1、題目：我國民營上市公司管理層持股 與公司績效關系實證研究 學院：專業：學號：姓名：指導教師： 二O一一 年 月 日摘 要人力資本作為當今企業創新的主體，已成為推動企業增長的核心因素之一。企業如何建立有效的激勵約束機制，從而降低委托代理成本，如何最大限度地激勵經營者盡力為股東創造財富，這一問題在日益激烈的國際化競爭中愈來愈凸現出其制約企業發展的根本性。在公司的薪酬制度中，管理層持股通過股票的持有把經營者個人利益與公司股東利益結合起來，為解決以上問題提供了良好的方案，正因為如此，管理層持股作為一項有效的長期激勵機制，近年來在國內越來越受到企業的歡迎。但到目前為止，國內外關于管理層持股與公司績效方面

2、的研究結果呈現出很大的差異性，尚未形成一個令人信服的一致性結論。管理層持股與公司績效究竟有無相關性，相關的前提下它們的具體關系又是什么樣的呢?這是目前所困擾我們的問題。本文通過對管理層持股與公司績效的文獻回顧，從委托代理理論，人力資本理論，信號博弈理論三方面對管理層持股影響公司績效的機理做出了解釋，并運用SPSS軟件對我國民營上市公司從2006年到2009年的2086個樣本數據進行了實證分析。研究結果表明，公司經營績效與管理層持股比例存在顯著的正相關關系，并且公司經營績效與高級管理層的持股比例存在“區間效應”，當管理層持股的比例不同時，其所受到的激勵作用對上市公司業績的影響也是不同的。關鍵詞：

3、民營上市公司；管理層持股；公司績效 ABSTRACTHuman capital, the subject of enterprise innovation at present, has become a key factor in driving the growth of corporate. The issue that how to establish effective incentive and restraint mechanisms which could diminish the principal-agent cost and how to encourage operat

4、ors to create maximal wealth for the stockholders has highlighted its fundamental of restricting developed of enterprises in the increasing fierce international competition. In the firm compensation system, managerial stock ownership which links the profit of stockholders and the profit of managemen

5、t team together offers an outstanding solution to the issue we mentioned above. For this reason, managerial stock ownership has become more and more popular among companies in recent years as an effective mechanism for long-term incentive. However, up to present, the researches of managerial stock o

6、wnership aboard and domestically have presented enormous divergence, thus leading to the lack of a convincing unanimous conclusion. Does the managerial stock ownership related to firms performance? What is their specific relationship under the premise of they are correlated? This is the Problem we f

7、ace for the moment.This thesis based on the literature review of managerial stock ownership and firms performance. Principal-agent theory, human capital theory and signaling game theory are used to explain the mechanical that how the managerial stock ownership affect the firms performance. After tha

8、t, empirical analysis on which 2,086 sample data of state listed companies from 2006 to 2009 is applied via SPSS software. What the research repealed is firms performance percentage is positively related to the percentage of management teams firm shares; moreover, range effect is also detected betwe

9、en the firms performance and the percentage of management teams firm shares. Generally speaking, different percentage of management teams firm shares lead to different firm performance. Keywords:Listed Private Companines;Managerial Owner ship;Firm Performance目 錄摘 要Abstract TOC o 1-3 u 一、緒論 PAGEREF _

10、Toc280725713 h 1（一）選題背景及問題提出 PAGEREF _Toc280725714 h 1（二）研究的目的及意義 PAGEREF _Toc280725716 h 4（三）研究思路及方法 PAGEREF _Toc280725717 h 4二、相關文獻綜述 PAGEREF _Toc280725719 h 6（一）理論研究綜述 PAGEREF _Toc280725720 h 6（二）國外實證研究綜述 PAGEREF _Toc280725721 h 6（三）國內實證研究綜述 PAGEREF _Toc280725722 h 7三、管理層持股對公司績效影響機理的理論分析 PAGEREF

11、_Toc280725723 h 8（一）基于委托代理理論對管理層持股影響公司績效的解釋 PAGEREF _Toc280725724 h 8（二）基于人力資本理論對管理層持股影響公司績效的解釋 PAGEREF _Toc280725725 h 10（三）基于信號博弈理論對管理層持股影響公司績效的解釋 PAGEREF _Toc280725726 h 11（四）小結 PAGEREF _Toc280725727 h 12四、數據采集及研究設計 PAGEREF _Toc280725728 h 13（一）樣本選擇和數據來源 PAGEREF _Toc280725729 h 13（二）變量選擇 PAGEREF

12、_Toc280725730 h 13（三）研究假設 PAGEREF _Toc280725731 h 151.研究假設H1:公司經營績效與管理層持股比例存在顯著的正相關關系 PAGEREF _Toc280725732 h 152.研究假設H2:公司經營績效與高級管理層的持股比例存在“區間效應” PAGEREF _Toc280725733 h 16五、管理層持股與公司績效關系實證研究 PAGEREF _Toc280725734 h 16（一）變量描述統計 PAGEREF _Toc280725735 h 16（二）管理層持股的T檢驗 PAGEREF _Toc280725739 h 20（三）管理層持

