1、輪胎行業之森麒麟研究報告 HYPERLINK /SZ002736.html 重點公司分析公司發展沿革 HYPERLINK /SZ002984.html 主營半鋼子午線輪胎，積極推進航空輪胎業務。青島森麒麟輪胎股份有限公司， 致力于綠色、安全、高品質子午線輪胎及航空輪胎的研發、生產與銷售。在半 鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾 7000 個細分規格產品，具備全尺寸半鋼子午 線輪胎制造能力，產品廣泛應用于各式轎車、越野車、城市多功能車、輕卡及 皮卡等車型；在航空輪胎領域，公司成功開發適配于波音 737 系列等多種機型 的多規格產品，正穩步推進航空輪胎應用領域客戶開發。深耕行業十余年，產能位居行業前列。

2、2007 年 12 月 4 日公司注冊成立，2011 年公司成功收購森泰達集團擁有的半鋼子午線輪胎產能、航空輪胎試驗線等資 產，輪胎產能整合；2014 年，公司按照智能制造模式設計、建設了青島工廠第 二條生產線，實踐智能制造模式在輪胎行業的應用。2015 年，公司在泰國按照 智能化生產制造模式，設計并建成全球行業領先的智慧工廠。2018 年，公司對 青島第一條生產線進行的智能化改造；2020 年，公司在深圳證券交易所主板上 市；2021 年 12 月，公司擬投資 5.23 億歐元在西班牙建設年產 1200 萬條高性 能轎車、輕卡子午線輪胎項目。公司主打海外市場，業績不斷增長施行全球化戰略布局。

3、公司踐行“833Plus”戰略規劃，即在未來 10 年左右時間 內最終形成 8 座數字化輪胎智能制造基地（中國 3 座，泰國 2 座，歐洲、非洲、 北美各 1 座)、3 座全球化研發中心（中國、歐洲、北美各一座）、3 座全球用戶 體驗中心的格局，Plus 即擇機并購一家全球知名輪胎制造商。公司目前已建成 中國青島、泰國羅勇兩大輪胎生產基地，其中青島工廠設計產能 1200 萬條半 鋼子午線輪胎，羅勇工廠設計產能 1000 萬條半鋼子午線輪胎；2021 年 12 月 20 日，公司發布公告稱將投資 5.23 億歐元在西班牙建設年產 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目，加速推進全球化進程。

4、公司實際控制人自 1989 年起即從事橡膠及輪胎貿易業務，儲備了以歐美市場為主的高性能及大尺寸輪 胎銷售渠道，公司擁有完善的境外輪胎替換市場銷售體系。主攻海外替換市場，歐美營收占比超八成。從公司銷售結構看，海外市場一直 是公司最重要的市場，經過近幾年的大力發展，公司海外市場營收占比已經超 過 9 成，其中北美、歐洲是公司最主要的銷售市場。公司目前已經形成以境外 替換市場為核心銷售領域、持續培育境內替換市場、重點攻堅高端配套市場的 銷售格局。其中替換市場主要面向汽車輪胎更替需求，行業內主要通過各級經 銷商銷往最終消費者，采用經銷模式開展合作；配套市場主要面向整車廠商， 需要通過其考核后進入合格供

5、應商體系方能形成供貨，采用直銷模式開展合作。公司銷售模式主要以經銷模式為主。截止 2019 年末，公司擁有 201 家海外經 銷商，銷售范圍覆蓋美洲、歐洲、亞太及非洲等區域 150 多個國家和地區；擁 有 109 家國內區域經銷商，銷售范圍涵蓋 30 個省、市及自治區。推行多品牌策略，品牌影響力持續提升。公司擁有森麒麟、路航、德林特、吉 翔速四大輪胎品牌。森麒麟輪胎以航空輪胎技術為核心，面向高端理性消費人 群，追求真正具有核心技術的高端產品；路航輪胎以賽車輪胎技術為核心，面 向專業和中堅消費人群，追求可靠技術出眾性能的優秀產品，有專業的態度； 德林特輪胎以前沿“黑”技術為核心，面向時尚年輕消費

