1、報告正文在花了較大篇幅討論完估值后，需要考慮落地的問題了。本篇報告將重點討論可轉債的策略設計，并且定量討論一些常用策略的情況。自上而下or 自下而上？擇時 or 擇券？考慮投資一類資產時，顯然是可以多角度入手的，宏微觀的視角可以是最常見的。比如，從宏觀的視角看，看多 A 股，直接買代表 A 股的指數基金即可，看多黑色，直接買重倉黑色股票的產品或者買黑色商品指數，當然如何放到全球市場或者大類資產的視角，A 股本身就是微觀，黑色更是。但這個視角是相對而言的，核心是思考的方式和邏輯。自上而下的想問題從整體向局部演進，還是自下而上的思考從個體出發，這是差異的所在。當然，二者并不是截然割裂的，有些人會考

2、慮二者結合在一起的選擇最優的落腳點。另外，擇時和擇券應該怎么配合也是很多人關注的焦點。一方面美國的長牛和快速調整，令越來越多的人放棄極致的擇時操作，畢竟為了躲階段性的短期下跌（后面可能很快新高）不是一個好選擇，更何況擇時本來就是一個勝率極低的策略，比如 2019 年至今的創業板指，幾乎歷次擇時都是錯的。另外，對于相對收益投資者而言，獲取規模的核心是牛市時跑贏同行，很多產品幾乎全程滿倉操作，如果有重大觀點變化，也是結構調整優先倉位調整，將擇券放在擇時前面。隨著轉債市場的擴容，擇券的范圍有效擴大，權益市場中重視擇券的投資理念也逐漸向轉債市場滲透。而在路演中，我們也發現，關心倉位的投資者在下降，而是

3、轉向關心買了什么。邏輯上，轉債策略設計可以分成 1）自上而下的整體性策略和 2）自下而上擇券策略。盡管投資者可能有所側重，但目前轉債策略仍可以按照自上而下的整體性策略和自下而上的擇券策略去設計。當然，二者可以并不是嚴格分開的，有時候選到的標的是一致，因為哪個邏輯賺錢其實也沒辦法歸因，但作為投資者，交易自己的計劃（策略）是持續成功的前提。流行的整體性策略多依賴擇時比較流行的整體性策略設計思路主要是兩類：1、 雙低策略&低價策略 雙低策略即選擇市場絕對價格和轉股溢價率綜合處于低位的若干轉債進行動態持倉的策略，即不看正股，只考慮轉債定位的特征進行操作，這屬于整體性策略的極致思維。當然，更簡單的低價策

4、略或者低溢價策略也有一定市場，特別是低價策略（高YTM 策略）本質上一個從基于底線的邏輯博弈期權，符合部分債券投資者的思維習慣。結果來看，長期低價策略和雙低策略相對偏股型策略并不占優，而且觀察雙低策略的歷史表現也能看出其賺錢是在少數時期，而且高位回撤的幅度并不低。今年 2 月以后低價策略和雙低策略表現持續強勢，與市場的估值底部存在很大的關系，本質上這需要相對準確的擇時。換句話說，低價策略需要在絕對低價水平去參與才會有優質的風險收益比，而如果按照相對低價的思路長期持倉，并不是一個理想的策略。圖表 1：低價策略凈值長期并不占優圖表 2：2021 年以來低價策略凈值表現強勢有前提條件數據來源：Win

5、d，整理圖表 3：低價策略在絕對低位時參與更優圖表 4：低價策略在市場整體估值較低時更優數據來源：Wind，整理2、按照價值區間劃分轉債特征轉債是個上有頂下有底的證券（大體上），很多轉債投資者直接按照價格分檔的思路參與轉債（當然隨著市場的變化，分檔的標準會變化）：1）125 元以上轉債：偏股型區間，按照強贖邏輯向上空間有限但可能趨勢比人強，向下空間理論上較大，因此擇時的要求較高，但可能有機會博弈短期強贖。溢價率低的品種，可以作為高彈性正股替代思路。溢價率高的品種，需要正股更強勢的表現來消化溢價。2）110-125 區間轉債品種：平衡型區間，兼具收益、資質的主要選擇區間。多數非高價、正股關注度不

