1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 股票期權市場發展 1 HYPERLINK l _TOC_250014 滬市期權投資者數量穩步增長 1 HYPERLINK l _TOC_250013 近期股票期權市場主要政策變化 1成交與持倉 2 HYPERLINK l _TOC_250012 市場三季度成交與持倉創歷史新高，滬深 300 系列期權地位持續上升 2 HYPERLINK l _TOC_250011 收益于交易限額放寬，股指期權交易活躍度顯著提升 3 HYPERLINK l _TOC_250010 季初市場大漲后，持倉量 PCR 逐步回落 4期權隱含波動率 5 HYPERLIN

2、K l _TOC_250009 隱含波動率季初大漲，隨后高位震蕩 5 HYPERLINK l _TOC_250008 隱含波動率季初以后整體高于未來三十日實現波動率 6 HYPERLINK l _TOC_250007 隱含波動率曲線變化：當季左偏緩和、右偏增加 7 HYPERLINK l _TOC_250006 隱含波動率期限結構：次近月隱含波動率水平較高 8 HYPERLINK l _TOC_250005 期權市場情緒指標：VIX 處于較高水平，SKEW 有所降低 8 HYPERLINK l _TOC_250004 期權策略表現：三類策略表現均不及標的資產 9 HYPERLINK l _TO

3、C_250003 期權策略組合三季度業績跟蹤 9 HYPERLINK l _TOC_250002 分階段看期權策略組合三季度表現 11 HYPERLINK l _TOC_250001 期權策略組合在不同期權品種上的表現差異探析 12 HYPERLINK l _TOC_250000 股票期權市場展望 13風險因素 13插圖目錄圖 1：滬市期權投資者賬戶數量及單月增長量 1圖 2：我國股票期權市場各季度日均成交面值 2圖 3：我國股票期權市場各季度日均持倉面值 2圖 4：50ETF 期權和滬深 300 系列期權的成交對比 3圖 5：300 期權上市以來四類期成交面值走勢 4圖 6：300 期權上市

4、以來四類期權持倉面值走勢 4圖 7：300 期權上市以來四類期權日均成交面值占比 4圖 8：300 期權上市以來四類期權日均持倉面值占比 4圖 9：四類期權認沽認購持倉量比例（持倉量 PCR） 5圖 10：四類期權認沽認購成交量比例（成交量 PCR） 5圖 11：四類期權 2020 年以來隱含波動率（VIX）走勢 6圖 12：50ETF 期權歷史波動率錐（2020-09-30） 6圖 13：上交所 300ETF 期權歷史波動率錐（2020-09-30） 6圖 14：期權隱含波動率與歷史 30 日實現波動率之差 7圖 15：期權隱含波動率與未來 30 日實現波動率之差 7圖 16：四類期權認購合

5、約 skew 走勢 7圖 17：四類期權認沽合約 skew 走勢 7圖 18：期權近月合約隱含波動率曲線（2020-07-01） 8圖 19：期權近月合約隱含波動率曲線（2020-09-30） 8圖 20：期權隱含波動率期限結構（delta=0.5，2020-07-01） 8圖 21：期權隱含波動率期限結構（delta=0.5，2020-09-30） 8圖 22：VIX 不同水平時 50ETF 未來 20 交易日累計收益率的分布 9圖 23：四類期權 SKEW 指數走勢 9圖 24：期權策略組合和標的在 2020 年三季度走勢（歸一化凈值） 10圖 25：滬市 300ETF 期權策略組合凈值走

6、勢（Q3 第一階段） 11圖 26：滬市 300ETF 期權策略組合凈值走勢（Q3 第二階段） 11圖 27：期權策略組合中期權部分對組合的影響 11圖 28：300 備兌策略持倉合約的希臘字母歸因（07/01-07/09） 12圖 29：300 備兌策略持倉合約的希臘字母歸因（07/14-07/17） 12圖 30：50ETF 和 300ETF 備兌策略在三季度走勢 13圖 31：50ETF 和 300ETF 備兌策略中期權對組合的影響 13表格目錄表 1：近期股票期權市場主要政策變化 1表 2：四類期權 2020 年三季度成交與持倉概覽 2表 3：滬深 300 股指期權上市以來的單日交易限