6、人群，追求個性化的與眾不同的性能產品，有活力的心態。在品牌影響力方面，公司歷來十分重視品牌 推廣與建設，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在國際上擁有較強影響力 與號召力。以“德林特”品牌為例，2014-2016 年，其已連續在美國超高性能輪 胎市場獲得 2.5%的市場份額，為唯一榜上有名的中國品牌，顯示出較強國際 品牌競爭力與市場影響力。泰國工廠投產推動公司業績增長。2017-2019 年，公司泰國工廠逐步達產，為 有效消化產能，公司加快客戶開發，客戶數量保持增長，同時泰國工廠低關稅、 大尺寸產品結構的優勢持續體現，推動整體銷售均價增長。目前公司泰國工廠 可以覆蓋美國市場現有需求量，

7、且對美國出口不受貿易摩擦影響，全球化布局 為公司贏得關鍵增長契機。近年來，公司產品性能、整體運營效率和品牌市場 認可度都不斷提高。2016 年至 2021 年前三季度，公司業績穩步增長，2021 年前三季度公司實現營業收入 38.6 億元，同比增長 9.1%；實現歸母凈利潤 5.7 億元，同比減少 20%，主要受原材料和海運費上漲影響較大，預計 2022 年開 始有所修復。公司主要財務指標穩中向好，處于行業前列16 年以來，公司主要財務指標均穩中向好。得益于大尺寸輪胎銷量的增加和原 材料成本的降低，公司主要盈利指標均在不斷上升，但是 21 年受基本面影響較 大，出現一定下滑。公司償債能力在上市

8、融資后也可以看到明顯的增強。營運 能力也隨著公司內部運營效率的不斷優化，也在持續提升。 通過跟行業其他競爭對手的財務數據進行對比，我們可以清楚的看到大多數財 務指標都是處在行業領先的地位。 盈利能力：公司 ROE、ROA、凈利率水平均是行業最佳，其中的原因可能與公 司的差異化競爭策略有關，后續會進行具體分析。 償債能力：由于公司上市時間并不是很長，因此目前資產負債率在國內競爭對 手中是最低，并且流動比率和速動比率都比較高，債務風險相對低。 營運能力：森麒麟在應收賬款周轉率方面在業內領先，表明公司在應收賬款方 面控制較好；但是存貨周轉率表現一般，推測可能與其銷售市場的不同有關。公司股權結構清晰，

9、相對比較集中公司前身森麒麟有限成立于 2007 年，經過多次股權轉讓和增資，公司的股權 結構清晰，不存在糾紛及潛在糾紛。截止 2021 年三季度，秦龍直接控股比例 為 41.99%，通過設立了青島森忠林、青島森偉林、青島森寶林、青島森玲林四 家員工持股平臺間接持股 7.68%，是公司實際控制人。董事長秦龍先生，曾任森泰達集團有限公司董事長、即墨市大眾出租汽車有限 公司執行董事、森麒麟有限董事長。現任森麒麟董事長、天弘益森執行董事、 森麒麟（泰國）董事、青島森麒麟集團股份有限公司董事長兼總經理、青島飛 諾信息咨詢有限公司監事、濟南天成炊事冷凍機械有限公司執行董事、青島動 力驛站汽車養護股份有限責

10、任公司董事、森麒麟國際貿易執行董事兼經理?？偨浝砹治凝埾壬螐V州市華南橡膠輪胎有限公司副總經理、森麒麟有限 董事兼總經理。現任森麒麟董事兼總經理、森麒麟（香港）執行董事、森麒麟 （泰國）董事、森麒麟智能執行董事兼經理、森麒麟國際貿易監事、天弘益森 監事、青島森麒麟集團股份有限公司董事、青島動力驛站汽車養護股份有限責 任公司董事。成本端：海運費和原材料成本有望迎來拐點2021 年以來，輪胎企業在海運費上漲、原材料成本上漲以及汽車市場低迷等因 素的壓制下，利潤一度受到擠壓，諸如玲瓏、賽輪、森麒麟等國內頭部輪胎企 業利潤率呈現單邊下滑的趨勢。但是從四季度開始，隨著能耗雙控政策的糾偏， 海運市場的

