1、請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 目 錄一、2020 年四季度至明年一季度保險(xiǎn)有望迎來(lái)資產(chǎn)負(fù)債共振.1（一）負(fù)債端：Q4 有望邊際改善，拐點(diǎn)料在 Q1 出現(xiàn). 1（二）資產(chǎn)端：利率企穩(wěn)，壓制估值因素減弱. 10二、行業(yè)復(fù)盤：投資端為保險(xiǎn)估值的重要決定因素，負(fù)債端決定 Alpha .12（一）2020 年至今回顧-負(fù)債端仍未見拐點(diǎn)，利率上行趨勢(shì)確立. 14（二）行業(yè)復(fù)盤- 2017 年資產(chǎn)負(fù)債共振，保險(xiǎn)股迎來(lái)戴維斯雙擊. 15（三）2017 年個(gè)股差異比較-負(fù)債端決定估值分化. 16四、投資建議.20風(fēng)險(xiǎn)因素.20表 目 錄表 1：2021 年開門紅產(chǎn)品. 5表 2：2020 年開門紅產(chǎn)品. 6

2、表 3：開門紅 NBV 預(yù)測(cè). 7表 4：健康險(xiǎn)相關(guān)文件. 10表 5：保險(xiǎn)投資相關(guān)文件. 11圖 目 錄圖 1：人身險(xiǎn) 1 月原保費(fèi)增速（2014-2017 開門紅表現(xiàn)較好）. 3圖 2：監(jiān)管政策影響開門紅保費(fèi)增速. 3圖 3：人力規(guī)模（萬(wàn)人）及增速 . 3圖 4：理財(cái)產(chǎn)品收益率. 3圖 5：1 月個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)（億元）及增長(zhǎng). 5圖 6：健康險(xiǎn)保費(fèi)（億元）及增速. 8圖 7：2017 年 3 月和 9 月人身險(xiǎn)單月保費(fèi)高增. 9圖 8：2014 年起人身險(xiǎn)保費(fèi)迎來(lái)高增. 9圖 9：10 年期國(guó)債收益率. 11圖 10： PMI 連續(xù) 7 月在榮枯線以上. 11圖 11：2015 年以來(lái)保險(xiǎn)

3、II 指數(shù)與十年期國(guó)債收益率高度相關(guān). 13圖 12：2016 年以來(lái)保險(xiǎn)股估值和利率走勢(shì)高度相關(guān). 13圖 13：2018 年保險(xiǎn) II 和滬深 300. 14圖 14：2018 年個(gè)股股價(jià)表現(xiàn) vs 滬深 300. 14圖 15：2020 年以來(lái)上市險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn). 15圖 16：2020 年以來(lái)上市險(xiǎn)企估值表現(xiàn). 15圖 17：2017 年保險(xiǎn) II（申萬(wàn)）走出獨(dú)立行情. 15圖 18：2017 年保險(xiǎn) PEV vs 十年期國(guó)債收益率. 16圖 19：2017 年上市險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn). 17圖 20： 2017 年上市險(xiǎn)企估值. 17圖 21：NBV margin . 18圖 22： 新單保費(fèi)

4、增速. 18圖 23：NBV 增速 . 19圖 24：代理人產(chǎn)能（元/月）. 19圖 25：ROEV. 19圖 26：EV 增速. 19一、2020 年四季度至明年一季度保險(xiǎn)有望迎來(lái)資產(chǎn)負(fù)債共振今年四季度至明年一季度，保險(xiǎn)行業(yè)有望迎來(lái)資產(chǎn)負(fù)債共振，保險(xiǎn)股步入最佳配臵時(shí)期。負(fù)債端，保險(xiǎn)新單在開門紅高預(yù)期 以及低基數(shù)下有望取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)。從供給端來(lái)看，開門紅較往年更加積極（預(yù)售時(shí)間大幅提前，加碼代理人增員和費(fèi)用激勵(lì)， 推出更具吸引力的產(chǎn)品），疊加四季度老重疾產(chǎn)品迎來(lái)炒停預(yù)期，以及前期拒保人群重新獲得投保資格，同時(shí)疫情過(guò)后加大增 員和培訓(xùn)，代理人展業(yè)逐漸恢復(fù)，負(fù)債端增速確定性較高；從需求端來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)

5、品收益率下降使得年金險(xiǎn)配臵需求上升， 同時(shí)疫情催生居民健康保險(xiǎn)意識(shí)，保障型產(chǎn)品需求端亦隨著收入的增長(zhǎng)迎來(lái)改善。投資端，十年期國(guó)債收益率上行至 3.2%， 債券迎來(lái)戰(zhàn)略性配臵最佳時(shí)期，同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格切換至藍(lán)籌大白馬，投資端有望受益(險(xiǎn)資偏好低估值藍(lán)籌股)，帶來(lái)正向投 資偏差。我們看好資產(chǎn)負(fù)債共振帶來(lái)的超額收益，年底估值切換，以及明年保障型銷售超預(yù)期帶來(lái)的更強(qiáng)動(dòng)力。（一）負(fù)債端：Q4 有望邊際改善，拐點(diǎn)料在 Q1 出現(xiàn)年金險(xiǎn)-開門紅預(yù)期較高，從“淡化開門紅”到態(tài)度轉(zhuǎn)為積極復(fù)盤過(guò)去十年的股價(jià)表現(xiàn)，負(fù)債端新單和NBV 增長(zhǎng)較快的公司股價(jià)有明顯相對(duì)收益，而開門紅奠定了對(duì)全年保費(fèi)和價(jià)值的基 礎(chǔ)，對(duì)保險(xiǎn)股

6、擇股有重大意義。2020 年來(lái)疫情導(dǎo)致個(gè)險(xiǎn)人力發(fā)展受挫，疊加部分險(xiǎn)企仍處于改革陣痛中，負(fù)債端業(yè)績(jī)普遍承 壓，頭部險(xiǎn)企股價(jià)分化明顯。在未來(lái)資產(chǎn)端利率高位運(yùn)作的背景下，負(fù)債端仍然是決定險(xiǎn)企股價(jià)走勢(shì)的重要因素。面對(duì)四季 度難以扭轉(zhuǎn)的業(yè)績(jī)，不少險(xiǎn)企轉(zhuǎn)變策略，放棄今年業(yè)務(wù)目標(biāo)，積極備戰(zhàn)明年開門紅，力圖加速搶占市場(chǎng)份額，奠定開門紅全 年紅的局面。例如去年淡化開門紅的平安和太保也較去年同期提前 1-2 個(gè)月開啟預(yù)售，且保障期限縮短使得快返意味更加突 出。開門紅意義開門紅最早于上世紀(jì) 90 年代由平安人壽推出，2014 年開始正式興起，旨在年初時(shí)通過(guò)各種促銷提前招徠客戶，獲得保費(fèi)規(guī) 模的增長(zhǎng)，圖個(gè)開年好兆頭。

7、后來(lái)各家保險(xiǎn)公司紛紛效仿，疊加年底年終獎(jiǎng)發(fā)放使得居民現(xiàn)金流較為充足，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)配臵 需求較為旺盛，因此開門紅形成了一種傳統(tǒng)。對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司對(duì)保費(fèi)規(guī)模有一定的考核要求，年金險(xiǎn)的高件均（相 比保障型險(xiǎn)種）使得保險(xiǎn)公司在開門紅期間對(duì)銷售年金險(xiǎn)有一定的訴求。由于每年 1 月保費(fèi)占全年的約 20-40%，也出現(xiàn)了“開 門紅即全年紅”的說(shuō)法，即開門紅的銷售與全年新單保費(fèi)和價(jià)值增速高度相關(guān)，開門紅業(yè)務(wù)的完成情況對(duì)指導(dǎo)全年業(yè)務(wù)達(dá)成 有著重要意義。在完成年初沖規(guī)模的目標(biāo)后，險(xiǎn)企可以更多聚焦價(jià)值和增員，推動(dòng)全年業(yè)務(wù)有序推進(jìn)。此外，對(duì)代理人來(lái)說(shuō)， 開門紅可以為代理人提供接觸大單的機(jī)會(huì)，同時(shí)由于開門紅期保單

