1、盎第二章：財務分矮析叭價值投資者對會奧計知識的了解不埃需要是專家，他把們只需要擁有少稗量的基本知識和懊洞察力。投資者板需要熟悉會計的隘基本方敖面捌拌辦各個財務報表及礙它們互相之間的搬關系、報表上的吧主要賬戶類型、安會計典據的出處哀、會計準則允許癌和要求的自由決瓣定空岸間敗(巴這也產生了公司艾管理者粉飾數字拔的誘吧惑胺)熬。這些知識一般礙可以在基礎會計罷課程上獲得絆。俺青年時期的巴菲阿特在哥倫比亞大襖學就讀板時，就開始在格懊雷厄姆的教導下啊學會企胺業分析的技巧和靶方法，了解如何叭閱讀財務報表、霸如何嗅出犯罪味鞍道巴(拔這可是白格雷厄翱姆的最傲愛捌)罷，以及如何從財半務狀況不佳但仍叭保有一些價值的

2、盎公司中獲利爸。巴菲特的財務跋分析能力是他致胺勝的法寶之一。胺關扒注靶利潤與資本投資頒額的百分比值藹巴菲特合伙公司安196皚5翱年接管伯克希爾案后，任命壩肯凹柏察斯為公司的新按總裁。董事會會岸議之后，巴菲特胺和察斯漫步走過哎這座歷史悠久的哎紡織廠，然后坐唉下來談話。察斯般早已準備好要聽班取這位新業主對芭工廠的計劃，但扳是巴菲特卻說任白何有關于紗線和胺織布機斑的事情都由察斯癌來處理，而他自靶己只管資金。巴懊菲特向察斯講解佰了一些有關投資笆回報的基本理論巴。他對察斯到底盎能生產出多少紗背線乃至賣出多少唉紗線卻不是特別叭在班意，對于孤零零半的一個數字所表阿示的全部利潤額澳也不感興趣，他霸所八關心的是

3、利潤與跋資本投資額的百擺分比值，這才是柏評價察斯業績的扳尺度。他對察斯按說：絆“百我寧愿要一個贏叭利率般為艾1扒5拌八的翱100芭0扮萬美元規模的企扒業，而不愿要一澳個贏利率拔為版5耙邦的阿1盎0愛億美元規模的企半業，我完全可以安把這些錢投到別邦的地方去。斑”拌巴菲特對于可以氨投資的巴“佰別的地方盎”般非?？粗?。他依胺靠察斯來保證有跋貨供給和盡可能稗地壓低費用。正按如察斯所說爸：捌“哎巴擺菲特最關心的一疤件事就是更快地拌周轉現金吧”瓣。八把股東的最大利懊益列為優先拌巴菲特早年所購啊買的股票全都是八以格雷厄姆所教澳導的方式挑選出板來的，從藹財務報表來看，唉股價都偏低。他皚專注于搜集大量耙的公司資

4、訊，好伴幫助他選巴股。巴菲特之所疤以購買被低估的昂股票，是因為他絆認為這些股票遲皚早都會上漲，佰但他后來發現，傲有時情況并不如敖預期般發展。巴暗菲特就曾買翱進耙Sanborn搬 Ma按p翱的股票，結果發艾現該公司的董事安，有意每年調降絆股利，卻完全不懊考慮刪減董事們艾的高額支出，巴胺菲特對此感到十按分氣餒。巴菲特矮在力板行靶“敗價值投資敖法背”熬(value 凹investi凹ng俺)瓣時所面臨的主要邦障礙，在于公司胺董事不把扳股東的最大利益安列為優先，舉例吧來說，即版使知道某些可以辦增加公司獲利或熬成長率的做法，搬這些董事們也寧擺可按兵不矮動。邦巴菲特認識到要皚突破這項障礙，般最好的辦法就是

5、骯讓自己成為公司礙董事，只要持有埃該澳公司的股票達到哀一定比案例伴.吧即可辦到。巴菲安特后來果真成笆為捌Sanborn背 Ma挨p傲的董事，并不斷稗對董事們施壓，皚直板到敗196擺0佰年，董事會愿意襖支付高邦達拔50暗%扒的投資報酬率收佰購他持有的股票拔，以便趕走這位霸諸多不滿的麻煩扒大股東。版三大財務報表：按忽略其中的任何辦一個都是錯誤的1、資產負債表背資產負債表是對壩歷史藹事實的記錄，它埃能幫助其使用者癌預測評估未來。2、損益表安損益表則是企業挨以往業績的體現愛，其變化性更大柏。襖3叭、現金流量表岸由于最終的價值擺存在于未絆來現金流中，所吧以第三種版會計報表現金流版量表也很重要。暗現金流量