7、額調整 3表 4：固定虛值程度的期權組合策略構建方式 10表 5：固定虛值程度的期權策略組合在 2020 年三季度的績效指標 10 股票期權市場發展滬市期權投資者數量穩步增長2020 年三季度上交所期權投資者數量穩步增長，截至 2020 年 9 月 30 日，滬市期權投資者賬戶數量為 47.49 萬戶，較 2020 年二季度末新增 2.43 萬戶，較 2020 年一季度末新增 4.48 萬戶。期權投資者數量穩步增長。圖 1：滬市期權投資者賬戶數量及單月增長量滬市投資者賬戶總數單月增長量（次軸）500000400000300000200000100000020000160001200080004

8、0002016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052020062020080資料來源：上交所，中信證券研究部近期股票期權市場主要政策變化股票期權市場三季度無重要政策變化，2019 年以來的重要政策變化如下表所示。表 1：近期股票期權市場主要政策變化日期細則上交所聯合中國證券登記結算有限責任公司發布股票期權組合策略業務指

9、引，規定了六類組合策略的類2019 年 11 月 15 日型，組合策略的提出可提高資金使用效率并降低期權交易成本。2019 年 12 月 7 日深交所發布股票期權組合策略業務指引，內容同上交所。上交所調整股票期權交易熔斷標準，新熔斷標準為合約盤中交易價格較最近參考價格上漲、下跌達到或者超2019 年 12 月 19 日2019 年 12 月 19 日2019 年 12 月 19 日2020 年 6 月 22 日2020 年 7 月 1 日過 50%，且價格漲跌絕對值達到或者超過該合約最小報價單位 10 倍（調整前為 5 倍）。上交所調整股票期權單筆申報最大數量，其中限價申報的單筆申報最大數量為

10、 50 張（調整前為 30 張），市價申報的單筆申報最大數量為 10 張。上交所調整 ETF 期權持倉限額，單個合約品種權利倉持倉限額為 5000 張、總持倉限額為 10000 張、單日買入開倉限額為 10000 張。中金所調整調整滬深 300 股指期權交易限額：日內開倉交易的最大數量調整為 200 手（此前為 100 手），單個月份期權合約日內開倉交易的最大數量調整為 100 手（此前為 50 手），單個深度虛值合約日內開倉交易的最大數量調整為 30 手（此前為 20 手）。中國銀保監會發布新的保險資金參與金融衍生產品交易辦法，調整內容主要包括：明確保險資金運用衍生品的目的為對沖或規避風險，

11、刪除期限限制；強化資產負債管理和償付能力導向，根據風險特征差異，分別設定保險公司委托參與和自行參與的要求；新增保險資金參與衍生品交易的總杠桿率要求，同一資產組合持有的衍生品多頭合約價值之和不得高于資產組合凈值的 100%。資料來源：上交所，深交所，中金所，中國銀保監會，中信證券研究部 成交與持倉市場三季度成交與持倉創歷史新高，滬深 300 系列期權地位持續上升2020 年三季度，伴隨 A 股市場成交量的提升以及波動率的上升，我國場內股票期權成交與持倉創歷史新高，日均成交面值達 2412 億元，日均持倉面值達 2567 億元，較二季度分別上漲 95%和 34%，較前期高點（2020Q1）分別上漲

12、 31%和 29%。分品種來看， 50ETF 期權、滬市 300ETF 期權、深市 300ETF 期權和滬深 300 股指期權在三季度的日均成交面值分為別 734 億元、1064 億元、163 億元和 452 億元，季末持倉面值分別為 687億元、772 億元、166 億元和 607 億元。圖 2：我國股票期權市場各季度日均成交面值（單位：億元）圖 3：我國股票期權市場各季度日均持倉面值（單位：億元）30002500200015001000500050ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權 300股指期權30002500200015001000500050ETF期權滬市300ETF

13、期權深市300ETF期權 300股指期權資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：四類期權 2020 年三季度成交與持倉概覽成交面值(億元)持倉面值(億元)成交量(萬張/萬手)總成交日均成交期末持倉日均持倉總成交日均成交50ETF認購27756.64420.56392.93429.048335.65126.30期權認沽20672.66313.22293.63400.826224.5694.31合計48429.29733.78686.56829.8614560.21220.61滬市認購38555.34584.17434.72450.468141.76123.36

14、300ETF認沽31691.01480.17336.87482.976703.19101.56期權合計70246.351064.34771.60933.4314844.96224.92深市認購6003.9590.9796.93107.231249.7618.94300ETF認沽4738.6971.8068.83108.34988.2914.97期權合計10742.64162.77165.76215.572238.0533.91中金所認購17355.89262.97336.87309.36370.645.62300 股指認沽12446.09188.58270.27278.75266.384.04

