1、省及省會(單列市)地級市 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明國有資產劃轉、兼并重組在國企改革、優化國資布局等方面意義重大，對于企業自身而言，資產劃轉和并購重組可能會對企業的基本面產生重大影響， 其中蘊藏著機遇與挑戰。2018 年以來，城投平臺發生資產劃轉和并購重組事項的次數較為頻繁，我們通過對重點案例的分析，探析城投平臺資產劃轉和并購重組的特點，以及該類事項可能對平臺造成的影響，從中挖掘可能的風險點及投資機會。1、城投平臺資產劃轉總覽2018 年至今（截至 2019 年 1 月 25 日，下同），根據我們的梳理，共有 42家城投平臺發生 49 例資產劃轉或并購重組的案例，采取整體

2、劃轉、資產劃出、資產劃入、資產置換和并購重組的企業占比分別為 8%、38%、25%、10%、19%。圖表 1：2018 年以來城投平臺整體劃轉情況整體劃轉資產置換 8%10%資產劃出38%資產重組19%資產劃入25%資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%注：數據統計截至 2019 年 1 月 25 日181260從城投行政級別來看，2018 年發生資產劃撥事項的 42 家城投平臺行政級別集中于省及省會（計劃單列市）和地級市，合計占比 93%，縣及縣級市發生資產劃撥事項的平臺僅有 3 例，占比 7%。不難發現：所在區域行政級別越高，進行資產劃轉或并購重組的可能性就越大。圖表 2：2018

3、年以來發生資產劃撥的城投平臺各行政級別數量30發生資產劃撥事項的平臺大部分集中于24省及省會（計劃單列市）和地級市平臺縣及縣級市資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個注：數據統計截至 2019 年 1 月 25 日從區域分布來看，我們梳理的 42 家城投企業中，企業分布較為集中的前 3 個省份為：廣東（6 家）、浙江（5 家）、江蘇（5 家）。觀察企業分布較為集中的省份，我們可以發現：經濟財政實力較強地區的城投平臺發生資產劃轉或并購重組的頻率更高。圖表 3：2018 年以來發生資產劃撥的城投平臺區域分布8廣東、江蘇、浙江等經6濟較為發達區域平臺資產劃撥更為頻繁46552433222221

4、111110廣東江蘇浙江廣西福建重慶河北山東陜西四川新疆河南湖北湖南上海天津云南資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個注：數據統計截至 2019 年 1 月 25 日2、整體劃轉城投企業的資產整體劃轉一般由區域的國資委主導，通常是將企業整體劃轉至某一公司旗下，國資委由直接股東變為間接股東，但仍是企業的實際控制人。一般此類整體劃轉后企業的經營和財務情況無重大變化，但需考慮企業在新股東集團中的地位以及新股東的經營情況。對于新股東而言，屬于資產劃入，有利于擴大資產規模、增強盈利能力。2018 年至今，共有 4 家城投企業發生整體劃轉。其中柳州城投整體并入柳州城發，雖然劃轉后控股股東發生了變化，

5、但實際控制人仍為柳州市國資委； 江北新城整體劃轉給浦口科創，導致了控股股東以及實際控制人均發生了變化。一般來說，上述兩類整體劃轉后企業的經營和財務情況無重大變化，但需考慮企業在新股東集團中的地位以及新股東的經營情況。圖表 4：2018 年以來城投平臺發生整體劃轉情況公司簡稱劃轉前控股股東劃轉標的劃轉后控股股東實際控制人變更柳州城投柳州市國資委柳州城投100股權柳州城發江北新城浦口市人民政府江北新城100股權南京浦口科創投資集團浦口高開區委員會曹妃甸發展曹妃甸區國資辦曹妃甸發展100%股權曹妃甸國控唐山市國資委珠實集團廣州市國資委珠實集團100%股權廣州市水務投資集團 HYPERLINK / 敬

6、請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所 注：數據范圍截至 2019 年 1 月 25 日 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明3、資產劃出城投企業的資產劃出主要采取無償轉讓和無償劃出兩種形式。其中，有償轉讓包括股權出售和資產出售，無償劃出包括股權劃出、資產劃出。資產劃出通常對城投企業的總資產規模、凈資產規模、營業收入和利潤產生一定的負面影響，但影響的大小主要取決于劃出資產的規模、質量，如果劃出資產占企業凈資產比重較高，同時是企業的核心業務，則對企業的經營和償債能力產生較大負面影響；如果劃出資產質量較差，對企業的盈利產生一定拖累， 則資產劃出反而具有一定的正面影響。

