1、貴州茅臺財務分析研究報告貴州茅臺財務分析報告（一）資產負債表的科目分析分析一個上市公司的資產負債表，我們主要從應 收票據、應收賬款、其他應收款、預付賬款、存貨、固定資產、投資性房地產、 在建工程、無形資產、商譽、長期待攤費用、交易性金融資產、可供出售金融資 產、長期股權投資、資產減值準備、短期借款、長期借款、應付票據、應付賬款、 預收賬款來分析。應收票據從公司財務報表及附注中可看到，貴州茅臺的應收票據全部為銀行 承兌匯票，共有3億多，沒有商業承兌匯票，說明貴州茅臺的產品是屬于熱銷產 品，也反射出貴州茅臺這家上市公司的市場競爭力比較強。數據如下:應收賬款應收貨款也是企業賣出產品后，未馬上收到的貨

2、款。從貴州茅臺的資產負債表中可以知道貴州茅臺的應收賬款比應收票據少了 很多，并且在營業收入增加的情況下，應收賬款減少了很多，說明企業的競爭能 力2009年較2008年上升了。其中五年以上的應收賬款計提壞賬準備為 100% ,說明財務報表中反映企業 盈利能力和資產質量的水分更少，展示了公司對于自身資產質量的高度自信。其明細及賬齡如下：其他應收款從貴州茅臺07、08年的資產負債表中可看 出，其他應收款2008年較07年減少了 75%左右，且從其他應收款附注中可以 看出，貴州茅臺的其他應收款賬齡主要是 3到4年的，占全部其他應收款的91.31% ,說明公司從05、06年開始其他應收款的數額極少，即公

3、司經營越來 越規范、主業突出、業績優良。其數據如下：預付賬款從資產負債表中可知，08年的預付賬款較之07年的 預付賬款增加了一億多，且占流動資產的比例還蠻大，從預付賬款明細表中可看 出，一年以內的預付賬款占60.1% ,結合08年金融危機下的經濟環境，貴州茅 臺的預付賬款增加可能是為了保障原材料來源及降低成本，而增加預付賬款的。數據如下:存貨存貨是在日常生產經營過程中持有以待出售，或仍然處在生 產過程，或者在生產或提供勞務過程中將耗用的材料及物品等。從資產負債表中可以看出，貴州茅臺的存貨數量比較大，當然也有可能說明 貴州茅臺的產品出現滯銷，但從前面應收款等及明細表中可看出， 貴州茅臺出現 產品

4、滯銷的可能性不大，從其明細表中我們看到，在產品、庫存商品大幅增加， 而原材料反而減少。數據如下:固定資產固定資產通常是指使用期限超過一年的房屋、建筑物、 機器、運輸工具以及其他與生產經營有關的設備、工具等。從固定資產明細表中我們可以看出，固定資產增加額主要來自房屋建筑及機 器設備，從固定資產折舊政策中我們知道， 貴州茅臺的固定資產折舊，與同行業 相比，減少了很多，說明貴州茅臺傾向于加快固定資產折舊時間，即說明其盈利 能力比較強。在建工程從資產負債表及在建工程附注中可知，08至09年在建工程資產減 少了 4億多，說明貴州茅臺資產負債表在這方面利用財務報表造假的可能性很小。其明細如下：長期待攤費用

5、長期待攤費用明細表中可以知道，其構成多為營 銷網絡建設和動力鍋爐大修費構成，說明貴州茅臺中不存在虛增利潤的隱患。其明細如下：商譽從公司資產負債表中可看到，貴州茅臺沒有商譽金額，說明貴州茅臺并不是以溢價購買其他公司股權來獲得利潤或抬高自己的股價，而是實實在在的靠銷售產品來獲得利潤，利潤比較可靠。(10)交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資資產負債表中，我 們可以看出，貴州茅臺的交易性金融資產、可供出售金融資產都沒有，但有長期 股權投資，但只有400萬，卻占40%的表決權及持股比例，說明企業的利潤很 少受上市公司之間交叉持股的影響，利潤表中的利潤都是產品所獲利潤。其明細如下：資產減值準備

6、從財務報表明細表中可知，貴州茅臺的資產減值 準備主要是壞賬準備、存貨跌價準備、固定資產減值準備，且期初與期末其金額 沒有多大變動，說明貴州茅臺能保持強有力盈利水平，現金流通暢。短期借款和長期借款從貴州茅臺資產負債表中可以看到，其短期借款和長期 借款都為0,說明公司的運營能力強，不需向銀行借款，靠應付款等負債類科目 就看以保持公司的運營，也說明公司產品暢銷，信譽度好。應付票據、應付賬款和預收款項從資產負債表中可以看出，貴州茅臺的應付賬款、預收款項在08年大大的加大，說明貴州茅臺的產品很搶手，因此可以預測公司來年銷售收入將會大大的增加，事實也是這樣，09年貴州茅臺的銷售收入大大的增加。（二）利潤表

