1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、貨基發展國際整體情況與國別差異4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）貨幣基金發展總體情況4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）貨幣基金發展的國別差異5 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）貨幣基金加強監管的趨勢9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、貨幣基金投資限制及沿革的國際經驗10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）美國貨幣基金投資監管現狀及沿革10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）歐盟貨

2、幣基金投資監管現狀15 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）其他國家或地區17 HYPERLINK l _TOC_250002 三、如果貨基放寬投資限制？19 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）超短期債券基金19 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）現金增強型基金21圖表目錄圖表 1 部分國家在全球貨幣基金總規模中占比5圖表 2 部分國家貨基相對規模6圖表 3 美國貨幣基金在所有基金中占比7圖表 4 美國貨幣基金相比于GDP 相對規模7圖表 5 中美前十大貨幣基金凈資產占所有貨幣基金凈資產比重8圖表 6 各國表內存款與貨基相對規模比較8圖

3、表 7 美國貨幣基金基礎資產分類10圖表 8 貨幣基金可持有的主要當日可變現資產及七日可變現資產11圖表 9 優質貨基相對規模及其各類基礎資產比例14圖表 10 歐盟各類貨幣基金基礎資產具體監管要求16圖表 11 歐盟貨幣基金規模變化17圖表 12 日本貨幣基金規模變化18圖表 13 部分美國超短期債券基金基本要素20圖表 14Vanguard 超短期債基基礎資產久期20圖表 15Vanguard 超短期債基基礎資產評級20圖表 16 美國貨幣基金、現金增強型基金、超短期債券基金差異22近年來，隨著我國利率市場化推進、居民資產配置要求的不斷提高，我國貨幣基金總體規模不斷擴大，成為了金融體系，尤

4、其是貨幣市場愈發重要的組成部分。伴隨著貨幣基金規模的不斷擴大，部分貨幣基金甚至具有了一定的系統重要性，其流動性風險也成為了監管機構關注的焦點。同時，由于國內貨幣基金投資于同業存單、銀行存款的比例較大，常被詬病為支持實體經濟力度有限。在這樣的背景下，讓人不禁有了以下幾個疑問：國際上貨幣基金整體的發展情況如何？是否有國別差異？為什么有國別差異？貨幣基金投資限制在國際上的監管沿革和原因是什么？貨幣基金在實際中投資較多的是什么資產？貨基是否可以投資更多的公司信用類債券？一、貨基發展國際整體情況與國別差異（一）貨幣基金發展總體情況一般認為，貨幣基金最早起源于美國，誕生于美國利率市場化進程之中。此后， 貨

5、幣基金逐漸在國際上各個經濟體中出現 。由于不同 司法轄區（jurisdiction）資本市場的特點及貨幣基金的發展過程各有差異，對于貨幣基金的具體定義也存在著較大區別，甚至國際金融危機之前部分司法轄區并沒有明確對貨幣基金的定義。為此，2014 年國際證監會組織（IOSCO）發布的貨幣基金政策建議（Policy Recommendation for Money Market Funds）1中明確希望各司法轄區基本統一貨幣基金的定義，并對貨幣基金的具體定義進行了建議：“盡管各司法轄區對于貨幣基金的定義存在些許區別，但各司法轄區可以將貨幣基金大體定義為一種用于資產保值、可以每日提供流動性且可以提供與

6、貨幣市場利率相符收益率的一種投資基金”2。從這個定義上，我們不難發現IOSCO 認為貨幣基金最重要的特點在于同時兼具：一是資產保值，二是每日提供流動性，三是收益率與貨幣市場利率相符。根據美國投資公司協會（Investment Company Institute, ICI）統計，截至 2018年第一季度末，全球貨幣基金總規模已達到 6 萬億美元。其中規模最大的是美國與中國的貨幣基金，規模分別為 2.79 萬億美元與 1.24 萬億美元，占全球貨基總規模比例分別達到了 45.8%與 20.32%，其他貨幣基金規模較大的國家或地區包括愛爾蘭、法國、盧森堡、日本等。在這些國家或地區中，愛爾蘭與盧森堡貨

7、幣基金規模較大的原因主要是由于其對金融投資活動設置了一定的稅收1 HYPERLINK /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf2IOSCO貨幣基金政策建議原文為：“although definitions may slightly vary from jurisdiction to jurisdiction, money market funds may generally be defined as investment funds that seek to preservecapital

8、and provide daily liquidity, while offering returns in line with money market rates.”優惠政策并建立了較為完備的投融資體系和法律環境，吸引了世界各國資金流入在其境內開展金融投資活動，成為了國際性的投融資中心。從總體上來看， 世界貨幣基金規模最大的五個國家或地區分布于美國、中國、歐盟三個司法轄區（Jurisdictions）之內，因此下文將主要就這三個司法轄區內貨幣基金的發展情況和監管演進進行研究。1.34%0.96% 0.85%1.65%3.65%0.49%1.776.197.3045.809.6920.32美

9、國 中國 愛爾蘭 法國森堡 日本 韓國 巴西 墨西哥 印度 英國 其他圖表 1 部分國家在全球貨幣基金總規模中占比注：澳大利亞等少部分國家或地區由于并未對貨幣基金進行明確定義或缺少最新數據等原因未納入ICI 數據統計之中。盧資料來源：ICI、（二）貨幣基金發展的國別差異從上文中我們不難發現，各經濟體貨幣基金的總規模存在著較大的差距。這樣的差距是由于各經濟體經濟體量的差距？還是因為基金市場發展的差異？ 亦或是其他原因造成的呢？為此我們比較了貨基規模較大的經濟體貨幣基金 規模與 GDP 的比值以及貨幣基金在所有基金中占比3。根據研究發現，若以貨幣基金規模與該地區 GDP 比值來衡量貨幣基金相對規模