6、錯的優質轉債品種都處于此區間 ，這也是兼顧基本面和轉債定位的投資主要關注的范圍。對于基本面較好的品種，可以左側布局思路，在跌破合理底部后，網格化布局。而右側參與的話也能留下看似不錯的向上空間，當然需要克服溢價率偏高的問題。3）110 元以下品種：偏債型區間，優質標的和強勢標的通常不會掉到這個區域。或者這個區間實際上價格保護看似不錯，但主要是關注度低的弱資質標的或者基本面看點乏善可陳的品種。布局這類標的，要么是純債替代的思路，要么是低位博弈黑馬。圖表 5：按照價格來分類（示例）125120價格（元）115平價（元）南航立訊衛寧蘇銀大參長證東纜110杭叉洽洽大族國君光大10510060708090

7、100110120數據來源：Wind，整理按照價格區分的策略，并不能真實反映轉債收益的區間，有效性并不高。我們按照絕對價格和價格排序的思路進行組合回測，發現并不存在哪個價格區間有穩定收益的機會。也就是側重某個價格區間的策略設計思路，本質上并不具備概率優勢。而且只買 95 以下的轉債對于控制回撤效果不大，今年1 月反而可能是導致回撤的根源。邏輯上，發行人放棄強贖（這個比例在增加）和牛市催化，轉債潛在的收益區間顯然更大，何時參與不應該拘泥于絕對價格水平。而且，不同品種、不同時間的彈性不同，同樣 110 元的銀行品種在價格/業績彈性上可能顯著低于一些賽道品種，右側參與銀行轉債的價值可能并不高（至少這

8、幾年很明顯）。圖表 6：價格在不同區間內不單調數據來源：Wind，整理圖表 7：相關性不穩定數據來源：Wind，整理對轉債進行整體性分類需評估收益空間 對于不同轉債的參與思路，可以基于其收益空間預期做不同的安排。對于高彈性板塊品種，可以放寬價格限制，135 和 140 在上限是 200 的轉債面前都可能是很好的買入時點，但是對于彈性不足的品種，5 塊錢的波動可能改變了你的投資決策，應該盡量規避追高。具體來看：高彈性行業：歷史上來看，收益空間較大的行業包括了高端制造（新能源車、光伏、機械設備等）、科技（半導體、計算機等）、醫藥、強周期（有色金屬、石化、化工、農業、建材），相關方向轉債價格多次突破

9、 200 元，且部分最高價中位數在 150 以上。低彈性行業：歷史上倆看，收益空間一般的板塊包括了交運、周期下游（建筑、房地產）、金融，對于這些板塊來說，收益空間不足，小波段操作可能是更好的思路。（3）20 年以來，轉債整體的收益空間被打開，尤其是近 3 個月，高于 150的轉債數量持續處于歷史高位，背后是賽道股的極致行情，主要受益的方向主要為新能源車鏈、光伏鏈，本質上是賽道行情+擴散行情催化，進而打開了市場對于轉債空間的想象力，支撐了估值。但需要注意，這背后是牛市思 維支撐，并非常態。圖表 8：高彈性品種主要在于新能源方向和少數高彈性周期品種價格（元）750振德,醫藥650通鼎,通信晶瑞,化

10、工550橫河,輕工恩捷,化工小康,汽車450350250東華,計算機格力,房地產電氣,電新上機,機械特發,通信藍盾,計算機中礦,有色百川,化工15014/0315/0716/1118/0419/0821/01數據來源：Wind，整理圖表 9：轉債彈性較大的行業主要分布在賽道方向圖表 10：20 年后轉債市場收益空間被打開，近 3 月持續處于高位數據來源：Wind，整理圖表 11：金融、周期下游板塊內轉債上升空間有限，周期中上游、科創、消費具有更高的上升空間數據來源：Wind，整理圖表 12：周期下游（建筑、房地產）、交運、金融板塊的彈性較小最高價分布25分位數最小值90分位數75分位數中位數3