7、的分析（1）營業收入我們知道，營業收入是上市公司實現利潤的根 本，從貴州茅臺利潤表中看到，07、08、09年，三年該公司的每年實現營業收 入增加額達10%以上，說明貴州茅臺的業績優良且持續高速增長，也從側面反 映貴州茅臺的市場拓展能力以及市場占有率程比較好的增長態勢。而銷售費用卻降低，不知道這是否說明貴州茅臺有財務造假的嫌疑，但管理 費用同比增加幅度卻大于營業收入的增加， 此時應注意貴州茅臺的管理是否存在 問題。從營業收入明細表中可看出，營業收入主要有主營業務收入和其他業務收 入，但主要業務收入占整個營業收入的 99.999% ,且主營業務產品全部是酒類。（三）現金流量表看現金流量表主要包括經

8、營活動產生的現金流量、投資活動 產生的現金流量、籌資活動產生的現金流量。（1）經營活動產生的現金流量凈額從現金流量表中我們可以看到，經營活動 產生的現金流量凈額大大的小于公司的凈利潤，因此我們要注意，是否是因為公 司銷售回款速度下降，賣出貨后沒收回錢，還是存貨出現積壓，采購來的原材料 尚未形成產品或產品尚未銷售。從資產負債表中存貨的增加，我們推測經營活動產生的現金流量凈額小于凈 利潤很有可能是因為存貨的增加，在產品的增加。支付給職工以及為職工支付的現金對比現金流量表中的支付給職工以及 為職工支付的現金和利潤表中的凈利潤，職工薪酬遠遠小于凈利潤，所以可以 看出，它的安全邊際比較大，所以貴州茅臺利

9、潤增長的空間比較大，而且員工平 均年薪只有90883.389 ,員工薪酬也還有很大上升空問。（四）權益類科目（1）資本公積資本公積的主要部分是股東認購股票時所形成 的溢價，也就是股東認購股票時所支付的錢中，超出股票面值的部分，也即告訴我們，實收資本和資本公積的和，是上市公司發行股票募集的“本金”。從負債表中我們可以計算出資本公積與實收資本的比值為1.456,比較高，說明貴州茅臺的擴張潛力比較大。（2）未分配利潤從負債表中計算未分配利潤和股本的比值為3.386，也說明貴州茅臺的擴張潛力比較大。各種比率的分析（1）資產負債率一、行業現狀2016年白酒行業產量為1347.9萬千升，銷量為1305.7

10、1萬千升，產銷率 為96.9%;從產銷率來看，較2015年98%的產銷率下降1.1個百分點，相比2016 二季度98.9的產銷率下降2.8個百分點。從目前的產銷率來看，未來行業的庫存問題仍然有可能成為影響行業發展的 重要因素。行業2016年產量累計增長3.2% ,同比2015年下降1.01個百分點;行業 2016銷量累計增長2.1%,為近年來最低。從行業的總體產銷增速來看，可以看出，從總量上來看，白酒板塊已經處于 非常成熟的行業，未來行業整體增速會大幅低于 GDP增速，甚至有可能出現負 增長。二、主要白酒上市企業經營現狀從上表可知，所統計的16家主流的上市白酒企業，營收同比 2012年保持 正

11、增長的只有5家，占比不到30%,貴州茅臺營收同比2012年增長51.78% , 老白酒干增長46.33% ,古井貢酒增長43.37% ,金徽酒增長30.93% , 口子窖 增長 12.91%;大部分的白酒企業營收同比2012年仍是下降的，其中下降幅度較大的有酒 鬼酒、金種子灑、山西汾酒、瀘州老窖、水井坊、沱牌舍得，分別下降60.36%、37.43%、32.01%、28.14%、28.1%、25.41%。從真實銷售收入來看，相比2012年保持正增長的白酒企業有8家，占比達 到50%，相比2016年的3季度的11家下降3家;真實銷售收入相比2012年增 速最大的5家分別是貴州茅臺、老白酒干、古井貢

12、酒、金徽酒、洋河股份、分別 增長 101.61%、69.34%、44.46%、44.01%、35.23%;真實銷售U入同比2012年下降最多的5家分別是酒鬼酒、金種子酒、瀘州 老窖、山西汾酒、沱牌舍得。從上表可以看出大部分白酒企業，2017 一季度，絕大部分白酒企業營收保 持同比正增長，僅有金種子酒一家出現下滑，同比去年一季度下滑18.63%;營收 增速最快的5家為山西汾酒、貴州茅臺、水井坊、今世緣、瀘州老窖，營收增速 分別為 48.29%、35.73%、32.78%、20.74%、20.58%。雖然營收增速僅有1家下滑，但真實銷售收入增速下滑的有 6家，金徽酒 同比下滑31.08% ,五糧液

