1、 快遞與航空產業發展趨勢分析報告 摘要關鍵結論與投資建議交運行業既包括成長板塊也包括周期板塊，我們認為明年交運行業的投資邏輯 將有兩條主線：（1）一是成長股的投資機會。快遞板塊和機場板塊具有長期成長邏輯，快遞目 前正處于競爭格局變革的關鍵期，未來將成就萬億級別的物流龍頭；全球疫情 恢復后，機場將繼續享受免稅消費升級帶來的紅利。建議在合理估值水平布局 競爭壁壘高、發展領先的順豐，有望享受競爭格局優化紅利的中通和韻達，免稅消費長期仍然具有增長空間的上海機場以及新線剛投產、價格剛開始改革的京滬高鐵。（2）二是周期股的投資機會。如果全球疫情得到有效控制，國外航空需求將迎 來反彈，很可能超過平時正常水平

2、，從而航空公司票價和機場免稅消費有望快 速提升，帶來較大的盈利彈性。建議在左側布局春秋航空以及三大航，等待全 球疫情拐點確立、宏觀經濟明顯復蘇帶來的戴維斯雙擊。核心假設或邏輯第一，我們認為得益于疫苗的成功研發和上市，明年全球疫情將逐步得到控制， 全球經濟逐步開始復蘇。第二，得益于電商新模式、電商向下沉市場滲透、高端品牌線上化等，線上消 費依然景氣，從而快遞需求維持高景氣狀態。第三，明年中低端快遞市場維持激烈競爭態勢，如果落后者不繼續融資，將逐 步退出第一梯隊競爭的牌局，競爭格局優化有望出現拐點。目前，受惡性價格 戰影響，除中通外，其他通達系市值均處于低點，明年投資者具有較大的左側 投資機會。第

3、四，長期的全球疫情并沒有對辦公、消費、出行習慣造成太大的改變，疫情恢復后，商務航空需求將恢復正常、旅游航空需求將出現反彈。2020 年回顧：全球疫情拖累，多個板塊負增長快遞物流板塊：疫情催化中低端市場惡性價格戰，高端市場受益疫情受疫情影響快遞行業一季度總體發展受制，二三季度連續實現高增長。快遞行業 2019 年全年完成業務量 635.2 億件，同比增長 25.3%，實現規模以上快遞收入 7497.8 億元，同比增長 24.2%。2020 年一季度完成業務量 125.3 億件，同比增長 3.4%，實現規模以上業務收入 1534.0 億元，同比減少 0.6%，主要為疫情爆發后 人員短缺、道路管制、

4、區域性封閉等短期非常態化管控所致，3 月份復工復產使得 降幅收窄。二季度完成業務量 213.5 億件，同比增長 36.8%，實現規模以上業務收 入 2289.8 億元，同比增長 23.5%，主要為二季度疫情受控后各地刺激消費，快遞 企業趁機放價補量所致。三季度完成業務量 222.64 億件，同比增長 37.9%，實現 規模以上業務收入 2275.0 億元，同比增長 21.4%，市場環境大幅改善。華東華南為業務量主要來源，產量區競爭依舊激烈。根據國家郵政局公布的主要產 能區數據，10 月全國快遞業務量排名前 10 的城市業務量占全國業務量的 48%， 其中多為華東華南城市，如金華（義烏）、上海、

5、杭州、廣州等。從業務量來看， 前三季度金華（義烏）、泉州、深圳業務量增速領先，分別為 52.12%、37.49%、 30.73%。從單票價格來看，10 月以來產量區競爭依舊激烈，其中金華（義烏）、 溫州、深圳 10 月快遞價格降幅分別為-24.0%、-8.0%、-16.0%，同比降幅居前， 價格戰仍在持續。上游電商平臺持續發展，線上銷售模式創新帶來需求持續增長。自 2014 年微商和 跨境進口電商興起到 2018 年拼多多興起再到 2020 年直播帶貨興起，線上銷售模 式不斷創新，不斷拓寬消費人群以及消費品類，拉動電商快遞業務量增長。其中新 興的直播電商以內容變現為商業內核，通過高性價比商品和

