1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)趨勢(shì)：需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，借助精裝化率提升格局有望優(yōu)化 4 HYPERLINK l _TOC_250005 規(guī)模：需求穩(wěn)增可期，消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)高質(zhì)發(fā)展 5 HYPERLINK l _TOC_250004 格局：精裝修趨勢(shì)下，行業(yè)集中度有望提升 6 HYPERLINK l _TOC_250003 王力安防：技術(shù)領(lǐng)先的安全門鎖頭部企業(yè) 8 HYPERLINK l _TOC_250002 重視新品研發(fā)，業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先 13 HYPERLINK l _TOC_250001 規(guī)模具備優(yōu)勢(shì)，邁向智能制造 14 HYPERLINK l _TOC_250000

2、良好現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，助力業(yè)務(wù)發(fā)展 15圖表目錄圖 1：國(guó)內(nèi)安全門行業(yè)的發(fā)展歷程 4圖 2：按不同等級(jí)劃分的防盜門標(biāo)準(zhǔn) 4圖 3：安全門行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 5圖 4：2009-2016 年我國(guó)安全門產(chǎn)量 5圖 5：2009-2016 年我國(guó)安全門需求量 5圖 6：2009-2016 年我國(guó)安全門出口量 6圖 7：2009-2016 年我國(guó)安全門進(jìn)口量 6圖 8：新開(kāi)盤住宅精裝修比例 7圖 9：王力安防工程渠道收入占比持續(xù)提升 7圖 10：王力品牌門類首選率多年保持領(lǐng)先 8圖 11：王力安防營(yíng)業(yè)收入及增速 8圖 12：王力安防歸母凈利潤(rùn)及增速 8圖 13：王力安防發(fā)展歷程 9圖 14：王力安防股權(quán)結(jié)構(gòu) 10圖

3、15：王力安防主營(yíng)收入構(gòu)成（分產(chǎn)品） 10圖 16：王力安防主營(yíng)毛利構(gòu)成（分產(chǎn)品） 10圖 17：王力安防分業(yè)務(wù)毛利率 11圖 18：王力安防主營(yíng)收入構(gòu)成（分渠道） 11圖 19：王力安防對(duì)世茂集團(tuán)銷售收入及占比 11圖 20：2017-2020H1 王力安防前 5 名客戶營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）及占總營(yíng)收比重 12圖 21：王力安防門類銷售單價(jià)比較 12圖 22：王力安防分渠道毛利率 12圖 23：王力安防毛利率和凈利率 13圖 24：王力安防期間費(fèi)用率 13圖 25：王力安防主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成 13圖 26：王力安防銷售毛利率與鋼材采購(gòu)單價(jià) 13圖 27：王力安防研發(fā)支出情況（萬(wàn)元） 14p2圖 2

4、8：王力安防和美心門研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 14圖 29：王力安防安全門產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷量（單位：萬(wàn)樘） 15圖 30：王力安防安全門產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率 15圖 31：可比公司銷售收現(xiàn)比 16圖 32：可比公司銷售現(xiàn)金比率 16表 1：按材質(zhì)分類，不同防盜安全門的定位和特點(diǎn) 4表 2：主要安全門生產(chǎn)企業(yè)對(duì)比 6表 3：安全門生產(chǎn)模式、適用產(chǎn)品及生產(chǎn)特點(diǎn) 7表 4：公司產(chǎn)品一覽 9表 5：王力安防主要核心技術(shù) 14表 6：王力安防募投項(xiàng)目明細(xì) 15p3行業(yè)趨勢(shì)：需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，借助精裝化率提升格局有望優(yōu)化現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)安全門產(chǎn)品的核心技術(shù)在于安全鎖。廣義安全門按功能可分為防盜門和防火門，按材質(zhì)可分為鋼質(zhì)門、銅門