15、期權合計29801.98451.55607.14588.11637.029.65資料來源：Wind，中信證券研究部自去年底滬深 300 系列期權上市以來，滬深 300 系列期權的地位持續提升，三季度滬深 300 系列期權的日均成交面值和日均持倉面值已經達到 50ETF 期權的 2.29 倍和 2.09倍，而一季度僅為 1.51 倍和 1.10 倍。滬深 300 系列期權的上市對 50ETF 期權的交易產生了較大影響，50ETF 期權的日均成交面值占上證 50 指數日均成交額的比例已從一季度的 109.8%下降到了二季度的 95.5%，而三季度這一比例僅為 79.3%。圖 4：50ETF 期權和

16、滬深 300 系列期權的成交對比（分季度）12001000800600400200050期權日均成交面值300期權日均成交面值300日均成交/50日均成交300日均持倉/50日均成持倉2020Q12020Q22020Q3250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，中信證券研究部收益于交易限額放寬，股指期權交易活躍度顯著提升股指期權在上市初期受到了較大單日交易限制，中金所在 2020 年 3 月 23 日和 6 月22 日兩次放寬了股指期權的單日交易限額，每次調整后的限額大約為調整前的兩倍。表 3：滬深 300 股指期權上市以來的單日交易限額調整所有合約單個月份合約深度虛值合約

17、日內開倉交易最大數量日內開倉交易最大數量日內開倉交易最大數量上市首日至 2020/3/2050 手20 手10 手2020/3/23 至 2020/6/19100 手50 手20 手自 2020/6/22 起200 手100 手30 手時間段資料來源：中金所，中信證券研究部受益于交易限額的放寬，三季度滬深 300 股指期權的成交與持倉大幅增長。三季度末滬深 300 股指期權的持倉面值水平已接近 50ETF 期權和滬市 300ETF 期權，而日均成交面值占全市場的比例從二季度的 13.1%上升至三季度的 18.7%，日均持倉面值占全市場的比例從 17.2%上升至 22.9%。滬深 300 股指期

18、權占比的提升主要源于 50ETF 期權占比的降低。圖 5：300 期權上市以來四類期成交面值走勢（單位：億元）圖 6：300 期權上市以來四類期權持倉面值走勢（單位：億元）200015001000500050ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權16001200800400050ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：300 期權上市以來四類期權日均成交面值占比圖 8：300 期權上市以來四類期權日均持倉面值占比100%50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF

19、期權 300股指期權100%50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權 300股指期權80%80%60%60%40%40%20%20%0%2019Q42020Q12020Q22020Q30%2019Q42020Q12020Q22020Q3資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部季初市場大漲后，持倉量 PCR 逐步回落三季度初市場大漲，持倉量 PCR 隨市場一同上升，最高已超過 1.5，隨后市場進入震蕩狀態，持倉量 PCR 逐漸下行，在 7 月末跌至 1 以下，此后進入震蕩狀態，認購期權的持倉略多于認沽期權。持倉量 PCR 日度變動比例和市場漲跌幅呈現了較

20、高的正相關性，滬市 300ETF 持倉量 PCR 日度變化比例與華泰柏瑞 300ETF 日度漲跌幅的相關性在三季度為 0.68，而二季度也達到 0.66。圖 9：四類期權認沽認購持倉量比例（持倉量 PCR）華泰柏瑞300ETF(右軸)50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權22.2復1.510.52.0 權1.8 單位1.6 凈值01.4資料來源：Wind，中信證券研究部成交量 PCR 在 1 以下呈震蕩態勢，市場上認購期權的交易略多于認沽期權。三季度成交量PCR 日度變動比例和市場漲跌幅呈現了較高的負相關性，滬市300ETF 成交量PCR日度變化比例與華泰柏瑞 3

21、00ETF 日度漲跌幅的相關性在三季度為-0.48。圖 10：四類期權認沽認購成交量比例（成交量 PCR）1.5華泰柏瑞300ETF(右軸)50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權2.2復10.52.0 權1.8 單位1.6 凈值01.4資料來源：Wind，中信證券研究部 期權隱含波動率隱含波動率季初大漲，隨后高位震蕩伴隨 7 月初市場大漲，期權隱含波動率在季初 5 個交易日便上漲了 10%，6 月底四類期權 VIX 僅為 19%左右，而 7 月 7 日四類期權的隱含波動率均突破 30%。隨著市場逐漸進入震蕩狀態，期權隱含波動率處于震蕩下行狀態，到 9 月 15 日