13、股與公司績效總體相關性分析 PAGEREF _Toc280725740 h 22（四）管理層持股“區間效應”分析 PAGEREF _Toc280725741 h 23（五）回歸分析 PAGEREF _Toc280725742 h 25六、實證結論及總結 PAGEREF _Toc280725743 h 26（一）實證結論 PAGEREF _Toc280725744 h 26（二）對策建議 PAGEREF _Toc280725745 h 271.積極推進管理層持股激勵模式的實施，發揮委托代理機制優勢 PAGEREF _Toc280725746 h 272.健全經理人市場和資本市場，優化人力資本配置

14、 PAGEREF _Toc280725747 h 273.改革和完善相關的政策和法規 PAGEREF _Toc280725748 h 28（三）研究存在的缺陷和問題 PAGEREF _Toc280725749 h 28參考文獻 PAGEREF _Toc280725750 h 29致謝 PAGEREF _Toc280725751 h 32附錄 PAGEREF _Toc280725752 h 33SPSS統計分析結果 PAGEREF _Toc280725753 h 33附件清單 PAGEREF _Toc280725754 h 39任務書文獻綜述報告外文翻譯開題報告指導記錄卡及各類評閱表我國民營上市

15、公司管理層持股與公司績效關系實證研究班級：07工商(1)班 學號： 131 姓名： 一、緒論人力資本作為當今企業創新的主體，已成為推動企業增長的核心因素之一。企業如何建立有效的激勵約束機制，從而降低委托代理成本，如何最大限度地激勵經營者盡力為股東創造財富，這一問題在日益激烈的國際化競爭中愈來愈凸現出其制約企業發展的根本性。在公司的薪酬制度中，管理層持股通過股票的持有把經營者個人利益與公司股東利益結合起來，為解決以上問題提供了良好的方案，正因為如此，管理層持股作為一項有效的長期激勵機制，近年來在國內越來越受到企業的歡迎。但到目前為止，國內外關于管理層持股與公司績效方面的研究結果呈現出很大的差異性

16、，尚未形成一個令人信服的一致性結論。管理層持股與公司績效究竟有無相關性，相關的前提下它們的具體關系又是什么樣的呢?這是目前所困擾我們的問題。因此正確認識我國上市公司中管理層持股對公司績效影響機制的特點，無論是在理論上還是實踐上都對完善中國上市公司的公司治理結構有著重要的意義。在開始具體研究之前，本章首先闡述了選題的現實背景和理論背景，在此基礎提出本次論文的研究問題，接下來對論文的研究思路及方法、研究目的及意義等做出說明。（一）選題背景及問題提出（1）管理層持股的國際背景管理層持股始于20世紀70年代末的美國，在80、90年代得到了迅速發展。管理層持股激勵模式的產生，主要是為了解決股東與經營者之

17、間的利益矛盾，使高級管理人員的報酬與企業的經營業績相聯系，把管理者的利益與公司的長遠利益相聯系，促進公司高管與股東形成利益共同體，以降低委托代理成本，減少經營者的短期行為，建立對經營者的長效激勵機制。管理層持股激勵模式已被廣泛應用于國外股份制企業的管理實踐中，成為員工長效激勵的主要方式。在財富前1000家美國公司中，已有90%以上推行了股票期權。在美國納斯達克上市的企業中，90%以上的公司都實行了股票期權計劃，并取得了良好的效果。為了給予經營者長期的激勵，經營者的持股激勵模式在其薪酬組合中的比重就更大了，根據財富雜志的統計信息，美國規模100億美元以上的大公司中，其首席執行官的薪酬構成是：基本

18、年薪占17%，獎金占11%，福利計劃占7%，長期激勵計劃站65%，由此可見，管理層持股的激勵模式在歐美國家公司的實施中已經比較成熟。（2）管理層持股的國內背景伴隨著國有企業改革的深化，我國在20世紀90年代初，逐步引入股權激勵制度。1992年前后，在我國實行的企業股份制改造過程中出現了內部職工股，這是我國進行經營者員工持股的最先探索形式。在1992年到1999年期間股權激勵的重點由前期帶福利性的員工持股向激勵性逐步轉移。2005年4月29日中國證監會發布了關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，拉開了股權分置改革的大幕，這一政策著力于從源頭上解決我國股市流通性不足的缺點，極大的活躍了資本市

19、場。2005年12月31日，為進一步完善上市公司治理結構，促進上市公司規范運作與持續發展，中國證監會發布了上市公司股權激勵管理辦法(試行)。辦法規定已完成股權分置改革的上市公司，可遵照該辦法的要求實施股權激勵，建立健全激勵與約束機制。2006年9月30日，為指導國有控股上市公司建立健全激勵與約束相結合的中長期激勵機制，進一步完善公司法人治理結構，充分調動上市公司高級管理人員和科技人員的積極性、創造性，國務院國資委和財政部聯合下發了國有控股上市公司境內實施股權激勵試行辦法的通知，以規范國有控股上市公司股權激勵制度的實施。此后，國務院各部委發布了一系列與股權激勵相關的政策文件和備忘錄，表明伴隨著經