5、、裝甲門等，防盜安全門按安全級(jí)別高低依次分為甲、乙、丙、丁四級(jí)，甲級(jí)標(biāo)準(zhǔn)最高、價(jià)格亦最貴。安全鎖是最核心的配件，決定門的安防水平，大品牌的安全門也常以技術(shù)領(lǐng)先的安全鎖為賣點(diǎn)。國(guó)內(nèi)安全門市場(chǎng)起步于 20 世紀(jì) 80 年代末，21 世紀(jì)進(jìn)入智能鎖時(shí)代，智能鎖具的應(yīng)用，成為安全門發(fā)展的新趨勢(shì)。圖 1：國(guó)內(nèi)安全門行業(yè)的發(fā)展歷程 圖 2：按不同等級(jí)劃分的防盜門標(biāo)準(zhǔn)防盜級(jí)別門扇外壁鋼板厚度 門扇內(nèi)壁鋼板厚度門框鋼板厚度鎖閉點(diǎn)數(shù)防破壞開(kāi)啟時(shí)間甲級(jí)符合設(shè)計(jì)要求，不低于乙級(jí)2.0mm=12個(gè)=30min乙級(jí)=1.0mm=1.0mm2.0mm=10個(gè)=15min丙級(jí)=0.8mm=0.8mm1.8mm=8個(gè)=10m

6、in丁級(jí)=0.8mm=0.6mm1.5mm=6個(gè)=6min資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：防盜安全門通用技術(shù)條件（GB 17565-2007），長(zhǎng)江證券研究所 注鎖閉點(diǎn)數(shù)處于門框和門扇之間，數(shù)量越多，防撬性能越強(qiáng)終端價(jià)格（元/樘，甲級(jí)）定位缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)門板材質(zhì)分類表 1：按材質(zhì)分類，不同防盜安全門的定位和特點(diǎn)鋼質(zhì)門鋼價(jià)格相對(duì)較低款式單一，裝飾性較差，可能會(huì)出現(xiàn)腐蝕、生銹、掉色等現(xiàn)象中低端 2500-5500鋼木質(zhì)門外飾面為原木皮，內(nèi)部為鋼板可按需求定制顏色、木材、圖案等，面板容易更換較笨重，較難修復(fù)，價(jià)格較鋼質(zhì)門貴中端 4000-10000銅門銅抗腐蝕、耐老化、安全性能高，外表美

7、觀華麗金木門金屬（一般做立體門花） 兼具美觀和安全性，解決木門不價(jià)格較貴中高端 6000-15000價(jià)格較貴高端 8000-25000和木材結(jié)合防盜、防水、有甲醛等問(wèn)題資料來(lái)源：王力安防招股書，齊家網(wǎng)，淘寶網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所 注：終端價(jià)格依據(jù)主流品牌王力、美心、星月神、步陽(yáng)、盼盼等天貓或淘寶銷售價(jià)格，為大致價(jià)格區(qū)間，產(chǎn)品防盜級(jí)別均為甲級(jí)行業(yè)下游需求與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)，銷售渠道主要為經(jīng)銷商、工程和電商。1）上游：以鋼材、五金配件等原材料為主，以王力安防數(shù)據(jù)為例，鋼材和五金配件占直接材料比重約 70%；2）中游：行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的參與者包括王力安防、步陽(yáng)集團(tuán)、群升集團(tuán)、盼盼門業(yè)等，這些企業(yè)通常涵蓋從產(chǎn)

8、品設(shè)計(jì)研發(fā)、制造到銷售整個(gè)價(jià)值鏈，同時(shí)存較多尾部企業(yè)；3）下游：安全門下游需求與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)，渠道分為零售（經(jīng)銷商和電商渠道為主）和工程兩大類。p4 圖 3：安全門行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 注：原材料占比數(shù)據(jù)參考王力安防數(shù)據(jù)；五金配件包括鎖芯、鎖體、拉手、鉸鏈、插銷等規(guī)模：需求穩(wěn)增可期，消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)高質(zhì)發(fā)展安全門的需求主要來(lái)自家裝需求，根據(jù)智研咨詢研究報(bào)告，2016 年行業(yè)產(chǎn)量/國(guó)內(nèi)需求量/出口量為 6550/5504/1100 萬(wàn)樘，2009-2016 年復(fù)合增速為 9%/10%/6%，穩(wěn)定增長(zhǎng)。安全門需求與下游地產(chǎn)行業(yè)掛鉤，主要包括城鎮(zhèn)住房銷售（新房+二手房）帶

