1、第十三章 期權交易第一節 期權交易的概述第1頁，共77頁。一、期權的基本概念 1、期權（Options） 是一種能在未來特定時間內以特定價格買進或賣出一定數量的某種特定商品或期貨的權力。按照期權的標的物不同可以劃分為商品期權和期貨期權。期貨期權交易是買賣期貨期權的的活動。 第2頁，共77頁。(1)第一份標準化的期權合約于1973年上市交易。從此期權市場發展迅速。(2) 期權的標的物：商品、股票、股票指數、外匯、債務工具、期貨合約。(3)交易者的類型:套期保值者：減少它們所面臨的風險；投機者：希望在市場中持有某個頭寸，他們打賭價格會上漲或下降。套利者：瞬間進入兩個或多個市場的交易，以鎖定一個無風

2、險的收益。第3頁，共77頁。2、期權多頭與空頭 （1）多頭即買者（Taker，buyer,holder）在支付一筆較小的費用(期權費)之后，可在期權合約所規定的某一持定時間內(即期權有效期內)或期權合約所規定的某一持定的履約日，以事先確定的價格(協定價格)向期權出售者買進或賣出一定數量的某種商品或期貨合約。第4頁，共77頁。（2）空頭即賣者（Grantor,Seller，writer） 在收取期權購買者所支付的期權費之后，在期權合約所規定的時間內或期權合約所規定的某一持定履約日，只要期權購買者要求行使其權利，則期權出售者就必須無條件地履行期權合約所規定的義務。 第5頁，共77頁。 3、權利金與

3、敲定價格（1）權利金（premium）又稱期權價格或保險費，買家為獲得期權而向賣家支付的費用（2）敲定價格（Strike Price），又稱成交價格，或履約價格，或執行價格。期權買家與賣家所商定的期權標的物的交易價格。第6頁，共77頁。 4、通知日與履約日（1）通知日（Declaration Date），當期權買家要求履行商品合約的交貨或提運時，他必須在預先確定的履約日之前的某一天通知賣家，以讓賣家作好準備，這一天就是“通知日”，也稱為“聲明日”。（2）履約日（Prompt Date）期權事先約定好的到期日或期權有效期內的任何一個營業日。第7頁，共77頁。5、期權交易的種類按交易方式可分為：看

4、漲期權看跌期權雙重期權按行使期權的條件可以分為：美式期權歐式期權第8頁，共77頁。（1）看漲期權(Call Options),指期權多頭可以預定的未來某日期以約定的價格，向期權空頭買進一定數量的某種商品或期貨合約的權利。（2）看跌期權（Put Options）指期權多頭可以預定的未來某日期以約定的價格，向期權空頭賣出一定數量的某種商品或期貨合約的權利。第9頁，共77頁。 （3）雙重期權（Double Options） 多頭在一定時期內有權以同一敲定價格買入同一商品或合約的“看漲期權”，或“看跌期權”。 （4）美式期權(American Option) ，多頭可以在履約日之前的任何一個營業日行使

5、其權利。第10頁，共77頁。 （5）歐式期權(European Option) 多頭只能在履約日當天行使其權利。因此，美式期權的權利金要高于歐式期權。在全世界范圍內，美式期權的交易量大大高于歐式期權。第11頁，共77頁。 實值、虛值和平價期權 均是從多頭的角度來看。實值 (in the money)，是指期權的內在價值為正；虛值 (out of the money)，是指期權的內在價值為負，平價(at the money)，是指期權的內在價值為零。第12頁，共77頁。 對看漲期權而言，市場價格高于協定價格為實值，市場價格低于協定價格為虛值；而對看跌期權而言，市場價格低于協定價格為實值，市場價格