11、0027024021018015012090周期上游周期下游周期中游可選消費必需消費科創交運金融數據來源：Wind，整理簡言之，低價策略或者價格分檔這類常用的整體性思維雖然有可取之處，但均有明顯的局限性，更適合作為策略設計的參考部分，而非主要邏輯?？紤]到標的的波動區間和彈性差異很大， 建議整體性思維考慮潛在波動區間，優化參與的思路。在厘清整體性思維的前提下，所有的策略本身均要落地到擇券，從股票、債券、轉債自身等三個角度對策略進行分類討論可能是更清晰的套路：策略一、股票化擇券策略1、“白馬”策略和 “黑馬”策略自下而上擇券的“白馬思路”與自上而下的“黑馬思路”是市場中最為常見的策略方法，具體來看

12、：“白馬思路”：同權益擇券的思路相似，篩選正股未來具備增長潛力的品種，或是行業高增長、競爭格局好（或門檻深）、具備擴張潛力等特點。優點在于：1）可以“做時間的朋友”，淡化短期波動；2）邏輯清晰，相較小票具備更強確定性；3）跟蹤更容易，可以繼承權益的一系列操作思路，加倉更堅決。4）合適價位買入，回撤可能有限，持有體驗更好?！昂隈R思路”：需要先對市場風格有判斷，篩選具備景氣度、成長空間的賽道，挑選關注度較低、業內競爭力一般、甚至可以放低業績標準，而更多關注轉債審美（溢價不高+高彈性）。優點在于 1）對于正股收益的透支并不大，潛在收益區間更高；2）具備預期差（彈性）可能更大，彈性、收益空間這均是能發

13、揮出轉債特性的重要因素。無論白馬策略，還是黑馬策略，均有一定的缺陷：一方面，白馬品種正股預期較高，很難獲得一個較低的溢價水平，轉債收益空間被透支；另一方面，轉債中白馬標的依然明顯不足，目前的快速擴容仍無法有效解決這個問題；另外，贖回條款的存在，可能導致優質轉債的存續時間更短，用長期價投思維并不可取，可能在轉債不足一年的時間里，容易賺的了“熱度”，但賺不到錢（如紫金轉債、星宇轉債等）。白馬策略雖然更看重公司質地，但也需要考慮一定的擇時，在有限的空間和存續期內獲取收益。黑馬策略的缺點在于跟蹤難度大，債底保護性偏弱（容易受信用風險沖擊），波動更大、左側蟄伏期更長等。更好的策略是分散化和右側趨勢跟隨。

14、當然轉債天然降低了黑馬選手的試錯成本，更容易發揮出轉債特性。圖表 13：新券搶籌可以獲得更好的支撐圖表 14：高溢價侵蝕南航轉債彈性1.0510.950.90.850.81.351.31.251.21.151.11.0510.950.9南方航空江蘇國泰國泰轉債南航轉債8/11 8/12 8/13 8/14 8/15 8/16 8/17 8/18 8/19 8/20數據來源：Wind，整理20/1121/121/321/521/7股票化策略可行性均需要市場風格的加持策略的有效性同市場風格相關。市場風格偏龍頭期間，白馬策略更為奏效，當然若溢價率壓縮行情下，策略有效性會被削弱。而市場行情偏小票、風格

