1、第15章 財務管理前沿 財務報表形式質量體系研究1互聯網企業價值評估2投資者保護3了解投資者保護具體機制及其研究前沿。 了解互聯網企業基本概念、特征與常用估值方法； 了解財務報表形式質量本質與相關研究前沿； 學習目標15.1財務報表形式質量體系研究15.1.1財務報表形式質量的概念財務報表形式質量是一個不等同于財務報表質量的全新術語，目前尚不存在準確的定義方式。通常意義下的財務報表質量特征，如相關性、可靠性、透明性、重要性、可比性、中立性、實質重于形式等，刻畫的是財務報表所含會計信息的質量。 高質量的財務報表披露形式應當便于投資者理解和接收會計信息，具備可讀性和可理解性兩大特征屬性。15.1.

2、2財務報表形式質量研究前沿（1）財務報表形式質量的度量（2）財務報表形式質量差異的經濟后果 21世紀以來，互聯網的觸角已廣泛深入到社會經濟的方方面面，互聯網企業已然成為地區乃至全球經濟社會持續發展的強大力量。與此同時，互聯網企業上市、并購、融資等經濟行為不斷出現，在此情境下，對互聯網企業進行客觀、公正估值的重要性日漸凸顯。但是，由互聯網企業與傳統企業在商業模式上的差異帶來的兩者價值驅動因素的差異，又限制了傳統企業價值評估體系在互聯網企業的適用性。因此，如何在充分結合互聯網企業價值創造特征基礎上合理評估互聯網企業價值成了一個理論上重要且極具現實意義的課題。 15.2.1互聯網企業的概念目前較為通

3、用的是1999年底美國思科公司（Cisco）聯合美國德克薩斯大學互聯網研究中心提出，即互聯網企業是直接從互聯網或與互聯網相關的產品和服務中全部或部分收入的企業。基于這一定義，可將互聯網企業進一步分為四類，即生產硬件和建設網絡信息傳輸基礎設施的互聯網企業（Infrastructure）、生產軟件和應用的服務型企業（Application）、互聯網內容和媒介的提供商（Intermediary）以及依托互聯網完成商業行為的電子商務企業（Internet Commerce） 15.2 互聯網企業價值評估 15.2.2互聯網企業的特征 （1）生命周期特征 典型互聯網企業生命周期特征 具體而言，時期為互聯

4、網企業的種子期；時期為互聯網企業的發展期；時期為互聯網企業的成熟期。目前，我國大部分互聯網企業處于時期、時期。 15.2.2互聯網企業的特征（2）資產結構特征（3）成本遞減特征（4）網絡效應特征（5）競爭特征（6）社會價值特征 互聯網企業的社會價值特征主要表現在三個方面，即以長尾理論為基礎的可得性擴展、以交易成本理論為基礎的無摩擦經濟以及以提高資源利用率為特征的共享經濟。 15.2.3互聯網企業價值評估方法概述 現有互聯網企業價值評估方法可分為兩大類：一類是在傳統企業估值理論和方法架構下對互聯網企業進行估值，包括現金流折現法、EVA、實物期權模型等；另一類是基于互聯網企業的特征衍生出的新型企業

5、估值模型，如用戶價值估值模型。值得注意的是，在應用現金流折現法評估互聯網企業價值時，該方法存在以下局限性：首先，現金流折現法成立的前提條件是每期的現金流為正。其次，現金流折現法僅反映了公司當前所有產生現金流的資產的價值。最后，現金流折現法忽視了管理者根據環境變化調整項目的彈性，項目的整個壽命期被認為是固定的，當環境變化時取消項目或擴張項目的情況沒有予以考慮。整體而言，以EVA估值法評估的互聯網企業價值改善了傳統績效指標忽略股權資金成本及扭曲盈余的缺失，由當權益準備項目的調整，反映真實的績效表現。該方法的局限性：首先，在EVA估值過程中，需要調整的項目較多，難度較大，不利于直接評估企業價值；其次

6、，EVA估值法對折現率和增長率敏感性較大，因而不適用于評估成長階段處于時期和時期的互聯網企業。相較于現金流折現法，實物期權模型兼顧企業現有項目的價值和未來投資者機會的價值，有效地體現互聯網企業的動態價值，模型本身更加契合于互聯網企業所具有的高風險性、高成長性以及多階段性等特征。局限：第一，很難確定一家互聯網企業究竟擁有哪些實物期權；第二，確定對實物期權定價所需的要素也是困難的；第三，現實選擇權本身的復雜性。用戶價值估值模型雖然充分契合互聯網企業經營模式特征，但是其實際操作較為復雜，變量確定涉及較多主觀判斷。 15.3投資者保護15.3.1投資者保護的概念 投資者保護（Investor Prot

7、ection）源于現代公司普遍存在的委托代理問題，學術界最早在1998年LLSV（Porta, R. L.，Lopez-de-Silane, F.，Shleifer, A.，& Vishny, R. W）的著作法與金融中被正式引入經濟學框架予以解釋。考慮到投資者保護內涵豐富、涉及范圍較廣，截至目前，理論界和實務界尚未形成一個通用且正式的投資者保護定義方式。 第二階段 第一階段第三階段 投資者保護研究的興起階段（20世紀90年代末到2003年左右） 以LLSVLaw and Finance一文對不同法律體系下投資者保護程度差異的探討為開端。在這一階段，LLSV一系列文章為投資者保護研究奠定基本的