10、，法國、美國和中國貨基相對規模與大部分主要經濟體相對規模類似， 我國甚至還略低于美國、法國等經濟體。截至 2018 年 1 季度末，我國貨幣基金規模與 GDP 比值為 10.13%，而同期美國、法國、日本貨幣基金規模與 GDP 比值分別為 14.4%、17.24%、2.22%。若以貨幣基金在所有基金中占比來考量貨幣基金的相對規模，則我國在世界主要經濟體中名列前茅。截至 2018 年 1季度末，我國貨幣基金在所有基金中規模占到了 64.64%，而同期美國、法國、3正如上文所述，由于盧森堡與愛爾蘭存在稅收優惠，因此證券投資基金業務發達，基金總額與GDP 比值遠超其他國家，存在一定特異性，故未將其列

11、入比較范圍。日本貨幣基金在所有基金中占比分別為 12.65%、18.79%和 5.79%。706050403020100美國中國法國日本韓國巴西墨西哥印度英國貨基在該國所有基金中占比貨基規模/GDP圖表 2 部分國家貨基相對規模注：由于愛爾蘭、盧森堡對于證券投資活動設置了稅收優惠政策，因此其基金相對規模較大，故未納入圖中比較。資料來源：ICI、世界銀行、回顧美國貨幣基金的發展進程，可以發現：我國貨幣基金在所有基金總體規模中占比較高的主要原因，可能在于目前我國利率市場化仍在推進之中。根據美國 20 世紀 70-80 年代利率市場化推進過程中的經驗，貨幣基金在利率市場化的初期及中期發展較快，198

12、1 年年底貨基甚至占到了所有共同基金規模的77.13%，1982 年 12 月 14 日，MMDA 誕生4，商業銀行表內出現了這種不設利率上限的儲蓄存款品種，這意味著實際突破了 Q 條例下表內存款的利率上限管制。此后，美國貨幣基金在所有基金中占比逐步下降，雖然在 2002 年互聯網泡沫破滅以及 2008 年國際金融危機期間，由于資本市場大幅下挫使得貨基在所有基金中的占比一度有所上升，但并未影響貨基相對規模下降的趨勢，至2017 年年底美國市場中貨基在所有基金中僅占 15.19%。總體來看，自 1981 年底美國商業銀行推出MMDA 賬戶后，其貨幣基金規模與GDP 的比值在十幾年的時間內維持了較

13、為穩定的趨勢，直到 20 世紀 90 年代初共同基金行業的規模大增長，貨幣基金規模與 GDP 的比值才再次上升，但同期貨幣基金在總體基金中占比逐步下降的態勢并沒有改變。除此之外，近年來金融與互聯網的進一步融合對于我國貨幣基金規模快速增長也有一定的助推作用，國際清算銀行（BIS）總裁在 2018 年年底的一次講話5中指出，借助大型科技公司（BigTech） 的銷售渠道，近年來線上貨幣基金（Online MMFs）的規模上升較快。4關于 MMDA 詳細介紹可參加我們此前的報告貨基圍城下的銀行負債穩定器：美國 MMDA 介紹，/shareUrl?name=0000000061d50e090161f0

14、63643918615https HYPERLINK /speeches/sp181205.htm :/www HYPERLINK /speeches/sp181205.htm .bi HYPERLINK /speeches/sp181205.htm /speeches/sp181205.htm因此，避免貨幣基金規模過快膨脹，減小其可能造成流動性風險的根源在于進一步的推動利率市場化進程。圖表 3 美國貨幣基金在所有基金中占比資料來源：ICI、4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000十億美元302520151050貨基總規貨基總規模/GDP（rhs

15、）圖表 4 美國貨幣基金相比于GDP 相對規模模197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017資料來源：ICI，WIND，此外，應當指出的是，與美國相比，我國貨幣基金的整體集中度更高。根據 2018 年底的數據，我國第一大貨幣基金凈資產占所有貨幣基金凈資產的%，而美國第一大貨幣基金 Fidelity Government Cash Reserves 凈資產僅占所有貨幣基金凈資產的 4.55%。從中美兩國前十大貨幣基金的集中度來看，我國貨幣基金呈現出集

16、中度更高的趨勢。圖表 5 中美前十大貨幣基金凈資產占所有貨幣基金凈資產比重1614121086420第一大 第二大 第三大 第四大 第五大 第六大 第七大 第八大 第九大 第十大中國美國資料來源：OFR、Wind、值得注意的是，若按貨幣基金/銀行表內存款的比值來看，與美國相比，歐洲市場貨幣基金的相對規模就顯得非常小。IMF（2011）認為，這一現象部分是由于美國銀行體系相比于歐洲更高的存款準備金要求和較低的活期存款（Demand Deposit）利率，這些政策的差異使得資金有更大的激勵從存款流向貨幣基金。圖表 6 各國表內存款與貨基相對規模比較資料來源：IMF、（三）貨幣基金加強監管的趨勢20