6、高于協定價格為虛值。若市場價格等于協定價格，則無論看漲期權還是看跌期權均為平價。第13頁，共77頁。二、期權交易制度（一）標準化合約的合約要素 1、合約單位（Contract Size）或稱“合約規模” 有一些交易所的期權與對應的期貨合約單位相同；有一些交易所的期權交易單位對應的是期貨合約單位的一半。第14頁，共77頁。 是指期權合約執行時，交易雙方實際買賣標的物的價格。當某種期權上市，交易所首先根據該合約之標的物的最近收盤價，依某一特定形式確定一個中心協定價格，然后再根據既定的幅度設定該中心協定價格的上、下各若干個級距的協定價格。因此，在合約規格中，交易所通常只規定協定價格的“級距”(imc

7、rvals)。 2協定價格第15頁，共77頁。級距為2點，必須有至少9個協定價格，其中4個為實值的協定價格，1個為平價的協定價格，4個為虛值的協定價格。這樣，如果某時NYSE綜合指數期貨的市場價格150，則以該期貨為標的物的期權合約的各個級別的協定價格可分別設定為：14200、14400、 14600、 14800、15000、 15200、15400、15600 、15800、例如，在紐約期貨交易所上市的NYSE綜合指數期貨期權合約中有這樣的規定：第16頁，共77頁。 最后交易日是指某種即將到期的期權合約在交易所交易的最后截止日，如果期權多頭在最后交易日再不作對沖交易，則他要么放棄期權，要么

8、在規定時間內執行期權。 履約日則是指期權合約所規定的、期權多頭可以實際執行該期權的日期。如為歐洲式期權，則履約日是該期權的到期日。如為美國式期權，則履約日是期權有效期內的任一營業日。 3、最后交易日與履約日第17頁，共77頁。例如，IOM外匯期貨期權的最后交易日為合約月份第三個星期三往回數的第二個星期五。因為合約月份的第三個星期三為標的外匯期貨的交割日。第18頁，共77頁。 （二）保證金制度 只有期權空頭才需要交納保證金，而期權多頭無需交納保證金。 如果期權空頭在出售某種看漲期權時實際擁有該期權的標的資產，并預先存放于經紀人處作為履約的保證，則他可以免交保證金。第19頁，共77頁。 （三）期權

9、的平倉及履約平倉：期權的交易者在最后交易日之前，隨時可以通過反向交易來對沖手中的期權合約。與期貨交易完全相同。履約：期貨期權交易者在履約時以敲定價格作實物或現金交割。第20頁，共77頁。 是指交易所對每一帳戶所持有的期權部位的最高限額。 不同的交易所有不同的頭寸限制的規定。有的以合約的數量作為限制的標準；也有的則以合約的總值作為限制的標準。在對頭寸限制所作的規定中，一般要分別對每一單方和整個帳戶的總部位作出規定。 “單方”(side of the market)，是指看漲期權的凈買方(或凈賣方)，或看跌期權的凈買方(或凈賣方)。 (四)頭寸限制(Position Limit)第21頁，共77頁

10、。 三、金融期權的報價方式與行情表解讀期權的報價方式與期貨的報價方式大不一樣。這是因為期權的價格與期貨的價格有著完全不同的含義。在在各種金融期貨行情表上，每一月份的期貨都分別報出某一交易日的最高價、最低價、結算價及其漲跌數等項目。金融期權的行情表則完全不同，它只是報出某一交易日的結算價。第22頁，共77頁。第23頁，共77頁。第24頁，共77頁。四、期權與期貨的比較1、權利與義務的對稱性不同2、履約保證不同3、標的物不同 凡是可作期貨交易的商品，幾乎都可以作期權交易；而作期權交易的商品，未必可作期貨交易。即有期貨期權，而無期權期貨。第25頁，共77頁。 4、套期保值的效果不同期貨交易雙方面臨的

11、是對稱性風險，價格上漲或下跌對其中一方均具有風險，對買期保值者而言，價格下跌即面臨著喪失利潤的風險；對賣期保值者而言，價格上漲即面臨著喪失利潤的風險第26頁，共77頁。 期權交易將對稱性的風險轉換為不對稱的風險，當價格不利時，套期保值者可以通過執行期權避免損失；當價格有利時，套期保值者又可以通過放棄期權保護利潤。第27頁，共77頁。5、套期保值成本不同期權交易成本高于期貨交易成本6、價格分析難易不同期權交易要有更高的分析能力與技巧7、盈虧特點不同期權交易中多頭虧損有限，盈利無限。第28頁，共77頁。第二節 期權的主要種類一、期權的分類(一)場內期權與場外期權(二)現貨期權與期貨期權(三)有擔保