6、優質化內容輸出吸引消 費者，相對于傳統電商具有一定的價格優勢和較高的轉化效率，根據艾瑞咨詢數據， 2020 年直播電商將達到萬億水平，且實現了 156%高增速，發展空間巨大。疫情 也進一步加強了大眾的線上消費習慣，借此契機可進一步提升網購滲透率，預計中 短期電商件量將繼續保持良好的增長態勢。剔除京東、唯品會、蘇寧等小眾平臺， 未來電商企業的市場份額預計會形成淘寶系、拼多多、以抖音快手為主的電商直播 平臺三分天下的形勢，行業離散化程度預計有明顯提升，獨立第三方快遞相對于具 有明顯平臺色彩的快遞企業具有明顯的獲量優勢。價格戰進入白熱化階段，頭部五進三小格局初見端倪。基于電商件快遞同質化競爭 嚴重，

7、降價仍為各大快遞企業獲取市場份額的主要手段。今年以來快遞企業單票收 入降幅明顯，2020 年 10 月，行業單票收入（剔除其他業務影響）為 7.08 元，同 比下降 13.3%。具體到公司三季度數據來看，中通快遞單票快遞收入為 1.25 元， 同比下降 18.2%；韻達單票快遞收入為 2.09 元，可比口徑下同比下降約 24%；圓 通單票快遞收入為 2.15 元，同比下降 22.0%；申通單票收入為 2.14 元，同比下降23.6%。申通、百世連續多月業務量增速跑低行業平均，自下而上整體獲量能力有 所下降，在今年強競爭環境下有所掉隊，市占率環比開始出現下滑。新入者攪局，極兔快速起網。今年以來，

8、極兔快遞、眾郵快遞和豐網的起網、對原 本激烈的競爭環境帶來了更大的沖擊。其中極兔快遞憑借原先在東南亞運營的基礎、 合作伙伴拼多多的貨量支持、多次大規模融資、以及燒錢搶量的經營策略，已經完 成了全國省市100%覆蓋，布局全運輸干線數量超過1500條，干線運輸車輛超2000 臺；國內網點數也已超過 10000 家；雙十一期間，日票量超過 1500 萬。考慮到（1） 極兔對于單一平臺的依賴程度高；（2）燒錢搶量的策略不具有可持續性；（3）頭部 企業規模效應顯著，已形成較高護城河：短時間內極兔快遞對于頭部快遞企業并不 能構成顯著威脅，競爭力的成長性需要關注其燒錢模式轉變后的策略。高端快遞市場受益疫情，

9、順豐樹立時效件標桿。疫情帶來的消費習慣改變推動了高 端消費的線上化進程，此外國際疫情嚴重導致出境消費受阻，高端消費人群的消費 渠道也限制在國內，同時高端品牌線下門店也主動開啟線上服務，越來越多的高端 品牌開始在電商平臺上設立旗艦店。順豐時效件受益于此，2020 年上半年時效件 收入增速接近 20%。2020 三季度時效件收入增速超過 15%。高端市場單價較高， 對于快遞服務價格并不敏感，同時對快遞時效和服務品質要求高，順豐憑借時效件 的服務品質優勢獲取了很大的高端市場份額，享受了今年疫情帶來的快遞需求紅利。航空機場板塊：全球疫情導致國際業務停滯，公司由盈轉虧航空客運國內業務上半年受疫情沖擊嚴重

10、，三季末恢復至去年同期水平。一月末由 于突發疫情，行業供需開始總體收縮，省際人員流動受到嚴格控制，各公司運力運 量大幅下跌。二月進入全面萎縮狀態，全行業運輸總周轉量同比下降 73.9%，旅客 運輸量同比下降 84.5%，旅客運輸量最低點僅為去年同期的 10%，行業創單月虧 損最大紀錄，共虧損 245.9 億元，其中航空公司虧損 209.6 億元。隨著國內疫情防 控取得顯著成效，三月開始國內需求開始有序恢復，二季度民航國內運輸量降幅持 續收窄。三季度是傳統暑運旺季，跨省團隊游逐步開放，各大航司推出“隨心飛” 產品，進一步釋放國內旅游需求，八月國內航空客運量已恢復至去年同期的 80% 以上，超過一