17、08 年金融危機中，美國大型貨幣市場基金Reserve Primary Fund 由于持有大量雷曼集團商業票據（Commercial Paper），因此在雷曼集團破產后大幅減計基金凈值，導致基金凈值跌破 1 美元，引發大規模恐慌性贖回，并蔓延至其他貨幣基金，直至美國財政部對貨幣基金提供兜底擔保，才遏制住了市場的贖回潮。此后，美國證券管理委員會（SEC）在 2010 年和 2014 年出臺了一系列貨幣基金監管新規，對貨幣基金的估值方法、投資范圍、流動性、信用風險管控、透明度等方面提出了更為嚴格的要求。相關研究請參見我們此前的報告市值法估值的多米諾效應美國貨幣市場基金估值方法改革啟示6。與此同時，

18、國際證監會組織（IOSCO）發布了貨幣基金政策建議（Policy Recommendations for Money Market Funds）7呼吁各司法轄區相關監管部門從幾個方面加強對貨幣基金的監管：一是明確貨幣基金定義和持有資產總體限制，要求所有與貨幣基金具有類似特性的資管產品接受與貨幣基金相同的監管，同時建議貨基持有資產的加權平均久期（Weighted Average of Maturity，WAM） 及加權平均剩余到期日（Weighted Average Life，WAL）不應超過 60 天和 120天，以減少貨幣基金的資產負債錯配。二是強化貨幣基金的估值管理，IOSCO建議貨幣基金

19、應盡可能采用市值法，若難以使用市值法的，應加強估值偏離度監測和風險管控措施。三是加強貨幣基金流動性管理，如要求貨幣基金應持有一定的高流動性資產（例如須持有一定比例的七日內可變現資產、當日可變現資產等）、日常進行壓力測試、準備好相關流動性風險管理工具等。三是加強貨幣基金對相關評級使用的管理，包括要求貨幣基金強化評級的使用、減少對外部評級的依賴程度、要求評級機構充分披露評級方法論等；四是加強貨幣基金對投資者的披露要求，包括要求貨幣基金向投資者明確存在本金損失的可能性、向投資者披露估值方法和危機處理流程等。IOSCO 指出，這一系列對貨幣基金監管強化的總體思路旨在解決貨幣基金存在的幾個問題：一是固定

20、單位凈值（Stable Net Asset Value）可能使投資者產生貨基投資安全、不會有損失本金錯覺的可能性；二是攤余成本法估值較難反映基礎資產實際價值，可能產生“先行者”優勢（估值的滯后使先贖回的人不會受損）的問題；三是貨基管理公司或公司控股股東隱性擔保的情況；四是貨基管理人過分依賴外部評級的情況。結合 IOSCO 提出的建議，各司法轄區結合各自的情況對貨幣基金相關規則進行了進一步的改進。6/shareUrl?name=00000000616f4f3a0161748c8f8012fb 7 HYPERLINK /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf /lib

21、rary/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf二、貨幣基金投資限制及沿革的國際經驗正如上文所述，IOSCO對貨幣基金的定義指出了貨幣基金最重要的三個特點在于資產保值、每日提供流動性、收益率與貨幣市場利率相符。為了確保貨幣基金回歸這三個特點的本源，各國監管機構參照 IOSCO 的建議對貨幣基金投資限制進行了相應的監管規范。根據上文數據，貨幣基金規模最大國家和地區主要集中于三個司法轄區： 美國、中國以及歐盟，因此下文將主要就美國及歐盟范圍內貨幣基金投資限制的現狀和沿革進行分析。（一）美國貨幣基金投資監管現狀及沿革美國貨幣基金投資監管現狀美國是當前貨幣基金總規模最大的國家，也是貨幣基

22、金最早產生的國家。美國現行監管規則主要對貨幣基金基礎資產的到期期限、資產質量、集中度、流動性等方面進行了規制。顧名思義，貨幣基金即為投資于貨幣市場工具的共同基金，因此貨幣基金可以持有的證券主要是低風險、高流動性、到期期限較短的貨幣市場工具，其中規模較大的包括政府債券、大額存單（CDs）、金融企業商業票據、非金融企業商業票據、地方債券等。根據規定，貨幣基金可以購買的證券應為合意證券（Eligible Security），合意證券又分為第一層級證券（First Tier Security）和第二層級證券（Second Tier Security）。一般而言，合意證券指的是剩余到期日小于397 個自

23、然日、且短期評級在最高兩級的證券；對于暫無評級的證券而言，若基金管理人認為其要素滿足最高兩級短期評級條件的，也可認為是合意證券8。第一層級證券指的是政府債券、貨幣基金、獲得最高短期評級的合意證券以及未獲評級證券中基金管理人認為符合最高短期評級要求的證券。第二層級證券指的是所有不屬于第一層級證券的合意證券。第二層級證券與第一層級證券的主要差異在于評級高低。分類包含證券圖表 7 美國貨幣基金基礎資產分類第一層級證券剩余到期日小于 397 自然日的以下證券：政府債券、貨幣基金、獲得最高評級的證券以及未獲評級證券中基金管理人認為符合最第二層級證券剩余到期日小于 397 自然日的所有不屬于第一層級證券的

