1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、經濟修復的四個“更加均衡” 3 HYPERLINK l _TOC_250006 經濟的供需格局更加均衡，需求明顯擴張 3 HYPERLINK l _TOC_250005 內需相對外需更為強勁，內外需相對力量更加均衡 3 HYPERLINK l _TOC_250004 上游價格不斷回落，主要原材料購進價格和出廠價格的差值縮小 4 HYPERLINK l _TOC_250003 小企業發力，不同規模企業的發展更加均衡 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、經濟動能仍有韌性，需求擴張，企業積極補庫存 7 HYPERLINK

2、 l _TOC_250001 三、本月因疫情影響，服務業被拖累，建筑業則穩步擴張 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險因素 12圖 目 錄圖 1：2021 年 6 月 PMI 生產（供給）和新訂單（需求）的差值縮窄 3圖 2：2021 年 6 月 PMI 新訂單和新出口訂單的差值較前月擴張 4圖 3：2021 年 6 月主要原材料購進價格和出廠價格的差值回落 4圖 4：2021 年 6 月大宗商品價格總指數回落，有色價格指數上升 5圖 5：2021 年 6 月主要原材料購進價格回落，PPI 工業品環比同比可能下滑 5圖 6：2021 年 6 月 PMI 大型企業和小型企業的

3、 PMI 差值收窄 6圖 7：2021 年 6 月 PMI 小型企業發力 6圖 8：2021 年 6 月小企業的新訂單修復較為亮眼 7圖 9：2021 年 6 月 PMI 分項 7圖 10：2021 年 6 月經濟動能持續擴張，產成品庫存增長較多 8圖 11：2021 年 6 月產成品庫存和原材料庫存的差，連續兩個月增長 8圖 12：2021 年 6 月企業仍在積極補庫存 9圖 13：2021 年 6 月小型企業經營持續發力 10圖 14：2021 年 6 月制造業新訂單和服務業新訂單都有所回落 10圖 15：2021 年 6 月建筑業保持平穩擴張，投入品價格大幅下滑 11此前在 4 月 30

4、 日政治局會議上，中央提出經濟恢復不均衡、基礎不穩固的判斷。我們通過逐句解讀 4.30 政治局會議通稿：經濟工作重心悄悄發生了轉變一文得出，此判斷主要表現在“生產端和需求端復蘇不均衡、工業和服務業復蘇不均衡、制造業投資和房地產投資恢復不均衡、上下游價格上漲不均衡、居民收入和消費復 蘇不穩固等方面。”但本月 PMI 數據顯示，這種不均衡已經出現緩解的跡象。一、經濟修復的四個“更加均衡”1.1 經濟的供需格局更加均衡，需求明顯擴張后疫情時代，中國經濟生產超過需求已經持續了較長時間，但本月需求出現明顯擴張，生產指數與新訂單指數的差值明顯收窄，基本恢復到疫情前水平，這表明經濟的供需格局更加均衡。具體來

5、說，我們將 PMI 生產和新訂單的差值賦予供需差的含義，且可以觀察到供需差從疫情后最差的 3.5回落到上個月的 1.4，再到本月的 0.4，這主要是源于PMI 生產指數放緩。雖然此指數僅放緩 0.8 個百分點，但需求（PMI 新訂單）增加了0.2 個百分點，整體來說國內經濟的需求是在不斷恢復的。疫情之前的供需差為 0.1 個百分點，當下基本恢復到疫情之前的水平。圖 1：2021 年 6 月 PMI 生產（供給）和新訂單（需求）的差值縮窄4.0% PMI:生產-新訂單3.02.01.00.0-1.0-2.0資料來源: 萬得，整理內需相對外需更為強勁，內外需相對力量更加均衡內外需相對力量更加均衡。

