1、食品飲料行業(yè)專題報(bào)告：復(fù)盤美國(guó)70年代滯脹期食品飲料行業(yè)表現(xiàn)一、 1970 年代滯脹陰霾籠罩美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)中停滯性通貨膨脹特指經(jīng)濟(jì)停滯，失業(yè)及通貨膨脹同時(shí)持續(xù)高漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，典型的案例是 1970年代美日歐等主要 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入長(zhǎng)達(dá) 10 年左右的滯脹期。從美國(guó)來(lái)看，在 1969-1981 年期間共經(jīng)歷 3 輪嚴(yán)重滯脹。1.1 第一輪滯脹（1969.3-1970.12）：前期激進(jìn)的財(cái)政和貨幣政策埋下滯脹隱患越戰(zhàn)使得美國(guó)軍費(fèi)開支高企，1961 年起積極的財(cái)政支出使得赤字持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)寬松的貨幣政策也進(jìn)一步滋生通脹泡沫， 1969 年美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，通脹得到平抑卻仍處高位，同時(shí)造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

2、迅速放緩，至 1970Q4 GDP 增速轉(zhuǎn)負(fù)， 期間 CPI同比保持在 5%以上；通脹見頂后 1970年起貨幣政策再次放松刺激經(jīng)濟(jì)，1971年“尼克松新經(jīng)濟(jì)政策”對(duì)內(nèi)實(shí)行 工資、物價(jià)凍結(jié)，并減稅、削減政府開支以控制通脹刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)外應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的美元危機(jī)，政策實(shí)施期間美國(guó)逐步走出 滯脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)，物價(jià)被控制在合理水平內(nèi)。1.2 第二輪滯脹（1974.3-1975.9）：工資物價(jià)管制加劇供給短缺，糧食和石油危機(jī)助推通脹1971 年推行的工資和物價(jià)管制雖然短期能夠平抑通脹，但卻造成價(jià)格扭曲，1971-1973 年期間供給短缺加劇，因此價(jià)格管 制于 1974 年被迫徹底放開，疊加 1972 年糧

3、食危機(jī)、1973 年第一輪石油危機(jī)，1973 年起通脹再次升溫，并且本輪通脹中 PPI同比漲幅超過(guò) CPI，工業(yè)品為主導(dǎo)因素。價(jià)格高企抑制終端需求，企業(yè)大量裁員推升失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退；1974 年底 CPI 同比見頂后，為應(yīng)對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)，貨幣政策趨于寬松。1.3 第三輪滯脹（1979.6-1981.3）：第二次石油危機(jī)為導(dǎo)火索，里根改革引領(lǐng)美國(guó)走出滯脹陰霾1979 年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，通脹快速上行，此后美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克采取加息、控制貨幣供應(yīng)量等措施，嚴(yán)厲的緊縮政策 成功抑制通脹，CPI同比從近 15%的高位持續(xù)下行，另一方面總統(tǒng)里根以供給學(xué)派為理論基礎(chǔ)，削減政府開支、控制貨幣供應(yīng)量降通

4、脹，減稅和加速企業(yè)折舊刺激供給，美國(guó)逐步擺脫滯脹。二、 1970s 食品飲料行業(yè)復(fù)盤：CPI 回落初期超額收益顯著，極端情形下抗通脹能力有限2.1 滯脹時(shí)代下游行業(yè)需求及盈利能力承壓經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹壓力高企，下游需求疲軟。1971-1980 年美國(guó) GDP 同比增速中樞放緩至 3.2%，同時(shí) CPI 同比增速抬 升至 7.9%，經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加高通脹導(dǎo)致終端需求疲軟。原料價(jià)格上行，下游盈利承壓。受前期激進(jìn)的貨幣和財(cái)政政策、兩次糧食和石油危機(jī)等因素影響，1970年代能源、貴金屬、 非能源（食物、飲料、原材料、肥料、金屬和礦物）等上游原材料價(jià)格呈現(xiàn)普漲態(tài)勢(shì)，下游行業(yè)成本端壓力凸顯。2.2 整體看