8、相較平時(shí)有加傭，有望提升大額保單的銷售和活動(dòng)率，獲 取豐厚的收入回報(bào)，而收入提升也有助于提升代理人士氣，對(duì)于穩(wěn)定代理人隊(duì)伍以及后期增員都有著重大意義。開門紅期間 理財(cái)型險(xiǎn)種銷售為代理人收入的重要來(lái)源。開門紅影響因素請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 1復(fù)盤過(guò)去十年，上一輪開門紅表現(xiàn)較好的年份為 2014-2017，而 2018 年開始連續(xù)三年承壓，影響因素主要?dú)w結(jié)為：1）監(jiān)管 政策，2）競(jìng)品收益率 vs 年金產(chǎn)品吸引力，3）人力增長(zhǎng)，4）開門紅預(yù)售時(shí)間。監(jiān)管政策：1）2013 年 8 月傳統(tǒng)險(xiǎn)費(fèi)改（放棄執(zhí)行了 14 年的普通型人身險(xiǎn) 2.5%的預(yù)定利率上限）背景下各家險(xiǎn)企紛紛推出 具備較高吸引力

9、的高預(yù)定利率年金產(chǎn)品（新華推出 4.025%預(yù)定利率年金險(xiǎn)）并且提前開啟開門紅，2014 年 1 月行業(yè)人身險(xiǎn) 保費(fèi)收入增速達(dá) 87.6%，3）2015 年 2 月放開萬(wàn)能險(xiǎn)最低保證利率和 10 月放開分紅險(xiǎn)預(yù)定利率上限，產(chǎn)品設(shè)計(jì)更為激進(jìn)，快 返型和高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品成為主流，2016 年 1 月行業(yè)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入增速達(dá) 72.3%。4）2018 年 134 號(hào)文推出限制快返型年金，開 門紅新單出現(xiàn)大幅下滑，2018 年 1 月行業(yè)原保費(fèi)增長(zhǎng)-24.7%。競(jìng)品收益率 vs 年金產(chǎn)品吸引力：消費(fèi)者在選擇開門紅年金類產(chǎn)品時(shí)較為關(guān)注萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率和預(yù)定利率。1）2014 年開啟降 息通道以來(lái)，2014 年-

10、2017 年中期理財(cái)收益率趨勢(shì)性下降，年金險(xiǎn)產(chǎn)品由于具備較高的萬(wàn)能結(jié)算利率吸引力大幅提升。2016 和 2017 年 1 月原保費(fèi)增長(zhǎng)分別為 72.3%/39.5%。2）2020-2021 年資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)歷凈值化轉(zhuǎn)型，疊加 2019 年來(lái) P2P 暴雷，較高萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率（上市險(xiǎn)企均為=5%）和預(yù)定利率（3.5%）的年金險(xiǎn)產(chǎn)品更具吸引力。另外，返還期 限較短，返還較快，且返還比例較高的產(chǎn)品獲得更高青睞。人力增長(zhǎng)：2015 年取消代理人資格考試以來(lái)人力大幅擴(kuò)張，代理人紅利逐步釋放。2016 和 2017 四家上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)人力合計(jì) 增速分別為 35.8%、17.6%，帶動(dòng) 1 月原

11、保費(fèi)增長(zhǎng)分別為 72.3%/39.5%。開門紅預(yù)售時(shí)間：鑒于 2014 年險(xiǎn)企較早完成全年業(yè)績(jī)目標(biāo)，2015 年開門紅準(zhǔn)備提前，2015 年開門紅保費(fèi)在上年高基數(shù)上仍 然實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)（YoY+20.4%）。同樣，2020 年開門紅，國(guó)壽較同業(yè)啟動(dòng)時(shí)間大幅提前，1 月份保費(fèi)高增 22.6%（而平安和 太保啟動(dòng)較晚，1 月份原保費(fèi)增長(zhǎng)為-13.7%、0.6%）。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 2圖 1：人身險(xiǎn) 1 月原保費(fèi)增速（2014-2017 開門紅表現(xiàn)較好）資料來(lái)源: 公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 2：監(jiān)管政策影響開門紅保費(fèi)增速資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 3：人力規(guī)模（萬(wàn)人）及

12、增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0180.0 60%201220132014201520162017中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保20182019新華保險(xiǎn)中國(guó)太保YoY新華保險(xiǎn)YoY中國(guó)人壽YoY中國(guó)平安YoY資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心0.01.0圖 4：理財(cái)產(chǎn)品收益率%6.0 5.0 4.03.0 2.0Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20

13、Apr-20Jun-20Aug-20理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:大型商業(yè)銀行:1年 理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場(chǎng):1年資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 3我們拿 2017 年開門紅來(lái)類比明年開門紅，相同之處在于 1）競(jìng)品吸引力下降。理財(cái)收益率自 2013 年以來(lái)持續(xù)下行，從高點(diǎn) 的 6.2%下降至 2016 年底的低點(diǎn) 3.5%，而年金+萬(wàn)能產(chǎn)品較高的預(yù)期收益率使得年金產(chǎn)品吸引力大幅提升，易于代理人銷售， 2）開門紅備戰(zhàn)時(shí)間提前。險(xiǎn)企較早完成了 2016 年全年業(yè)績(jī)目標(biāo)后提前開門紅準(zhǔn)備。不同之處是 2017 年代理人紅利仍然高 增。自 2015 年

14、取消代理人資格考試以后，2016 年-2017 年代理人數(shù)量大幅擴(kuò)張。反觀當(dāng)下，明年開門紅代理人紅利減弱， 但行業(yè)在過(guò)去幾年調(diào)整后人力清虛接近尾聲，質(zhì)量進(jìn)一步夯實(shí)，Q3 開始擴(kuò)大招募入口，預(yù)計(jì)更加夯實(shí)的隊(duì)伍質(zhì)量有望為明年 開門紅助力。2021 開門紅各家策略均轉(zhuǎn)向積極，意在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)保費(fèi)的大幅提振2020 年開門紅，平安和太保淡化開門紅，同時(shí)趕上新冠疫情，個(gè)險(xiǎn)渠道受到較大沖擊，新單保費(fèi)增速和價(jià)值率明顯承壓。而 國(guó)壽因開門紅啟動(dòng)較早，新華產(chǎn)品上吸引力更甚（4.025%預(yù)定利率）且啟動(dòng)銀保躉交銷售，對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)起到較大提振，受疫 情影響相對(duì)較小，與平安和太保形成較大反差，股價(jià)上也有明顯分化。通過(guò)國(guó)