20、濟改革的深入和證券市場的快速發展，我國上市公司的股權激勵或者說管理層持股逐步走向前臺，其作為一種先進的約束激勵機制，已開始逐漸被引入到我國的上市公司中，并吸引著越來越多的學者關注管理者股權激勵與公司業績的關系。代理理論認為，在信息對稱的情況下，無論管理者的行動還是公司的投資機會，股東都是可觀察的，因此股東可以通過設計完全的合約來約束管理者。而實際上，管理者的行動和公司的投資機會是不可觀察的，股東無法知道管理者會采取什么行動以及這些行動中哪些可以增加股東的財富。在這種情況下，代理理論認為，實施股票計劃可以激勵管理者選擇和執行能增加股東財富的行動和投資機會(Jensen and Meckling，

21、1976)。通過薪酬激勵手段管理層持股，可以激勵管理者，使其利益與股東保持一致，減少代理成本，從而帶來公司價值的增長。然而，現實并非如理論所預想的那樣，我國大多數上市公司獨特的成長過程、流通股和非流通股的并存，決定了管理層持股作為一種激勵機制其作用還很難揮。 近30年來，管理層持股與公司績效的關系問題受到關注，圍繞這一問題國內外學者進行了大量的理論爭論和實證研究，但目前為止，無論是國外還是國內的學者，在關于管理層持股與公司績效方面的研究，結果都呈現出很大的差異性，尚未形成一個令人信服的一致性結論。通過對國內外上市公司管理層持股與公司績效關系問題的研究文獻的歸納整理、分析和綜合提煉，我們可以發現

22、近30年來，管理層持股與公司績效的關系問題受到關注，圍繞這一問題國內外學者進行了大量的理論爭論和實證研究，但目前為止，無論是國外還是國內的學者，在關于管理層持股與公司績效方面的研究，結果都呈現出很大的差異性，尚未形成一個令人信服的一致性結論。與國外相比，我國上市公司所處各種環境都有著顯著的不同，其特殊的股權結構使管理層持股與公司績效之間的關系呈現出與理論分析及國外實證結果大相徑庭的復雜狀況。管理層持股與公司績效究竟有無相關性，相關的前提下它們的具體關系又是什么樣的呢？這是目前所困擾我們的問題。因此本文主要探討的問題有兩個：一是管理層持股與公司績效之間是否存在顯著性相關的關系。二是管理層持股與公

23、司績效間是否存在“區間效應”，進一步對持股比例的多少對公司績效的影響進行分析，根據實證結果描述我國上市公司中管理層持股對公司績效影響機制的特點，提出完善中國上市公司的公司治理結構的建議，為管理層持股實施過程中企業管理層持股比例提供借鑒。（二）研究的目的及意義本論文的研究目的旨在尋求對我國民營上市公司管理層持股與公司績效間關系更好的理解，探尋管理層持股激勵模式對于公司績效的影響機制，完善中國上市公司的公司治理結構；同時，希望通過本課題的研究，能給我國民營公司在激勵模式上提供一些值得借鑒的經驗。通過對國內外已有文獻的閱讀，結合當前中國民營上市公司管理層持股激勵模式的實踐，本次的選題意義有兩個方面：

24、一是理論意義，關于管理層持股與公司績效方面的研究尚未形成一個令人信服的一致性結論，本文在前人的研究基礎上，結合中國民營上市公司治理結構的實際情況，確立和驗證管理層持股是否對公司績效有顯著影響。另外，國內的很多研究成果往往把所有類型的公司放在一塊研究，但對于民營企業管理層持股的研究卻很少。國有與民營這兩類公司不但治理結構存在一定的差異，而且各種治理機制對不同類型公司的影響程度也不一樣。如國有企業的第一大股東持股比例與民營企業相同的第一大股東持股比例所起的作用就有差別。Mark和Li(2001)，Firth等(2002)分別以新加坡上市公司和中國內地上市公司為樣本，他們認為國有股東對于董事會的影響

25、與其他股東是不同的。國有股比例過大，會導致對經營者的激勵和監督強度下降，因此對這兩類企業的研究應加以區別對待。在“國退民進”的改革背景之下，對民營企業的研究有其重要的意義，本文正是基于這一原因選擇了我國民營上市公司作為研究樣本。另一個是實踐意義，管理層持股作為一種有效的長期激勵機制，在歐美國家的實施中已經比較成熟，隨著公司制在中國企業開始推行，管理層持股也被引入中國，并逐步成為上市公司對管理層實施激勵的手段。本文正是基于這一背景對我國民營上市公司管理層持股影響公司績效的機制做一個分析探討，為完善我國上市公司的治理結構提供借鑒。（三）研究思路及方法在論文的構思和撰寫的過程中，本文的總體思路為提出

26、基本研究假設：上市公司經營績效與管理層持股比例存在顯著正相關關系。收集20062009年我國上市公司的財務指標數據，統計各年管理層持股持股狀況，采用主營業務指標，即凈資產收益率指標衡量企業業績，統計企業績效變動情況。利用SPSS軟件對上市公司高管股權激勵與上市公司業績之間的關系進行相關分析和回歸分析，并運用樣本T值檢驗法對管理層持股及企業業績變化進行檢驗，本文的技術路線如圖1所示。提出問題研究背景及問題的提出研究的目的及意義緒論研究的思路和方法理論研究綜述相關文獻綜述國外實證研究綜述國內實證研究綜述委托代理理論對管理層持股影響公司績效的解釋分析問題管理層持股對公司績效影響機理的理論分析人力資本