15、擴散下，黑馬策略階段性收益空間更大?？紤]到贖回條款的存在，任何轉債都需要重視交易。池子策略對于“黑馬”篩選更有效。挖掘“黑馬”，基本面難跟蹤導致業績的確定性下降，賺取公司 alpha 的難度大。黑馬策略本身更適合整體性思維，無非側重點的差異，先考慮市場風格和行業特征，然后再適當考慮轉債的定位特征。降低對個體不確定的 alpha 追求，賺取行業或者板塊 beta 為主：首選高景氣賽道，可以適度放低基本面要求。增加配置數量，分散風險，回撤可控下可適度左側配置。更加注意交易面變化，可以適度右側追漲。左側埋伏策略好處在于回撤可控，但等候時間可能偏長，而轉債同時也是更好的右側跟隨品種。用量化策略，來輔助

16、人工擇券，也是不錯思路?；貧w本質，無論是白馬策略，還是黑馬策略，出發點均是權益市場，需要對收益空間、回撤、策略時長、確定性的綜合考慮。轉債公司均具備擴張的需求，不少還是處于需求高增長的景氣方向，具備不錯的收益空間，這也是黑馬策略能夠奏效的重要因素。轉債影響因素具體指標圖表 15：股票化核心影響因素收益空間行業/產業鏈beta：短期景氣度；中長期邏輯；2）正股 alpha：業績/主題彈性、業績預期差（跟蹤核心）；3）市場風格，大小票、消費&科技&周期&金融；3）臨近轉股期越近，時間價值越低；4）溢價率：越高，越影響收益空間回撤1）平價水平，130 和 100 仍是兩個重要參照點；2）正股的波動率

17、（較難判斷節奏）4）溢價率的壓縮空間（市場、個券預期）確定性跟蹤業績/主題難度（大票相較更容易，但預期更充分）策略時長結合收益空間判斷數據來源：Wind，整理2、正股替代策略轉債本身可以視作股票的變種，存在正股替代的可能性。對于股票倉位受限的投資者會更重視正股替代的可行性。立足中期思路策略，需要規避短期存在贖回可能的品種。溢價率不高的優質品種是正股替代的最佳選擇，但正股替代的含義實際上要更寬泛，可以轉債的不同定位考慮正股替代策略：（1）0 溢價率替代。一般來說，轉債溢價率在 0 附近（或大幅為負），是最容易想到的正股替代模式，此時轉債向上空間與股票無異，向下空間明顯小于股票，且有 T+0 等優

18、勢。持續的負溢價主要出現在轉股期前，正股價格出現暴力拉升，轉債在情緒上更謹慎，且無法轉股套利的階段。但需要注意的是，進行這類替代的本質是看好公司，然后選擇了定價有優勢的轉債，而非考慮轉債的相對定位優勢去博弈定位修復。低溢價率替代。放松對溢價率的要求，更看重對回撤的保護，可以采取低溢價的正股替代。例如 130 左右的隆 20、福 20、明泰、鴻路等品種，定位在 135 以內、溢價率 10%+，此時正股替代雖然會犧牲潛在的向上彈性，看考慮轉債向下的價格剛性，以及正股大漲的情況轉債可能不壓縮溢價跟隨，仍然是較好的替代選擇。低價格替代。對于一些低價品種，正股價格可能已經在左側期間，但是對于其回撤空間、

19、以及拐點難以把握（或等候時間較長），可以通過參與轉債降低回撤，而且收益空間其實也相對可觀，從收益率曲線的角度看可能是由于股票的選擇，如果期間發行人選擇了下修還有意外之喜。這類品種推薦選取周期性強的品種。例如，當前要左側參與生豬板塊機會，配置轉債品種比起配正股來說，可能有效性更強。8.27 收盤轉股溢申萬一級債券余額債券評正股 21E名稱價（元）價率（ ）行業（億元）級簡述（Wind 一致預測）圖表 16：低溢價/零溢價正股替代策略產品研發創新；品牌建設加大投入，強化比音轉債184.304.99紡織服裝3.03AA娛樂營銷；全面推進 VIP 深度運營和精細化管理；運動國產品牌需求越來越廣泛22.