24、合意證券。主要為短期評級為第二檔的證券。高短期評級要求的證券。資料來源：SEC、8對于剩余到期日小于 397 天但證券存續總期限大于 397 天的證券，若其長期評級不屬于最高的三個級別之列，則不可列為合意證券。在貨幣基金基礎資產到期期限方面，主要要求包括：一是貨幣基金不可以購買任剩余到期日大于 397 自然日的金融工具（資產）。二是貨幣基金所有資產加權平均久期（WAM）不超過 60 自然日，且加權平均剩余到期日（WAL）不超過 120 自然日。在貨幣基金基礎資產的資產質量方面，主要要求包括：一是貨幣基金基礎資產應為基金管理人認為具有最小信用風險（最小信用風險的判定標準應基于評級機構給予的評級及

25、基金管理人的評判）的美元計價金融工具。二是貨幣基金不得持有剩余到期日超過 45 天的“第二層級證券”（Second Tier Securities），且貨幣基金持有的所有第二層級資產總額不得超過貨幣基金總資產的 3%。事實上，相比于第一層級證券，第二層級證券在金融危機期間展現了更大的波動率和風險，SEC 曾一度希望不再允許貨幣基金購買第二層級證券。在貨幣基金基礎資產流動性方面，主要要求包括：一是貨幣基金持有的低流動性證券（Illiquid Securities）9不得超過總資產的 5%。二是貨幣基金持有的當日可變現資產（Daily Liquid Asset）10不得少于總資產的 10%。三是貨

26、幣基金持有的七日可變現資產（Weekly Liquid Asset）11不得少于總資產的 30%。圖表 8 貨幣基金可持有的主要當日可變現資產及七日可變現資產當日可變現資產七日可變現資產現金及等價物當日可變現資產（即左欄）美國政府的直接負債（主要為美國國債） 政府支持機構發行的剩余到期日小于 60天的證券將在 1 個工作日內到期的證券，或可以在1 個工作日內執行和獲得償付的證券將在 5 個工作日內到期的證券，或可以在5 個工作日內執行和獲得償付的證券計劃在 1 個工作日內收回的應收款項計劃在 5 個工作日內收回的應收款項資料來源：Fidelity、美國對貨幣基金投資監管演進美國在貨幣基金創設之

27、初，對貨幣基金的估值和投資限制也曾經歷了廣泛的討論。1975 年時，貨幣基金的基礎資產在投資上并未有太多限制，絕大多數貨幣基金可以自由投資于各類貨幣市場工具。此時，SEC 就曾對貨幣基金使用攤余成本法估值是否審慎提出過質疑，認為不少貨幣基金的基礎資產攤余成本9低流動性證券指的是難以在 7 個自然日內無損變現的證券。10當日可變現資產包括現金、對美國政府的直接債權、可以在 1 天內變現的證券。11七日可變現資產包括所有當日可變現資產及美國政府提供擔保的剩余到期日小于 60 天的機構債券、可以在 5 個工作日內變現的證券。法估值價格與市場實際價格存在較大的偏離。有鑒于此，監管層與業界經過一系列論證

28、后，于 1983 年正式出臺了 2a-7 條例，對貨幣基金的投資的基礎資產從集中度、流動性、剩余到期日以及資產評級進行了嚴格限制，并正式允許在這一系列投資限制之下，貨幣基金可以采用攤余成本法進行估值。正如前文所述，SEC 在貨幣基金改革法案（2010 年）對貨幣基金基礎資產進行了更為嚴格的要求。相比于此前的要求，SEC 進一步限制了貨幣基金持有第二層級證券的比例和范圍（貨基只能購買剩余到期日不足 45 天的第二層級證券）。這主要是由于第二層級證券市場深度較淺，金融危機期間出現了信用風險利差擴大且流動性下降的特性，甚至有部分第二層級證券出現了違約的情況。在征求意見稿時12，SEC 甚至希望完全禁

29、止貨幣基金購買第二層級證券，這一建議曾獲得了貨幣基金管理者的贊同，但是受到了絕大多數第二層級證券發行者的反對。部分反對者認為，禁止貨基購買第二層級證券將使得部分機構難以通過商業票據（Commercial Paper）融資，從而只能尋找更為昂貴和不靈活的銀行貸款，有可能會提高企業融資成本。在綜合了多方面因素考慮后，SEC 對規則進行了折中的修改。與此同時，SEC 進一步縮短了貨幣基金可持有基礎資產的加權平均久期（WAM）。這是由于在考量了金融危機期間不同貨幣基金的表現后，SEC 認為貨幣基金持有的基礎資產WAM 越大，其面臨的利率風險越大、基差風險越大，及時向贖回者償付資金的能力也越差。而在征求

30、意見稿時，SEC 甚至曾一度考慮進一步將貨幣基金可持有的單只證券剩余到期日縮短至 270 天。值得注意的是，1991 年13，SEC 曾一度對將貨幣基金可以持有的單只證券剩余到期日限制由 1 年拓寬至 2 年的提議征詢市場意見，反對者認為這一修改將使得貨幣基金所面臨的信用風險和利率風險上升，同時在基礎資產組合WAM 不超過 90天的限制14下，即使放寬了單只證券剩余到期日的要求，貨幣基金也無法購買大量長期限的證券，因此SEC 最后僅出于對簿記與實際購買證券期間存在的時滯考慮，將單只證券剩余到期日的限制由 1 年拓展到了 397 天。從總體上來看，美國監管機構對于貨幣基金投資范圍的嚴格規制主要取