11、月的年度峰值，九、十月恢復速度進一步提升，國內航空客運量基本 恢復至與去年同期相當的水平。國際業務停滯帶來巨大虧損，目前尚無恢復跡象。今年三月國際疫情爆發，民航局 2020 年 3 月 29 日開始實施“一家航空公司一個國家一條航線一周一班”的針對國際 航班的“五個一”政策以加強管理，“五個一”政策實施首周國際航班量僅為 108 班次，僅為疫情爆發前的 1.2%，供給觸底。五月開始民航局對“五個一”政策進 行調整，新增外航申請國際航線，實施航班獎勵和熔斷措施，此后國家也開始放松 對一些國家的入境限制，但截至三季度末國際及地區客流同比降幅仍然超過九成。目前，2020 年機場免稅收入是否按保底租金

12、確認仍然存在較大不確定性。上海機 場出于會計審慎原則，二、三季度根據免稅實際銷售情況分別暫估免稅收入 0.9/0.8 億元，遠低于估計的單季度保底租金 10 億元。首都機場也出于會計審慎原則，上 半年免稅收入僅確認了 1.76 億元，也遠低于保底租金。白云機場二、三季度均按 保底租金確認了免稅收入。而中國中免出于審慎考慮是按照機場保底租金計提了其 他應付款。因此，最終今年全年機場免稅收入如何確認還有較大不確定性。快遞物流板塊展望：競爭格局變革關鍵期，或有大機會行業需求維持高景氣，電商格局均衡化我國電商于 2010 年進入高速發展期，截止 2019 年，我國網購市場不論是規模還 是滲透率均是全球

13、第一。得益于我國電商市場的蓬勃發展，我國快遞行業快速增長， 業務量規模成為全球第一。在電商高速發展的十年里，快遞需求也開始爆發增長。 我國快遞業務量自 2010 年的 23.4 億件增長至 2019 年的 635 億件，年復合增速達 到 44%。2017 年以來，雖然快遞業務量增速有所放緩，但仍然穩定在 20%至 30% 的較高增速區間。由于我國是電商大國，快遞市場增長核心驅動力也是電商，截止 2019 年，我們估 計國內電商貢獻了 80%以上的全國快遞業務量。我們認為中期來看，我國快遞市 場仍然可維持較快的增長，驅動力主要來自于：一是電商繼續向低線城市和農村滲透，根據國家郵政局數據，我們可以

14、看到目前三 四五線城市的快遞業務量增速明顯高于一線和新一線城市；二是高端品牌繼續加大力度推進線上銷售，2020 年 3 月以來，我們可以看到渠道 和品牌紛紛加碼中國電商渠道投入。三是自 2014 年微商和跨境進口電商興起到 2018 年拼多多興起再到 2020 年直播 帶貨興起，線上銷售模式不斷創新，不斷拓寬消費人群以及消費品類。考慮到受疫情影響，一季度損失的部分線上消費延遲到二季度發生，且在疫情常態 化的背景下，消費者消費習慣發生了改變，將部分實體店的消費轉移到線上，從而 整體來看，快遞行業是受益于疫情的。我們預測 2020 年業務量有望達到 820 億件 左右。行業競爭步入龍頭向寡頭過渡階

15、段我國快遞企業經營模式分為兩種直營模式和加盟模式。直營模式的代表是順豐， 提供中高端的快遞產品；而加盟模式的代表是通達系，提供中低端的快遞產品。為 了滿足 2010 年開始爆發性增長的電商快遞需求，通達系通過加盟模式有效地借助 社會資本和勞動力，實現了網絡產能的快速投產運營。目前在高端快遞市場，順豐處于壟斷地位。商務快遞是高端快遞市場中的代表，順 豐和郵政速遞是國內商務市場的雙寡頭，根據公開數據我們估算出，順豐在商務市 場的業務量市占率第一，估計接近 40%。在高端電商快遞和高端個人散件市場， 我們估計順豐也處于壟斷地位。目前在中端和低端快遞市場，以通達系為代表的加盟制快遞企業正處于競爭加劇