9、來(lái)的新增需求和城鎮(zhèn)舊房中新裝或加裝安全門帶來(lái)的新增需求。根據(jù)王力安防招股書，預(yù)計(jì)每年新開(kāi)發(fā)住宅帶來(lái)的安全門總需求量超過(guò) 2000 萬(wàn)樘，估計(jì)新房裝修需求占比超過(guò) 35%；同時(shí)，二手房交易和消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的二次裝修熱潮盤活了市場(chǎng)的存量基礎(chǔ)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)促進(jìn)安全門行業(yè)升級(jí)，推動(dòng)品質(zhì)、工藝提升，行業(yè)有望保持良性增長(zhǎng)。圖 4：2009-2016 年我國(guó)安全門產(chǎn)量圖 5：2009-2016 年我國(guó)安全門需求量2009-2016 年 CAGR=9%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200920102011201220132014201520166,0005,

10、0004,0003,0002,0001,00002009-2016 年 CAGR=10%20092010201120122013201420152016產(chǎn)量（萬(wàn)樘）需求量（萬(wàn)樘）資料來(lái)源：智研咨詢發(fā)布的2018-2024 年中國(guó)防盜門市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：智研咨詢發(fā)布的2018-2024 年中國(guó)防盜門市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告，長(zhǎng)江證券研究所p5圖 6：2009-2016 年我國(guó)安全門出口量圖 7：2009-2016 年我國(guó)安全門進(jìn)口量2009-2016 年 CAGR=6%1,200601,000508004060030400200020092010020

11、092010201120122013201420152016進(jìn)口量（萬(wàn)樘）資料來(lái)源：2018-2024 年中國(guó)防盜門市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：2018-2024 年中國(guó)防盜門市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告，長(zhǎng)江證券研究所表 2：主要安全門生產(chǎn)企業(yè)對(duì)比格局：精裝修趨勢(shì)下，行業(yè)集中度有望提升產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯。安全門、鎖企業(yè)呈地域分布集中特點(diǎn)，被譽(yù)為“中國(guó)門都”和“五金之都”的浙江永康安全門產(chǎn)業(yè)鏈完備，集聚效應(yīng)顯著，安全門產(chǎn)量占全國(guó)總量約 70%。行業(yè)集中度低，規(guī)模企業(yè)較少。根據(jù)王力安防招股書，安全門行業(yè)現(xiàn)有數(shù)千家企業(yè)，中小企業(yè)眾多且大多為區(qū)域性品牌，規(guī)模以上企業(yè)和全國(guó)

12、性的強(qiáng)勢(shì)品牌較少。據(jù)目前資料顯示，CR3 或不到 15%，其中步陽(yáng)集團(tuán)或?yàn)樾袠I(yè)第一，份額 6%左右；群升集團(tuán)或排名第二（份額 4%左右）；王力安防或?yàn)榈谌蓊~ 3%左右（2015 年，產(chǎn)量維度）。王力安防步陽(yáng)集團(tuán)群升集團(tuán)重慶美心貝斯特主營(yíng)業(yè)務(wù)安全門、智能鎖安全門、汽車零部件、房地產(chǎn)安全門、房地產(chǎn)、太陽(yáng)能安全門、金屬窗經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)浙江永康浙江永康浙江永康重慶安全門業(yè)務(wù)2.45 億元48.29 億元（2014 年）50.75 億元（2015 年）19.51 億元總營(yíng)收主營(yíng)產(chǎn)品鋼質(zhì)門、鋼木質(zhì)門、智能鎖鋼質(zhì)門、鋼木質(zhì)門安全門鋼質(zhì)門、金屬窗、鋼木質(zhì)門品牌王力步陽(yáng)群升美心收入18.10 億元29.52 億元

13、（2015 年）21.44 億元（2014 年）1.59 億元產(chǎn)能175 萬(wàn)樘420 萬(wàn)樘(2016 年 3 月末)360 萬(wàn)樘（2015 年 10 月末）-產(chǎn)量167 萬(wàn)樘359 萬(wàn)樘（2015 年）221 萬(wàn)樘（2014 年）-內(nèi)銷為主（近 100%），覆蓋全內(nèi)銷為主（95%），基本實(shí)現(xiàn)縣一 內(nèi)銷（100%），覆蓋全國(guó)各省 外銷為主（67%），業(yè)務(wù)覆蓋歐銷售區(qū)域國(guó) 30 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市級(jí)市場(chǎng)的全覆蓋（2015 年）市，江浙基本覆蓋所有縣一級(jí) 美等 30 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，國(guó)內(nèi)（2014 年）銷售網(wǎng)絡(luò)仍在完善銷售模式經(jīng)銷商、工程和電商駐外辦事處（統(tǒng)一與各地大型房地產(chǎn)商接洽）、經(jīng)銷商和電商