27、理論對管理層持股影響公司績效的解釋信息博弈理論對管理層持股影響公司績效的解釋管理層持股與公司績效關系實證研究數據采集及研究設計數據分析解決問題實證研究結論及建議實證結論及總結研究的缺陷和問題圖1-1 本研究技術路線2研究方法為了對本研究的成功展開并能夠達到預期的研究目標，本文綜合采用了文獻閱讀、數據采集篩選、統計分析等方法對數據進行了有效的收集和處理。具體地講：（1）通過文獻的閱讀，了解國內外關于管理層持股與公司績效關系的研究果以及爭論的焦點，同時可以借鑒前人的研究方法，以此為基礎，形成本論文的研究思路，同時為本論文的展開奠定基礎。（2）數據的采集方面，公司管理層的持股比例和公司績效的財務指標

28、數據可以來自CSMAR金融數據庫中的中國民營上市公司數據庫，以上資料以及相關研究數據還可利用本校數據庫、圖書館的館藏資源、上海證券交易所和深圳證券交易所的XBRL Online系統以及網絡資源等多方面的工具。（3）提出基本研究假設，運用EXCEL軟件對研究數據作描述統計，運用SPSS軟件進行管理層持股是否影響績效變量的T檢驗，相關性分析以及回歸分析，驗證假設是否成立，并得出相關的結論。二、相關文獻綜述（一）理論研究綜述一般而言，可以將管理層持股與公司績效關系的理論研究按照不同的研究結論劃分為正相關、負相關、非單一和無關等四種類型，如表1-1所示。（二）國外實證研究綜述國外關于管理層持股與公司績

29、效關系的研究，最早可追溯到BedeMeans(1932)，但正式研究的形成則始于Jensen和Meckling(1976)。之后國外對于企業經營管理者持股與企業經營業績之間的關系進行了大量的實證研究，形成了三種有代表性的認識:一是認為管理層持股決定公司業績, 但對于管理層持股如何影響企業經營業績卻有很多不同的觀點：如Mehran（1995）的研究認為，企業經營業績與管理層的股權形式的報酬比例呈正相關關系，Morolk、Shleife和Vishny(1988)的研究認為，二者呈分段線性關系或曲線關系，Mc0nnel和Servaes(1990)認為二者之間存在非線性關系，呈倒u型，Helanali

30、n和Weisbach(1991)則發現了一種復雜的曲線關系，當董事持股在0%-5%之間時，托賓Q與董事股權呈正相關，董事持股在5%25%之間時，托賓Q與董事股權呈負相關，董事持股超過25%二者有可能進一步正相關。另一種觀點認為公司業績決定管理層持股，如Kole(1996)認為，公司業績是經營者持股的原因而不是結果，Myeong Hye0n和Cho(1998)的研究也支持該結論；第三種觀點認為，管理層股權激勵和公司業績是相互決定的，Chung和Pruitt（1996）的研究支持該結論。表1-1 管理層持股與公司績效關系的主要觀點觀點類別觀點名稱基本觀點代表人管理者持股與公司績效正相關激勵相容論更

31、多的管理者股份會使管理者與其他股東有更多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能提高公司績效Jensen和Mecking（1976）并購溢價論更多的管理者股份會使管理者在并購市場上有更好的激勵和能力去對抗并購威脅，使并購者不得不支付更多的并購溢價，從而提高公司績效Stulz（1988）回報論當公司績效提高后，公司會給管理人員更多的股份作為回報Kole（1996）內部人回報論在其他條件相同的情況下，管理者對公司績效的較好預期會使他們更加偏向于選擇股票期權作為回報，公司績效的提高會使管理者作為報償形式所持有的公司股份增加Cho(1998)內部人投資論因為管理者作為內部人而能更準確地預期公司績效，當預

32、期到公司績效會提高時，他們會更多地持有公司股份Loderer和Martin（1997）管理者持股與公司績效負相關筑圍論持有較大股份的管理者會有足夠的能力去鞏固自己的管理地位而不考慮其他股東的利益，也會因更加富有而減少利潤最大化的努力，所以更多的管理者股份往往會導致公司績效降低Morck，Shleifer和Vishny（1988）資本成本論管理者股份的增加會減少公司股份的市場流動性，也會減少有利于投資者的分散化的機會而提高資本成本，從而對公司績效有不利影響Fama和Jensen（1983）管理者持股與公司績效非單一整合理論通過建立管理者所有權與公司績效關系的正式模型而整合了并購溢價論和筑圍論St

33、ulz（1988）結合理論管理者所有權對公司績效的影響是激勵相融和管理者筑圍兩種情況的交叉反應Morck，Shleifer（1988）管理者持股與公司績效無關自然選擇論任何一種所有權結構的模式選擇都最終取決于公司績效，否則就不能長期生存。從這個意義上說每一個公司的所有權結構是一個長期演進的自然結果Demsetz（1983）資料來源：根據于建霞，曹廷求.管理者持股與公司績效：理論及實證的國際觀點J.河北經貿大學學報，2003（24），第61頁整理.（三）國內實證研究綜述國內學者對管理層持股與公司業績關系的研究形成了兩種觀點：一是認為兩者之間不存在統計意義上的相關性，如袁國良、王懷芳和劉明(200