12、期權與無擔保期權第29頁，共77頁。二、主要金融期權合約簡介 (一)外匯期權目前，美國最重要的外匯期權市場有三個：一個是費城證券交易所(PHLX)；一個是芝加哥期校交易所(CBOE)；還有一個是芝加哥商業交易所的分部-“指數與期權市場”(Index and option MarketIOM)。其中，PHLX與CBOE上市外匯現貨期權，而IOM則上市外匯期貨期權。第30頁，共77頁。費城證券交易所主要現匯期權合約規格第31頁，共77頁。這幾種現匯期權在芝加哥期權交易所也同時上市，但在后者上市的各種合約的交易單位為前者的兩倍，且在其他方面亦有不同的規定。外匯期貨期權與外匯現貨期權不同，其標的物不是

13、外幣本身，而是外匯期貨合約。一般地說，一個外匯期貨期權的交易單位即為張相關的外匯期貨合約。這就說明在履約后，一個看漲期權的購買者（出售者）將成為一張外匯期貨合約的購買者(出售者)，而一個看跌期權的購買者(出售者)將成為一張外匯期貨合約的出售者(購買者)。第32頁，共77頁。第33頁，共77頁。(二)利率期權利率期權是80年代以來交易最活躍的金融期權之一。所謂利率期權”(Intereste Rate Options)，是指以各種利率相關商品(即各種債務憑證)或利率期貨合約作為標的物的期權交易形式。利率期權交易非常繁多。從大類來看，在利率中，既有場內期權，也有場外期權，既有現貨期權，也有期貨期權；

14、既有短期利率期權，也有長期利率期權。在80年代后期以來，隨著歐洲和亞太地區許多國家紛紛建立金融期權市場，開展金融期權交易以來，利率期權的新品種更是層出不窮。第34頁，共77頁。CBOE美國長期國債期貨期權合約規格 第35頁，共77頁。美國主要場內利率期權第36頁，共77頁。IOM 3個月期歐洲美元期貨期權合約規格第37頁，共77頁。(三)股價指數期權所謂股價指數期權(Stock Index Options)，是指以某一股票市場的價格指數或某種股價指數期貨合約作為標的物的期權交易形式。可見，股價指數期權也可分為現貨期權與期貨期權。股價指數現貨期權是以某種股價指數本身作為標的物的期權。在履約時，它

15、根據當時的市場價格和協定價格之差實行現金結算。而股價指數期貨期權是以某種股價指數期貨合約作為標的物的期權。在履約時、交易雙方將根據協定價格把期權部位轉化為相應的期貨部位，并在期貨合約到期前根據當時市場價格實行逐日結算，而于期貨合約到期時冉根據最后結算價格實行現金結算，以最后了結交易。第38頁，共77頁。在金融期權交易中，發展得最成功的期權類別莫過于股價指數期權。據期貨與期權世界(Futures and Options World)1993年2月期統計，在1992年全世界成交量最大的20種期權合約中，股價指數期權合約競占了11種之多。其中CBOE的S&P100指數期權合約以6242萬個合約的成交

16、量高居榜首。 第39頁，共77頁。第40頁，共77頁。第三節期權交易與盈虧分析 1、買進看漲期權（buy call options）當投資者預測某種標的資產之市場價格上漲時，買入該標的物的看漲期權。日后，若市場價格真的上漲，漲至期權敲定價格加權利金之上，該投資者可執行期權，從而獲利。第41頁，共77頁。第42頁，共77頁。 例：某投資者在6月1日預期S&P500指數將在未來3個月內上升，于是，他以2,000美元的期權費買進一張9月15日到期、協定價格為1340的歐洲式看漲期權，在到期日那天，若S&P500指數升至1350，期權多頭將執行該期權。該投資者可以協定價格1340買進一張即將到期的S&