15、壽 2020 年的表現(xiàn)得出，開門紅是有效提高人力、奠定業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的關(guān)鍵。今年各家險(xiǎn)企在去年低基數(shù)下打造開門紅的決 心較為強(qiáng)烈。今年四季度以來(lái)各家險(xiǎn)企均積極備戰(zhàn)來(lái)年開門紅，部分已啟動(dòng)開門紅預(yù)售。2021 年開門紅產(chǎn)品形態(tài)和往年相近， 延續(xù)了“年金+萬(wàn)能”的雙主險(xiǎn)組合，交費(fèi)以期交為主，期限多為 3 年、5 年、10 年。不同于往年，今年開門紅競(jìng)爭(zhēng)將更加激 烈。面對(duì) 2020 年的萎靡表現(xiàn)，平安、太保放棄了當(dāng)年業(yè)務(wù)目標(biāo)，積極轉(zhuǎn)戰(zhàn)來(lái)年開門紅，短期內(nèi)險(xiǎn)企對(duì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)份額有極大 的訴求，提前啟動(dòng)開門紅來(lái)彌補(bǔ)今年保費(fèi)下滑態(tài)勢(shì)，在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)騰飛。不少低價(jià)值率快返型產(chǎn)品從銀保渠道轉(zhuǎn)向個(gè)險(xiǎn)渠 道來(lái)售賣，更是體現(xiàn)了

16、各家險(xiǎn)企對(duì)開門紅沖規(guī)模的重視，有意抓住開門紅提振全年業(yè)績(jī)。總的來(lái)說(shuō)，此次開門紅特點(diǎn)主要有 1） 啟動(dòng)時(shí)間大幅提前，2）保障期限縮短（去年最短為 10 年，今年出現(xiàn) 10 年以下），快返特征更明顯，3）人力提前加大儲(chǔ)備， 4）產(chǎn)品推廣上更加積極，包括加大代理人獎(jiǎng)勵(lì)、客戶經(jīng)營(yíng)以及廣告投入力度等。從各家險(xiǎn)企策略來(lái)看，國(guó)壽：策略和打法與去年相近，或面臨較大競(jìng)爭(zhēng)壓力。2019 年底國(guó)壽提前布局開門紅占盡先發(fā)優(yōu)勢(shì)（10 月 20 日為預(yù)收， 11 月 8 日為首爆日，較 2018 年提前一個(gè)月），首次推出 3 年期交 10 年保障期產(chǎn)品“鑫享至尊”（此前為 15 年交），市場(chǎng) 反響較好，2020 年新單保

17、費(fèi)、價(jià)值以及人力數(shù)量和產(chǎn)能均領(lǐng)先同業(yè)。今年策略和打法與往年接近，目標(biāo)規(guī)模上也與上年 相近,目前預(yù)收保費(fèi)過(guò) 381 億元(截止 10 月 23 日)，符合管理層預(yù)期。1、啟動(dòng)時(shí)間上也與去年相似，3 年期產(chǎn)品已于 10 月 20 日開啟預(yù)收，僅晚于太保。2、產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)品形態(tài)較去年無(wú)明顯變化，依舊采用“年金（兩全）+萬(wàn)能”模 式。預(yù)售主力產(chǎn)品為“鑫耀東方”（躉交/3 年/5 年交，10 年期保障，第 5 年開始返還，萬(wàn)能賬戶最高結(jié)算利率達(dá) 5.1%（去 年為 5.3%），在競(jìng)品中具備競(jìng)爭(zhēng)力。另外，交費(fèi)期縮短，國(guó)壽 2021 年開門紅推出了躉交型產(chǎn)品。3、人力規(guī)模大幅增長(zhǎng) 后進(jìn)一步夯實(shí)。在 Q

18、1 大力增員后加大清虛力度，人力從年初 161.3 萬(wàn)人增至 1H20 169 萬(wàn)人, Q3 降至 158.1 萬(wàn)人，4、 對(duì)營(yíng)銷員激勵(lì)（分為傭金和獎(jiǎng)勵(lì)兩部分）來(lái)看，2019/2020 兩年開門紅亮眼表現(xiàn)很大程度上也得益于對(duì)代理人渠道的大 力投入，Q1 銷售傭金分別同比+38.5%/+34%。我們調(diào)研了解到，明年開門紅對(duì)代理人的獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)一步加大，傭金為 8%， 獎(jiǎng)勵(lì)為 13%（去年傭金 10%，獎(jiǎng)勵(lì) 10%）。平安：節(jié)奏提前，保障期限縮短，平衡壽險(xiǎn)改革和開門紅。平安去年開門紅啟動(dòng)較晚，市場(chǎng)份額縮水，面對(duì)同行競(jìng)爭(zhēng)壓 力，明年對(duì)開門紅轉(zhuǎn)為積極。1、啟動(dòng)時(shí)間大幅提前：10 月 10 日已發(fā)布開門紅主力

19、年金產(chǎn)品“金瑞人生 21”，較去年提 前 1 個(gè)月，將于 11 月 1 日正式開啟預(yù)售。2、產(chǎn)品吸引力提升。交費(fèi)和保障期限縮短：財(cái)富金瑞保障期縮短至 8 年（去 年最短為 10 年期），交費(fèi)期限為 3 年期（去年為 3 年/5 年）。萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率為 5%，與同業(yè)相當(dāng)。3、從市場(chǎng)較為關(guān)注 的人力增長(zhǎng)來(lái)看，疫情影響延續(xù)導(dǎo)致 Q3 人力再度收縮，人力尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)。相比國(guó)壽，平安較大的增員和留存壓力是資請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 4本市場(chǎng)對(duì)其擔(dān)憂的重要原因之一。平安已非常重視代理人的新增和留存，未來(lái)人力考核門檻或有所降低，短期內(nèi)壽險(xiǎn)改 革的高標(biāo)準(zhǔn)將部分讓位于對(duì)業(yè)績(jī)的較高訴求，打響開門紅以提升代

20、理人產(chǎn)能和收入，進(jìn)一步加大留存，為接下來(lái)的保障 型銷售打好基礎(chǔ)。未來(lái)人力能否繼續(xù)止跌回升將是保費(fèi)規(guī)模回升的關(guān)鍵。太保：最早開啟開門紅，保障期限大幅縮短，短期先做大規(guī)模。太保去年開門紅啟動(dòng)較晚，今年面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力也積極備 戰(zhàn)。1、時(shí)間提前。和平安類似，太保今年開門紅節(jié)奏大幅提前，10 月 10 日已啟動(dòng) 3 年交 7 年期的理財(cái)型保險(xiǎn)“鑫享事 誠(chéng)”預(yù)收（去年為 12 月 1 日）。打法上前期將以以量補(bǔ)價(jià)的形式搶占市場(chǎng)，打造隊(duì)伍信心，此后再轉(zhuǎn)而做價(jià)值率較高的 產(chǎn)品。2、產(chǎn)品吸引力提升。期限縮短：鑫享事誠(chéng)保障期縮短至 7 年（去年最短為 10 年期），也是目前四家中保障期間最 短的產(chǎn)品。3、人力方面，

21、Q3 以來(lái)，太保加大人力招募以應(yīng)對(duì)開門紅，產(chǎn)品方面也銷售了部分價(jià)值率較低產(chǎn)品，助力代 理人獲客、提升收入和留存，均體現(xiàn)了對(duì)負(fù)債端較高的業(yè)績(jī)?cè)V求。新華：尚在準(zhǔn)備中，產(chǎn)品形態(tài)相近。2019 年是新華董事長(zhǎng)、總經(jīng)理更換之年，整體策略轉(zhuǎn)向?yàn)橐?guī)模與價(jià)值共同增長(zhǎng)，重 啟銀保渠道，隊(duì)伍建設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋却蠛髲?qiáng)”，產(chǎn)品聚焦健康和年金產(chǎn)品，通過(guò)加大增員和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。去年 開門紅，新華通過(guò)銀貸渠道推出 4.025%、3 年/5 年躉交年金產(chǎn)品“穩(wěn)得盈兩全保險(xiǎn)”，產(chǎn)品銷售取得亮眼表現(xiàn)，1 月份個(gè) 險(xiǎn)新單保費(fèi)同比+63%。今年新華尚未推出開門紅產(chǎn)品，但已于 9 月份開啟了開門紅編制工作，目前重心還在 2020