16、的階段：二線企業出清接近尾聲。自2016年快遞龍頭陸續上市融資后，龍頭企業資金充裕， 一方面公司可以放心大膽地進一步通過降低價格搶占市場份額，另一方面公司可以 投入更多的產能來支撐規模的快速增長，因此，我們可以看到 2016 年至今，二三 線快遞企業被陸續淘汰出局或者邊緣化，快遞行業的集中度持續提升，截止 2019 年，從業務量的角度考慮，我們估計二線快遞的市場份額已經不足 10%，未來 1 年將會基本出清。然而在二線快遞被淘汰出清的同時，頭部企業競爭惡化。2016-2018 年，“四通一 達”五家電商快遞龍頭在經營戰略和管理上出現差異，最終導致在成本、利潤和規 模上拉開了差距，中通成為了新的

17、領先者，而老牌龍頭申通逐步落后。在領先者與 落后者差距越拉越大、落后者于 2018 年開始改革進步、2019 年以來陸續有新競 爭者進入中低端快遞市場的背景下，2019 年至今，領先者中通出于盡快甩開落后 者的考慮、落后者出于不被落下的考慮，均通過更激進的價格策略來搶占市場份額。2020 年行業出現了新進入者極兔快遞和眾郵快遞：（1）極兔快遞是東南亞第一大電商快遞公司，極兔快遞的創始人以前是 oppo 印 尼公司的創始人，其通過借力 oppo 印尼的銷售網絡在東南亞快速建立起快遞物流 網絡，不到 5 年時間成為東南亞快遞龍頭。2019 年極兔快遞看準國內快遞這個龐 大的市場，通過投資控股上海龍

18、邦速運（國內快遞行業的二三線快遞企業）直接獲 取了快遞經營資質和網絡，同時學習東南亞的發展經驗，借力 oppo 國內的銷售網 絡和物流需求，快速起網，2020 年 3 月開始正式經營。截止今年 11 月，極兔快遞 的日均業務量估計已經超過 1500 萬件。（2）眾郵快遞是京東于 2020 年初開始組建的加盟制快遞企業，通過借力京東物 流的直營網絡快速起網。但眾郵快遞的服務有別于京東物流提供的高端快遞服務， 其定位為一家專注于下沉市場與經濟型商業發展的快遞公司，強調產品的性價比。為什么極兔快遞和京東眾郵今年要切入國內快遞市場？對于極兔快遞來說，（1）雖然極兔快遞2019年成為東南亞的第一大電商快

19、遞公司， 由于東南亞電商快遞市場規模較小，其年收派包裹量僅超過 7 億個（投遞包裹量估 計 3.5-4 億個），而同期國內快遞市場的龍頭代表中通的年投遞包裹量已經超過 120 億個。國內作為全球最大規模的快遞市場，是極兔快遞進一步布局的必爭之地。（2） 近兩年，順豐、中通、圓通、百世等國內快遞龍頭紛紛加快了東南亞的布局節奏， 順豐于 2019 年 3 月戰略投資了一家緬甸物流公司，同時與印尼 Triputra 集團等本 土集團共同推進印尼在線電商和快遞物流市場的發展；中通于 2017 年正式進入柬 埔寨市場，之后中通還推出了泰國、馬來西亞專線；百世于 2019 年陸續啟動了泰 國和越南的快遞業

20、務；圓通也于 2019 年在越南起網運營。面對國內快遞進入東南 亞市場的競爭，極兔也主動出擊去搶占國內更大的快遞市場。對于京東眾郵快遞來說，國內電商下沉趨勢向好，而京東集團正在發力向電商下沉 市場拓展，從而通過組建加盟制眾郵快遞來提供價格更低的快遞產品，契合京東平 臺下沉的物流需求。極兔快遞和眾郵快遞對國內快遞行業造成什么影響？（1）截止目前，極兔快遞已經對接拼多多、當當網、蘇寧易購、抖音、快手等， 而物流運力供給本來就充裕的阿里和京東仍然將極兔拒之門外。我們估計阿里和京 東以外的電商平臺貢獻的快遞件量占比達到 40%以上。目前，極兔快遞大部分的 業務量都來自于拼多多，雙十一期間日均業務量已經