34、0)抽取19961997年的100家上市公司，通過回歸方式研究，回歸結果表明：目前上市公司績效和高管持股比例基本不相關，即使非國有控股上市公司，高管持股比例和公司績效的相關性也非常低。魏剛(2000)和李增泉(2000)分別以1998年上市公司的截面數據為樣本，發現管理層持股與經營績效并不存在顯著的正相關關系。于東智和谷立日(2001)、高明華(2001)、張帆(2003)等也提供了不相關的證據，特別是管理層持股比例與公司規模不相關，管理層持股比例具有行業差異。二是認為兩者之間存在相關關系，如劉國亮、王加勝(2000)以1999年上市公司的截面數據為樣本，發現管理層持股與經營績效正相關。吳淑琨

35、(2002)對中國19972000年上市公司實際數據的研究表明，內部持股比例與公司績效(ROA)呈顯著性倒U型相關關系。張宗益和宋增基(2002)認為企業績效與經理持股比例存在立方關系。陳樹文和劉念貧(2006)對20022004的65家高科技上市公司進行分類比較和回歸分析得出公司經營業績與經管人員持股之間呈二次方曲線關系。于東智(2003)、宋增基和蒲海泉(2003)、姚瓊(2004)等也提供了正相關的證據。三、管理層持股對公司績效影響機理的理論分析（一）基于委托代理理論對管理層持股影響公司績效的解釋委托代理理論是現代公司治理研究中的主流分析框架,也是指導現實實踐的重要理論根據之一。進入20

36、世紀后，隨著科學技術的進步、信用制度的完善和社會分工的細化，現代工商業得到了巨大的發展，公司的規模迅速擴大,股東急劇增加并高度分散化,公司經營管理的復雜性和專業化程度不斷提高，公司股東通常不再直接參與公司經營業務的管理，而是將公司的經營權委托給了職業經理人，由職業經理人作為公司股東的代理人，行使公司的經營管理權，因而在大公司中出現了所有權和經營權的分離，經營者控制企業的現象越來越顯著。1932年，Berle和Means在其名著現代公司與私有財產中分析了美國200家大公司的所有權結構，發現所有權的廣泛分散和非股東管理者掌權成為現代公司的兩大特征，由此提出了所有權與控制權相分離的著名論斷。正是在這

37、種背景下, Jensen and Meckling在1976年發表的企業理論:管理行為、代理成本與所有權結構中構建了委托代理理論，分析了公司治理問題的基本框架。作者將代理關系定義為一種契約,在這種契約下,委托人聘用代理人代表他們來履行某些服務,包括把若干決策權委托給代理人。在委托代理問題中，股份公司的股東與管理層之間的利益沖突是一個經典的例子。在公司股東與管理層的委托代理關系中，根據利己行為的原則，委托人追求的是資本收益的最大化，即對公司價值最大化的追求目標，而代理人追求的是個人效用的最大化，不僅是對更高的薪酬和獎金等貨幣效用的追求，也表現為對某些非貨幣效用的更高追求，委托人和代理人在目標上產

38、生了分歧。因此，在委托代理關系中，代理人就可能偏離公司價值最大化的目標，甚至以損害股東利益為代價來達到自身利益最大化的目標，代理沖突隨之產生。由于委托人與代理人之間信息的不對稱，委托人不可能完全觀察到代理人的行為，只能根據可觀測的變量來推斷代理人的隱藏信息和行動，這樣就帶來了“道德風險”問題 。為了降低“道德風險”，委托人需要采取相關措施，如加強審計、建立有效的監督機制、重組管理層等，委托人就要付出相應的代理成本。當代代理理論的研究重心之一, 就是如何設置一個最優化或者至少符合卡爾多改進卡爾多改進，也稱卡爾多-希克斯效率（Kaldor-Hicks efficiency），為1939年，約翰希克

39、斯提出的、以比較不同的公共政策和經濟狀態。如果一個人的境況由于變革而變好，因而他能夠補償另一個人的損失而且還有剩余，那么整體的效益就改進了，為福利經濟學的一個著名的準則。標準的有效的制衡機制來監督和激勵代理人的行為, 協調股東和其他利益相關者的關系, 最大限度地減少“道德風險”，降低公司代理成本，以提高公司業績，達到公司價值最大化的目標。對此學界和公司機構在探索和完善公司治理機制的實踐中建立了三個機制，一是激勵機制，二是監督機制，三是制約機制。激勵機制是將代理人的利益和委托人的利益聯系起來，以使代理人與委托人的利益趨同。監督機制是委托人通過一定的手段監督代理人的機會主義行為。制約機制是通過訂立

40、合約的內部制約機制和市場競爭的外部制約機制對代理人的行為加以控制，當代理人的行為損害委托人的利益時對代理人做出懲罰。管理層持股被視為在激勵機制方面解決委托代理問題的有效方法之一（見圖1），通過細致、嚴格的合約形式讓公司的管理層持有公司的股份，賦予其對公司部分的剩余索取權，這樣就在一定程度上解決了控制權和剩余索取權相分離而產生的問題，把管理層的利益和公司的長期利益相結合，提高了管理層和股東利益的一致性。因此，通過管理層持股這樣一種激勵方式，讓代理人享有部分剩余權益，使剩余索取權和控制權的不匹配問題得以解決，利益的趨同性最大限度地促使管理層追求公司長期利益的最大化，以達到減少“道德風險”，降低公司