22、 年業(yè) 績(jī)收官，將根據(jù) 10 月下旬整體業(yè)務(wù)完成情況來(lái)制定開門紅節(jié)奏，定于 11 月下旬正式啟動(dòng)預(yù)售。圖 5：1 月個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)（億元）及增長(zhǎng)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0100200300400500600700 70%60%平安國(guó)壽太保新華2019年1月2020年1月個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)同比資料來(lái)源: 公司公告，線下調(diào)研，信達(dá)證券研發(fā)中心表 1：2021 年開門紅產(chǎn)品產(chǎn)品類型交費(fèi)期限保障期開始返還 年份萬(wàn)能賬戶 保證利率萬(wàn)能險(xiǎn)最 高結(jié)算利 率開門紅啟動(dòng)時(shí)間開門紅預(yù)售 情況請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 5中國(guó)人壽鑫耀東方年金+萬(wàn)能躉交、3 年、5 年10 年第 5

23、年2.50%5.10%鑫耀前程年金+萬(wàn)能躉交、3 年、5 年15 年第 5 年2.50%5.10%預(yù)收保費(fèi)鑫耀至尊年金+萬(wàn)能躉交、10 年15 年第 5 年2.50%5.10%10 月 10 日啟動(dòng)預(yù)收381 億（截止 23 日）鑫耀相伴兩全保險(xiǎn)3 年、5年 、10 年15 年、20 年、30 年第 5 年中國(guó)平安金瑞人生 21年金+萬(wàn)能+附 加3 年、5年 、10 年10 年、15 年第 5 年1.75%5.00%11 月 1 日開啟預(yù)收財(cái)富金瑞 21年金+萬(wàn)能第 5 年1.75%5.00%中國(guó)太保鑫享事誠(chéng)兩全保險(xiǎn)+萬(wàn) 能3 年8 年3 年、5 年7 年第 5 年2.50%5.00%10 月

24、 9 日啟動(dòng)預(yù)收預(yù)收保費(fèi)62 億（截止23 日）新華保險(xiǎn)預(yù)計(jì) 11 月下旬開啟預(yù) 售資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、信達(dá)證券研發(fā)中心表 2：2020 年開門紅產(chǎn)品產(chǎn)品類型交費(fèi)期限保障期開始返 還年份年金險(xiǎn) 預(yù)定利 率萬(wàn)能賬戶保證利 率萬(wàn)能險(xiǎn)最高結(jié)算開門紅啟動(dòng) 利率時(shí)間月 20 日 開啟預(yù)收 ，中國(guó)人壽鑫享至尊年金+萬(wàn)能3 年、5 年10 年第 5 年3.50%2.50%5.30%月 8 日上市年金+萬(wàn)能3 年、5 年、1015 年第 5 年NA1.75%5.00%12 月 12 日中國(guó)平安年財(cái)富金瑞 20年金+萬(wàn)能3 年、5 年10 年第 5 年1.75%上市5.00%至尊鑫享福年金+萬(wàn)能3 年、5 年

25、10 年第 5 年3.50%2.50%5.00%中國(guó)太保12 月 1 日上至尊鑫滿意分紅+萬(wàn)能3 年60-100第 5 年NA2.50%市5.00%歲金瑞人生 20新華保險(xiǎn)惠添富年金+萬(wàn)能+ 附加3 年、5 年15 年、20 年第 5 年4.025%2.50%5.00%11 月下旬啟 動(dòng)預(yù)收，12 月 8 日上市資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心結(jié)合公開數(shù)據(jù)，我們假設(shè)國(guó)壽規(guī)模與去年開門紅基本持平，平安規(guī)模較去年增長(zhǎng) 11.8%至 180 億，太保規(guī)模較去年增長(zhǎng) 25.8%請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 6至 80 億，估算 1 季度 NBV 增長(zhǎng)分別為 3.2%、18.5%、21.6%。

26、表 3：開門紅 NBV 預(yù)測(cè)個(gè)險(xiǎn)新單（億元）2020 年 1 月 1 日2021 年 1 月 1 日預(yù)測(cè)NBV YoY假設(shè)平安16118018.5%“財(cái)富金瑞 21”和“金瑞人生 21”分別銷售 120 億和 60 億國(guó)壽5475303.2%3-10“鑫耀東方”和 10-15“鑫耀至尊”分別銷售 430 億和 100 億太保63.68021.6%3-7“鑫享事誠(chéng)”銷售 70 億元資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè)健康險(xiǎn)-短期疫情催化保險(xiǎn)保障需求提升以及重疾炒停預(yù)期，長(zhǎng)期拐點(diǎn)仍需進(jìn)一步觀察2016 年以來(lái)重疾險(xiǎn)由高速增長(zhǎng)邁入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期。健康險(xiǎn)以疾病險(xiǎn)為主，2019 年占比為 64%，醫(yī)療險(xiǎn)次之，占

27、比 35%，護(hù) 理和失能險(xiǎn)僅占 1%。重疾險(xiǎn)的高速發(fā)展期位于 2013-2016 年期間，隨著人身險(xiǎn)費(fèi)改的推進(jìn)、重疾發(fā)生率的推出，代理人數(shù) 量大幅增長(zhǎng)，重疾險(xiǎn)的需求在重疾產(chǎn)品高件均和高傭金率（對(duì)代理人而言）的供給端推動(dòng)下迎來(lái)大發(fā)展，成為商業(yè)健康險(xiǎn)的 重要險(xiǎn)種。2016 年以后，健康險(xiǎn)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，2017-2019 年年復(fù)合增速降至 20.5%（2013-2016 為 53%），進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng) 時(shí)期，主要因?yàn)?1）2016 年以來(lái)商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。一方面低件均、高保額且核保容易的百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)的誕生分 流了傳統(tǒng)重疾險(xiǎn)的保障需求，另一方面重疾產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)使得大量中小公司涌入，掀起愈演愈烈

28、的價(jià)格戰(zhàn)，2）隨著居民保 障意識(shí)的提升，帶返還型的重疾產(chǎn)品供給下降，而專注保障但件均較低的消費(fèi)型重疾供給上升，3）監(jiān)管對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品的 整頓導(dǎo)致理財(cái)型護(hù)理保險(xiǎn)規(guī)模大幅收縮，4）互聯(lián)網(wǎng)渠道的發(fā)展以及今年以來(lái)的疫情使得重疾高度依賴的代理人渠道增員難度 加劇，人均產(chǎn)能下滑。在此背景下，為了助力行業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，2019 年 12 月銀保監(jiān)會(huì)等 13 部位發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見，提出到 2025 年商業(yè)健康保險(xiǎn)將超過(guò) 2 萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率達(dá) 19%。另外監(jiān)管紅利也不斷 釋放，新的健康管理辦法出臺(tái)、重疾定義修改、長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)率可調(diào)等措施完善了健康保險(xiǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，在供給側(cè)給

29、予商 業(yè)健康險(xiǎn)更多的支持，充分發(fā)揮商業(yè)健康險(xiǎn)的保險(xiǎn)保障功能。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 7圖 6：健康險(xiǎn)保費(fèi)（億元）及增速80,000,000 80%70,000,00070%60,000,00060%50,000,00050%40,000,00040%30,000,00030%20,000,00020%10,000,00010%00%2013201420152016201720182019健康險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）YoY資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 8明年健康險(xiǎn)復(fù)蘇主要來(lái)自后疫情影響和政策端紅利釋放疫情催化保障意識(shí)提升，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品需