8、分析框架。 投資者保護研究的成熟階段（2003年左右到2008年次貸危機發生前）研究觸角逐漸深入到投資者保護對公司經營行為的影響上 為投資者保護研究的深化階段（2008年次貸危機發生延續至今） 現行法律體系過多強調對股東權利的保護會對外國債券投資者產生不利影響，而強調債權人權利保護的法律體系則會對外國股東施加正向影響 15.3.2投資者保護相關研究的歷史演進15.3.3投資者保護機制的概述 （1）市場準入機制與投資者保護 市場準入機制是由政府規制市場主體和交易對象進入市場的有關法律規范的總稱（劉丹等，2005），是政府對市場管理和經濟發展的一種制度安排（盛世豪，2002），主要包括入市條件、入

9、市方式、入市中禁止行為或禁止事項、入市監管主體監管權限與程序等。按照指向對象的不同，具體可分為投資者準入機制和公司準入機制。投資者準入機制 是保證金融產品或服務與投資者的經濟狀況、投資者目標、風險承受能力、財務需求、知識和經驗之間契合程度的制度安排。 公司準入機制，又稱證券發行審核制度，是一國證券監管機構對證券發行活動進行監管的法律法規及相關制度的總稱，主要包括注冊制、核準制和審批制三大類。 15.3.3投資者保護機制的概述 （2）信息披露機制與投資者保護具體而言，信息披露改進可以從兩個維度展開：披露內容改進和披露方式改進。就披露內容改進而言，現有研究圍繞著強制性信息披露和自愿性信息披露是否具

10、有投資者保護作用進行了大量的研究。一般而言，自愿性披露的動機往往可以用代理理論、信號理論和訴訟成本假說等來解釋（徐浩萍和羅煒，2007；羅煒和朱春艷，2012）。 就披露方式改進而言，由于不同的信息披露方式，如信息披露的時間（Mercer，2005）、措辭（Barton and Mercer，2005）和格式（Han and Tan，2010；Tan and Tan，2009）等，會在一定程度上影響著投資者對管理層報告的信任（Hirst et al.，2007）、信息質量的識別和對公司風險的識別（Koonce et al.，2005）以及投資者信心（Bloomfield，1999）等，不同的信

11、息披露方式同樣也會間接或者直接地影響著投資者的價值判斷和投資決策（田昆儒，2001），最終影響投資者的決策質量。 15.3.3投資者保護機制的概述 （3）治理參與機制與投資者保護 參與重大決策、選擇監督管理者、提議召集主持股東臨時會議等均是公司法賦予投資者的權利。保障上述權利有效實施的過程實質上就是保護投資者權益的過程。可以說，治理參與機制作為投資者保護的重要機制之一，構成了外部投資者對管理層的監督，不僅可以減少管理者人為的投機行為（Shleifer and Vishny, 1986），更可能阻止那些可能有損股東利益的議案（Jarrell and Poulsen, 1987）。 中小投資者投票

12、參與是保護中小投資者自身利益的最直接方式。中小投資者投票參與是保護中小投資者自身利益的最直接方式。 15.3.3投資者保護機制的概述 （4）投資者教育機制與投資者保護具體而言，信息披露改進可以從兩個維度展開：披露內容改進和披露方式改進。投資者教育機制是指針對個人投資者所進行的一種有目的、有計劃、有組織的傳播關于投資知識，傳授有關投資經驗，培養有關投資技能，倡導理性的投資觀念，提示相關的投資風險，告知投資者權利及保護途徑，提高投資者素質的一項系統的社會活動。 現有文獻主要就投資者教育機制的具體設計以及投資者保護效應等方面的內容進行研究。 在實踐中，監管部門已經認識到投資者教育的重要性，通過證監會

13、、上交所和深交所等機構廣泛的開展投資者教育活動，主要包括基礎知識普及、政策文件解讀、咨詢服務熱線、開設網絡學院等各種宣傳和教育的手段。 15.3.3投資者保護機制的概述 （5）追償機制與投資者保護 投資者追償機制作為保護投資者利益的最后一道防線，是政府運用市場化手段規范投資者與上市公司、證券公司之間的法律關系和救濟制度的最終體現，也是對現有投資者保護體系的進一步延伸。投資者教育機制是指針對個人投資者所進行的一種有目的、有計劃、有組織的傳播關于投資知識，傳授有關投資經驗，培養有關投資技能，倡導理性的投資觀念，提示相關的投資風險，告知投資者權利及保護途徑，提高投資者素質的一項系統的社會活動。 引入董事責任保險和上市公司違規風險準備金制度等以籌集上市公司侵權民事賠償基金對保護投資者利益是十分必要的。就上市公司退市行為而言，不明晰的退市責任以及不完善的法律制度也可能讓投資者蒙受損失。按照原因劃分，主要包括主動退市和被動退市兩種。 本 章 小 結1. 財務報表形式質量是一個不等同于財務報表質量的全新術語，其實質上是對財務報表具體會計信息呈現方式被投資者理解并接收的程度進行評價，最終目的在于提高財務報表的可讀性和可理解性。2. 互聯網企業是直接從互聯網或與互聯網相關的產