7、我們梳理了 2018 年至今的 19 個城投平臺企業發生資產劃出的案例，省及省會（單列市）12 例、地級市 6 例，縣及縣級市平臺 1 例。從資產劃出方式的選擇來看，主要選擇無償劃轉方式。從區域分布及近年趨勢來看，經濟發達的區域，進行資產劃出的城投企業數量較多。從我們梳理的 2018 年以來的案例來看，劃出資產占該平臺總資產的規模比重均較小，因此影響有限。圖表 5：2018 年以來城投平臺資產劃出事項情況企業簡稱對手方劃出標的影響江門城投江門市交通房地產開發公司江門市融匯置業有限公司100 股權、江門江和房地產69.8 股權資源優化整合越秀集團廣州國資委君秀有限公司100 股權標的股權占公司2

8、016年末凈資產的5.81 。對公司生產經營和償債能力不會造成重大不利影響。南京城建南旅集團6家子公司、3家聯營公司股權、一宗土地使用權公司資源配置得到優化陜西交通建設集團陜西省交通投資集團子公司陜西交通建設投資公司原有凈資產 28.02 億元劃出標的凈資產占公司2017年末凈資產的3.6 ，劃轉不會對本公司生產經營、財務狀況及償債能力產生重大不利影響南京市國資集團南京城建南旅集團60的股權資源優化整合江門交投融匯置業投資公司100股權、江門江和房地產公司69.8股權涉及劃轉的資產規模較小，影響不大福州城投集團福州新區管委會新區集團股權劃出的新區集團2017年末按權益法核算的長期股權投資余額為

9、13.85億元新疆綠源國資兵團二師國資委員會金川熱電有限責任公司82的股權、鐵門關市澤源城市建設開發有限公司100的股權導致公司凈資產減少，對公司經營、償債不會產生重大影響深圳特區建設深汕合作區財政局深汕投資公司83.02 股權劃出標的凈資產占公司2017年末凈資產的4.9 ，劃轉不會對本公司生產經營、財務狀況及償債能力產生重大不利影響曹妃甸投資唐山市曹妃甸投資有限公司曹妃甸基石物流公司劃出標的2017年末凈資產0.65 億元，占發行人凈資產0.17 ，影響很小資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據范圍截至 2019 年 1 月 25 日 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別

10、聲明續圖表 5：2018 年以來城投平臺資產劃出事項情況企業簡稱對手方劃出標的影響廣西交投廣西高速公路還貸運營管理中心百色至靖西和六景至欽州港高速公路相關資產雖然導致本公司資產、負債及凈資產規模有所下降，但對本公司整體盈利水平影響正面， 對生產經營、財務狀況及償債能力無重大影響江北新城南京浦口康居建設集團南京寧浦房地產開發公司100 國有股權寧浦公司的資產占2017年末發行人總資產的7.4 、凈資產的6.76 ，對公司影響較小重慶旅投巫溪縣人民政府公司所持的巫溪景區、儲備土地，承擔相關債務本息方式由巫溪縣人民政府收購債務總額9728萬元，儲備土地投資41471萬元，公司于2019.1.3日前已

11、收到3000萬土地儲備款項，有助于改善公司資產流動性成都新開元城市建設青白江區國資管理局孫公司收購60 成都現代物流投資的股權后，持該公司股權100 ，后將該公司100 股權以非公開協議轉讓的方式轉讓推動四川自有貿易試驗區的發展漳詔高速福建高速集團、漳州市路橋經營公司常東公司 71.16 股權，靖海公司71.16 的股權股權劃轉屬于同一集團控制下的股權劃轉，但將導致公司凈資產減少， 合計占公司 2017年末經審計凈資產的 10.40天津地鐵集團軌道運營集團地鐵運營公司100 股權劃出標的資產總額占發行人2017年末資產總額的0.25 ，影響很小渝南資產綦江城市建投公司綦江縣通惠建設發展有限公司

12、股權公司凈資產減少6.63億元，較2017年減少3.58 ，公司經營結構基本保持不變義烏國資浙江財務開發公司義烏市場發展集團10 股權劃轉標的資產占發行人2017年末總資產的0.6 ，影響較小資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據范圍截至 2019 年 1 月 25 日4、資產劃入城投企業的資產劃入主要采取無償劃入和增資入股兩種形式。一般而言，資產注入有利于擴大企業的資產規模、增強企業的盈利能力，但也需考慮劃入資產的質量和盈利能力以及與企業現有業務的協同效應。2018 年至今共有 12 例城投企業發生資產劃入的事項，從資產劃入方式來看多為無償劃入，省及省會（單列市）劃入案例明顯多于地