41、代理成本，實現公司價值最大化的目標。逆向選擇代理成本道德風險 所有權與控制權分離委托代理問題公司價值最大化管理層持股 目標不一致 激勵模式 利益趨同減少道德風險和逆向選擇管理層享有剩余索取權管理者：資本收益最大化經營者：個人效用最大化降低代理成本圖2-1 委托代理理論下管理層持股影響公司績效的圖解（二）基于人力資本理論對管理層持股影響公司績效的解釋二十世紀六十年代，二戰后世界各國經濟的迅速崛起（尤其是德、日兩國），引起了經濟學家們對人力資本的研究。美國經濟學家舒爾茨在研究二戰后世界各國經濟增長的原因時發現，經濟的增長速度要遠大于自然資源等要素的消耗，舒爾茨在其1959年發表的人力資本投資中第一

42、次提出了人力資本的概念，人力、知識和技能都是資本的一種表現形態。他認為在推動經濟發展的各種因素中，擁有知識與技能的人力資本因素是最關鍵的，遠遠超過實物要素對經濟增長的貢獻，但是人力的取得并不是沒有代價的，同樣需要耗費稀缺性資源。舒爾茨指出，人力資本的形成需要投資，并且通常具有較高的投資回報率，人力資本雖然與非人力資本收益的形式與效率不一樣，但都擁有未來的受益權。貝克爾（1964）的研究在微觀層面上發展了人力資本理論，建立了人力資本投資模型。他認為人力資本與實物資本不同，人力資本的效率不僅取決于人力資本擁有者的知識和技能等，與人力資本擁有者的努力程度也有很大關聯，適當和有效的激勵機制可以提高人力

43、資本的效率。我國學者周其仁（1996）從人力資本的產權特征方面進行了研究。他認為人力資本具有私有性和排他性，不管在什么樣的社會，人力資本與其所有者都是不可分離的。黃乾（2000）也從人力資本產權特征進行了進一步的研究，他認為“人力資本雖然是私有的，但人力資本產權是可以分解的，人力資本產權可以分解為人力資本所有權、支配權、處置權、使用權和收益權”。人力資本的可分解特性導致了人力資本產權在交易時所有權與支配權的分離，所有權由人力資本產權的主體支配，支配權等其他權利由企業支配，但由于人的主觀能動性，當人力資本產權的主體對自己的預期收益不滿意時，就會產生低效率，因而激勵機制可以提高人力資本產權主體的效

44、率。正是由于人力資本在產權方面的特性，人力資本的主體需要激勵。不同于一般的人力資本，公司的管理層對于一個企業的成長和長遠發展起著舉足輕重的作用，公司管理層在企業人力資本中的作用體現更為明顯，其地位也更加的重要。從以上對于人力資本理論各方面的研究分析中可以看出，通過對管理層實施一定的激勵措施，可以刺激他們的積極性，提高公司治理效率，讓管理層的人力資本充分發揮出來為企業創造財富。管理層持股正是這樣一種激勵機制，將管理層的利益與股東的利益聯系在一起，促使其更多關注公司的長遠發展，更好的為股東服務，以使公司價值最大化，并且其承認管理層享有企業剩余價值的索取權，這也是對人力資本參與分配的肯定。所以從人力

45、資本理論的角度看，管理層持股是對經營者人力資本投資的一種回報。（三）基于信號博弈理論對管理層持股影響公司績效的解釋博弈論是研究決策主體的行為發生直接相互作用時候的決策以及這種決策的均衡的問題，也就是說，當一個主體，好比一個人或一個企業的選擇受到其他人、其他企業選擇的影響，而且反過來影響到其他人、其他企業選擇時的決策問題和均衡問題。 張維迎.博弈論與信息經濟學M.上海：上海人民出版社，2004.第3-4頁.信號博弈的基本特征包含信號發出方和信號接收方兩個博弈方，他們先后各選擇一次行為，其中信號接收方掌握不完全信息，但他們可以從信號發出方的行為中獲得部分信息，信號發出方的行為對信號接收方來說，好像

46、是一種反映其有關得益信息的信號。在公司的經營過程中，管理層是信號的發送方，股東是信號的接收方。信號博弈理論認為，管理層持股水平能夠產生并傳遞有關公司質量的信號。由于不對稱信息的存在，股東認為公司擁有良好的項目時只會選擇內部融資或債權融資，即使內部融資和債權融資達不到融資的額度，也不會輕易選擇股票融資，而存在劣質項目時就會選擇股票融資。假設公司的管理層屬于風險規避型，他們知道公司所擁有項目的平均收益率，而投資者不完全掌握這些信息，當公司出現良好項目時，如果內部融資和債權融資不能達到所需融資的額度，管理層會選擇持有本公司一定份額的股票。這里便存在一種信號傳遞機制，由于管理層屬于風險規避型，管理層在