14、代理商和工程海外代銷、工程和電商工程客戶世茂、恒大、融創(chuàng)、綠城等恒大、綠地和領(lǐng)地等恒大、萬(wàn)科、保利和萬(wàn)達(dá)等金科、富力、恒大和融匯等資料來(lái)源：王力安防招股書，步陽(yáng)集團(tuán)債券跟蹤報(bào)告，群升集團(tuán)債券跟蹤報(bào)告、美心門（已退市）公告，長(zhǎng)江證券研究所 備注：若無(wú)具體說(shuō)明，數(shù)據(jù)時(shí)間為 2019 年p6安全門為精裝修標(biāo)配品，在精裝修的大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)安全門行業(yè)工程渠道占比將繼續(xù)提升。2016-2020 年，新開(kāi)盤住宅中精裝修比例從 12%提升至約 31%，傳統(tǒng)零售渠道部分安全門需求分流至工程渠道。以王力安防為例，2016-2019 年工程渠道收入 CAGR 為 17%，占比自 32.03%提升至 38.37%。3

15、8.37%37.44%36.62%32.03% 圖 8：新開(kāi)盤住宅精裝修比例 圖 9：王力安防工程渠道收入占比持續(xù)提升35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020精裝房比例39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%2016201720182019工程資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所安全門工程業(yè)務(wù)比重增加趨勢(shì)下，頭部企業(yè)或憑借成本、服務(wù)、品牌等優(yōu)勢(shì)持續(xù)提份額。安全門生產(chǎn)對(duì)場(chǎng)地面積、設(shè)備效率、生產(chǎn)線排布、貨物流轉(zhuǎn)及存儲(chǔ)空間等均具有較高要求，且工程業(yè)務(wù)訂單通常為定制化安全門訂單，對(duì)產(chǎn)品的個(gè)性化、品質(zhì)、

16、售后服務(wù)等要求更高，生產(chǎn)企業(yè)需具備較好的柔性化生產(chǎn)能力和一體化服務(wù)能力。工程市場(chǎng)主要被國(guó)內(nèi)大品牌廠商占據(jù)，2014-2019 年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選門類供應(yīng)商前五名基本由王力、星月神、盼盼、步陽(yáng)等企業(yè)包攬。表 3：安全門生產(chǎn)模式、適用產(chǎn)品及生產(chǎn)特點(diǎn)生產(chǎn)模式適用產(chǎn)品生產(chǎn)特點(diǎn)定制化安全門標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，而不是根據(jù)訂單批量生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品通常批量較大工程業(yè)務(wù)訂單通常為定制化安全門，對(duì)產(chǎn)品的尺寸、結(jié)構(gòu)、材質(zhì)、型號(hào)、花 色、樣式的個(gè)性化要求很高，生產(chǎn)過(guò)程復(fù)雜，鈑金工序多，加工工藝多變，對(duì)安全門企業(yè)生產(chǎn)線的柔性化提出較高要求非標(biāo)定制化生產(chǎn) 按客戶要求定制生產(chǎn)的非標(biāo)產(chǎn)品 針對(duì)客戶

17、的訂單專門設(shè)計(jì)、排產(chǎn)，通常批量較小資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所p7 圖 10：王力品牌門類首選率多年保持領(lǐng)先資料來(lái)源：中房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所 注：數(shù)據(jù)為中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選供應(yīng)商門類首選率王力安防：技術(shù)領(lǐng)先的安全門鎖頭部企業(yè)國(guó)內(nèi)安全門領(lǐng)先品牌。王力安防前身成立于 1996 年，公司總部位于浙江永康，以智能鎖具研發(fā)為核心，技術(shù)處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，同時(shí)以成熟的安全門研發(fā)、生產(chǎn)體系為支撐，集科研、設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制造、銷售、服務(wù)于一體。公司產(chǎn)品種類豐富，王力品牌連續(xù)多年榮獲“中國(guó)房地產(chǎn) 500 強(qiáng)門類首選供應(yīng)品牌”第一名。2016-2019 年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別