13、級市、縣及縣級市平臺。從我們梳理的 2018 年以來的案例來看，優質資產的劃入能夠明顯改善企業的財務狀況，擴大總資產規模，降低資產負債率，提升償債實力，如湖州城建由于劃入 4 家公司的股權，資產規模得到了擴張，資產負債率由57.71%下降 2.24 個百分點至 55.47%。圖表 6：2018 年以來城投企業資產劃入事項情況企業簡稱對手方劃入標的影響江門城投江門建投江門城際交通投資有限公司100股權無償劃轉給公司資源優化整合宿遷城投江蘇洋河集團江蘇洋河集團下屬子公司西楚旅游、鼎城建設100 股權該劃轉2015年已公告， 因故暫停，2017年9月重啟，2018年1月公告該劃轉已完成。兩家公司20

14、16年末的凈資產為11.66億元，凈利潤為550萬元，影響較小湖州城建湖州市華興城建發展有限公司100股權湖州市北建設投資有限公司100股權湖州城市配套工程有限公司90 產權湖州市民生建設有限公司60.46 產權并表的4家公司2017 年末總資產220.64億元，凈資產75.12億元，凈利潤1.424億元，發行人負債率由57.71 降低至55.47唐山通順交投唐山市交通運輸局無償受讓唐山市交通運輸局劃轉的：承唐二期高速公路與205國道改建段兩條公路所有權及配套設施、人員，包括主線支線聯線、收費站的收費權，同時原有債務仍由交通局承擔將進一步改善公司財務狀況，提升公司償債能力成都興城投資成都市國資

15、委成都建筑工程集團總公司出資人將由成都市國資委變更為成都興城投資集團有限公司，由成都興城投資集團有限公司履行出資人職責推動成都建工集團規范化、規?；l展，深入貫徹國企國資改革精神壽光城投壽光市國資辦無償劃轉金財公有資產經營有限公司25股權廣投集團賀州市農業投資集團正潤集團85 股權成為正潤集團的絕對控股股東，且成為桂東電力的間接控股股東，合計持國海證券32.54 股權，為國海證券的控股股東余姚城投余姚市舜財投資控股有限公司、余姚市城建國有資產經營有限公司余姚市城建國有資產經營有限公司、寧波陽明拍賣有限公司、余姚市城光路燈安裝有限公司、余姚市姚州建設工程檢測有限公司提高了發行人的資產規模、凈資產

16、規模，對公司的日常生產經營、財務狀況及償債能力無實質性影響嘉城集團嘉興市國資委嘉興交通投資集團100 股權、嘉興實業資產投資集團100 股權、嘉興水務投資集團87.67 股權、嘉興原水投資公司26.77 股權發行人擬更名為嘉興國有資本投資運營有限公司，資產規模增加新疆匯豐城投六師國資新疆青格達生態投資開發集團有限公司60的股權龍巖交發集團龍巖鐵路建設發展集團、新鑫公路工程、新宇公路工程、新龍工程監理劃入標的累計總資產45.86億元（2018年6月末數據），整合市屬公路、鐵路資產，完善交通產業鏈郴投集團郴州市國資委郴電國際發展股份公司的12.43 股權、郴州芳圓建設、郴州旅游景區經營公司、郴州水

17、務投資公司利于郴投集團轉型發展 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：數據范圍截至 2019 年 1 月 25 日5、資產置換城投企業的資產置換通常采取兩家或多家企業之間資產互換的形式。資產置換對企業產生的影響一方面需考慮置換完成后企業總資產、凈資產等財務指標的變化情況，同時也需考慮置入資產的質量以及與企業原有業務的協同效應。2018 年至今共有 5 家城投企業發生資產置換情況。從資產置換對企業凈資產規模的影響來看，若劃出資產為企業核心業務，劃入資產質量較差，則會對企業營業收入產生負面影響。若劃入核心業務，劃出低質量資產，則會對企業營業收入產