21、超過 1500 萬票。但明年，極 兔快遞經歷了一年超高速發展后，可能會放慢擴張步伐，對網絡進行升級優化。極 兔快遞的加入一方面會加速天天、優速等二線快遞的淘汰出清，但另一方面還會加 劇龍頭快遞之間的競爭，產品質量相對弱勢的快遞龍頭也受到了一定沖擊。（2）我們認為眾郵快遞成立的初衷是輔助京東整體的戰略布局一是京東電商 平臺 2019 年開始向下沉市場發力，眾郵快遞能夠為下沉市場電商需求提供性價比 更高的快遞產品；二是補足京東物流服務第三方業務時的終端配送能力。等眾郵快遞將京東整體的快遞物流需求滿足后，才會進一步考慮去搶占其他快遞市場的業務 量。因此，我們認為眾郵快遞成立以后，以通達系為代表的電商

22、快遞服務商獲取京 東平臺業務量的難度進一步加大。當然，對于新進入者極兔快遞和京東眾郵來說，想最終在國內快遞市場擠進第一梯 隊，并非易事。首先，對于極兔快遞，其起家的東南亞市場，物流本身不發達，極 兔快遞借力 oppo 銷售網絡快速實現了彎道超車，而目前國內快遞市場以通達系為 代表的龍頭企業先發優勢顯著，極兔快遞想復制東南亞的成功模式并不容易。此外， 除了競爭對手不一樣，極兔快遞前期投入資金是否充裕、經營管理人才是否充足、 產能是否能短期快速擴張都將影響極兔快遞在國內快遞市場的發展態勢。其次，對 于京東眾郵，我們認為由于其背靠京東，受制于京東和阿里、拼多多的競爭關系， 京東眾郵很難順利地大規模服

23、務天貓和拼多多平臺，更多可能是配合京東平臺的下 沉戰略，滿足京東平臺上中低端電商的快遞需求。明年競爭格局或存大變數，靜待價格戰拐點今年 4 月份以來中低端快遞市場價格戰惡化的原因主要有：(1) 一季度快遞業務量 受到國內疫情影響，二季度快遞龍頭公司均希望搶更多的量來彌補一季度的虧空； （2）極兔快遞和眾郵快遞兩個新快遞企業加入競爭，尤其是極兔快遞，采取了激 進的低價搶量策略；（3）通達系中排名第一的中通主動發起惡性價格戰，以期加速 競爭格局分化。我們對明年價格戰的預判如下：（1）截止今年年底，百世和申通明顯有掉隊的趨勢， 但是還并沒有被淘汰，而且順豐的低端產品“豐網”也新加入競爭，因此我們估計

24、 明年價格戰仍然會持續。（2）明年國內沒有疫情影響，快遞企業可以實現全年穩定 經營；極兔快遞今年高速拓展市場，明年大概率會放慢拓展速度，進一步穩固和優 化網絡；中通明年對量的訴求仍然很強，但是有可能會更注重通過自身的服務質量 差異化來搶量搶占市場。明年除了比拼價格，我們估計主流玩家還會注重服務質量的競爭，在該激烈競爭 背景下，競爭格局有望加速演變。從 2016 年以來，龍一和龍二的市占率持續提升， 今年以來和第四名、第五名快遞公司的市場份額差距明顯加速拉大。經過明年的價 格戰和服務質量戰，我們估計明年可以看到比較清晰的競爭格局，市場將可以比較 確定地判斷最先淘汰的 1-2 家快遞公司。龍頭企業

25、競爭殘酷，強者恒強所以在明年競爭的關鍵之年，到底比拼什么？我們認為主要是：核心資產、規模 效應、產品質量、加盟商能力、總部資金能力。根據 2019 年及 2020 年三季度的財務、經營數據以及產業調研信息，五方面能力 的對比結果如下：（1）快遞的核心資產主要體現在干線車輛、自動化設備、土地和廠房以及 IT 投入。 干線車輛資產規模上，中通韻達圓通申通百世；自動化設備規模上，中通 韻達圓通申通百世；土地和廠房規模上（包括在建工程），中通圓通韻達 申通百世；IT 投入規模上，中通韻達圓通申通百世。綜合實力上來看，目前 排序基本上是，中通韻達圓通申通百世。（2）快遞業務量規模越大，規模效應越強。截止