20、93奧瑞轉債131.374.26輕工制造6.74AA+啤酒罐化率繼續提升，金屬包裝需求增長，龍頭產能利用率快速提升；海外收購15.23Jamestrong，加強奶粉罐業務鵬輝轉債168.993.52電氣設備7.49AA國泰轉債162.233.41商業貿易45.57AA+精達轉債236.762.81電氣設備5.66AA晶科轉債149.96-5.54公用事業30.00AA旗濱轉債223.261.48建筑材料15.00AA+隆華轉債189.005.82公用事業7.99AA-數據來源：Wind，整理圖表 17：低價格替代策略儲能電池、動力電池和 TWS 耳機電池預計將快速增長,下半年將投產 4GW 產

21、能電解液前三供應商，4 萬噸/年產能正在積極推進新能源車用扁線突破 22 萬噸（TESLA、BWM、大眾長單），特種導體 33 萬噸，擴產手握隆基、晶科和上機等龍頭客戶合計超 20 億訂單,將在 2021 至 2023 年間持續釋放。2021Q1 起將分批投產合計 1150 噸/年產能,是當前產能的接近 3 倍建材玻璃的高指標門檻，行業高景氣&公司產能擴張，光伏玻璃增加長期成長性 2017 年，公司收購兆恒科技和海威復材，次年又收購了科博思，正式進入軍工新材料業務領域。40.8821.7312.0346.3816.1041.72轉債名稱行業評級價格轉股溢價率YTM（%余額（億2021 年估值水

22、平推薦邏輯（元）（%）元）（wind）預期）萬孚轉債醫藥生物AA112.0079.250.565.9922.95國產 POCT 領跑者，行業集中度持續提升亨通轉債烽火轉債通信通信AA+AAA111.55111.3233.9537.790.70-0.1117.1030.8819.08中期受益海上風電和特高壓建設，受益海上風電和特高壓建設45.26僅次于華為、中興的通信設備提供商，依然看好新基建十四五建設空間希望轉債農林牧漁AAA107.1090.390.639.504.51行業磨底，成本壓力較大溫氏轉債農林牧漁AAA107.7043.330.8892.9745.10產能逐漸恢復傲農轉債農林牧漁A

23、A106.1685.592.4510.003.69具備較高產能彈性正邦轉債農林牧漁AA104.0073.652.1415.964.38行業處于底部，成本較高19 藍星化工AAA115.8615.03-0.5238.9318.25行業低估下公司依然實現高增長立訊轉債電子AA+114.9676.17-0.5330.0027.43電子精密制造龍頭，資質優異，正股估值較低，環旭轉債電子AA+112.5060.31-0.0834.5013.99蘋果鏈重點品種EB數據來源：Wind，整理策略二、債券替代策略純債替代策略：高 YTM 策略高 YTM 轉債策略是一種對高等級、投資級信用債進行替代的策略，信用等

24、級越高防御性越好。選擇市場 YTM 最高的若干只轉債持倉，其邏輯在于高收益率轉債在信用風險可控的情況下是最具債底保護的，其價格走勢和股票資產的相關性會較低，即使正股下跌，高收益率轉債受到的波動也相對較小，此時往往具有相對優勢。相對高 YTM 策略于轉債指數比長期并無顯著優勢且波動更大，因此需要考慮 YTM 的絕對水平進行策略設計，具體來看：高資質品種（當前 YTM 在 3%）作為優質信用底倉的替代轉債中的部分 3A 品種，幾乎沒有違約風險，收益較高，包括了上銀、浦發、中信等底倉品種，其 YTM 在 3%-3.1%（同 AAA 級信用債收益率相近），可以作為優質底倉較好的替代。但這些品種多數并沒