6、本月新出口訂單（外需）回落，而新訂單指數（內需）回升。具體反映在 PMI新訂單（內需）和 PMI 新出口訂單（外需）差值的不斷擴大。本月新訂單為 51.5，較之前 51.3 增長了 0.2個百分點；本月新出口訂單 48.1，比上月的 48.3減少了 0.2 個百分點，新出口訂單整體仍然處于收縮區間，且擴張幅度較上個月有所收窄，表明我國出口可能已經開始放緩。且從 4 月至今，PMI 新出口訂單每月依次減少 1.1 和 0.2 個百分點。這表明上游原材料價格上漲擠壓下游企業而損壞出口的影響在不斷減弱。內需修復背后是本月消費品行業的擴張。如圖*所示，消費品行業本月的 PMI 為 52.20 ，整體處

7、于擴張的水平，除去今年春節月，高于去年同期水平（去年 6 月大約在 51.7 ）。高端制造業 PMI 為 55%，一致處于較高的水平。20.0圖 2：2021 年 6 月 PMI 新訂單和新出口訂單的差值較前月擴張%PMI:新訂單-新出口訂單 18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0資料來源: 萬得，整理上游價格不斷回落，主要原材料購進價格和出廠價格的差值縮小圖 3：2021 年 6 月主要原材料購進價格和出廠價格的差值回落%PMI:主要原材料購進價格-PMI:出廠價格料來源: 萬得，整理我們在上個月點評原材料和產成品差價已經達到了歷史高

8、位中提到：原材料價格和出廠價格上漲，原材料價格指數和產成品出廠價格指數的差值達到歷史高位，這意味著中上游價格向下游傳導效率不高。但是本月上下游價格上漲更加均衡，出廠價格和購進價格上漲速度都出現放緩，其中購進價格放緩得更多。原材料和產成品差價已經開始逐步回落（從 12.2減低到 9.8）。在此前政策密集調控下，6 月整體大宗商品價格出現了較為明顯的回落（見圖 4），相對緩解了下游的成本壓力。我們還認為 PPI 的高點可能也在 6 月（見圖 5）。具體來看，本月原材料購進價格的PMI 值為 61.2，相對上個月減少了 1.6 個百分點；本月產成品出廠價格的PMI 為 51.4，較上月降低了 9.2

9、 個百分點。結合最近的工業企業數據（此前在工業數據點評利潤初現向中下游傳導的跡象中探討過），下游制造業和消費品利潤出現明顯改善。綜上來看，由大宗商品價格上漲過快導致中上游利潤占比提高的影響在慢慢減弱。550.0指數大宗總指數有色類牲畜類能源類:鋼鐵類橡膠類油料油脂類礦產類 農產品類食糖類150.0450.0350.0100.0250.0150.050.050.0-50.00.0圖 4：2021 年 6 月大宗商品價格總指數回落，有色價格指數上升 資料來源: 萬得，整理PMI:主要原材料購進價格 PPI:全部工業品:當月同比PPI:全部工業品:環比（右軸）圖 5：2021 年 6 月主要原材料購

10、進價格回落，PPI 工業品環比同比可能下滑%120.0100.080.060.040.020.00.02.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5) 資料來源: 萬得，整理小企業發力，不同規模企業的發展更加均衡不同規模企業的發展更加均衡。大型企業景氣度基本保持平穩，小型企業這方面則出現一定改善，國家貨幣和財政政策支持中小企業發展以減弱經濟不均衡的政策效果有所顯現。本月大型企業 PMI 為 51.7，較上月 51.8幾乎沒有變化；中型企業的 PMI 值為 50.8，較上月的 PMI 值 51.1下降了 0.3 個百分點；小型企業的 PMI 值為 49.1，較上月增加了 0.3 個百