31、決于幾方面考慮：一是確保基礎資產的流動性，作為開放式基金的一種，為了滿足投資者隨時贖回的要求，貨幣基金應當要保證一定的高流動性資產比例，以確保在不同的市場環境下能夠滿足投資人的贖回要求。二是確保基礎資產的安全兌付，對于攤余成本法貨幣基金，若基礎資產發生違約，將導致估值的一次性大幅調降，甚至出現破凈的現象，容易引發投資者恐慌并對該貨幣基金喪失信心；對于市值法貨幣基金，雖然能更好地避免基礎資產違約時一次性大幅調12https HYPERLINK /rules/proposed/2009/ic-28807.pdf :/www HYPERLINK /rules/proposed/2009/ic-288

32、07.pdf .se HYPERLINK /rules/proposed/2009/ic-28807.pdf /rules/proposed/2009/ic-28807.pdf 13https HYPERLINK /rules/final/1991/33-6882.pdf :/www HYPERLINK /rules/final/1991/33-6882.pdf .se HYPERLINK /rules/final/1991/33-6882.pdf /rules/final/1991/33-6882.pdf142010 年，貨基基礎資產組合加權平均久期限制由 90 天調整為 60 自然日。降估

33、值的現象，但是受制于貨幣基金資產保值、每日提供流動性、收益率與貨幣市場利率相符的特征，投資者可能對該貨幣基金喪失信心，因此基金經理也有激勵購買更安全的資產，這也是 SEC 提出禁止貨幣基金購買第二層級資產時獲得基金經理較多認同的原因。三是盡力減少基礎資產的市值波動，對于攤余成本法貨幣基金，購買波動較小的基礎資產有助于降低貨幣基金估值偏離度；對于市值法貨幣基金，正如前文所述，為了維持貨幣基金資產保值、每日提供流動性、收益率與貨幣市場利率相符的特征，基金經理也有更大的激勵來主動購買價格波動不大的基礎資產。正是基于以上這幾點考慮，不僅監管機構從保護金融消費者和維護金融穩定的角度對貨幣基金投資標的物進

34、行了限制；而且基金經理自身出于維持貨幣基金資產保值、每日提供流動性以及收益率與貨幣市場利率相符特性的考量，也有激勵去選擇高流動性、低違約風險以及市價波動較少的基礎資產進行投資。由于上面這些因素，貨幣基金主要投資于美國國債、商業銀行存單或商業票據以及最高等級的非金融企業商業票據或其他融資工具。美國貨幣基金實際投資情況根據上文分析，可以發現為了確保貨幣基金“安全”與“穩定”，無論是監管機構還是基金經理都更傾向于投資高流動性、低違約風險以及市價波動較少的資產。美國貨幣基金根據投資者類型（零售型、機構型）和基礎資產類別（政府類、優質類、免稅類）兩個維度分為三大類六種，其中政府類貨基應將 99.5% 的

35、資產投資于政府債務類或受政府債務完全擔保的回購；免稅類貨基主要（80%以上）投資于享受免稅政策的地方政府債務；只有優質類貨基可以在監管框架下較為自由的配置于各類貨幣市場工具之中。截至 2018 年 9 月 30 日，美國優質類貨基占所有貨幣基金總規模的 23.49%，優質類貨基投資于政府債券、大額存單、金融機構商業票據、非金融企業商業票據及其他短期證券中的比例分別為 25.1%、33.11%、20.8%、14.6%，因此，美國所有貨幣基金投資于非金融企業證券的比例約為 3.4%左右。當然，目前美國優質類貨基規模較小的原因之一為 2016 年開始執行的貨幣基金估值改革，若按照改革前 2015 年

36、 9 月 30 日的數據，優質類貨基占所有貨幣基金總規模的 57.82%，優質類貨基投資于政府債券、大額存單、金融機構商業票據、非金融企業商業票據及其他短期證券中的比例分別為 32.73%、29.91%、13.35%、18.34%，此時美國所有貨幣基金投資于非金融企業證券的比例約為 10.6%。估值方法改革之后，美國優質類貨基改革后優質類貨基占所有貨基的比例由約 60%降至 20%-25%，從而也連帶導致了貨幣基金投資非金融企業證券比例的下降。10070%9060%807050%6040%504030%3020%2010%1000%非金融企業商業票據及其他短期證券金融企業商業票據資產抵押商業票

37、據政府債券存單優質貨基/全部貨基（rhs)圖表 9 優質貨基相對規模及其各類基礎資產比例資料來源：SEC、我們不難發現，美國貨幣基金對于非金融企業債務類證券投資較少以及主要投資于高等級商業票據的原因，主要在于以下幾點：一是只可投資于高評級的證券。根據 SEC 規定，貨幣基金持有的第二層級證券不能超過總資產的 3%，因此貨幣基金只能更多的持有第一層級證券。而非金融企業債務類證券若要納入第一層級證券，則必須是獲得短期最高評級的證券。與我國的評級不同的是， 美國雖然近年來也存在一定的評級虛高現象，但評級機構給予的評級總體較為審慎，能獲得短期最高評級的公司與證券占比較小。此外，根據 SEC 近期監管趨

38、勢，由于 2008 年金融危機期間評級機構的評級質量受到廣泛質疑，相關資產納入第一層級證券除了獲得最高評級外，基金經理還需進一步對該資產的質量進行審慎評判。二是必須保證基礎資產流動性高以及估值波動小。相比于國債和金融機構發行的大額存單，非金融企業債務類證券流動性較差、估值波動自然也較大，因此優質類貨基的基金經理出于審慎考慮會自我約束持有非金融企業債務類證券的持有比例。三是基礎資產應保持剩余到期期限較短。由于監管規則嚴格限制了貨幣基金基礎資產的 WAM 與 WAL 要求，貨幣基金只能投資于剩余到期日較短的債權類產品，因此即使是可以投資非金融企業債務類證券的優質類貨基也更傾向于投資存續期較短的商業