47、一個風險項目中持有高比例股票反映了其對公司經營的信心，這就向股東發出了公司經營良好的積極信號，而認為自己所承擔的項目為劣質項目時，管理層對公司的經營失去信心，不可能為了向市場表明公司積極的質量信號而選擇持有公司高比例的股票，因為這將使他們遭受失敗的風險增加，降低他們的效用函數。管理層持股作為一種公司治理機制，被市場視為傳遞了有關公司質量的信息，管理層持股水平一般隨著公司質量的增加而增加，市場將高水平的管理層持股看做公司經營良好以及項目將獲得更高收益率的信號。因此管理層持股通過信號傳遞機制在一定程度上解決了信息不對稱問題，有助于公司治理效率的提高。（四）小結委托代理理論、人力資本理論和信號博弈理

48、論分別從三個不同角度分別說明了管理層持股激勵模式對公司治理的必要性。在現代企業制度中，所有者和經營者職能的分離導致了委托代理問題的產生，可以說委托代理理論是管理層持股激勵模式最根本的動因，管理層持股通過讓代理人享有部分剩余索取權，因此剩余索取權與控制權不匹配的問題得以解決，使所有者和經營者的利益趨同，最大限度地促使管理層追求公司長期利益最大化的目標。人力資本理論從人力資本的效率和人力資本的產權特征的角度出發，解釋了管理層在企業盈利中占有重要作用并且需要激勵的原因，對管理層參與企業價值的分享提供了有力支持。管理層持股激勵模式一方面使得企業管理層享有剩余索取權，另一方面也是對管理層人力資本價值的肯

49、定，并且體現出經營者進行人力資本投資的一種回報，從而能夠在最大程度上激勵管理層為企業服務，以高企業的業績水平。信號博弈理論從信號的傳遞機制上解釋了管理層持股如何解決信息不對稱問題，從而提高公司的治理效率。以上三個理論的基本思想都是通過企業所有者讓渡部分股權給管理層，利用股權的長期收益性來激勵管理者為實現企業價值最大化的目標而努力。四、數據采集及研究設計（一）樣本選擇和數據來源本文選取20062009年的深滬兩市的民營上市公司數據作為研究樣本。考慮到2006年后的數據更能反映管理層股權激勵的時效性以及管理層持股信息披露的完整性，因此以20062009年中國民營上市公司公布的年報數據為研究對象，選

50、取的樣本中剔除ST、已經退市的公司和數據缺失和異常的公司。一共篩選出2086個樣本，其中2006年樣本417個、2007年樣本495個、2008年564個、2009年610個。本文的民營上市公司數據來自CSMAR中國民營上市公司數據庫，管理層持股比例的基礎數據來源于CSMAR中國上市公司治理結構數據庫，財務數據來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫。（二）變量選擇關于公司績效的衡量，國內外的研究也都采用了不同的指標。從國外的研究文獻來看，絕大多數都是采用反應公司市場價值的托賓Q值來衡量公司的績效。托賓的Q比率是公司市場價值對其資產重置成本的比率，反映的是一個企業兩種不同價值估計的比值，是一個

51、前瞻性的市場價值指標，能較好的反映出公司的無形資產，顯示公司的綜合情況，其適應于西方國家發達的資本市場、完善的法律制度和全流通的環境。國內也有部分研究采用了這一指標，然而，由于我國股票市場的特殊性，我國上市公司的股票價格并不能準確反映公司的真實價值，對于中國上市公司總資產的重置成本也難以收集足夠的數據信息進行計算，因此，國內學者大多采用凈資產收益率(ROE)、資產收益率（ROA）、主營業務資產收益率（CROA）、每股盈余（EPS）、市凈率（MBR）作為衡量公司績效的指標。通過對國內外研究變量選擇的比較分析并結合中國公司的實際情況，筆者認為采用綜合性財務指標凈資產收益率ROE來衡量上市公司的績效

52、是較為有效的一種方法。凈資產收益率是凈利潤與平均股東權益的百分比，根據杜邦方程式，凈資產收益率是公司凈利率、總資產周轉率以及杠桿比率的綜合反映，同時涵蓋了公司的經營、投資及籌資三大活動，顯示了股東權益的收益水平和公司運用自有資本的效率，因此最能表達公司整體的經營質量，并透露公司的競爭力強度。凈資產收益率（ROE）=凈利潤/平均股東權益。國外學術界對于公司管理層存在著不同層次的界定。從國外的研究文獻所作出的定義來看，Hambrick和Mason（1984)將管理層定義為“所有的高級管理人員”，Elron(1997)將高層管理團隊界定義為“從首席執行官到高級副總裁層次的高級管理人員”，Murray

53、(1989)，Geletkanycz & Hambrick(1993)和Sanders & Carpenter(1998)等認為管理層是包括董事會主席、副主席，首席執行官、首席作業(經營)主管、總裁、資深副總裁和執行副總裁等。Krishnan(1997)等將管理層界定為“首席執行官(CEO)、總裁、首席運營官(COO)，首席財務官(CFO)和下一個層次的最高級別的人員”。而在國內，對于管理層也沒有一個清晰的界定，目前的理論研究和實踐中還存在著不同的認識。在實際中，管理層的概念也常常被混淆，其具體是指董事長或是總經理，還是指具有法人資格的廠長經理，沒有一個定論，甚至一些企業經營者年薪制的規定中將