11、分點，是本月增長突出的企業類型。政府啟動逆周期政策進行宏觀調控，首先受益的是大型企業，需求釋放到中型企業，最后是小企業，如果小企業能全面恢復，我們認為經濟會恢復得更為均衡。大小企業地 PMI 差值有所縮窄，不同規模企業的生產修復更為均衡。圖 6：2021 年 6 月 PMI 大型企業和小型企業的 PMI 差值收窄5.0 % PMI:大型企業-小型企業 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源: 萬得，整理PMI:大型企業PMI:小型企業PMI:中型企業圖 7：2021 年 6 月 PMI 小型企業發力% 55.050.045.040.035.030.0資料來源: 萬

12、得，整理圖 8：2021 年 6 月小企業的新訂單修復較為亮眼60%PMI:新訂單:大型企業 PMI:新訂單:中型企業 PMI:新訂單:小型企業55504540353025資料來源: 萬得，整理二、經濟動能仍有韌性，需求擴張，企業積極補庫存本月PMI 指數為 50.9，上個月為 51，經濟是在不斷持續穩步擴張中的。分項來看（見圖 9），和上月相比幾乎沒有太大的變化。我們用（新訂單-產成品庫存）作為經濟動能指標，差值升高代表制造業動能走強。本月經濟動能雖然相較 5 月份有所降低（4.8降低到 4.4），但這是由企業的產成品庫存增長較多導致（見圖 10），說明當下企業在積極加速補庫存（見圖 11）

13、；原材料庫存本月 48較上月增長了 0.3 個百分點，產成品庫存 47.1較上月增長了 0.6 個百分點。產成品庫存和原材料庫存的差值連續兩個月出現正向增長（見圖 12），這說明當下經濟進入主動補庫存階段，需求繼續回升，工業生產穩步改善。圖 9：2021 年 6 月 PMI 分項資料來源: 萬得，整理60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0% PMI:新訂單經濟動能PMI:產成品庫存（右軸）50.049.048.047.046.045.044.043.042.0圖 10：2021 年 6 月經濟動能持續擴張，產成品庫存增長較多 資料來源: 萬得，整理

14、圖 11：2021 年 6 月產成品庫存和原材料庫存的差，連續兩個月增長PMI:產成品庫存PMI:產成品庫存-原材料庫存(右軸)% PMI:原材料庫存55.050.045.040.035.015.010.05.00.030.0(5.0)資料來源: 萬得，整理PMI:產成品庫存圖 12：2021 年 6 月企業仍在積極補庫存%PMI:采購量PMI:原材料庫存 60.055.050.045.040.035.030.025.0資料來源: 萬得，整理三、本月因疫情影響，服務業被拖累，建筑業則穩步擴張6 月非制造業商務活動復蘇進度放緩，服務業出現回落。商務活動 PMI 本月為 53.5 ，較上月減少了

15、1.7 個百分點；建筑業 PMI 維持 60.1 ，與前月基本持平；服務業 PMI 從 54.3 回落到本月的 52.3 ，較上月降低了 2 個百分點，回落較大（見圖13）,但從整體看來仍然都處在擴張區間。服務業的回落很可能與新的Delta 病毒相關,病毒向亞太地區蔓延，Delta 病毒在廣州等部分城市出現，對包括航空運輸、住宿、餐飲等在內的服務業活動造成了明顯的抑制和拖累，導致服務業復蘇受到嚴重影響，新訂單指數（見圖 14）上個月也有所下滑。我們仍然對中國的經濟動能有較高的信心。雖然本月由于疫情的反復導致服務業受到干擾，但是隨著疫苗的普及，服務業會逐漸恢復;制造業方面仍然屬于高景氣度擴張（60 水平區間，見圖 15），高端制造業的擴張十分明顯(持續穩步擴張在 54 左右)；在國家政策調控下，地產和基建投資增速的放緩導致經濟增速預期有所放緩，但是制造業尤其是高端制造業和消費需求的修復和回升，符合國家的產業轉型戰略。我們仍然對全年的經濟增長抱有信心。PMI:大型企業 PMI:小型企業PMI:中型企業圖 13：2021 年 6 月小型企業經營持續發力% 57.052.047.042