39、票據。從另一個角度來看， 貨幣基金投資非金融企業債務類證券較少不僅是監管規則的限制，也是投資者為了資金安全與穩定“用腳投票”的行為的結果。2016 年進行的貨幣基金估值方法改革一方面緩解了貨基可能帶來的金融穩定問題，另一方面也給了貨幣基金的投資者在“投資企業債券，存在風險，收益略高，采用市值法估值”以及“投資國債，不存在風險，采用攤余成本法估值”兩個選項之間用腳投票的自由，而在這個自由選擇的過程中，更多的投資者選擇了“投資國債，不存在風險，收益略低，采用攤余成本法估值”的選項。（二）歐盟貨幣基金投資監管現狀正如前文所述，由于歷史發展原因和部分政策差異，歐洲貨幣基金整體規模小于美國，但歐盟委員也

40、對歐盟范圍內貨幣基金的監管規則進行了改革，所有歐盟司法轄區內的國家和地區（包括愛爾蘭、法國、盧森堡、日本、英國等國家或地區）于 2018 年 7 月 21 日開始適用新監管規則貨幣基金監管規則（2017 版）。根據新監管規則，歐洲的貨幣基金被分為兩大類，一類是短期貨幣基金（Short-term MMF），該類貨幣基金基礎資產加權平均久期（WAM）和加權平均剩余到期日（WAL）較短。在短期貨幣基金這一類別中，根據基礎資產的具體要求又分為三種，公共債務CNAV 貨幣基金（Public Debt Constant Net Asset Value MMF）、低波動 NAV 貨幣基金（Low Volat

41、ility Net Asset Value MMF）、變動 NAV 貨幣基金（Variable Net Asset Value MMF）,其中公共債務 CNAV 貨幣基金和部分低波動 NAV 貨幣基金的基礎資產可以使用攤余成本法估值；另一類是標準貨幣基金（Standard MMF），該類貨幣基金基礎資產加權平均久期（WAM）和加權平均剩余到期日（WAL）較長，只能使用市值（Mark-to-Market）或模型法（Mark-to-Model）估值。在貨幣基金基礎資產期限方面，歐盟就貨基單個基礎資產的期限和整體加權平均期限分別作出了規定。對于單個基礎資產的期限，短期貨基任一基礎資產剩余到期日不多于

42、 397 天；標準貨基任一基礎資產剩余到期日不多于 2 年， 且距離下一個利率重設日不得多于 397 天。對于整體組合的加權平均期限，歐盟使用兩個指標進行管控，一是基礎資產加權平均久期（WAM），二是基礎資產加權平均剩余到期日（WAL）。根據規定，所有的短期貨基 WAM 不得多于 60 天，WAL 不得多于 120 天；標準貨基的 WAM 不得多于 6 個月，WAL不得多于不得多于 12 個月。在貨幣基金基礎資產種類方面，公共債務 CNAV 貨幣基金由于可以享受攤余成本法計量，但其所持有的資產 99.5%應為現金、歐盟區域主權債務或由歐盟區域主權信用擔保的逆回購。其他類別貨幣基金持有的主要為銀

43、行存款以及CD、商業票據（Commercial Paper）等貨幣市場工具（Money Market Instruments）。在貨幣基金基礎資產流動性方面，短期貨幣基金中公共債務 CNAV 貨基與低波動率 NAV 貨基應持有的當日可變現資產不少于總資產的 10%，七日可變現資產不少于 30%；短期貨幣基金中變動 NAV 貨基與標準貨幣基金應持有的當日可變現資產不少于總資產的 7.5%，七日可變下你資產不少于 15%。值得注意的是，在貨幣基金監管規則（2017 版）中，歐盟不再對貨基可購買資產的外部評級進行強制要求，轉而要求貨幣基金管理人對其擬持有資產進行內部信用評估。在此之前，歐盟范圍內的貨

44、幣基金所可以持有的基礎資產應具有最高兩級的短期信用評級。貨幣基金監管規則（2017 版）則要求貨幣基金經理或管理人應建立內部信用評價體系對基礎資產信用風險進行評估。這一修改的原因并非是為了降低貨幣基金持有資產的信用風險要求，而是考慮到金融危機期間外部信評機構評級與實際違約率相背離的情況，希望降低基金管理人對外部評級的依賴，進一步提升貨幣基金信用風險管理能力。貨 幣基金監管規則（2017 版）也明確指出，貨幣基金管理人有責任投資于高等級的資產，若某基礎資產的外部評級被調出最高兩級短期信用評級時，貨幣基金管理人應對該基礎資產重新進行審慎評估，確定其信用風險。從整體監管思路看，歐盟主要通過限制 WA

45、M 和 WAL 來降低貨幣基金基礎資產組合的信用風險和利率風險。歐盟認為 WAM 反映的是貨幣基金對貨幣市場利率變化的敏感度，限制 WAM 旨在降低貨幣基金整體面臨的利率風險， 防止短期大幅度的利率變動對貨幣基金的影響。WAL 旨在用來反映貨幣基金整體的信用風險，一般來說，在其他情況一致時，本金償還得越晚，信用風險越高，因此限制 WAL 旨在降低貨幣基金整體信用風險，同時，歐盟認為限制WAL 還能進一步降低貨幣基金的流動性風險。此外，不難發現歐盟進一步細化了貨幣基金的分類，針對估值方法和單個基礎資產限制的松緊，分別設置了不同的資產組合WAL、WAM 要求以及可購買基礎資產類別等要求。這一差異化