11、逐步修復，我們認為 2022 年輪胎行業的基本面有望持續修復。海運費有望在 22 年持續改善海運價格自 2020 年四季度開始進入上升通道，在今年二、三季度更是加快了 步伐，許多集裝箱也是“有去無回”，市場呈現出“一箱難求”的局面。造成這種現象的原因首先是疫情導致了碼頭周轉效率的下降。由于海內外的疫 情影響，國外各個港口都開啟了嚴格的檢疫措施，到港的貨船需要排隊入港， 這對卸船效率產生了重大影響，導致了港口擁堵嚴重，并且持續惡性循環。此 外，國外部分碼頭也面臨著碼頭容量的問題，即沒有更多人力、場地去處理到 港的集裝箱，加劇了集裝箱的周轉效率低下問題。其次從需求端上看，中國目前已經成為短期的“世

12、界工廠”，許多海外國家的產業 鏈和供應鏈仍受疫情影響較為嚴重，因此產品采購更加依賴于從中國進口，從 而導致中國的出口需求激增。另外，一般每年三季度都是航運的旺季，因此上述現象疊加旺季需求的來臨， 共同導致了航運費的大幅上漲。短時間內，集裝箱的制造速度也難以匹配這種 需求爆發式的增長，使得集裝箱市場供不應求的現象短時間內難以緩解。我們判斷海運費在 2022 年有望持續修復。首先從供給端看，新造船舶訂單量 和全球集裝箱的運力是在不斷增長，海運費的改善不存在供給上的壓力。其次 海外經濟活動的恢復會逐步降低對于中國產品的依賴，需求在邊際上逐步好轉。 另外，中國能耗指標仍然會嚴格控制，出口單價的提升在一

13、定程度上也會對需求的持續增長產生一定抑制作用。對于輪胎企業來說，海運費上漲導致的結果分為兩個方面：一是由于輪胎企業 拿不到集裝箱，導致出口量的下滑；二是雖然海運費上漲由經銷商承擔，但多 數輪胎企業為保證經銷商粘性及海外市場份額，一般會主動降價作為彌補，導 致毛利率水平的下滑。因此，海運費改善預期下，輪胎企業有望持續受益。原材料價格有望企穩回落自 2020 年開始，在油價上漲、能耗雙控政策等因素的影響下，國內大宗品價 格一路高漲，輪胎上游原材料天然橡膠、合成橡膠、炭黑、助劑等也是持續漲 價，給輪胎企業的經營帶來不少壓力。對于國產輪胎企業來說，目前還處在價 格競爭的過程，成本端如果漲幅過快往往無法

14、及時傳導，單個公司貿然提價可 能會失去部分市場份額，通常漲價一般是行業內部的統一行為。這就意味著， 原材料的大幅上漲，最終的虧損大部分都要由輪胎公司來自行承擔。隨著能耗雙控政策的糾偏，部分大宗品價格已經出現企穩回落的趨勢，但由于 原材料變化對于輪胎企業報表利潤的傳導存在一定滯后性，因此我們預期明年 輪胎企業報表利潤有望持續修復。出口不暢加劇行業“內卷”，龍頭企業地位增強對于國內輪胎企業來說，相比國內激烈的競爭環境，出口海外市場可以獲得更 好的利潤，并且整個海外市場的蛋糕還在持續擴大，因此海外市場一直是國內 輪胎企業的發展重心。但是在今年出口不暢的背景下，許多輪胎企業不得不被 迫回到國內市場進行

15、價格競爭，導致利潤的不斷下滑。并且下游汽車消費市場 的低迷也無法對價格戰進行更好的疏導，因此輪胎行業呈現出開工率、利潤不 斷走低的局面，倒逼部分小企業破產清退。我們認為，這種競爭加劇的現象只是輪胎行業近幾年來發展的一個縮影，在“雙 反”、環保要求提升、新舊動能轉換政策等因素的影響下，國內輪胎產業正在經 歷一個不斷升級的過程。規模小、產能落后的企業將逐步被淘汰，龍頭企業通 過國內外產能的擴張、品牌影響力的增強不斷提升自身實力，在行業中的地位 和話語權逐步提升。消費端：大尺寸輪胎市場空間逐步擴大汽車保有量增長拉動輪胎市場持續擴大全球輪胎行業已步入穩定增長期。2011年-2019年全球輪胎銷量 CA