30、求釋放。疫情刺激保險(xiǎn)保障需求，但由于疫情導(dǎo)致代理人面對(duì)面交 流嚴(yán)重受阻疊加居民收入下滑，件均較高的復(fù)雜型長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷售受到較大沖擊。疫情期間簽單主要以線上為主，產(chǎn)品 形態(tài)以低件均且較為簡(jiǎn)單的短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，代理人展業(yè)恢復(fù)，居民收入提升提振購(gòu)買力，前期積壓 的需求不斷釋放，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期健康險(xiǎn)保費(fèi)或?qū)⒂瓉?lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。截止 2020 年 9 月，健康險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)達(dá) 17.4%，高于壽險(xiǎn)行 業(yè)增速，健康險(xiǎn)占比 24%（去年同期占比 21%）。重疾定義調(diào)整即將落地利好重疾險(xiǎn)銷售。10 月 27 日，重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范（2020 年修訂版）（終審稿）已 過(guò)審，這是自今年

31、3 月和 6 月兩輪征求意見后正式推出，預(yù)計(jì)重疾新定義將很快落地。與之配套，精算師協(xié)會(huì)于今年 5 月發(fā) 布中國(guó)人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2020）（征求意見稿）。此次重疾修訂的重大變化有：1）建立重大疾病分級(jí)體 系，將惡性腫瘤、急性心肌梗塞、腦中風(fēng)后遺癥 3 種疾病，按嚴(yán)重程度分為重度疾病和輕度疾病。例如將 TNM 分期為期 或更輕分期的甲狀腺癌由重疾劃分為輕疾；2）增加病種數(shù)量，適度擴(kuò)展保障范圍，將原有 25 種重疾定義完善擴(kuò)展為 28 種重 度疾病和 3 種輕度疾病。3) 擴(kuò)展疾病定義范圍,優(yōu)化定義內(nèi)涵。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)重疾定義修訂后健康險(xiǎn)在經(jīng)歷過(guò)去幾年的頹勢(shì)后有望平穩(wěn)復(fù)蘇。短期來(lái)

32、看，一方面，考慮到老產(chǎn)品在甲 狀腺賠付上更有優(yōu)勢(shì)（新重疾定義對(duì)輕度疾病賠付上限不得高于累計(jì)保額的 30%），老產(chǎn)品或迎來(lái)炒停售（炒停售一般發(fā)生于 新的監(jiān)管政策出臺(tái)后對(duì)原來(lái)不符合的產(chǎn)品勒令下架，例如根據(jù) 76 號(hào)文，監(jiān)管要求 2017 年 4 月 1 日停售因保單貸款比例過(guò)高， 萬(wàn)能結(jié)算利率較高，保障水平不足的保險(xiǎn)產(chǎn)品，2017 年 1-3 月單月人身險(xiǎn)保費(fèi)迎來(lái)炒停售，增速高達(dá) 39%、26%、43%；另 外 134 號(hào)文要求 2017 年 10 月 1 日限制快返型年金銷售，2017 年 9 月迎來(lái)又一波炒停售，增速高達(dá) 33%）。另一方面，重疾0.0%-5.0%45.0%0500070006

33、0002016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12人身險(xiǎn)單月保費(fèi)(億元）YoY資料來(lái)源: 銀保監(jiān)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心修訂后，因保障范圍更廣或?qū)?lái)保費(fèi)的增加。此次重疾修訂后，甲狀腺?gòu)闹匕Y劃入輕疾后，此前因甲狀腺結(jié)節(jié)被排除在外 人群符合了購(gòu)買重疾的要求（2007 年頒布重疾定義以及 2013 年首套重疾經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表推出后，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)更加規(guī)范，產(chǎn)品形 態(tài)更加多樣化，增加了輕癥和多次賠付，病種增加，保險(xiǎn)責(zé)任進(jìn)一步擴(kuò)大，并出現(xiàn)

34、了輕癥豁免責(zé)任，2013-2017 年重疾迎來(lái) 快速增長(zhǎng)，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入年復(fù)合增速達(dá) 24.8%）。另外，甲狀腺列為輕疾帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成本降低，或有效緩解保險(xiǎn)公司的賠付壓 力，一定程度上將引導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格的下降，疊加病種數(shù)量的增加以及保障范圍的擴(kuò)大將進(jìn)一步提升客戶購(gòu)買的吸引力。長(zhǎng)期來(lái) 看，由于疫情對(duì)居民尤其是高凈值客戶的沖擊較大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力尚未緩解，高件均的長(zhǎng)期健康險(xiǎn)的購(gòu)買力仍然受到抑制（今年 6 月以來(lái)單月健康險(xiǎn)保費(fèi)增速回落至 20%以內(nèi)），健康險(xiǎn)保費(fèi)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的可能性不大。圖 7：2017 年 3 月和 9 月人身險(xiǎn)單月保費(fèi)高增圖 8：2014 年起人身險(xiǎn)保費(fèi)迎來(lái)高增400020.0%15,0

35、0010.0%300015.0%5.0%200010.0%10,0000.0%10005.0%5,000-5.0%40.0%30.0%35.0%25,00025.0%30.0%20.0%25.0%20,00015.0%-10.0%-15.0%40.0%35.0%030,0008000 50.0%35,000人身險(xiǎn)(億元）YoY資料來(lái)源: 銀保監(jiān)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 9長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)率可調(diào)政策提升險(xiǎn)企開發(fā)長(zhǎng)期醫(yī)療產(chǎn)品意愿，彌補(bǔ)供需缺口。4 月 2 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn) 產(chǎn)品費(fèi)率調(diào)整有關(guān)問(wèn)題的通知，明確費(fèi)率可調(diào)的長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品范圍（保險(xiǎn)期間超過(guò)一年，或

36、者保險(xiǎn)期間雖不超過(guò)一年但 含有保證續(xù)保條款的醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品），同時(shí)明確首次費(fèi)率調(diào)整時(shí)間。此次的調(diào)整延續(xù)了銀保監(jiān)會(huì)在 2019 年 11 月發(fā)布的健康 保險(xiǎn)管理辦法中對(duì)保險(xiǎn)公司可以對(duì)長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行費(fèi)率調(diào)整的規(guī)定，并基于國(guó)際上醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)率的普遍做法，各大 公司紛紛響應(yīng)。例如，中國(guó)太保推出的安享百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)將保障期限從一年延至 15 年，明確 15 年內(nèi)保證續(xù)保，且被保人不會(huì) 因?yàn)樯眢w狀況的變化而影響續(xù)保。從需求端來(lái)看，隨著 2016 年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)渠道的崛起，百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)憑借高保額和低保費(fèi)規(guī)模大幅擴(kuò)張，客戶需求持續(xù)提升。2019 年，醫(yī)療保險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 2442 億元，同比增長(zhǎng) 32%，高于行業(yè)總

37、保費(fèi)增速約 20 個(gè)百分點(diǎn)，占健康險(xiǎn)總保費(fèi)的 34.6%。 供給端，百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)本身利潤(rùn)率較低，隨著保單賠付的上升，承保利潤(rùn)收窄，保險(xiǎn)公司在推廣該業(yè)務(wù)時(shí)較為謹(jǐn)慎。目前絕大 部分醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品為 1 年期業(yè)務(wù)，缺乏長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)，而短期醫(yī)療產(chǎn)品因停售等原因無(wú)法續(xù)保，不能有效滿足長(zhǎng)期健康保障需求。 政策有望提升供給端產(chǎn)品開發(fā)和銷售的積極性，緩解因醫(yī)療費(fèi)用上漲而對(duì)險(xiǎn)企帶來(lái)的賠付壓力，同時(shí)解決因保險(xiǎn)人健康狀況變化或產(chǎn)品停售而無(wú)法續(xù)保的風(fēng)險(xiǎn)，有效彌補(bǔ)需求端和供給端的缺口，醫(yī)療保險(xiǎn)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。表 4：健康險(xiǎn)相關(guān)文件發(fā)布時(shí)間文件主要內(nèi)容2019/12/1關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見商業(yè)健康保險(xiǎn)規(guī)模到