13、下滑26.07%（五糧液下滑主要原因是因為去年同期提 高出廠價經銷商提前打款造成），金種子酒下滑18.63% ,伊力特下滑18.6%, 洋河股份下滑14.92% ,迎駕貢酒下滑6.72%;2017年一季度真實銷售收入增速有5家超過30% ,瀘州老窖真實銷售收入 增速為60.73% ,貴州茅臺為45.82% ,沱牌舍得為40.58% ,山西汾酒為38.2%, 老白干酒為38.07%。從上表2.3可知，白酒行業從2012年開始調整，2015年進入復蘇進程中， 到2016年從營收及凈利潤兩個指標均超過 2012年的白酒企業只有5家企業， 貴州茅臺、古井貢酒、口子窖、老白酒干、金徽酒，占所統計企業的比

14、例不到3成。市值創新高的白酒企業有5家（未包含2012年后上市的新股），分別是貴州 茅臺、五糧液、瀘州老窖、老白酒干、伊力特。結論：從表2.1、表2.2、表2.3,我們可以很明顯的看出，歷經四年調整當 復蘇來臨的時候實際上白酒產業的格局已經發生了深刻的變化，這種格局變化體現在四個方面。第一、茅臺一支獨秀完全走出了一條與眾不同的逆勢成長，逆勢拉大與其它 競爭者之間的距離茅臺一家的盈利超過了五糧液、洋河、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒盈利 的總和。第二、五糧液、洋河、瀘州老窖行業地位都發生了明顯變化，洋河在追趕五 糧液的進程中已經略顯疲乏，出現后繼乏力的狀態，五糧液老二的地位已經坐穩。而瀘州老窖則確

15、定的退出了前三甲， 瀘州老窖明確掉出第一梯隊，進入第二 梯隊。第三、古井貢酒超越山西汾酒。第四、有根據地的地域名酒市場份額上升，如老白干酒、口子窖等。三、貴州茅臺主要業務指標2016年公司生產茅臺及系列酒基酒 59887.97噸，其中茅臺基酒39312.53 噸，系列酒基酒20575.44噸，從公司過去幾年的茅臺基酒的生產量來看，未來 茅臺酒（不包含系列酒）銷量達到4萬噸之前，也就是在茅臺銷售額達到560億元 之前，不用擔心茅臺供應的問題。2016年公司營收總額為401.55億元，其中茅臺酒收入367.14億元，同比 增長16.38%，增速處于近年來最高點；系列酒收入21.27億元，同比增長9

16、1.97%; 其他業務收入為13.14億元。2016年公司營收401.55億元，同比增長20.06% ,歸屬股東凈利潤為 167.18億元，同比增長7.84%;2017年一季度公司營收139.13億元，同比增長 35.73% ,歸屬股東凈利潤為61.23億元，同比增長25.24%。從營收及凈利潤增速的趨勢看，營收及凈利潤增速處于一個向上通道中，且 增速處于2012年后的高位。預收款是大部分白酒企業績的蓄水池， 預收款越多，表明未來的業績確定性 越高，從上面的圖表我們可以看出，貴州茅臺的預收款在 2017的一季度再創新 高，達到189.88億元，接近2016年營收的一半。按2016年49.18%

17、的銷售毛利率，這部分預收款剔除掉增值稅，隱藏的利 潤高達80億元，接近公司2016年全年凈利潤的50% o公司2016年營收為401.55億元，真實銷售收入為494.35億元，同比增 長24.7%;2017年一季度營收為139.13億元，真實銷售收入為153.6億元，同 比增長45.79% ,增速處于歷史近年來高位。2016年公司銷售毛利率為91.23% ,同比下降1個百分點；銷售凈利率為46.14% ,同比下降3.84個百分點。2017年一季度公司銷售毛利率為91.16%，同比下降1.18個百分點；銷售凈利率 為49.18% ,同比下降3個百分點。2016年公司管理費率較2015年下降0.9

18、7個百分點；銷售費率較2015年下 降0.25個百分點；財務費率為-0.08% ,財務費率較上年增加0.12個百分點，主 要原因是金融業務收入增加，利息收入減少。四、主要股東情況前十大股東中，出現四家減持，1家新進;滬股通投資者減持916萬股，證 金公司減持407萬股;QFII減持兩家，累計減持50.5萬股;泰康人壽增持505萬 股。股東總戶數為68033戶，為2013年以來新高。五、公司估值及市場表現截止2016年末公司每股收益為13.31元，每股凈資產為58.03元;2017年 一季度公司每股收益為4.87元，每股凈資產為62.9元;截止2017年4月28日， 貴州茅臺收盤價為413.48元，按此價格計算動態PE為29.34元，靜態PE為 31.3倍，市凈率PB為6.14倍。以2015年6月1日為基準，至2017年4月28日，貴州茅臺漲幅為86.29%; 同期上證綜指跌幅為37.2%;貴州茅臺跑贏上證指數123.49個百分點。六、盈利預測及投資建議從茅臺2017年一季度預收款再創新高來看，當下的茅臺仍然處