16、GR為 2.4%， 2020 年受疫情影響，全球輪胎總銷量同比下降了大約 12%，為 15.77 億條， 其中 2020 年上半年全球輪胎銷量僅為 6.71 億條，同比下降了大約 23.5%。2020 年下半年，隨著海外疫情得到一定程度的控制，全球輪胎市場需求開始回暖。 2012 年-2016 年全球輪胎受原材料波動疊加主要國家貨幣對美元匯率走低的影 響，全球銷售額連續五年下降，2017 年橡膠等主要原材料價格上漲，輪胎價格 上行，總銷售額上漲 9.7%，近幾年全球銷售額保持平穩，2019 年達 1670 億 美元，預計 2024 年將增長至 1833 億美元。全球輪胎替換市場占比超 70%。

17、輪胎市場按需求可分為配套市場和替換市場。 配套市場即配套新產汽車，其需求量主要取決于下游車企的產量；替換市場指 用于替換舊胎的輪胎需求，其需求量主要取決于目前的汽車保有量和輪胎的替 換頻率。近年來全球輪胎替換市場占比逐年提高，2020 年全球原配市場同比下 降了大約 17%，替換市場同比下降了大約 11%，替換市場占比繼續提升，占比達到了 74.7%。汽車保有量及銷量保證輪胎市場需求。輪胎是重要的汽車安全件，顯著影響整 車性能。在需求結構上，每輛轎車平均配套 5 條輪胎，載重車及工程機械均有 不同的配套比例。對于替換市場，平均每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，載重 機械和工程機械替換系數遠高

18、于轎車。根據 OICA 數據，2011-2018 年全球汽 車保有量呈穩步增長態勢，假設保持 3.0%的增速，2020 年全球汽車保有量預 計已到達 14.91 億輛，不斷增長的保有量為輪胎替換市場提供了強勁的需求。 2011-2017 年，全球汽車銷量不斷上升，但隨后出現了負增長，2018-2019 年 全球汽車銷量由于新興國家經濟增速放緩，居民汽車消費意愿下降，同時中國 電動車補貼標準提高，及柴油車購置稅補貼取消等因素，進一步抑制了汽車銷 量增長，2020 年銷量則是受疫情的影響。2021 年汽車業復蘇步伐加快，其中 電動車銷量顯著上升。國際信用評級機構標準普爾預計 2021 年全球汽車銷

19、量 約 8300 萬至 8500 萬輛，將增長 8%到 10%。中國輪胎企業的全球市場份額逐步擴大國際巨頭市占率下降，中國輪胎企業發展迅猛。作為起步較早的重資產行業， 輪胎行業經過近百年的發展，現已進入成熟期。從行業格局來看，全球輪胎行 業可劃分為幾個梯隊：第一梯隊長期由三家企業占據（普利司通、米其林、固 特異）；第二梯隊包括剩余 4-10 名生產企業；剩余約三分之一的市場份額由第 三梯隊和第四梯隊的大量企業競爭。目前，全球輪胎 90%以上的銷售市場由輪 胎 Top75 企業控制。近年來，隨著中國輪胎企業的迅速崛起，國際一、二線巨 頭的市場份額呈下滑趨勢，全球 CR3、CR10 市場份額從 1

20、999 年的 55.48%、 80.60%下降到 2019 年的 37.74%、63.07%。同期中國企業的銷售額占比從 3.81% 上升到 18.06%，同時 2019 年世界 75 強中中國企業上升至 33 家，中國已成為 世界上最大的輪胎生產國。疫情改變世界輪胎格局，中國占比有望繼續增加。受疫情影響，輪胎企業的銷 售利潤大受沖擊，一些大的輪胎公司出于戰略考慮選擇性關閉、停產輪胎企業。 普利司通公司計劃 2021 年停產其擁有 60 年歷史的法國白求恩乘用輪胎工廠， 以應對歐洲乘用輪胎市場的長期挑戰。2020 年 12 月，米其林德國哈爾施塔特 工廠在生產完最后一條輪胎后，關閉了所有設備，