18、為 10.4%/14.6%，2020 年前三季度營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為 13.88/1.47億元，同增 1.29%/12.91%。圖 11：王力安防營(yíng)業(yè)收入及增速圖 12：王力安防歸母凈利潤(rùn)及增速18.24%19.5117.1517.2714.5012.95%13.880.72%1.29%252015105020162017201820192020前Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2.52.01.51.00.50.020162017201820192020前Q3歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY60%47.78%2.082.1239.87%1.411.511

19、.4712.91%-27.19%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所p8圖 13：王力安防發(fā)展歷程資料來(lái)源：王力安防官網(wǎng)，王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 注：2019 年獲中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選供應(yīng)商門類首選率第一名指鋼質(zhì)入戶門類別表 4：公司產(chǎn)品一覽鋼質(zhì)門鋼，門扇與門框結(jié)合處采用鋅、鈷、 超 C 級(jí)圓柱體鎖芯，鎖體邊緣設(shè)置防鎳電鍍工藝軸承鉸鏈撬鉤，越撬越緊越防盜裝甲門鋼、木結(jié)合，75/90mm 加厚門扇， 超 C 級(jí)圓柱體鎖芯，防技開(kāi)時(shí)間首次銅門雙重隔音延長(zhǎng)至 360 分

20、鐘高純度純銅，手工精細(xì)拼裝超 C 級(jí)圓柱體鎖芯，防技開(kāi)時(shí)間首次延長(zhǎng)至 360 分鐘金木壓貼鑲嵌，解決木門不防盜、防 超 C 級(jí)圓柱體鎖芯，防技開(kāi)時(shí)間首次安全門金木門水、有甲醛的問(wèn)題不銹鋼門延長(zhǎng)至 360 分鐘304 不銹鋼壓紋或拼接而成超 C 級(jí)圓柱體鎖芯，防技開(kāi)時(shí)間首次延長(zhǎng)至 360 分鐘鑄鋁門20mm 真空厚鋁板一體壓鑄而成，以 超 C 級(jí)圓柱體鎖芯，防技開(kāi)時(shí)間首次木門鋼材為骨架，內(nèi)部填充鋁箔優(yōu)質(zhì)環(huán)保雙飾面板或用實(shí)木、原木材，門扇厚達(dá) 5cm延長(zhǎng)至 360 分鐘-智能安全鎖-鎖具機(jī)械安全鎖-獨(dú)創(chuàng)三防分立結(jié)構(gòu)，即采集系統(tǒng)在前面板，識(shí)別系統(tǒng)在后面板，控制系統(tǒng)在鎖體，安防性能更強(qiáng)超 C 級(jí)圓柱體

21、鎖芯，自主研發(fā)滾輪自碰上鎖結(jié)構(gòu)，方便快捷且不傷門框產(chǎn)品大類產(chǎn)品小類門板鎖具示意圖資料來(lái)源：王力安防招股書，王力安防官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所實(shí)控人持股比例高，助力高效決策。公司實(shí)控人為王躍斌、陳曉君和王琛，王躍斌、陳曉君系夫妻，王琛系王躍斌與陳曉君女兒，三人共同直接持有和間接控制公司 79.56%的股權(quán)；王躍斌擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，王琛擔(dān)任董事兼副總經(jīng)理；王斌堅(jiān)和王斌革系王躍斌兄弟。公司股權(quán)集中，公司利益與核心管理層較一致，有助于高效決策和長(zhǎng)期穩(wěn)定。p9 圖 14：王力安防股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 注：上圖持股比例為 IPO 發(fā)行后數(shù)據(jù)；華爵集團(tuán)和王力集團(tuán)均由王躍斌、陳曉君、王

22、琛共同持有；王力電動(dòng)車和華爵投資均由華爵集團(tuán)、王躍斌、陳曉君共同持有；王琛持有共久投資 67%股權(quán)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋼質(zhì)安全門，其他門及智能鎖占比提升。2016-2020H1 鋼質(zhì)安全門收入占比逐年下降，但仍保持在 80%左右，為主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。2020H1 其他門/智能鎖收入占比分別為 18%/4%，近年來(lái)呈上升趨勢(shì)。2017-2019 年，鋼質(zhì)安全門/其他門/智能鎖收入 CAGR 分別為 6%/26%/166%，鋼質(zhì)安全門穩(wěn)健增長(zhǎng)；其他門/智能鎖規(guī)模尚小，但迎合新興消費(fèi)趨勢(shì)，增速較快。毛利率角度，智能鎖為安全門核心部件、技術(shù)要求高，毛利率始終處于最高水平；其他門規(guī)模尚小，2016-2019