38、2025 年要超過(guò)兩萬(wàn)億元，未來(lái)六年要保持 19%的年 均增長(zhǎng)率2020/2/6普通型人身保險(xiǎn)精算規(guī)定上調(diào)健康保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)現(xiàn)金價(jià)值參數(shù)2020/3/1重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（征求意見稿）1）建立重大疾病分級(jí)體系，2）增加病種數(shù)量，適度擴(kuò)展保障范圍，3) 擴(kuò) 展疾病定義范圍,優(yōu)化定義內(nèi)涵。2020/3/5深化醫(yī)療保障制度改革的意見加快發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)，豐富健康保險(xiǎn)的產(chǎn)品供給，研究擴(kuò)大保險(xiǎn)產(chǎn)品 范圍2020/4/2關(guān)于長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率調(diào)整有關(guān)問(wèn)題的通知1）明確費(fèi)率可調(diào)的長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品范圍，2）明確費(fèi)率調(diào)整的基本要 求，3）明確產(chǎn)品條款及產(chǎn)品說(shuō)明書相關(guān)內(nèi)

39、容，4）明確費(fèi)率調(diào)整的信息披 露要求。5）規(guī)范保險(xiǎn)公司銷售行為，明確對(duì)違規(guī)行為的監(jiān)管措施。2020/5/7中國(guó)人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2020）（征求意 見稿1）編制新重疾定義下的粵港澳大灣區(qū)多病種重疾表，2）編制新重疾定義 下的兩種老年人代表性重疾經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表，3）編制了新重疾定義下的 2020 年版的重疾表，以及數(shù)據(jù)更新的 2007 版重疾表。2020/6/1重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（公開征求意見輕癥疾病累計(jì)保險(xiǎn)金額不高于所包含相應(yīng)重度疾病累計(jì)保險(xiǎn)金額的 30%稿）（前一次征求意見為 20%），其余同 3 月 1 日稿2020/9/9關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)公司健康管理服務(wù)的通知1

40、）明確健康管理服務(wù)的概念和目的，2）提出健康管理服務(wù)應(yīng)遵循的原則 和要求，3）完善健康管理服務(wù)的運(yùn)行規(guī)則，4）強(qiáng)化健康管理服務(wù)的監(jiān)督 管理2020/10/27重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范（2020 年修訂版）（終同 5 月 7 日審稿）資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心（二）資產(chǎn)端：利率企穩(wěn)，壓制估值因素減弱Q2 以來(lái)十年期國(guó)債利率逐漸企穩(wěn)，利差損擔(dān)憂減弱。2020 年 Q2 以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升，貨幣政策較 Q1 收緊，以及社 融數(shù)據(jù)超預(yù)期使得寬信用預(yù)期上升，同時(shí)地方債發(fā)行迎來(lái)高峰期，十年期國(guó)債收益率觸底回升，從 4 月底的 2.5%回升至目前 的 3.2%，存量資產(chǎn)再投

41、資壓力減弱，帶動(dòng)固收類資產(chǎn)收益率走強(qiáng)，債券已迎來(lái)戰(zhàn)略配臵階段。投資收益的向好也有望對(duì)沖去 年稅收高基數(shù)、準(zhǔn)備金計(jì)提增加對(duì)利潤(rùn)的沖擊，以及增加投資偏差來(lái)緩解NBV 下滑的影響。此外，長(zhǎng)端利率上行也緩解了市 場(chǎng)對(duì)利率下行造成的利差損的擔(dān)憂。考慮到 1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，前三季度 GDP 同比+0.7%，累計(jì)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 102.002.503.003.504.004.502017-08-072017-10-072017-12-072018-02-072018-04-072018-06-072018-08-072018-10-072018-12-072019-

42、02-072019-04-072019-06-072019-08-072019-10-072019-12-072020-02-072020-04-072020-06-072020-08-07中債國(guó)債到期收益率：10年資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，PMI 數(shù)據(jù)連續(xù) 7 個(gè)月位于榮枯線之上，2）易綱在金融街論壇年會(huì)表示穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，精準(zhǔn)導(dǎo)向， 表明貨幣政策長(zhǎng)期將回歸常態(tài)化，大幅寬松的可能性不大，基本面向好和貨幣政策的正常化對(duì)資金利率形成支撐，短期內(nèi)仍 將支撐十年期國(guó)債利率維持高位，保險(xiǎn)股估值有望持續(xù)修復(fù)。權(quán)益市場(chǎng)投資風(fēng)格切換，利好保險(xiǎn)資產(chǎn)端。權(quán)益市場(chǎng)方面，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)

43、蘇態(tài)勢(shì)推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)回升，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升， 且貨幣市場(chǎng)靈活適度保持流動(dòng)性合理充裕，權(quán)益市場(chǎng)有望延續(xù)慢牛趨勢(shì)。另外，三季度經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇提升了順周期行業(yè)板塊的 景氣度，市場(chǎng)風(fēng)格切換，資金從前期漲幅較高的醫(yī)藥生物、消費(fèi)等成長(zhǎng)板塊轉(zhuǎn)移至前期漲幅落后的銀行、保險(xiǎn)等低估值板塊， 而保險(xiǎn)權(quán)益投資偏好低估值、高股息藍(lán)籌股，風(fēng)格切換有助于提升險(xiǎn)企的投資收益，提升了保險(xiǎn)股的配臵價(jià)值。2020 年以來(lái)投資端利好政策頻出，險(xiǎn)資投資空間進(jìn)一步放開。今年以來(lái)監(jiān)管拓寬保險(xiǎn)資金投資范圍，允許保險(xiǎn)資金投資于國(guó) 債期貨、銀行資本補(bǔ)充公債券以及松綁權(quán)益配臵上限，豐富了保險(xiǎn)資金投資標(biāo)的，滿足保險(xiǎn)資產(chǎn)配臵需求，有助于險(xiǎn)企在利 率下行

44、趨勢(shì)下縮短資產(chǎn)負(fù)債缺口，獲得信用價(jià)差，適度提高權(quán)益資產(chǎn)配臵占比，提升保險(xiǎn)投資的收益率水平。圖 9：10 年期國(guó)債收益率圖 10： PMI 連續(xù) 7 月在榮枯線以上55.0 53.0 51.0 49.0 47.045.043.041.0 39.037.035.0PMI:小型企業(yè)PMIPMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心表 5：保險(xiǎn)投資相關(guān)文件發(fā)布時(shí)間政策主要內(nèi)容2020/3/25保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、不得承諾保本保收益，要求堅(jiān)持保險(xiǎn)資管產(chǎn)品 私募定位，面向合格投資者非公開發(fā)行，形式上包括債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、組 合類