22、隱含波動率已降低至 22%左右，此后伴隨市場的小幅下跌和國慶節不確定性因素的影響，隱含波動率又逐漸上行，季末時四類期權 VIX 水平為 27%左右。圖 11：四類期權 2020 年以來隱含波動率（VIX）走勢50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%華泰柏瑞300ETF(右軸)50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權2.2復2.0 權1.8 單位凈值1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部季末隱含波動率處于歷史較高水平。從 50ETF 期權和上交所 300ETF 期權的歷史波動率錐中可以發現，三季度末期權平值合約的隱含波動率介于標的歷史波動率的 7

23、5%分位數和 90%分位數之間，期權隱含波動率處于較高水平。（注：波動率錐的橫軸為交易日天數，本文其他的天數計算均為日歷日天數）圖 12：50ETF 期權歷史波動率錐（2020-09-30）圖 13：上交所 300ETF 期權歷史波動率錐（2020-09-30）100%80%60%40%20%0%min10%25%50%75%90%max平值期權隱波525456585105125145100%80%60%40%20%0%min10%25%50%75%90%max平值期權隱波525456585105125145資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部隱含波動率季初以后

24、整體高于未來三十日實現波動率7 月初期權隱含波動率處于較低水平，由于市場在 7 月上旬的大幅上漲，季初來看期權隱含波動率低于未來 30 日實現波動率，但隨著隱含波動率的迅速上升，在 7 月上旬以后隱含波動率整體高于未來 30 日實現波動率，期權賣方總體而言收益較多。圖 14：期權隱含波動率與歷史 30 日實現波動率之差圖 15：期權隱含波動率與未來 30 日實現波動率之差華泰柏瑞300ETF(右軸)50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%3.002.001.000.00華泰柏瑞300ETF(

25、右軸)50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%3.002.001.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部隱含波動率曲線變化：當季左偏緩和、右偏增加隱含波動率曲線中包含了重要的信息，定義認購期權和認沽期權 Skew 如下：認購 = =25% 1認沽 = =25% 1=50%=50%為避免合約到期時間的影響，分別計算近月合約和次近月合約的 skew 值然后插值計算未來 30 天的認購 skew 和認沽 skew。四類期權合約認購 skew 和認沽 skew 的走勢如下

26、圖所示，7 月初認沽 skew 和認購 skew 發生了大幅的跳躍：認購 skew 迅速上升，最高值超過 0.15，此后基本處于 0 以上水平震蕩；而認沽 skew 恰好相反，在 7 月初迅速下降并跌至負數，此后略有回升，但整體水平仍然低于二季度。認沽 skew 和認購 skew 在三季度的中樞值較二季度有了明顯的切換，認購 skew 在 7月初迅速上漲，而認沽 skew 在 7 月初迅速下跌，在變化過程中存在明顯的過度反應現象，通過構建垂直價差可捕捉 skew 偏離帶來的交易機會。圖 16：四類期權認購合約 skew 走勢圖 17：四類期權認沽合約 skew 走勢0.20.150.10.05

27、0-0.05-0.1-0.15-0.250ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權0.20.150.10.050-0.05-0.150ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期權資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部從三季度初和三季度末的期權近月合約隱含波動率曲線中可以看出：季末的隱含波動率水平較季初有所提升，整體上漲幅度超過 5%；季初隱含波動率曲線存在一定左偏形態，而季末波動率曲線基本呈微笑形態。圖 18：期權近月合約隱含波動率曲線（2020-07-01）圖 19：期權近月合約隱含波動率曲線（2020-09-30）資

28、料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部隱含波動率期限結構：次近月隱含波動率水平較高從期權隱含波動率期限結構來看，三季度初四類期權平值合約的隱含波動率期限結構呈上揚狀態，隱含波動率隨期限增加而上升，而鄰近季末時隱含波動率期限結構呈倒 U 形態，次近月合約的隱含波動率水平最高，近月和遠月合約的隱含波動率水平較低。圖 20：期權隱含波動率期限結構（delta=0.5，2020-07-01）圖 21：期權隱含波動率期限結構（delta=0.5，2020-09-30）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部期權市場情緒指標：VIX 處于較高水平，S