23、 年毛利率低于鋼質(zhì)安全門，不過(guò)伴隨其他門規(guī)模增長(zhǎng)，其毛利率呈上升趨勢(shì)。圖 15：王力安防主營(yíng)收入構(gòu)成（分產(chǎn)品）圖 16：王力安防主營(yíng)毛利構(gòu)成（分產(chǎn)品）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%13%15%18%18%88%84%80%78%78%8%11%13%17%19%92%86%80%78%76%20162017201820192020H1鋼質(zhì)安全門其他門智能鎖鋼質(zhì)安全門其他門智能鎖資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 注：其他門主要指的是裝甲門

24、、銅門、金木門、不銹鋼門和木門等，下同資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 圖 17：王力安防分業(yè)務(wù)毛利率58.75%49.99%42.81%39.62%40.80%37.49%33.73%28.86%29.30%29.45%31.18%27.90%24.41%26.61%24.63%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020H1鋼質(zhì)安全門其他門智能鎖資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所經(jīng)銷商渠道為主，工程渠道收入增長(zhǎng)較快。公司主要為內(nèi)銷業(yè)務(wù)（2019 年海外占比僅 0.22%），以經(jīng)銷商和工程渠道（主要為經(jīng)銷商協(xié)助開(kāi)發(fā)參與的工程項(xiàng)目）為主，

25、2019年占比分別為 60%/38%，2016-2019 年收入 CAGR 分別為 7%/17%，來(lái)自世茂、魯能等多家地產(chǎn)的訂單增長(zhǎng)較快，推動(dòng)工程業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，收入占比持續(xù)提升。圖 18：王力安防主營(yíng)收入構(gòu)成（分渠道）圖 19：王力安防對(duì)世茂集團(tuán)銷售收入及占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%32.0%36.6%37.4%38.4%38.5%65.8%62.1%60.8%60.3%60.3%20162017201820192020H15,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016201720182019

26、2.5%2.27%1.95%1.49%1.46%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%經(jīng)銷商工程電商海外世茂集團(tuán)銷售收入（萬(wàn)元）銷售收入占比資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 圖 20：2017-2020H1 王力安防前 5 名客戶營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）及占總營(yíng)收比重資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所經(jīng)銷商渠道銷售單價(jià)及毛利率均高于工程渠道。近年來(lái)經(jīng)銷渠道毛利率整體高于工程渠道，主因兩者對(duì)下游議價(jià)權(quán)不同，獲取工程客戶業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。從銷售單價(jià)看，工程客戶銷售均價(jià)高于經(jīng)銷商客戶，主因公司需為大多數(shù)工程客戶提供安裝服務(wù)，公司需承擔(dān)較大的安裝費(fèi)（計(jì)入

27、營(yíng)業(yè)成本）和服務(wù)費(fèi)（計(jì)入銷售費(fèi)用），安裝費(fèi)根據(jù)不同地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)大體在 100-300 元/樘，2019 年服務(wù)費(fèi)占工程客戶收入比重約 15.6%。40.02%34.26%30.66%32.21%28.79%28.96%30.21%29.31%27.64%28.52%圖 21：王力安防門類銷售單價(jià)比較圖 22：王力安防分渠道毛利率1,2001,0008006004002000201720182019工程客戶銷售均價(jià)（元/樘）經(jīng)銷客戶銷售均價(jià)（元/樘）45%40%35%30%25%20%20162017201820192020H1 經(jīng)銷商工程資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所 注：工程客戶和經(jīng)銷