46、監管措施一方面避免了貨幣基金同質化和由此所引發的市場“羊群效應”， 另一方面也允許部分市值法估值貨基持有更多期限較長、流動性較低的貨幣市場工具。一級分類二級分類基礎資產剩余到期日 要 求 基礎資產加權平均久期基礎資產加權平均到期日可購買基公共債務 CNAV 貨基不多于 397 天短期貨幣基金低波動率 NAV 貨基變動 NAV 貨基不多于 397 天不多于 397 天不多于 60 天不多于 60 天不多于 60 天標準貨幣基金變動 NAV 貨基不多于 2 年，且離該資產下一個利率重設日不多于 397 天不多于 6 個月不多于 120 天不多于 120 天不多于 120 天不多于 12 個月99.

47、5%的資產應投資貨幣市場工具、貨幣市場工具、貨幣市場工具、ABCP、圖表 10 歐盟各類貨幣基金基礎資產具體監管要求一級分類短期貨幣基金標準貨幣基金礎資產于現金、歐盟主權債務或主權信用擔保的逆回購協議ABCP、短期逆回購協議、貨幣基金、貨幣或利率衍生品ABCP、短期逆回購協議、貨幣基金、貨幣或利率衍生品短期逆回購協議、貨幣基金、貨幣或利率衍生品流動性當日可變現資產不少當日可變現資產不少當日可變現資產不少當日可變現資產不少于估值方法于 10%；七日可變現資產不少于 30%攤余成本法于 10%；七日可變現資產不少于 30%部分可使用攤余成本于 7.5%；七日可變現資產不少于 15%市值或估值模型估

48、值7.5%；七日可變現資產不少于 15%市值或估值模型估值法資料來源：歐盟、圖表 11 歐盟貨幣基金規模變化1,400十億歐元1,2001,0008006004002000貨幣基金規模貨幣基金規模/可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）總規模25%20%15%10%5%0%資料來源：EFAMA、（三）其他國家或地區除了美國、歐盟、中國三個司法轄區之外，只有日本貨幣基金規模占到了全球貨基總規模的 2%以上，達到了 6.19%。然而，由于長期處于的低利率甚至負利率的環境，日本的貨幣基金與世界其他國家的貨幣基金仍有一定差別。日本貨幣基金大體分為兩種：一種稱為 MRF（Money Reserve Fun

49、d），另一種稱為MMF（Money Management Fund）。MRF 與 MMF 的主要差異在于以下三點：一是資金來源不同，MRF 賬戶一般與證券賬戶相關聯，其資金主要來源于證券賬戶中的暫時閑置資金和證券交易中相關保證金的自動存入，而MMF 的資金則主要來自于投資者自行主動購買，因此 2016 年初日本央行施行負利率政策之后，MMF 收益率降低，主動購買人群逐漸減少，規模下降至 0； 而通過證券賬戶自動轉入的 MRF 則并未受此影響。二是基礎資產的剩余到期期限不同，由于上文所述的資金來源差異，MRF 為了滿足閑置資金和保證金的隨時使用，因此 MRF 的投資期限比 MMF 更短，基礎資產

50、的剩余到期期限也比 MMF 更短，收益比 MMF 略差。三是收取的手續費不同，正是由于基礎資產投資期限長短的差異，MRF 與 MMF 在申購贖回手續費上也有所不同，MRF在購買 30 日內贖回不需繳納任何資金，但是 MMF 若在購買 30 日內贖回則需要交納一定量的贖回費用。14,000,000百萬日元12,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000Money Reserve FundMoney Management Fund圖表 12 日本貨幣基金規模變化2008/082009/022009/082010/022010/082

51、011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/02資料來源：日本投資信托協會、除了上文詳述的國家或地區，其他國家或地區的貨幣基金整體規模較小， 甚至部分發達經濟體由于實際具有貨基只能的基金較少，并未對貨幣基金進行單獨的分類和特殊的監管。但從總體而言，各國大多依照了 IOSCO 發布的貨幣基金政策建議中相關意見對貨幣基金的監管進行了進一步的強化監管。從上文的分析中，我們不難發現：國際金融危機之后，為了保證貨幣基金嚴守資產保值、每日提供流動性

52、、收益率與貨幣市場利率相符的要求，國際社會對于貨幣基金的監管進一步趨嚴。這一系列監管趨嚴政策中，無論是對于基礎資產流動性要求的提高、對于基礎資產質量要求的提升、對于基礎資產到期期限要求的縮短，還是對于貨幣基金估值方法的調整，都不可避免地降低了貨幣基金投資非金融企業債務類證券的積極性以及比例。因此，為了回歸本源保證投資資金的特性，貨幣基金投資于非金融企業債務類證券的比例在國際上都較低。同時，雖然國際社會對于貨幣基金的監管整體趨嚴，但是無論美國還是歐盟都盡量避免了對所有貨幣基金“一刀切”的監管方法，根據其投資基礎資產所受的限制強弱，將貨幣基金分為了多個種類，可以使用多種估值方法，滿足不同投資者的需