45、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 112020/5/27關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券 有關(guān)事項(xiàng)的通知1）放寬保險(xiǎn)資金投資的資本補(bǔ)充債券發(fā)行人條件。取消發(fā)行人總資產(chǎn)不低于 1 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)不低于 500 億元的要求；取消資本充足率數(shù)量要求；取消發(fā)行人外部信用等級(jí) AAA 級(jí)的要求。2）取消可投債券的外部信用等級(jí)要求。3）明確保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)管理 能力應(yīng)當(dāng)達(dá)到銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，并且上季度末償付能力充足率不得低于 120%。4） 要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照發(fā)行人對(duì)資本補(bǔ)充債券權(quán)益工具或者債務(wù)工具的分類，相應(yīng)確認(rèn)為保 險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)或者固定收益類資產(chǎn)，并納入相應(yīng)監(jiān)管比例管理。2020

46、/7/1保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨交易規(guī)定、保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦國(guó)債期貨：一是明確參與目的與期限，保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨應(yīng)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的，不 得用于投機(jī)目的。二是明確保險(xiǎn)資金參與方式，三是規(guī)定賣出及買入合約限額，控制杠 桿比例；衍生品：一是明確保險(xiǎn)資金運(yùn)用衍生品的目的。二是強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理和償付法、保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定 能力導(dǎo)向。三是新增保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的總杠桿率要求。股指期貨：一是調(diào)整對(duì)沖期限、賣出及買入合約限額和流動(dòng)性管理相關(guān)要求。二是明確合同權(quán)責(zé)約定。2020/7/17關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配臵監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知1）設(shè)臵差異化的權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管比例。明確八檔權(quán)益類

47、資產(chǎn)監(jiān)管比例，最高可到占 上季末總資產(chǎn)的 45%，2）明確規(guī)定償付能力充足率不足 100%的保險(xiǎn)公司，不得新增權(quán) 益類資產(chǎn)投資，責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不足 100%的人身險(xiǎn)公司、資金運(yùn)用出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事 件、資產(chǎn)負(fù)債管理能力較弱且匹配狀況較差、受到處罰的保險(xiǎn)公司，權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比 例不得超過(guò) 15%。3）規(guī)定保險(xiǎn)公司投資單一上市公司股票的股份總數(shù)，不得超過(guò)該上市 公司總股本的 10%資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心二、行業(yè)復(fù)盤：投資端為保險(xiǎn)估值的重要決定因素，負(fù)債端決定 Alpha復(fù)盤保險(xiǎn)股，我們發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)股走勢(shì)主要受長(zhǎng)端利率、資本市場(chǎng)和負(fù)債端影響。保險(xiǎn)三差中，利差是利源的主要貢獻(xiàn)因素，而 投資收益

48、主要影響因素為長(zhǎng)端利率和權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)。長(zhǎng)端利率通過(guò)影響存量和新增固定資產(chǎn)再投資收益率影響險(xiǎn)企的投資收 益并進(jìn)一步影響投資偏差和 EV，同時(shí)影響準(zhǔn)備金折現(xiàn)率進(jìn)而影響險(xiǎn)企會(huì)計(jì)利潤(rùn)。因保險(xiǎn)投資固收類占比較高（約 60-70%）， 且多為持有至到期，長(zhǎng)端利率水平?jīng)Q定了債券的長(zhǎng)期配臵收益率，因此長(zhǎng)端利率水平?jīng)Q定了保險(xiǎn)的估值中樞，可以看到利率 走勢(shì)和保險(xiǎn)股估值呈正相關(guān)（尤其在 2016 年后這種相關(guān)性更加明確）。權(quán)益牛市則助推保險(xiǎn)指數(shù)的超額收益。保險(xiǎn)指數(shù)和權(quán) 益市場(chǎng)相關(guān)度較高，呈現(xiàn)同漲同跌局面。權(quán)益投資較高的彈性導(dǎo)致牛市時(shí)投資收益被放大，尤其是市場(chǎng)風(fēng)格偏好藍(lán)籌股時(shí)（險(xiǎn) 資偏好配臵藍(lán)籌），保險(xiǎn)指數(shù)有望實(shí)現(xiàn)超

49、額收益。當(dāng)利率上行，疊加權(quán)益牛市且負(fù)債端業(yè)績(jī)向好的背景下，保險(xiǎn)股有望獲得超 額收益，例如 2017 年。而當(dāng)利率下行，疊加權(quán)益熊市和負(fù)債端面臨壓力的背景下，保險(xiǎn)股走勢(shì)明顯下降，例如 2018 年上半 年。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 12圖 11：2015 年以來(lái)保險(xiǎn) II 指數(shù)與十年期國(guó)債收益率高度相關(guān)3.00%保險(xiǎn)II漲跌幅十年期國(guó)債收益率資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 12：2016 年以來(lái)保險(xiǎn)股估值和利率走勢(shì)高度相關(guān)2.5%200.0% 5.00%1.45.0%150.0%4.50%4.00%1.24.5%4.0%100.0% 3.50%1.03.5%50.0%2.50%

50、0.83.0%0.0%2.00%1.50%0.62.0%-50.0%1.00%0.4 1.5%0.50%0.2 1.0%-100.0%0.00%0.5%0.00.0%保險(xiǎn)行業(yè)PEV十年期國(guó)債收益率資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心，注：保險(xiǎn)行業(yè)為四家上市險(xiǎn)企，國(guó)壽、 平安、太保、新華請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 13利率對(duì)保險(xiǎn)指數(shù)的影響短期容易受權(quán)益市場(chǎng)擾動(dòng)，保險(xiǎn)股呈現(xiàn)較強(qiáng)的 beta 屬性。例如 2016 年四季度，利率對(duì)估值影響在利 率上行初期并不明確，受權(quán)益市場(chǎng)的影響更大，而后期隨著經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)以及利率上行的趨勢(shì)確定性增加，疊加 5 月底后權(quán)益市場(chǎng)上漲，保險(xiǎn)股估值得到不斷修復(fù)。

51、同樣，盡管降息自 2014 年 11 月開始啟動(dòng)，但直到 2015 年中期，保險(xiǎn)股估值仍 然大幅上升，表現(xiàn)出較強(qiáng)的Beta 屬性，而后隨著利率下行的確定性增加以及權(quán)益市場(chǎng)下行，保險(xiǎn)股估值開始回落。負(fù)債端的表現(xiàn)與保險(xiǎn)板塊超額收益相關(guān)性較弱，但利率下行周期中，負(fù)債端的變化（保費(fèi)的改善，NBV 和 EV 增長(zhǎng)）能影響 股價(jià)走勢(shì)并決定個(gè)股估值的分化，例如 2018 年十年期國(guó)債收益率下行，權(quán)益市場(chǎng)低迷以及代理人紅利減弱，但隨著三季度負(fù)債端出現(xiàn)改點(diǎn)并且改善趨勢(shì)的逐步確認(rèn)，保險(xiǎn)指數(shù)迎來(lái)反彈并跑贏滬深 300 4pct。個(gè)股方面，得益于平安負(fù)債端表現(xiàn)優(yōu)于行 業(yè)，高速增長(zhǎng)的 NBV 起到了助推作用，三季度后股

52、價(jià)階段性回升，跑贏大盤且領(lǐng)先同業(yè)。圖 13：2018 年保險(xiǎn) II 和滬深 300-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%10% 5% 滬深300保險(xiǎn)(申萬(wàn))資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 14：2018 年個(gè)股股價(jià)表現(xiàn) vs 滬深 300-50%-40%-30%-20% -10%0%20% 10% 新華滬深300國(guó)壽平安太保資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 14（一）2020 年至今回顧-負(fù)債端仍未見拐點(diǎn)，利率上行趨勢(shì)確立行業(yè)來(lái)看，2020 年初，受新冠疫情影響，代理人展業(yè)受限同時(shí)居民可支配收入下滑，開門紅嚴(yán)重受創(chuàng)，長(zhǎng)期保障型和大額年