26、三季度，通達系間業務量規模排 序為，中通 韻 達 圓 通 申 通 百 世 ， 市 占 率 分 別 為 20.8%/18.0%/15.1%/10.9%/10.6%；且通達系之間的市占率差距在今年也進一步 拉大。（3）產品質量上，從 C 端消費者的角度來看，現階段通達系各家的快遞產品并沒 有明顯的差異化；但是從小 B 端電商商家的角度來看，由于商家寄送包裹業務量 大，現階段已經能夠感知到通達系各家產品的穩定性和安全性是存在小幅差異的， 中通最優、韻達其次。（4）加盟商能力上，由于中通近幾年來一直處于龍一的位置，其加盟商不論是資 金實力、資產投入以及經營能力上已經有領先優勢。（5）總部資金能力上，由

27、于通達系各家盈利能力不同、融資能力不同，導致目前 各家之間現金儲備的規模有較大差異，現金儲備越充足，意味著以后在產能投入、 價格戰上更有優勢，容易形成良性循環。截止 2020Q3，可用現金規模（貨幣資金 +交易性金融資產）排序為，中通韻達圓通申通百世。目前來看，龍一和龍二在上述五方面都有明顯的領先優勢，由于它們核心資產存量 更大、成本控制更優、規模效應更強，公司擁有更低的經營成本，同時，核心資產 和規模效應也保證了更優的服務，因此領先者可以以更低的價格或更優的服務去搶 量，從而可以看到業務量的增長快于落后者、和落后者的市場份額差距越來越大， 最終可以看到領先者的利潤規模和落后者的差距也越來越大

28、。依托更優的經營結果， 領先者的利潤積累更厚、融資能力更強，從而可以看到領先者賬上的現金更多，而 更多的現金保證了領先者可以投入更多的核心資產、可以通過價格戰搶更多的量、 可以給予加盟商更多的資金支持等等。最終形成良性循環，落后者難以反超領先者。考慮目前通達系現有的經營情況差距，我們估計它們之間的排名很難改變，原因主 要在于：（1）各家之間市占率差距并不微小（中通韻達圓通申通百世）；（2） 各家之間快遞業務盈利能力也存在差距（中通韻達圓通申通百世）；（3）各家 之間資金實力也形成了明顯差距（中通韻達圓通申通百世）。根據測算，我們預計明年價格戰仍然維持激烈態勢，在該背景下，我們測算出如 果各家企

29、業都不進行新增融資，龍二和龍三 2021 年盈利能力將繼續大幅受損、2022年將面臨資金短缺；而龍四和龍五則在2021年將同時面臨虧損和資金短缺， 如果沒有外力介入，有可能會退出龍頭競爭的牌局。快遞優則綜合發展，順豐領先優勢明顯快遞優則橫向拓展。對比美國，21 世紀 90 年代，美國快遞形成 UPS、Fedex 和 USPS 三大寡頭壟斷的穩定格局且快遞行業進入穩定增長階段，從而美國龍頭快遞 公司開始向綜合物流拓展，打開成長空間、維持業績增長成為順理成章的事情美國快遞公司同樣的發展路徑如今也正在順豐身上發生。2010 年中國電商進入高 速發展期，電商快遞迎來了大發展的機遇。但是由于當時順豐只能

30、提供定價高的高 端快遞服務，當時規模尚小的電商企業只能選擇以通達系為代表的低價快遞服務， 因此順豐并沒有享受到中國電商發展的紅利。而商務快遞經過了十年發展后增速也 逐步放慢且順豐的市占率也很難有大的突破，因此順豐自 2015 年開始布局新物流業務，向綜合物流服務商轉型。順豐于 2013-2014 年推出國際快遞、快運和冷運產品、2016 年推出同城配產品、 2019 年推出供應鏈和電商特惠快遞產品，至此形成了幾近完整的物流產品矩陣， 可以為客戶提供全鏈條的物流服務。截止 2019 年，非國內快遞業務的收入占比已 超過 25%。快遞的投資價值在哪兒？現階段，我國快遞公司是典型的成長股。成長股高額