29、KEW 有所降低期權的隱含波動率反映了全部期權投資者對于標的未來收益率分布的預期，通過對期權隱含波動率的觀測，可以較好地感知市場情緒并進行風險預警。VIX 指數反映的是標的在未來三十天的預期波動率水平，SKEW 指數代表收益率的偏度水平，是尾部風險的度量指標。三季度期權隱含波動率整體較二季度有所上升，季末時 VIX 仍然處于歷史較高水平，根據歷史數據統計，當 VIX 處于較高水平時，標的資產在未來 20 個交易日的累計收益率分布明顯存在左側厚尾現象，而右尾相較左尾較薄，考慮到當前波動率水平較高，賣出期權獲取的權利金預計較多，此時可考慮賣出認購期權并適當降低認購期權的虛值程度并增加面值覆蓋度。三

30、季度 SKEW 指數整體有所降低，鄰近季末時 SKEW 指數已全部小于 100（小于 100意味著當前尾部風險小于正態分布），結合期權隱含波動率曲線中的認購skew 和認沽skew的變化趨勢可以判斷：期權市場的投資者整體呈現出樂觀情緒，對大幅下跌的風險存在較小預期。如果信任期權市場的投資者為更專業、判斷更準確的投資者，同時考慮到當前波動率較高期權價格較貴，那么可以適當削弱組合中的下跌保護。圖 22：VIX 不同水平時 50ETF 未來 20 交易日累計收益率的分布圖 23：四類期權 SKEW 指數走勢華泰柏瑞300ETF(右軸)50ETF期權滬市300ETF期權深市300ETF期權300股指期

31、權11510595853210資料來源：Wind，中信證券研究部，（2015-02-27 至 2020-08-31）資料來源：Wind，中信證券研究部 期權策略表現：三類策略表現均不及標的資產2020 年三季度，備兌、保護性認沽及衣領三類策略表現均不及標的資產，其中涉及賣出認購期權的備兌策略和衣領策略表現尤其差距明顯，通過歸因后發現賣認購期權的虧損主要源于 7 月初這段時間市場的上漲和波動率的上升。短期的業績劣勢并不能否定被動的期權策略組合在長期來看的優勢，另一方面，如果想要保證期權策略組合在短期內不產生太大劣勢，就必須要進行主動管理，包括具體策略的選擇以及策略參數的調整。期權策略組合三季度業

32、績跟蹤根據此前發布的報告期權組合策略的設計與優化方式，我們采用了固定虛值程度的期權策略組合構建方式， 保護性認沽策略（對沖策略）、備兌策略和衣領策略的具體構建方式如下表所示，調倉規則為定期調倉，即期權合約到期后展期。表 4：固定虛值程度的期權組合策略構建方式調倉規則組合構建方式保護性認沽策略：每個月當月合約到期日前一日收盤時，平倉已持有的認沽期權合約。在平倉后一天開盤時將凈資產的 95%投資于標的資產，并買入相同面值的認沽期權，選擇行權價最接近 95%*S 的近月認沽期權。多余的資金以現金形式留存，如資金不足，則最多只按 5%的資金買入認沽期權。衣領策略回測：當月合約到期日前一日收盤時，平倉已

33、持有的認購和認沽期權合約。在平倉后一天開盤時將凈資產的 85%投資于標的資產，然后一比一開倉買入和賣出合約面值等于標的資產價值的認沽和認購期權合約，且繳納期定期調倉初賣出認購期權的開倉保證金，分別選擇行權價最接近 95%S 和 105%S 的認沽和認購期權。多余現金存入保證金賬戶。備兌策略回測：每個月合約到期日前一日收盤時，平倉認購期權的空頭。在平倉后一天開盤時將凈資產的 85%投資于標的資產，然后賣出開倉同等面值的認購期權，選擇行權價最接近 105%S 的近月認購合約。考慮到權益市場上的投資并非一定是 50ETF，因此預留 15%的資金用作認購期權空頭的保證金。資料來源：中信證券研究部按照上

34、述規則分別構建 50ETF 期權和華泰柏瑞滬深 300ETF 期權的期權策略組合。六個期權策略組合與兩個標的資產在三季度的走勢如下圖所示。2020 年 7 月初，市場快速上漲，在 7 月前 7 個交易日中，滬深 300 便上漲超過 16%，此后市場呈震蕩態勢，9 月略有下行，截至 9 月底，上證 50、滬深 300 在三季度累計漲幅分別為 9.87%、10.17%。期權策略組合三季度表現均不及標的資產，無論是收益還是風險調整后收益均不及標的資產。在三類期權策略組合中，備兌策略和衣領策略表現較差，收益大幅低于對沖策略和標的資產，但是備兌策略和衣領策略的波動率和最大回撤表現較好。圖 24：期權策略