53、 金銷售均嚴(yán)重承壓，前三季度代理人銷售難度依然較大導(dǎo)致人力尚未企穩(wěn)，同時(shí)險(xiǎn)企二三季度加大內(nèi)部考核清虛不達(dá)標(biāo)人力， 全年負(fù)債端仍然面臨較大壓力，行業(yè)保費(fèi)增速和NBV 承壓，業(yè)績(jī)尚未見拐點(diǎn)。投資端，年初經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致十年期國(guó)債收益率 急劇下跌，到 4 月份一度破 2.5%。權(quán)益市場(chǎng)資金一度流向了醫(yī)藥生物、消費(fèi)等具備避險(xiǎn)價(jià)值的板塊。保險(xiǎn)板塊嚴(yán)重受挫，上 半年保險(xiǎn)指數(shù)下跌 16.4%，跑輸滬深 300，2020E 滾動(dòng)PEV 從年初的 0.95x 下滑至 0.73x。下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，寬 貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫顿Y端長(zhǎng)端利率從四月低點(diǎn) 2.5%一度攀升至目前的 3.1-3.2%，權(quán)益市場(chǎng)交投活躍，風(fēng)險(xiǎn)

54、偏好提升，投資風(fēng) 格從醫(yī)藥消費(fèi)等板塊切換至低估值藍(lán)籌板塊，保險(xiǎn)指數(shù)回升并跑贏滬深 300，估值得到顯著修復(fù)。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，2020 年，各險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)策略的差異導(dǎo)致個(gè)股分化較為明顯。下半年部分負(fù)債端業(yè)績(jī)領(lǐng)先的險(xiǎn)企例如國(guó)壽和新 華估值遠(yuǎn)超同業(yè)(截止 2020 年 10 月 26 日，國(guó)壽新華平安太保累計(jì)漲幅分別為 39.86%36.79%-1.1%-5.43%)。正如 上文所述，負(fù)債端差異影響決定了個(gè)股的分化。在前期投資端承壓的背景下負(fù)債端優(yōu)于同業(yè)的首先迎來(lái)股價(jià)的拐點(diǎn)并帶來(lái)估 值的分化，而背后的核心原因在于通過(guò)開門紅售賣利率較高的快返型年金險(xiǎn)，奠定了全年保費(fèi)的高增長(zhǎng)基調(diào)，同時(shí)人力策略 上逆勢(shì)放開增

55、員入口，代理人憑借開門紅較好的銷售業(yè)績(jī)，提升產(chǎn)能的同時(shí)收入也得到提升，提升士氣，進(jìn)而創(chuàng)造更多的新 單和價(jià)值，形成良性循環(huán)。而權(quán)益牛市時(shí)壽險(xiǎn)公司更高的彈性也進(jìn)一步放大了超額收益。在后續(xù)資產(chǎn)端環(huán)境溫和向上的背景 下，我們認(rèn)為負(fù)債端將持續(xù)決定個(gè)股的表現(xiàn)。圖 15：2020 年以來(lái)上市險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn)-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0% 20.0%50.0% 40.0% 30.0% 新華滬深300國(guó)壽平安太保資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心0.00.20.40.60.81.01.21.4Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20

56、Aug-20Sep-20Oct-20圖 16：2020 年以來(lái)上市險(xiǎn)企估值表現(xiàn)中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心（二）行業(yè)復(fù)盤- 2017 年資產(chǎn)負(fù)債共振，保險(xiǎn)股迎來(lái)戴維斯雙擊我們重點(diǎn)復(fù)盤 2017 年，主要由于明年開門紅背景與 2017 年（負(fù)債端大幅提振，十年期國(guó)債收益率上行以及白馬行情，保險(xiǎn) 股走出獨(dú)立行情）極其相似，資產(chǎn)負(fù)債全面向好，申萬(wàn)保險(xiǎn) II 指數(shù)明顯跑贏滬深 300，PEV 從年初的 0.95x 提升至 0.98x。圖 17：2017 年保險(xiǎn) II（申萬(wàn)）走出獨(dú)立行情120.0% 100.0%80.0% 60.0% 40.0%20.0%0.0

57、%-20.0%滬深300保險(xiǎn)(申萬(wàn))資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心投資端長(zhǎng)端利率企穩(wěn)，權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)藍(lán)籌結(jié)構(gòu)性牛市。2017 年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，十年期國(guó)債收 益率從 2016 年四季度的低點(diǎn) 2.65%回升至 2017 年四季度的 3.88%，提升幅度超過(guò) 100bp。因保險(xiǎn)配臵以固收類為主， 利率上行使得存量資產(chǎn)的再投資壓力下降，利差提升。投資收益率提升也增加了正向投資偏差，提高內(nèi)含價(jià)值。權(quán)益市請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 15場(chǎng)方面，2017 年全球經(jīng)濟(jì)回暖下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)，權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)藍(lán)籌行情（滬深 300 全年上行 20.6%）。圖 18：2017

58、 年保險(xiǎn) PEV vs 十年期國(guó)債收益率1.23.5%1.03.0%0.82.5%0.62.0%0.41.5%1.0%0.0%0.5%0.00.21.4 4.5%4.0%Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18保險(xiǎn)行業(yè)PEV十年期國(guó)債收益率資料來(lái)源: Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心負(fù)債端險(xiǎn)企深耕價(jià)值轉(zhuǎn)型，開門紅回歸主流。受 2016 年嚴(yán)控中短存續(xù)期產(chǎn)品（尤其是萬(wàn)能險(xiǎn)）影響，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的模 式難以為繼，保險(xiǎn)行業(yè)開始加速價(jià)值

59、型轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向好，價(jià)值率上升，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速位于 20-40%（除新華）。2017 年開門紅產(chǎn)品回歸主流，主打分紅年金（2016 年主推年金險(xiǎn)+萬(wàn)能）類長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種，且交費(fèi)期限也有所拉長(zhǎng)（停售 躉交型產(chǎn)品），同時(shí)預(yù)定利率由 2016 年的 3.5%、4.025%下降至 2.5%和 3.5%水平，較 2016 年下調(diào)了 0.5-1.5ppts，負(fù) 債端成本下降帶來(lái)利差改善明顯。我們總結(jié) 2017 年股價(jià)表現(xiàn)主要還是受利率上行的影響催化，此外，負(fù)債端人力增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)疊加價(jià)值提升以及權(quán)益市 場(chǎng)牛市助力估值進(jìn)一步提升。反觀 2020 年下半年至今，利率環(huán)境不如 2017 年更樂(lè)觀，十年期國(guó)

60、債收益率從 4 月份低點(diǎn)至今上漲約 60bp。從 GDP 來(lái)看， 2017 年全年 GDP 增長(zhǎng) 6.95%, 而今年前三季度 GDP 恢復(fù)至 0.7%。負(fù)債端，2017 年 NBV 增速高達(dá) 20-40%，而今年截止 Q3,僅國(guó)壽呈現(xiàn)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。此外，代理人紅利消失，受疫情影響目前人力尚未企穩(wěn)，負(fù)債端拐點(diǎn)仍未顯現(xiàn)。股價(jià)表現(xiàn)上看， 2017 年全年保險(xiǎn)行業(yè)漲幅 80%，PEV 從年初的 0.81x 提升至 1.11x。我們推測(cè)在今年利率企穩(wěn)的大背景下，疊加明年開門紅 負(fù)債端向好的預(yù)期（保費(fèi)增長(zhǎng)以及人力回升），估值提升的確定性強(qiáng)。股價(jià)漲幅雖不如 2017 年，但仍有望跑贏大盤。（三）2017