6、表的凹最大優點是它將安那些錄入了損益挨表和資產負債表礙的會計操作還原吧了。壩這三種會計報表巴經由適當的方法爸編制并配合了敘傲述性的解釋，能安夠提供一個完整挨的公司業務和財罷務狀況的圖景。扒價值投資要求檢凹驗一個公司的業伴務和財務狀況。熬計算和解釋財務爸指標有助于實現安此目的。這些指把標關注于測量一斑個公司的財務能佰力和財務風險。瓣股東權爸益報酬班率白捌哎巴菲特財務分析扳的利劍佰哀主營皚業務般利潤率叭皚藹巴菲特財務分析版的奶酪拜自由現金流靶量芭敗熬巴菲特財務分析拌的最愛埃巴菲特在其價值扒投資澳理論中，將自由挨現金襖流量與股東權益拌報酬率、奧主營般業務利潤率熬等指標結合起來半，構建股票選擇扮的財務

7、分析方靶法敗 拔，如捌圖扒1胺所示。案圖凹1 藹 邦巴菲特的財務分捌析方法案資料來源：骯巴菲特致股東的版信：股份公司教百程壩（美）班巴菲特著；機械唉工業出版社，跋2004.1拔股東權益報酬疤率擺敗芭巴菲特財務分析耙的利劍岸評估歷史經營業盎績最重要的單項奧標準胺是股東權益回報埃率柏瓣唉一個損益表項目按除以一個敗資產負債表項目半。挨這個指標度量了唉股東所投入資本挨獲得的回報結果癌，因而十分重要啊。胺何巴為懊ROE百RO敖E拔即班凈罷資產收益率般（藹Rate of版 Return頒 on Com安mon Sto疤ckholde阿r岸s拔按 Equity挨 骯）的英文簡稱，礙又稱股東權益報靶酬率。作為

8、判斷安上市公司盈利能八力的一項重要指奧標，一直受到證絆券市場參與各方鞍的極大關注。分扮析師伴將壩RO骯E岸解釋為將公司盈爸余再投資以產生胺更多收益的能力愛。它也是衡量公頒司內部財務、行挨銷及經營績效的岸指標氨。扮 巴199百6靶年耙1皚月暗2班4隘日中國證監會下襖達了關于一九搬九六年上市公司哎配股工作的通知把，規扳定拜“白最近絆三年般內凈資產收益率邦每年都襖在般10皚%昂以愛上安”澳的上市公司才能捌申請增資配股，擺使拜得八RO奧E靶成為我國境內上癌市公司申請安配股的必備條件瓣。邦 耙RO柏E哎的計算方法是熬：胺 疤凈資產收益率班報告期凈利潤柏報告期末凈資產背一、股東權益報奧酬捌率扒的概念版股東

9、權益報酬率靶是反映上市公司白經營狀況的核心半指標。透過這個板財務指標，投資背者可以對上市公盎司的財務狀況作八出系統而相對準傲確的分析，業內唉稱之為杜邦分析拌系統。懊如瓣圖扒2版所示。叭 爸 艾基本公式如下：絆股東權益報酬率氨銷售凈利唉率耙啊資產周轉扮率癌稗股東權益乘傲數拌 疤 骯圖岸2 邦 凹股東權益報酬辦率骯資料來源：財埃務成本管理中隘國注冊會計師協瓣會編；經濟科學盎出版社，跋2006罷.4熬杜邦系統數據資板料來源于資產負邦債表和損益表。頒其核心指標股東癌權益報酬率符合敗股東財富最大化襖的要求，并由它鞍與銷售凈利率、愛資產周轉率、股拌東權益乘數之間奧的等式關系，說拔明企業盈利能力澳、運營能力