35、組合和標的在 2020 年三季度走勢（歸一化凈值）50備兌300備兌50對沖300對沖50衣領300衣領華泰柏瑞300ETF50ETF1.151.11.0510.95資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：固定虛值程度的期權策略組合在 2020 年三季度的績效指標期權策略組合年化收益年化標準差最大回撤夏普比50 備兌18.34%13.11%-2.86%1.17300 備兌9.20%12.75%-3.50%0.4950 對沖25.85%22.16%-7.19%1.03300 對沖26.89%21.47%-7.25%1.1150 衣領10.37%10.66%-2.52%0.69300 衣領1.5

36、9%9.52%-3.64%-0.15華泰柏瑞 300ETF39.47%25.18%-6.80%1.4550ETF38.07%25.28%-7.42%1.39資料來源：wind，中信證券研究部，計算夏普比時無風險利率取 3%分階段看期權策略組合三季度表現三季度市場可以分為兩個階段：第一個階段為 7 月初至 7 月 21 日，在此階段中市場以及隱含波動率均在短時間內大幅上漲；第二階段為 7 月 21 日至 9 月 30 日，此階段中市場整體呈現震蕩行情，無大幅上漲和下跌，隱含波動率整體也相對穩定。以華泰柏瑞 300ETF 期權策略組合為例進行探討。在第一階段中，由于買入認沽期權對組合的影響較小，標

37、的資產和對沖策略表現較為相近，而備兌策略和衣領策略的表現較為相近，前二者又明顯地優于后二者；在第二階段中，在震蕩行情以及緩慢降波的趨勢下，備兌策略表現最好，而對沖策略和標的資產表現較差。通過分階段探討，可以發現備兌策略和衣領策略在三季度表現較差主要是因為“賣出認購期權”這一操作在 7 月初市場大漲、波動率上升的環境中大幅拖累了組合收益。圖 25：滬市 300ETF 期權策略組合凈值走勢（Q3 第一階段）圖 26：滬市 300ETF 期權策略組合凈值走勢（Q3 第二階段）1.201.101.000.90300對沖300備兌300衣領華泰柏瑞300ETF1.051.031.010.990.9730

38、0對沖300備兌300衣領華泰柏瑞300ETF0.952020/7/212020/8/212020/9/21資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部更直觀來看，將期權對組合的影響剝離出來。可以發現：（1）7 月中上旬，期權頭寸在備兌策略中貢獻了負面的收益，而對沖策略中的期權頭寸幾乎沒有貢獻任何收益；（2） 7 月下旬以來，備兌策略中的期權頭寸給組合緩慢地貢獻正面收益，而對沖策略中的期權頭寸則緩慢地貢獻負面收益。圖 27：期權策略組合中期權部分對組合的影響1.201.101.000.900.80滬市300ETF期權VIX(右軸)備兌策略期權的貢獻(300)保護性認沽策

39、略期權的貢獻(300)華泰柏瑞300ETF35%30%25%20%15%資料來源：Wind，中信證券研究部備兌策略在 7 月初的不佳表現不僅來源于市場在短時間內的大幅上漲，同時還受到了期權隱含波動率大幅上漲的影響。為探究隱含波動率變化和市場漲跌對期權的影響，可以對備兌策略的持倉合約進行希臘字母業績歸因。華泰柏瑞滬深 300ETF 期權備兌策略在 7月 21 日之前的持倉合約為“滬 300ETF 購 2020 年 7 月 4.30（” 合約代碼為 10002563.SH），頭寸為空頭，我們將該合約空頭的收益拆解到各個希臘字母上去。在 7 月 1 日至 7 月 9 日，備兌策略表現明顯弱于標的資產

40、，該認購合約空頭持續貢獻負收益，可以看到虧損不僅源于 Delta 項，Gamma 和 Vega 也貢獻了明顯了負收益；在 7 月 14 日至 7 月 17 日期間，備兌策略表現回暖，該認購合約空頭開始貢獻正收益，但收益的來源主要源于市場的漲跌（即來源于 Delta 項）。圖 28：300 備兌策略持倉合約的希臘字母歸因（07/01-07/09）圖 29：300 備兌策略持倉合約的希臘字母歸因（07/14-07/17）DeltaGammaVegaThetaepsilonDeltaGammaVegaThetaepsilon 10000-1000-2000-3000-4000300025002000150010005000-500-1