5、，剛需、提價(jià)、消費(fèi)升級(jí)共同支撐美國(guó)食品飲料行業(yè)滯脹期超額收益1970 年代食品飲料較其他下游行業(yè)超額收益明顯。1969-1981 年美股食品飲料行業(yè)收益率 28%，標(biāo)普 500 收益率 18%， 食品飲料超額收益率 10%，位居全行業(yè)前列，相比零售、可選消費(fèi)等下游行業(yè)更是明顯跑贏。我們認(rèn)為，食品飲料超額收益源于：1）食品飲料作為必選消費(fèi)品，需求剛性凸顯；2）食品飲料企業(yè)可通過(guò)漲價(jià)、降費(fèi)對(duì) 沖原材料成本上行壓力，盈利能力穩(wěn)定：1970-1981 年食品飲料行業(yè)凈利率標(biāo)準(zhǔn)差/ROE 標(biāo)準(zhǔn)差僅 0.002/0.014，位于全行 業(yè)較低水平，盈利波動(dòng)較小；3）1970s消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，助推消費(fèi)品利潤(rùn)

6、擴(kuò)張：1969年美國(guó)人均 GDP 突破 5000美元， 1978 年突破 10000美元，1970s 美國(guó)延續(xù)了 1960s 的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)企業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張。以食品飲料行業(yè)代表企 業(yè)可口可樂(lè)為例，1969-1981年其收入、利潤(rùn)年化復(fù)合增速分別達(dá) 13%、12%，滯脹期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，明顯跑贏 GDP 和通 脹。分子行業(yè)看，煙草/農(nóng)業(yè)/糖果&軟飲料/食品/酒類超額收益率分別為 140%/48%/16%/9%/-21%，具備壟斷屬性的煙草、受益 于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格景氣的農(nóng)業(yè)超額收益明顯。2.3 分年度看，工業(yè)品主導(dǎo)的 CPI 上行壓制食品飲料表現(xiàn)，CPI 同比見頂回落初期食品飲料超額收 益明顯

7、復(fù)盤食品飲料行業(yè) 1969-1981 年超額收益率，我們發(fā)現(xiàn)受政策預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)格、行業(yè)需求等因素影響，食品飲料在 CPI 同 比上行期及下行期表現(xiàn)存在較大差異。CPI 同比上行期：若為工業(yè)品主導(dǎo)，將壓制食品飲料股超額收益。在 1969-1981年中的 3輪 CPI 同比上行期中，1969年消 費(fèi)品為 CPI同比上行的主推力，期間食品飲料板塊盈利能力向好且市場(chǎng)風(fēng)格均衡，食品飲料跑贏標(biāo)普 500指數(shù) 5pcts；而在 此后兩輪 CPI 上行期（1972.2-1974.8、1977.5-1980.4），工業(yè)品為 CPI 同比上行的核心推力，周期類行業(yè)領(lǐng)漲，食品飲料 行業(yè)受市場(chǎng)風(fēng)格切換、經(jīng)濟(jì)疲軟業(yè)績(jī)承

8、壓等因素影響，期間跑輸標(biāo)普 500。CPI 同比下行期：通脹見頂回落初期食品飲料板塊明顯跑贏市場(chǎng)。CPI為貨幣當(dāng)局所關(guān)注的重要通脹指標(biāo)，滯脹期 CPI同比 見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)往往也是貨幣政策趨于寬松的起點(diǎn)，利率步入下行通道，復(fù)盤 3 輪 CPI 同比下行期，食品飲料在通脹見頂回落 初期均取得超額收益（1971、1975、1981年），主要由于 1）CPI同比見頂后，寬松政策預(yù)期升溫，市場(chǎng)風(fēng)格向下游切換， 消費(fèi)股估值提升；2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)消費(fèi)股盈利改善。值得注意的是，1980 年 5 月 CPI 同比見頂后食品飲料板塊并未迅速 估值擴(kuò)張，主要由于 1）1979 年開始美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克不惜以經(jīng)濟(jì)下滑的代價(jià)

9、通過(guò)嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策來(lái)遏制通脹，因此 該階段市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期發(fā)生改變；2）經(jīng)濟(jì)仍未走出“滯”，消費(fèi)股業(yè)績(jī)疲軟；因此直到 1981 年美國(guó)逐步走出滯脹后， 市場(chǎng)預(yù)期消費(fèi)支出重新會(huì)增長(zhǎng)，并且食品飲料公司出現(xiàn)全球化趨勢(shì)，食品飲料板重新迎來(lái)戴維斯雙擊，1981 年食品飲料跑 贏標(biāo)普 500 指數(shù) 21pcts。2.4 極端情形下食品飲料股抗通脹能力有限滯脹期后半程食品飲料行業(yè)顯著跑輸市場(chǎng)。我們發(fā)現(xiàn)滯脹期前半程食品飲料行業(yè)相對(duì)標(biāo)普 500 超額收益明顯，1969-1975 年食品飲料跑贏市場(chǎng) 12.2pcts，但自 1976 年起食品飲料行業(yè)明顯跑輸市場(chǎng)，即使 1976 年貨幣環(huán)境寬松、經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇

10、， 而食品飲料當(dāng)年跑輸市場(chǎng) 8.9pcts，在滯脹期后半程（1976-1980 年），食品飲料累計(jì)跑輸市場(chǎng) 27.1pcts。我們認(rèn)為主要由于：1）消費(fèi)品公司未必能完全轉(zhuǎn)嫁成本上行造成的盈利壓力：消費(fèi)品企業(yè)提價(jià)穩(wěn)住毛利率的同時(shí)，受行業(yè) 供需、競(jìng)爭(zhēng)格局等因素影響其費(fèi)用率可能同步上行，最終利潤(rùn)率并未改善，1973年起上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，到了 1976 年，消費(fèi)品已經(jīng)難以完全緩解成本上行帶來(lái)的盈利壓力；2）累計(jì)稅率下，通脹擠壓消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買力：由于個(gè)人所得稅是 累計(jì)稅率，通脹造成名義收入上升后，居民負(fù)擔(dān)的平均稅率也隨之提升，擠壓消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買力，1976-1980年正是美國(guó)通 脹高位提升時(shí)期。三

11、、 分子行業(yè)看，定價(jià)權(quán)是消費(fèi)品穿越滯脹期的核心要素3.1 煙草：絕對(duì)定價(jià)權(quán)帶來(lái)滯脹期極高超額收益滯脹期煙草領(lǐng)漲，期間經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá) 7年估值消化期。1969-1981 年煙草在食品飲料板塊中領(lǐng)漲，跑贏標(biāo)普 500指數(shù) 140pcts， 煙草板塊憑借業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穿越滯脹期，1970-1981年龍頭公司奧馳亞凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 773%，CAGR 達(dá) 22%，PE 由 1970 年 15X 跌至 1981 年 10X，估值降幅 30%；其中 1969-1973 年奧馳亞業(yè)績(jī)與估值雙升，1973 年 PE 中樞提升至 26X，隨著 1973 年“漂亮 50”行情的結(jié)束，煙草行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá) 7年估值消化期，1973-19

12、80 年奧馳亞估值降幅 64%，期間仍然依靠業(yè)績(jī)高 增驅(qū)動(dòng)股價(jià)提升，1973-1980 年奧馳亞凈利潤(rùn)增幅288%，CAGR 達(dá) 21%，超額收益率 36%。滯脹期煙草高超額收益源自高進(jìn)入壁壘所構(gòu)筑的絕對(duì)定價(jià)權(quán)。1）煙草為成癮性產(chǎn)品，吸煙者品牌粘性非常強(qiáng)，并且廣告和 促銷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也提高了新品牌的進(jìn)入成本；2）1970年聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)禁止通過(guò)電視和廣播做煙草廣告，進(jìn)一步限制新進(jìn) 入者推廣其品牌的能力；3）煙草產(chǎn)品提價(jià)對(duì)需求的影響較小，可長(zhǎng)期通過(guò)提價(jià)對(duì)沖成本壓力和持續(xù)下滑的消費(fèi)量，保持業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1970年代美國(guó)煙草行業(yè)長(zhǎng)期保持較高 ROE 水平，且持續(xù)提升，龍頭公司奧馳亞在 1970年代收入和

13、利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞 不降反升。分年度看，滯脹期多數(shù)年份煙草行業(yè)明顯跑贏，個(gè)別年份由于成本超預(yù)期上行、估值下殺跑輸大盤。煙草板塊在 1972-1973、 1975-1976 年跑輸市場(chǎng)，主要由于期間成本上行盈利承壓、利率抬升壓縮估值，1）煙草成本主要包括煙葉、加工、包裝、 濾嘴及紙張，1972 年起整個(gè)上游大宗商品原材料呈普漲態(tài)勢(shì)，煙草行業(yè)毛利率/凈利率由 1972Q3 41.2%/7.1%起一路下滑 至 1977Q4 24.6%/4.7%的低位；2）1972-1974 年利率持續(xù)上行，煙草板塊估值從 15.9X 的高點(diǎn)一路下殺，1975-1977 年 隨著利率見頂回落，煙草板塊估值企穩(wěn)回升，但原材料