17、P500指數期貨合約，并立即以市場價格1350將此期貨合約賣出。這樣，他可獲毛利5,000美元(1350-1340)500美元，扣除2,000美元的期權費，他還可獲凈利3,000美元。反之，如果在期權合約的到期日那天S&P500指數期貨的市場價格跌至1330或更低，則期權多頭將放棄期權而損失2,000美元期權費。 第43頁，共77頁。第44頁，共77頁。 2、賣出看漲期權當期權投資者預期該標的物的市場價格下跌時，賣出期權，可收取權利金。當市場價格下跌時，多頭放棄期權；或者價格上漲低于敲定價格加權利金之和時，空頭可獲得部分差價。第45頁，共77頁。第46頁，共77頁。 例：某投資者3月初預期長期

18、國債期貨的價格將小幅度下跌，于是賣出一份6月份到期、協定價格為86的長期國債期貨期權合約，收取期權費2,000美元。到6月份時，假定有三種不同的情況：1長期國債期貨的市場價格為86或更低，則該看漲期權的空頭將獲利2,000美元。因為看漲期權的多頭會放棄權利；2長期國債期貨的市場價格上漲為87，看漲期權的多頭要求履約，則看漲期權的空頭將獲利1,000美元2,000美元-(8786)3231.25美元；3在期權合約到期日前，長期國債期貨的市場價格上升至93，而該看漲期權的期權費漲至6,000美元，則該投資者應對沖平倉。他雖仍損失4,000美元，但可挽回一部分損失。第47頁，共77頁。第48頁，共7

19、7頁。 3、買進看跌期權（buy put options）當投資者預測某種標的資產之市場價格下跌時，買入該標的物的看跌期權。日后，若市場價格真的下跌，跌至期權敲定價格減去權利金之下時，該投資者可執行期權，從而獲利。 第49頁，共77頁。第50頁，共77頁。 例：某投資者在1月份時預期英鎊對美元的匯率將下跌，買進張3月份到期的歐洲式英鎊期權合約、協定匯率為0.5300，期權費為0.0200。假設在到期日那天，有如下四種情況： 1、市場匯率為0.5300或更高，則該投資者將放棄期權，而損失期權費1250美元(0.020062500)。 2市場匯率跌至0.5l00，投資者履約，獲利1,250美元，正

20、好抵補他所支付的期權費，從而既無盈利，也無虧損。 3、市場匯率跌至0.4800，投資者履約，獲毛利3,125美元，扣除期權費1,250美元，可獲凈利1,875美元。第51頁，共77頁。 4市場匯率跌為0，投資者履約，獲毛利33,125美元，扣除他所支付的期權費，可獲凈利3l,875美元。很顯然，上述第四種情況為一極端的情況，在現實中根本不可能發生。退一步說，即使這一極端情況發生，則投資者也只能獲利31875美元 (05300-00200)62500。這就說明，對看跌期權的多頭而言，其潛在的利潤也是有限的，其限度即為協定價格減去權力金。第52頁，共77頁。第53頁，共77頁。 4、賣出看跌期權當

21、期權投資者預期該標的物的市場價格上漲時，賣出期權，可收取權利金。當市場價格上漲時，多頭放棄期權；或者價格下跌幅度小于敲定價格減去權利金時，空頭可獲得部分差價。第54頁，共77頁。第55頁，共77頁。例：投資者預期未來3個月內股市將比較平穩或略有上漲，賣出一份NYSE綜合股價指數期貨合約的看跌期權。如果該投資者所賣出的期權協定價格為1150，收取期權費2,000美元。在到期時，若市場價格為1150或更高，則期權多頭不會履約。于是，該投資者將獲利2,000美元。而若到期時的市場價格低于1150，則期權多頭將要求履約，該投資者的收益將被損失所沖減。若市場價格低于1146(盈虧平衡點價格)，則投資者將