25、有下修的空間且溢價率均在 50%+，正股彈性一般，潛在期權價值有限，需要放平心態當成純債參與?？刂菩庞蔑L險的前提下，犧牲部分資質，獲取更高收益和較高期權機會考慮到轉債整體信用風險可控，可以在控制信用風險的情況下適當增加一些信用的容忍度，可以主要選擇YTM 更高的品種（如 3-5%）、信用評級在 AA 及以上的品種，考慮到資質的情況，優先考慮國企。當前僑銀、清水、建工、交建（已經出現過兌現機會）等兼具較好的信用資質及較高的 YTM。同高資質替代策略相比，這類品種具備更好的期權彈性。圖表 18：高 YTM 策略優勢在于低回撤圖表 19：高 YTM 策略在市場風險聚集時相對收益較好數據來源：Wind

26、，整理家悅浦發凱中時達北方龍凈 海瀾魯泰國盛山高廣版17中油上銀迪森鼎勝洪濤交建奇精貴廣靖遠18中油久其湖廣吉視建工浙報鳳凰中信國城嶺南亞太廣匯鴻達搜特維格本鋼111098765432AAAA+AAA（轉債） 3年國開 3年中票（AAA) 3年中票（AA)YTM（%）圖表 20：高等級信用債可以與純債做對比（21 年 2 月初）數據來源：Wind，整理圖表 21：高估值下高 YTM 策略可選范圍降低轉債名稱行業評級YTM（%）剩余期限轉股溢價率（%）正股市值（億元）信用評分屬性PB 限制PB僑銀轉債公用事業AA-4.625.2272.1865.145.99民營企業是4.26未來轉債輕工制造AA

27、-2.553.609.4961.037.53民營企業是3.60清水轉債化工AA-3.563.8141.0519.747.58民營企業否1.89新星轉債有色金屬AA-2.684.9630.8432.218.26民營企業否2.12貴廣轉債傳媒AA+3.933.5280.6647.648.19地方國有是1.13企業交建轉債建筑裝飾AA3.275.0568.8270.829.46地方國有是2.95企業祥鑫轉債機械設備AA-2.245.2672.7634.815.91民營企業是2.02漢得轉債計算機AA2.855.2442.4465.334.82民營企業否2.07瀛通轉債電子AA-2.864.8583.

28、3119.405.60民營企業是1.84建工轉債建筑裝飾AA+3.214.3239.3761.887.97地方國有企業是 0.89數據來源：Wind，整理高收益債挖掘一般來說，在信用風險較高的時刻，往往會出現大幅跌破債底的高收益品種。例如 18 年的輝豐、藍標、利歐，21 年初的本鋼、鴻達、亞藥、廣匯、搜特。此類品種均一度大幅跌破債底，YTM 可能接近 10%，YTP 個別達到 20%。事后來看，這類品種均有極佳的超額收益，分別來看，藍標、利歐受到了下修條款的助益，輝豐、鴻達、本鋼、搜特修復均有正股表現帶動，而亞藥、廣匯則主要為估值的修復。事實上，轉債的信用風險可以被下修條款和正股強勢表現部分

29、對沖（同時提供了上漲空間的想象力），考慮到其公開上市、個人投資者可以參與的特質，發行人違約轉債的隱性成本更高，而且轉債的流動性遠好于純債。因此，超低價轉債是非常適合高收益債挖掘的品種。圖表 22：輝豐轉債修復主要由于信用驅動圖表 23：廣匯轉債修復主要為估值修復100959085807570輝豐轉債價格（元）轉股溢價率（%，右軸）24022020018016014012010011010090807060廣匯轉債價格（元）轉股溢價率（%，右軸）454035302520151018/0618/0818/1018/1219/0220/1221/0221/0421/0621/08數據來源：Wind，

30、整理圖表 24：鴻達&本鋼更多是正股催化170150130110907020/1221/0321/0612130鴻達轉債價格（元） 轉股溢價率（%，右軸）本鋼轉債價格（元）轉股溢價率（%，右軸）101208611041002900-280-47020/1221/0321/06403020100-10數據來源：Wind，整理從債券的角度出發選轉債，核心出發點是票息和信用風險，期權屬于附屬品，但經常有意外之喜。票息和信用風險之間顯然是此消彼長的。因此，這個策略整體上也是需要擇時的，逆勢往往有更可觀的回報。即使只聚焦少部分個券，整體性的擇時邏輯仍會大幅提高收益空間和兌現效率。策略三、轉債相關的策略1