18、生積極作用，一般不會對公司償債能力產生不利影響，甚至會優化業務結構，進而提升核心業務競爭力。如上虞國資在置換后增加了商業板塊收入，提高經營性現金流入，并減少受托代建工程收入，優化公司收入結構，且資產負債率也由 61.88%下降至 52.43%，對公司產生積極的影響。圖表 7：2018 年以來城投平臺發生資產置換事項情況企業簡稱對手方劃出標的劃入標的影響粵運交通廣州粵運投資廣州南粵物流事業有限公司股權梅州市粵運汽車有限公司股權資產置換可幫助集團進一步明確界定其戰略定位、強化其出行服務業務及發展集團各業務板塊間的協同效應兗州惠民實控人兗州區財政局、母公司兗州區經發投資公司兗州區城市熱力有限公司、兗

19、州區自來水有限公司股權，以及發行人原取得的部分出讓土地資產注入，2018 年1-6月累計注入貨幣資金8.83 億元，經營性體育館5.41億元劃出標的使得2017年公司資本公積減少13.76億元，且公司凈資產有所減少，但注入資產后凈資產規模已經恢復上虞國資紹興大通控股集團有限公司杭州灣公司82 股權上虞區內土地、房產等優質資產將增加商業板塊收 入，提高經營性現金流入。將減少受托代建工程收入，優化公司收入結構。公司有息負債減少 107.54 億元（2017年數據）, 資產負債率將由61.88下降至 52.43中原高速河南高速公路發展公司新永公司100 股權明開公司100 股權、高速房地產公司80.

20、875 股權有利于優化公司資產結構，實現了對鄭民高速全路段管理，有利于降低管理成本， 提高管理效率，實現資源優化配置廣西交投五洲交通岑興高速公路公司34股權平賓路資產以及收費經營權廣西交投為五洲交通第一大股東，構成關聯交易，但未構成重大資產重組資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據范圍截至 2019 年 1 月 25 日6、資產重組 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明城投企業的資產重組主要采取企業及股權合并形成新的公司，上市公司通過發行股份或支付現金的方式購買股權，以及為推動平臺企業上市進行的資產劃轉和重組等形式，以達到資源優化配置的目的。而對于重大資產重組管理辦法的規

21、定，因公司是否上市而存在著差異。圖表 8：重大資產重組管理辦法（2017 年修訂）是否上市重大資產重組管理辦法非上市公眾公司公眾公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：購買、出售的資產總額占公眾公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報表期末資產總額的比例達到 50%以上；購買、出售的資產凈額占公眾公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報表期末凈資產額的比例達到 50%以上， 且購買、出售的資產總額占公眾公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報表期末資產總額的比例達到 30%以上。上市公司上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一

22、的，構成重大資產重組：購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到 50%以上；購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到 50%以上；購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到 50%以上， 且超過 5000 萬元人民幣。購買、出售資產未達到前款規定標準，但中國證監會發現存在可能損害上市公司或者投資者合法權益的重大問題的，可以根據審慎監管原則，責令上市公司按照本辦法的規定補充披露相關信息、暫停交易、聘請獨立財務顧問或者其他證券服務機

23、構補充核查并披露專業意見。資料來源：Wind，光大證券研究所整理2018 年至今共有 9 家城投企業發生資產重組：省及省會（單列市）8 家，地級市 1 家。9 家選擇資產重組的城投企業中，若資產重組方案均能按約完成， 后續積極作用將大于消極影響。圖表 8：2018 年以來城投平臺資產重組事項企業簡稱具體事項影響云南城投公司擬向省城投集團、鄧鴻、趙凱、劉楊、尹紅、鄒全、柳林發行股份及支付現金購買其持有的成都會展 100%的股權，標的資產作價237.5億元因無法按期回復證監會，收購終止重慶長壽開投盈地實業、城鄉統籌公司、長壽區國資辦、盈地公司、長壽經開委員會為對手方，長壽區街鎮工業發展公司100%

24、股權、長壽區交通基礎設施開發公司100%股權劃入公司，北城公司100%股權、樂至公司100%股權、貿物流公司100%股權等從公司劃出本次股權劃轉后資產總額增幅為 50.01%（2017年末財報數據，下同），凈資產總額增幅為86.01%，營業收入增幅為30.01%，資產負債率下降9.08%，東方金誠將公司主體長期信用等級調升至AA+漕總公司將上海新興技術開發區聯合發展有限公司65%股權，高科技園公司100%股權以及上海科技綠洲公司10%的股權劃出至子公司上海臨港交易對價為上海臨港向漕總公司發行股份及支付現金，公司由直接持有劃出標的股權變成間接持有，為臨港集團內部資產優化整合廣西交投合并廣西鐵路集團通過站旅行重組，有助于構建大交通的投融資和資產經營管