31、回報的原因就在于其不斷增 長的盈利，持續推動公司市值增長。參考美國的快遞龍頭公司 Fedex，可以發現 Fedex 在 1995 年以后股價進入持續上 漲通道，主要得益于 95 年前后，美國快遞競爭格局基本穩定、價格戰競爭基本結 束（Emery、Purolator Courier、USPS 等的隔夜航空業務持續萎縮，最后在隔夜 航空市場的市占率均下降至 5%以下）、龍頭公司進入了質量和服務比拼的階段， 同時公司開始拓展海外新市場，從而Fedex自95年開始進入了盈利快速增長階段。 與盈利增長同步的是股價上漲，Fedex2000 年-2007 年（金融危機爆發前夕）的股 價表現非常亮眼，股價收益

32、率 134%，超過了同期的標普 500 收益率-2%。 全球 度過了金融危機以后，公司 2009 年至今股價上漲約 611%，也超過同期標普 500 漲幅 356%。我國的快遞公司目前正處于行業發展中期的價格戰競爭期，一旦渡過價格戰，勝出 的快遞龍頭將進入盈利穩定增長階段，類似于 95 年以后的 Fedex。而且目前中國 快遞公司的競爭分散程度遠高于 90 年代前后的美國，我們認為中國價格戰競爭結 束后的格局優化給龍頭企業帶來的邊際改善也將明顯優于當時的美國。當前正處于 我國快遞龍頭企業競爭的關鍵期，未來勝出的競爭龍頭將享受市占率提升和盈利 能力回升的雙重紅利，進而將有望看到利潤快速反彈然后進

33、入穩定增長期，從而 推動勝出龍頭快遞公司的市值持續增長。航空機場板塊展望：全球疫情有望恢復，基本面有望觸底反彈航空需求：國內需求將完全恢復，國際需求有望逐步復蘇國外疫情仍然嚴峻，國際航線恢復極其緩慢，但是明年疫苗有望加速國際航空恢 復。在國內疫情基本控制的情況下，國外疫情仍在加速蔓延，截至 2020 年 11 月 20 日，國外累計確診病例已達到 5738.6 萬例，新增確診病例數量也持續上升，11 月以來，新增確診病例數已從月初的 44.1 萬例/天達到了 11 月 20 日的 70.2 萬例/ 天。受國外疫情影響，國際航線旅客吞吐量恢復緩慢，各主要機場十月份國際旅客 吞吐量均同比下降超過

34、95%。全球新冠疫苗研發正在如火如荼地進行，據世界衛 生組織統計，截至 2020 年 11 月 3 日，全球共有 200 多種正在研發中的疫苗，已 有 47 種疫苗處于臨床試驗階段，有 10 種進入三期臨床試驗階段，樂觀估計明年 上半年新冠疫苗有望獲批上市，屆時國際航空需求有望得到恢復。機場重點：疫情恢復后，機場免稅仍然向好在國內外疫情背景下，機場的盈利恢復將經歷三個階段，目前正處于第一個階段 的后期。第一階段期間，國內航空需求回升，部分航空性和部分非航收入得到保障， 可以基本覆蓋掉全部成本，但盈利受損。在此期間機場公司根據民航局要求必須要 為航司提供航空性業務的優惠政策，而對于免稅、國內零售

35、、廣告等非航業務，公 司會盡力爭取按照合同收取保底租金。第二階段期間，國外航空需求回升，機場提 供給合作方的優惠政策取消、租金開始根據實際銷售額收取，從而機場的航空性和 非航空性收入逐步恢復到正常水平，盈利逐步恢復至正常水平。第三階段期間，國 外航空需求反彈超預期，免稅銷售需求超預期，將帶來較大的盈利彈性。明年機場有望逐步進入恢復的第二和第三階段。隨著國際上各國開始重視且采取積 極措施控制疫情、同時疫苗也即將投入市場使用，我們有理由相信全球疫情在明年 有望出現真正的恢復拐點。從而國內航空需求將繼續穩步恢復且有望實現正增長， 而國際航空有望從幾乎停滯到逐步恢復。從而機場免稅業務也將與國際航空需求同 步開始恢復。中長期來看，機場免稅消費增長仍然具有可持續性：（1）隨著人均收入提升以及 一線機場國際化，一線機場的國際航空旅客數量將在較長的時間段內維