14、成本超預(yù)期上行導(dǎo)致煙草利潤(rùn)率承壓，1975-1976年跑輸標(biāo)普 500。3.2 農(nóng)業(yè)：滯脹期農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高景氣，農(nóng)業(yè)板塊大幅跑贏市場(chǎng)1969-1981 年受益于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高景氣，農(nóng)業(yè)跑贏標(biāo)普 500 指數(shù) 48pcts，在食品飲料子行業(yè)中僅次于煙草。農(nóng)產(chǎn)品從擴(kuò)產(chǎn) 到供給釋放需要經(jīng)歷一定周期，在盈利驅(qū)動(dòng)的蛛網(wǎng)模型下農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格呈周期性波動(dòng)，以阿徹丹尼爾斯米德蘭為例，其主營(yíng)業(yè) 務(wù)為油籽生產(chǎn)、玉米及小麥加工，1969-1981 年間其凈利潤(rùn)波動(dòng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)周期性。滯脹期農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高景氣推動(dòng)農(nóng)業(yè)超額收益提升。由于滯脹期的高通脹、1972 和 1978 年兩次世界糧食危機(jī)的助推，1972 年起美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開

15、始飆升，美國(guó)農(nóng)業(yè)可比價(jià)格指數(shù)由 1972年 82.8提升至 1979年 142.0，漲幅達(dá) 71.5%，期間農(nóng)業(yè)板 塊盈利水平處于高位，且變動(dòng)趨勢(shì)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)一致。分年度看，1973-1974，1977-1981年農(nóng)業(yè)明顯跑贏大盤，主要 由于 1970s 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的兩個(gè)高峰分別出現(xiàn)在 1973、1979 年，對(duì)應(yīng) 1973-1974 年、1977-1981年為農(nóng)業(yè)板塊景氣高峰。3.3 糖果&軟飲料：滯脹期龍頭憑借相對(duì)定價(jià)權(quán)較好地轉(zhuǎn)嫁成本壓力1969-1981 年糖果&軟飲料行業(yè)跑贏標(biāo)普 500 指數(shù) 16pcts，位居食品飲料子行業(yè)前列，但在 1970s 行業(yè)估值經(jīng)歷了較大幅 度下殺。1

16、970-1981年巧克力糖果龍頭好時(shí)/飲料龍頭可口可樂(lè)PE降幅分別為68%/70%，凈利潤(rùn)期間分別增長(zhǎng) 326%/228%， CAGR 達(dá) 14%/11%，在滯脹期間分別經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 10 年/7 年的估值消化期。糖果&軟飲料滯脹期超額收益源于行業(yè)格局向好，龍頭擁有相對(duì)定價(jià)權(quán)，成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)。美國(guó)巧克力行業(yè)由于價(jià)格帶窄 且品類單一，行業(yè)較早進(jìn)入成熟期，1940年起整合加速，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，1960年代好時(shí)成為美國(guó)市場(chǎng)龍頭；軟飲料行 業(yè)來(lái)看，可口可樂(lè)和百事可樂(lè)憑借強(qiáng)大的品牌力不斷擴(kuò)張，1965 年行業(yè) CR2 已突破 60%，雙寡頭格局穩(wěn)固。因此美國(guó)糖 果&軟飲料行業(yè)中龍頭公司憑借品牌和規(guī)模優(yōu)

17、勢(shì)擁有相對(duì)定價(jià)權(quán)，能夠較好轉(zhuǎn)嫁成本壓力。1970年代美國(guó)糖果&軟飲料行業(yè) ROE 中樞較為穩(wěn)定，且細(xì)分龍頭好時(shí)、可口可樂(lè)在此期間均保持了較快的收入和利潤(rùn)增速。成本超預(yù)期上行和估值下殺導(dǎo)致部分年份糖果&軟飲料行業(yè)跑輸標(biāo)普 500指數(shù)。根據(jù)好時(shí)、可口可樂(lè)年報(bào)，糖果&軟飲料行業(yè)銷售成本主要包括原料成本（糖、可可）和包材等，1）1972年 12月至 1974年 11月，可可和糖價(jià)快速上行，期間漲幅 分別為 144%、563%，行業(yè)毛利率及凈利率持續(xù)下行，疊加期間利率上行板塊估值下殺，PE 由 1972 年 12 月 16.4X 下降 至 1974年 12月 7.5X，1973、1974年行業(yè)分別跑輸大