22、發生凈損失。價格越低，損失越大。若市場價格降為零，則投資者將發生最大損失73,000美元(500美元1150-2,000美元)。第56頁，共77頁。第57頁，共77頁。第四節期權的定價 一、期權價值構成期權價格受多種復雜因素的影響，但從理論上來說，它是由兩部分所構成：一是內在價值；二是時間價值。第58頁，共77頁。 1、內在價值（intrinsic value） 指期權合約本身具有的價值，也就是期權多頭如果執行該期權所能獲得的收益。內在價值大小取決于敲定價格與標的物市場價格之間的關系。第59頁，共77頁。 對期權多頭而言： 市場價格高于敲定價格，內在價值為正，即實值期權； 市場價格低于敲定價格

23、，內在價值為負，即虛值期權； 市場價格等于敲定價格，內在價值為零，即平價期權。第60頁，共77頁。設X為敲定價格，S為市場價格第61頁，共77頁。從實際上來看，因為期權買者沒有義務。無論看漲期權、看跌期權，其期權標的物的市場價格處于什么水平，期權的價格都必然大于零或等于零，而不可能小于零。 2、時間價值（Time Value），也稱外在價值（extrinsic value）指權利金超出期權之內在價值的那部分價值。第62頁，共77頁。二、期權的損益到期日歐式期權損益狀態第63頁，共77頁。 三、影響期權價格的因素 1、敲定價格與市場價格敲定價格與市場價格是影響期權價格的最重要因素。這兩種價格及其

24、相互關系不僅影響內在價值，而且影響時間價值。一般來說，敲定價格與市場價格越大，時間價值就越小；反之時間價格越大。第64頁，共77頁。內在價值時間價值期權價格0PS看漲期權的價格第65頁，共77頁。內在價值時間價值期權價格0PS看跌期權的價格第66頁，共77頁。2、權利期間，指期權的剩余有效時間。（1）期權價格作為套期保值者所支付的保險費。權利時間越長，保險費理應越高。（2）權利時間越長，時間價值越大；權利時間越短，時間價值越小。期權履約日，權利期間為零，時間價值也為零。 權利時間對時間價值的影響是非線性的，在一般情況下，隨著權利時間的縮短，時間價值將以越來越快的速度消失。到期權履約日前幾天更是

25、如此。第67頁，共77頁。6543210期權剩余月份時間價值期權時間價值與剩余月份的關系第68頁，共77頁。 （3）利率 一般地說：利率對看漲期權的價格有正向的影響，而對看跌期權的價格卻有負向的影響。這種影響在股票期權中表現得比較明顯。因為對買進股票的投資者而言，買進股票本身與買進以該股票為標的物的看漲期權在一定程度上具有替代性。但是，從另一方而來看，利率的變動也將引起股票價格的變動。一般地說名義利率上升時，股票價格將下跌。這樣，以股票為標的物的看漲期權的內在價值將減少，而以股票為標的物的看跌期權的內在價值格增加。因此，看漲期權的價格將下降；而看跌期權的價格上升。 第69頁，共77頁。（4）標

26、的價格的波動性 標的物價格的波動性(vo1atility)對期權價格具有重大的影響。波動性越大，期權價格越高；波動性越小，期權價格越低；“沒有波動性，則期權便是多余的”，期權價格自然也就無從談起。 標的物價格的波動性時期權價格的影響，是通過對時間價值的影響而實現的。波動性越大，則在期權到期時，標的物之市場價格漲至協定價洛以上或跌至協定價格以下的可能性也就越大。于是，無論是看漲期權，還是看跌期權其時間價值，從而整個期權價格，將隨著標的物價格之波動性的增大而提高；隨著標的物價格之波動性的縮小而降低。第70頁，共77頁。（5）標的資產的收益 許多金融期權的標的物都有相應的收益，如股票有股息，債券有利息等。這些收益自然歸這些標的資產的持有者所有。在金融期權交易中，期權購買者如買進某標的資產的看漲期權，則在執行該期權前，他尚未持有該期權的標的資產，從而他也不能獲得該標的資產的收益；相反期權