53、求。若嚴格按照我國資管新規中對于估值的要求，資管新規過渡期結束后，所有貨幣基金將無法使用攤余成本法成本法估值。若如此，貨幣基金行為的趨同對于未來的金融穩定也是一個需要考慮的挑戰。或許， 我國監管機構出于金融市場穩定的考慮也會參照美國與歐盟對貨幣基金細化分類、分別進行不同的監管限制和估值方法要求。三、如果貨基放寬投資限制？上文闡述了一般定義下貨幣基金的監管政策，特別仔細考察了對貨幣基金基礎資產的當前要求和歷史演進。那么，在金融市場中，是否存在著介于貨幣基金和普通封閉式債券基金之間的類貨基表外資管產品呢？研究中我們發現，美國市場上的超短期債券基金（Ultra-Short Bond Fund） 和現

54、金增強型現金（Cash Enhanced Fund）具有一些貨幣基金性質，但由于其所投資基礎資產并未如貨幣基金要求嚴格，在一般市場情況下卻又能夠獲得比貨幣基金更高的收益率，當然在市場波動時投資人所面對的風險往往也更高。（一）超短期債券基金超短期債券基金（Ultra-Short Bond Fund）指的是主要投資于剩余到期日較短固定收益證券的共同基金。此類共同基金事實上并未在監管規則中有嚴格的分類及定義， 也有不少超短期債券基金名為 “ 超短期收入投資組合（Ultra-Short Income Portfolio）”、“超短久期基金（Ultra Short Duration BondFund）”

55、、“有限久期基金（Limited Duration Fund）”等類似名稱。市場參與者和監管者一般根據各共同基金招股說明書中所列的投資組合限制和投資策略對其進行分類。為了更好地研究超短期債券基金的基礎資產、投資情況，我們隨機選取了兩只美國市場上的超短期債券基金開展研究，分別是 Lord Abbett Ultra ShortBond Fun（d 以下簡稱“Lord Abbett 超短期債基”）以及Vanguard Ultra-Short-TermBond Fund（以下簡稱“Vanguard 超短期債基”）。根據 Lord Abbett 超短期債基以及 Vanguard 超短期債基在其官網所公布

56、的數據，其基礎資產加權平均久期分別為 0.26 年和 0.9 年，均高于貨幣基金不高于 60 天（約 0.17 年）的要求；其加權平均剩余到期日分別為 0.86 年和 1 年，也高于貨幣基金要求的不高于120 天（約 0.33 年）的要求，其中由于 Lord Abbett 超短期債基較多資產配置于浮息債，因此其加權平均久期遠短于加權平均剩余到期期限；久期 1 年以上資產占比分別為 40.3%和 35.7%，而根據 2a-7 規則要求，貨幣基金不得持有久期剩余到期日大于 397 自然日的金融工具；長期評級為 A 以下資產占比分別為45.5%和 28.2%，與之相比貨幣基金則基本無法持有評級為 A

57、（或無評級）的資產。與此同時，Lord Abbett 超短期債基以及Vanguard 超短期債基成立后平均年化收益率分別為 1.67%和 1.32%，遠遠超出 Fidelity Government Cash Reserves（政府型貨基）和JPMorgan Prime Money Market Fund（優質型貨基）過去三年的年化平均收益率 0.5%與 0.56%。在贖回要求上，Lord Abbett 超短期債基以及 Vanguard 超短期債基均在招股說明書明確，一般情況下均能在客戶贖回確認15一個工作日內（T+1日）完成贖回給付，但同時招股說明書也保留了基金在市場異常情況下運用延遲贖回等

58、流動性風險管理工具的權利。在申購要求上，一般客戶在交易時間提出的申購，其申購確認日為當日；而閉市后提出的申購申請，其申購確認日為當日。圖表 13 部分美國超短期債券基金基本要素項目Lord Abbett 超短期債基Vanguard 超短期債基總規模151.1 億美元56 億美元成立日期2016/10/172015/2/23加權平均久期0.26 年0.9 年加權平均剩余到期日0.86 年1 年久期 1 年以上資產占比40.3%35.7%評級 A 以下資產占比45.5%28.2%成立至今年化收益率1.67%1.32%贖回到賬時間贖回確認日+1 日贖回確認日+1 日注：相關資料截至 2019 年 1

59、 月 31 日。資料來源：Lord Abbett、Vanguard、圖表 14Vanguard 超短期債基基礎資產久期圖表 15Vanguard 超短期債基基礎資產評級0.6035.1064.301年以下1-3年3-5年0.507.6020.1039.6023.808.40Aaa及更高Baa1-Baa3Aa1-Aa3Ba1-Ba3A1-A3無評級資料來源：Vanguard、資料來源：Vanguard、15若客戶在美東時間下午 4 點之前（即交易時間）提出贖回，則其贖回確認日為當日，若其在下午 4 點之后（即收盤后）提出贖回申請，則其贖回確認日為下一個工作日。與貨幣基金相比，超短期債券基金主要有三個特點：一是基礎資產投資范圍更廣。超短期債券基金由于實際并不屬于貨幣基金，故不需要遵守 2a-7 規定中對于基礎資產信用評級、剩余到期期限等的限制，在確保安全的情況下，基金管理人可以投資于較低評級的貨幣市場工具，同時也可以選擇整體存續期更長的信用類債券進行投資。二是基礎資產到期期限更長。不同于貨幣基金必須保證其基礎資產加權平均久期（WAM）不超過 60 自然日的要求，超短期債券基金則不受到這一條款