18、盤 2pcts、24pcts；2）1976年起可可價(jià)格再次超預(yù)期上行，1975 年 12月至 1977年 7月上漲 249%，由于期間糖價(jià)持續(xù)下行、龍頭企業(yè)通過(guò)提價(jià)和優(yōu)化產(chǎn)品規(guī)格結(jié)構(gòu)等措施較好對(duì)沖了成本 上行壓力，行業(yè)盈利中樞穩(wěn)定，同時(shí)受益于較低的利率水平，估值中樞僅小幅下行，1976年行業(yè)跑輸大盤 16pcts；3）1978 年 12月至 1980年 10月美國(guó)糖價(jià)漲幅 197%，對(duì)行業(yè)盈利造成擾動(dòng)，同時(shí)持續(xù)上行的利率環(huán)境也進(jìn)一步壓制估值水平，行 業(yè) PE 在 8-10X的低位波動(dòng)，1979、1980年行業(yè)分別跑輸大盤 25pcts、24pcts。3.4 食品：定價(jià)權(quán)較弱，但原材料價(jià)格見頂回

19、落期間超額收益明顯受益于食品板塊剛需屬性，1969-1981 年食品行業(yè)跑贏大盤 9pcts，和食品飲料整體超額收益相近。和主要食品飲料子行業(yè) 類似，食品板塊在 1973-1980年經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá) 7年的估值消化期，荷美爾食品/通用磨坊/家樂(lè)氏期間估值降幅 64%/63%/49%， 凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 342%/162%/184%，CAGR 分別為24%/15%/16%。食品行業(yè)超額收益落后煙草、糖果&軟飲料的原因在于 1970 年代美國(guó)食品行業(yè)定價(jià)權(quán)較弱，無(wú)法有效轉(zhuǎn)嫁成本壓力。美國(guó) 食品行業(yè)規(guī)模化整合較晚，1970s 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化，食品企業(yè)定價(jià)權(quán)較弱，例如美國(guó)屠宰肉制品行業(yè)規(guī)模化整合 自 19

20、80年才開始。食品行業(yè)成本由上游農(nóng)產(chǎn)品構(gòu)成，1970s 美國(guó)滯脹期農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆升，對(duì)食品企業(yè)盈利造成較大壓力， 在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲幅較大的年份行業(yè)龍頭公司如荷美爾食品、通用磨坊業(yè)績(jī)也受到較大影響。分年度看，1971-1973、1976、 1978-1980 年食品行業(yè)跑輸大盤，期間農(nóng)產(chǎn)品也正處于高位。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格階段性見頂回落年份，受益于盈利彈性釋放以及估值上修，食品行業(yè)超額收益明顯，1974、1975、1977、1981 年食品跑贏標(biāo)普 500 指數(shù) 14pcts、16pcts、5pcts、18pcts。3.5 酒類：整合期競(jìng)爭(zhēng)激烈，成本上行進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間1970 年代美國(guó)主要烈酒、葡萄酒企業(yè)

21、還未上市，酒類指數(shù)成分股以啤酒公司為主，1969-1981 年酒類跑輸標(biāo)普 500 指數(shù) 21pcts，莫爾森庫(kù)爾斯酒業(yè)公司在 1976-1981 年期間業(yè)績(jī)與估值雙雙下滑。1970s啤酒板塊表現(xiàn)較差主要由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈利潤(rùn)率微薄，且成本上行進(jìn)一步擠壓盈利空間。1970年代美國(guó)啤酒行業(yè)處 于整合期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，費(fèi)用投放較高，疊加期間主要原材料大麥價(jià)格、鋁價(jià)大幅上漲，啤酒公司難以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，利 潤(rùn)率承壓，期間頭部啤酒企業(yè)莫爾森庫(kù)爾斯酒業(yè)公司盈利及業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)下行。分年度來(lái)看，在大麥、鋁材成本快速上行階 段酒類板塊超額收益表現(xiàn)較差，1974、1976、1977、1980 年分別跑輸標(biāo)普 500 指數(shù) 22pcts、16pcts、10pcts、10pcts。四、 復(fù)盤啟示美國(guó) 1970s 食品飲料復(fù)盤之鑒1）通脹見頂回落初期為食品飲料行業(yè)較