21、主要原因是輪胎需求下降。 隨著疫情持續，輪胎行業的收購重組將更活躍。中國是最早控制住疫情的國家， 中國輪胎去年產量基本與 2019 年持平，今年上半年產銷兩旺，輪胎產量較大 幅度增長成定局，而疫情在國外持續使得全球輪胎生產仍未正常，中國輪胎占 全球的比重將進一步增加。中國企業通過在海外建廠擴大海外市場。從美國公布的進口輪胎數據看，進口 自東南亞地區的數量正在不斷增長，而東南亞正是中國輪胎企業海外工廠的主 要建設地。在同等質量下，中國輪胎價格更具優勢，因此美國本土較高價格的 輪胎正在被進口輪胎吞食。大尺寸輪胎銷售熱潮正在興起，市場空間廣闊隨著旅游休閑需求對汽車市場發展的支撐，以及以大為美的審美心

22、態逐步蔓延， SUV 和 MPV 車型在汽車銷售的占比持續提升。2016 年以來，國內 SUV 和 MPV 新車銷量占比已經提升并穩定在 35%左右，同樣美國的新車銷售結構中，SUV 和 MPV 占比也在逐步擴大。而受限于輪胎平均 4-5 年的使用壽命，預計以 SUV 為代表的大規格輪胎將進入更換爆發期，加之國內汽車改裝市場的助推，大尺 寸輪胎替換市場有望爆發出巨大潛力。大尺寸輪胎技術含量更高。大尺寸輪胎在全球輪胎市場的占比呈現明顯的增長 態勢，在配套市場上，輪胎市場上 17 寸以上的市場份額在逐步提高，而 16 寸 以下的市場份額在逐步下滑。大尺寸輪胎是輪胎企業實力的有力證明，越來越 多輪胎

23、企業正在加快這一領域的拓展，對于輪胎制造商而言，大規格輪胎意味 著更大的制造難度和更高的技術要求，由此也會帶來更高的售價和利潤。在中 國市場，大尺寸輪胎未來還有很大的發展潛力，頭部的輪胎企業有望在此領域 攫取更大的市場份額。盈利行業領跑，進軍航空胎彰顯公司實力與國內其他公司相比，公司產品的盈利能力有比較明顯的優勢，雖然單胎平均 毛利水平略低于競爭對手，但是毛利率水平領跑行業。我們認為造成這種現象 的原因可能來自于兩方面，一方面是公司產品結構的不同，由于公司主打大尺 寸輪胎，因此毛利率水平相對較高；另一方面，公司在智能制造方面行業領先， 成本上更具優勢。智能制造有效降低生產成本森麒麟是國內最早布

24、局智能制造工廠的輪胎公司之一，公司分別在青島、泰國 建成智能制造工廠，其中泰國工廠為輪胎行業內最先進的智能制造工廠，智能 制造實踐成果連續入選“2016 年智能制造綜合標準化與新模式應用”、“2017 年 智能制造試點示范項目”、“2018 年制造業與互聯網融合發展試點示范項目”，連 續三年入選國家工信部上述示范項目，標志著公司具備領先于輪胎行業的智能 制造能力。公司以智能制造實現輪胎產業“新舊動能轉換”，打造“自動化、信息化、智能化、 數字化、可視化、可溯化”的智慧工廠，在資源配置、工藝優化、過程控制、產 業鏈管理、質量控制與溯源、能源需求側管理、節能減排及安全生產等方面， 構建輪胎工業物聯