31、、條款博弈策略：以下修為例對于低價品種而言，下修條款博弈始終是增加收益的一個來源。下修可以從主動和被動的視角來分析，考慮發行人的意愿、能力和壓力：主動下修：重點關注大股東/承接方依然重倉的低價轉債品種。主動下修的超預期是轉債下修中事前超額收益的核心來源。但公司主動下修通常需要公司有較強烈的意愿。那么，如果下修對公司或者控制人比較有利，那么這個意愿的邏輯基礎會更自洽。我們可以從大股東是否持有大額轉債（20%+）、舉牌博弈等方向切入。被動下修：明牌為主，適當關注。存在回售壓力的轉債通過下修的方式來避免回售是常規操作，這時候需要關注的就是下修能否到位的問題?？芍攸c關注符合以下條件的轉債品種：a)1

32、年內進入回售期；b) 平價接近回售觸發價格;c）貨幣資金難以覆蓋回售。另外，相比回售壓力，到期還錢壓力對發行人而言更劇烈，因此臨到期的品種的可能通過下修來實現到期前轉股，降低還錢的概率。另一個角度，是從事中參與角度來看，可以博弈議案日后的收益。測算結果顯示議案日后整體還有超過 2%的絕對收益（這里我們用下修公告后一天的收盤價作為起點，留下足夠的買入時間），顯然議案公布后博弈的價值其實很高，應該給予足夠的重視。然而仔細分析下修事件的影響因素，發現議案公告后的下修博弈收益受到下修是否到位、議案公告后正股表現的影響，具體來說下修不到位、正股大幅下跌的下修事件收益較差。對于下修不到位的情況，歷史上發生

33、的概率極小，樣本內未下修到位的只有 7 個轉債，分別是海印轉債、藍思轉債（2018 年 7 月）、水晶轉債、鼎勝轉債、洪濤轉債（2019年 10 月）、勝達轉債，另外還有眾興、藍思（2018 年 6 月）轉債下修被否。對于下修預告后參與的投資者來說，可以通過是否有能力下修到位來判斷： 1）是否有 PB 限制；2）下修對于大股東來說是否影響控制權；3）通過和公司的交流來獲得下修意愿；另外，需要揣測下修議案是否是幫助大股東/承銷商等解套的手段，實際下修意愿并不強。往常來說，轉股影響較小、大股東具備較強轉股意愿的超預期下修品種均能夠較好的下修到位。對于正股來說，若難以判斷未來走勢的，可通過篩選下修議

34、案前正股下跌/震蕩的品種。圖表 25：議案日為事件日的下修事件收益表現最好圖表 26：董事會議案日前后均有較為顯著的收益數據來源：Wind，整理圖表 27：下修不到位的事件效應較差圖表 28：議案日后正股表現弱勢的下修事件效應較差數據來源：Wind，整理2、 博弈臨近到期品種適度持有到期時間較近的品種，該策略通過犧牲部分的債券收益，來博取中短期反彈機會。比如一季度我們按照這個思路推薦過廣汽、國貿、九州通、濟川等，其中廣汽和國貿已經充分兌現了機會。這類品種最終當然有可能是還錢結束（電氣轉債）。但電氣轉債雖然最終還錢，但在最后存續的一年里其實出現了多次超過 10%的反彈，仍提供了較好的交易機會。轉債代碼轉債名稱行業評級價格（元）轉股溢價率到期時間YTM（%）圖表 29：博弈臨近到期品種（截至 21 年 8 月 27 日）（%）113009.SH廣汽轉債汽車AAA128.892.892022/1/22-43.80110033.SH國貿轉債交通運輸AA+1