28、客戶銷售均價(jià)指“鋼質(zhì)安全門-防火門-乙級(jí)標(biāo)準(zhǔn)門”產(chǎn)品的售價(jià)，此處工程和經(jīng)銷客戶為招股書披露的部分客戶樣本資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，凈利率波動(dòng)小于毛利率。公司直接材料成本占比在 60%左右，其中鋼材和五金配件（與鋼材價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)）比重約 70%，綜合毛利率與鋼材價(jià)格呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2016-2019 年鋼材價(jià)格先升后降，毛利率隨之反向波動(dòng)。公司期間費(fèi)用率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，優(yōu)良的費(fèi)用管控促使凈利率波動(dòng)小于毛利率。圖 23：王力安防毛利率和凈利率圖 24：王力安防期間費(fèi)用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%37.61%32.92%28.45%29.20%

29、30.05%11.96%9.74%10.81%8.59% 10.56%20162017201820192020前Q3銷售毛利率銷售凈利率25%20%15%10%5%0%-5%22.73%16.82%17.14%16.59%15.90%20162017201820192020前Q3銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率合計(jì)資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所圖 25：王力安防主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成圖 26：王力安防銷售毛利率與鋼材采購(gòu)單價(jià)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 10% 14% 10% 13%9%13%

30、10% 13% 10%15%18%16%16%18%17%58%61%61%58%58%20162017201820192020H1直接材料直接人工制造費(fèi)用安裝成本40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%2016201720182019銷售毛利率鋼材采購(gòu)單價(jià)（元/噸）4,30037.61%32.92%28.45%29.20%4,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所重視新品研發(fā)，業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先專注研發(fā)引領(lǐng)技術(shù)變革，開(kāi)拓新品打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司專注

31、于安全門、鎖的新技術(shù)研究，研發(fā)體系完善，研發(fā)費(fèi)用率常年高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美心貝斯特，現(xiàn)擁有專利 236 項(xiàng)，自主研發(fā)的多項(xiàng)核心技術(shù)，尤其是智能鎖技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。安全物聯(lián)云智能鎖是新一代智能鎖，其三防分立結(jié)構(gòu)1由王力獨(dú)創(chuàng)，具備高安全加密、遠(yuǎn)程操控及聯(lián)動(dòng)智能家居等優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)，公司持續(xù)開(kāi)拓更先進(jìn)的智能鎖，高端智能門、窗，智能家居等產(chǎn)品，拓展成長(zhǎng)空間。1 三防分立結(jié)構(gòu)即采集系統(tǒng)在前面板，識(shí)別系統(tǒng)在后面板，控制系統(tǒng)在鎖體，安防性能更強(qiáng)圖 27：王力安防研發(fā)支出情況（萬(wàn)元）圖 28：王力安防和美心門研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020

32、前Q3研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率3.5%3.06%2.09%2.21%2.22%1.73%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2017201820192020H1王力研發(fā)費(fèi)用率美心門研發(fā)費(fèi)用率資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所 注：美心門（已退市）為重慶美心貝斯特表 5：王力安防主要核心技術(shù)編號(hào)核心技術(shù)名稱技術(shù)水平技術(shù)來(lái)源所處階段1特能防盜鎖行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)批量生產(chǎn)2特防防盜鎖行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)批量生產(chǎn)3特能防盜鎖芯行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)批量生產(chǎn)4特防防盜鎖芯行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)批量

33、生產(chǎn)5安全物聯(lián)云智能鎖行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)批量生產(chǎn)6自動(dòng)開(kāi)門系統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)小批量生產(chǎn)7自動(dòng)開(kāi)窗系統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)產(chǎn)品試制中8金木貼面技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)批量生產(chǎn)9智能系統(tǒng)云平臺(tái)行業(yè)領(lǐng)先自主研發(fā)平臺(tái)運(yùn)行中資料來(lái)源：王力安防招股書，長(zhǎng)江證券研究所規(guī)模具備優(yōu)勢(shì)，邁向智能制造產(chǎn)能位于行業(yè)前列，規(guī)模優(yōu)勢(shì)夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力。公司是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模較大的安全門企業(yè)之一，在浙江永康、浙江武義和四川遂寧設(shè)有 4 大生產(chǎn)基地；“以銷定產(chǎn)”（按照客戶訂單需求制定生產(chǎn)計(jì)劃）是其主要生產(chǎn)模式，同時(shí)公司對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高且暢銷的產(chǎn)品儲(chǔ)備一定安全庫(kù)存量，保障產(chǎn)品交付。2016-2019 年公司安全門產(chǎn)量、銷量均超過(guò) 150 萬(wàn)樘，生產(chǎn)、銷售