25、網體系。受益于智能制造模式應用，公司生產效率提高，用工人數大幅減少，生產成本 降低，產品品質有效提升。平穩運行后的森麒麟輪胎智能制造系統，使單臺設 備的產出率提升 50%，合格率達到 99.8%；年產 1200 萬條高性能半鋼子午胎 用工僅需 476 人，用工成本較同規模傳統企業降低了 75%，年節省人力成本近 1 億元；大幅提升勞動生產率與人均生產值，提高工廠的綜合效率，人均產值 在全球輪胎制造行業位居前列。從人均產能和產值上看，由于公司智能制造工廠極大的精簡了生產人員，目前 人均產能和產值均處在國內最優水平，且相比玲瓏、賽輪等龍頭企業，優勢也 是十分明顯。另外從固定資產投資的角度上看，森麒

26、麟泰國工廠的投資額略低于其他競爭對 手，原因可能在于場地高效運用帶來的投資節約，公司用地面積節約 50%，智 能化立體倉儲系統較同建筑面積的傳統倉庫增加庫容 50%以上。森麒麟輪胎泰 國制造基地建設的全自動立體倉庫，建筑面積僅 2 萬平方米，高度 40 米，采用 最優化的配置，每天處理能力高達 3.6 萬條，卻只有庫管、裝貨等 50 余個用工 人員，是亞洲乃至世界上最先進的成品輪胎存儲倉庫。從單胎成本上看，公司成本絕對值低于玲瓏和賽輪，主要原因在于公司約一半 產能建在泰國，在原材料的獲取上有天然優勢，但是同時也可以清楚的看到， 公司在人工成本方面已經是做到國內上市公司的最優水平。進軍航空胎市場

27、，彰顯公司實力航空輪胎根據其適用的飛機類型可以區分為民用航空輪胎、通用航空輪胎及軍 用航空輪胎。隨著國內航空飛機保有量的提升，我國航空輪胎市場規模也將逐 年提升。根據目前航空輪胎的市場價格及新胎、翻新胎的使用情況進行測算， 預計國內航空胎需求將從 2016 年的 44.48 萬條逐步增長至 2035 年的 121.11 萬條，復合增速達到 5.41%；市場規模將從 2016 年的 38.66 億元逐步增長至 2035 年的 97.82 億元，復合增速達到 5.01%。航空輪胎的市場需求與經濟發展水平息息相關，取決于各板塊的機隊規模、機 隊在全球的分布特點。截至 2018 年年底，全球民用航空飛

28、機機隊規模達到 25830 架，其中中國民航飛機機隊 3639 架，單個國家機隊規模僅次于美國， 躍升全球第二位。預計到 2038 年，全球民航機隊規模每年將以平均 3.4%的速 率增長，2038 年全球民航機隊規模將達到 50660 架，其中中國民航機隊將達 到 9330 架。從發展趨勢看，北美、歐洲等傳統發達國家和地區民航的發展速度放緩，市場 變化較小，但總量仍將保持高位。中國、南亞、東南亞、非洲、中東等新興國 家和地區增長率明顯高于發達國家和地區。中國民航機隊將保持 4.5%的年平均 增長率，是全球年平均增長率的 1.32 倍，在全球機隊總規模中占比由 15.0%增 長到 18.0%，僅

29、次于美國，居全球第二大民航飛機市場。在輪胎制造領域，航空輪胎素來被稱為行業金字塔的塔尖，對輪胎企業的技術 和制造工藝都是巨大的挑戰。航空胎的進入壁壘極高，更加能夠體現出公司的 整體實力：1）技術壁壘高：飛機瞬間起落速度 400500km/h，飛機輪胎的載荷單胎是 30 噸以上，甚至達到了 50 噸的，相比較客車輪胎是 3 噸到 5 噸，因此航空胎對 載重要求極高；飛機在著落不到 1 秒的時間，輪胎的溫度由當時環境溫度升到 100 度以上，因此航空輪胎對抗高溫、高壓要求極高。這對于輪胎企業存在極 大挑戰，一條航輪胎總共有十幾個部位，每個部位因為功能不一樣，材料配方 也是完全不同的，每一個配方都需要經過成百上千次的試驗，歷經了幾年的時 間，才能初步確定了航空輪胎的原材料以及配方。2）資金壁壘高：由于航空胎研發周期長，資金投入大，因此只有具備技術與