54、黨委書記、職工持股企業的工會主席都作為經營者。結合國內外學術界的相關界定，并聯系國內的實際情況，本文從研究主題出發，將管理層界定為公司年報公布的所有高級管理人員，其包括公司董事會成員、總經理和副總經理、財務總監、總工程師、總經濟師、總農藝師、董事會秘書、監事會成員，不包括公司聘請的獨立董事。本文研究中的管理層持股數為以上管理層人員的持股數總和。管理層持股比例為管理層持股數與公司總股數的比值。控制變量的選擇對實證分析結果具有十分重要的意義，除了管理層持股變量外，其他的一些變量也會對公司績效產生影響。本文選取公司規模（SIZE）和資產負債率(DEBT)作為控制變量。公司規模公司規模（SIZE）：企

55、業規模越大，管理層的行為越難以受到監控，所帶來的道德風險也就越大，而且由于規模越大,管理者也越難操控公司的行為,對公司績效會產生不利影響。同時規模經濟帶來的效應也會對公司業績產生影響。本文以公司總資產賬面價值的自然對數來衡量公司規模。資產負債率資產負債率（DEBT）：由于債務融資相對于權益融資來說具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產負債率可能帶來短期內企業營運成本的降低，從而有利于公司業績和價值的提高。但是，負債過高導致的財務困境和破產風險，可能會使市場對企業價值的評判大打折扣。資產負債率（DEBT）負債總額/總資產。表4-1 變量名稱、符號及定義變量符號定義（獨立變量）凈資產收益率ROE凈資產收

56、益率=（解釋變量）管理層持股比例DIR管理層持股比例=（控制變量）公司規模SIZE總資產的自然對數財務杠桿DEBT資產負債率=（三）研究假設1.研究假設H1:公司經營績效與管理層持股比例存在顯著的正相關關系根據委托代理理論，管理層持股通過讓代理人享有部分剩余索取權，因此剩余索取權與控制權不匹配的問題得以解決，使所有者和經營者的利益趨同，最大限度地促使管理層追求公司長期利益最大化的目標。人力資本理論從人力資本的效率和人力資本的產權特征的角度出發，解釋了管理層在企業盈利中占有重要作用并且需要激勵的原因，對管理層參與企業價值的分享提供了有力支持。管理層持股激勵模式一方面使得企業管理層享有剩余索取權，

57、另一方面也是對管理層人力資本價值的肯定，并且體現出經營者進行人力資本投資的一種回報，從而能夠在最大程度上激勵管理層為企業服務，以高企業的業績水平。信號博弈理論從信號的傳遞機制上解釋了管理層持股如何解決信息不對稱問題，從而提高公司的治理效率。以上三個理論的基本思想都是通過企業所有者讓渡部分股權給管理層，利用股權的長期收益性來激勵管理者為實現企業價值最大化的目標而努力。根據以上三個理論對管理層持股與公司績效關系的機理分析，提出公司經營績效與管理層持股比例存在顯著的正相關關系的假設。2.研究假設H2: 公司經營績效與高級管理層的持股比例存在“區間效應”當管理層擁有公司的剩余索取權利越大時,他們的個人

58、福利水平與公司的經營業績就越相關。也就是說,當經理擁有的股份比例越高,他在制定投資決策時就會反復斟酌、權衡,以選擇最佳的決策,從而在使股東財富最大化的同時,也使自身利益最大化。因此,高級管理人員擁有的股份比例越高,其與公司經營績效的相關性就越顯著，提出假設假設公司經營業績與管理層的持股比例存在“區間效應”。五、管理層持股與公司績效關系實證研究（一）變量描述統計1.管理層持股描述統計我國民營上市公司管理層持股已經很普遍，超過三分之二的民營上市公司其管理層或多或少地持有本公司的股份，避免了國有控股上市公司廣泛存在的“管理層零持股”現象，消除了國有控股“所有者缺位”帶來的影響。從2006年到2009

59、年，有管理層持股的公司比例不斷上升，在2009年的610個樣本數據中，管理層持股公司已達到439家，占2009年所有樣本的71.79%。在有管理層持股的公司中，管理層持股比例的平均值也不斷上升，從2006年的5.465%上升到2009年的15.726%。從管理層持股的分布上來看，零持股的公司占到了30.78%，管理層持股在1%以下的公司占到了總體樣本的65%以上，說明我國民營上市公司的低持股現象比較普遍。管理層持股的描述統計圖表如下所示：表5-1 20062009年中國民營上市公司管理層持股比例分布統計管理層持股比例樣本數占總體樣本比例零持股64230.78%00.01%31415.05%0.

60、01%1%42420.33%1%10%1557.43%10%30%1889.01%30%以上36317.40%資料來源：根據CSMAR金融數據庫數據，運用Excel描述性統計分析整理得圖5-1 20062009年中國民營上市公司管理層持股比例分布資料來源：根據CSMAR金融數據庫數據，運用Excel描述性統計分析整理得表5-2 2006年-2009年中國民營上市公司管理層是否持股統計年度樣本數無管理層持股公司管理層持股公司管理層持股公司比例200641713927866.67%200749515933667.88%200856417339169.33%200961017143971.97%資料