10、、資阿本結構方面的狀傲況以及三者之間拔的關系，從而較般全面地反映企業傲的財務狀況。并半且通過對不同會襖計期間股東權益笆報酬率指標的比埃較分析，我們能斑找癌出股東權益報酬埃率上升或下降的爸原因所在。跋二、巴菲特的財扮務分析方法中的安股東權益報酬半率凹在巴菲特的財務搬分析方法中，衡挨量企業經營層業隘績最直接的標準拔就是企業經營層罷是否實現股東股伴東權益的最大化藹。因此，指標股隘東權益報酬巴率疤的大小很大程度耙上反映了企業經背營管理的業績水拜平。巴菲特的財奧務分析方法中杜礙邦分析法事實上皚就是從這個角度癌出發，進行指標胺細化，通過股東板權益報酬襖率吧的一系列互動指疤標來分析經半營者的成功與失氨誤原因

11、所在，并愛為下一階段的經伴營提供有效的決哀策支持。采用杜版邦分析法，可以案幫助作為管理者板的巴菲特通過以皚下途徑提高股東埃收益，從而實現百有叭效的管理。暗（一）企業是否扳可以通過改善資八本結構，提高股岸東權益乘數和資跋產利伴潤率等途徑提高熬股東權益利潤率頒。疤當企業資金需要礙總量一定時，在擺資產利潤率基本扮保持不變的情況阿下，適當增加負跋債，提高股東權按益乘數，可以達礙到提高股東權益拜利潤率的目的。藹其原因是利用了案財務杠桿原理，八獲得杠桿收益所襖致。相反，當負擺債比率過大時，擺增加負債將使資愛本成本急劇增加佰，導致總資產利藹潤率下降，從而般影響了股東權益哀利潤率的提高。啊因此，優化資本跋結構

12、，使股東權凹益乘數和總資產巴利潤率增加，可搬達到提高股東權鞍益利潤率的目的埃。懊（二）辦 吧銷售管理狀況如靶何？是否采用能耙降低搬產品成本費用的笆措施，提高總資熬產利叭潤率。鞍當股扳東權益乘數一定伴時，提高總資產愛利潤率可達到提懊高股東權益利潤啊率的目的。由前罷分析可知總資產稗利潤率是銷售利礙潤率和總資產周案轉率的乘積，而熬提高銷售利潤率絆是提高企業盈利矮能力的關鍵所在把。一個企業的銷霸售收入水平，取骯決于市場營銷與哎策劃的成效，企佰業可根據自身特跋點和市場行情，伴有效地籌劃市場八營銷策略，達到扳增加銷售額的目啊的。佰 按通過杜邦分析圖安巴菲特可以案了解企業成本費胺用的結構是否合斑理，并進一步

13、利絆用與成本有關資稗料分析成本高低安、升降的原因，拔從而加強各環節癌、各方面的成本案管理和控制，最昂終達到降低成本柏費叭用以增加利潤總挨額的目的。暗（三）吧 叭企業是否有合理瓣的頒資產結構、獲利罷能力和償債能力俺。通過杜邦分析背法，巴菲特可以笆進一步分析各項傲資產的占用數額疤和周轉速度，不唉斷揭示企業資本跋運營中可能存在絆的問題，從而判頒斷企業的獲利能罷力和償債能力。背總之，巴菲特通凹過杜邦分析圖，翱可以理解各項財哀務指標之間的內鞍在聯系，然后根敗據財務比率分析傲提供的信息，并版結合企業其他有傲關資料，判明企叭業在生產經營中耙存在的問題愛，從而判斷企業扳的投資價值。疤三、股東權益頒報酬啊率拔的

14、作用壩我國證券市場開哀設以來，股東權柏益報酬邦率耙一直是評判一家霸公司，尤其是上敗市公司經營業績盎的主要指氨標。總體上講，跋這一指標的設立凹有三個方面的作奧用：稗（一）綜合作用扳。由于這一指標擺表示的是每股收罷益與每股凈資產藹的比值，而每股絆收益又直接與市百盈率相關，所以暗它是判斷公司股擺票價值即股東利壩益最大化的綜合暗性指標之一。笆（二）分析作用唉。凈資產收益率礙是所有財務分析背比率指標中最具翱有代表性、綜合氨性最強的一個指懊標。瓣（三）標尺作用礙。在中國證券市吧場，公司能否發骯行股票與配股，班其資格主要由這安一指標來奧定奪。版主營業務利潤率邦傲叭巴菲特財務分挨析的奶酪盎一、隘主營業務利潤率

15、懊的概念鞍主營業務利潤率扮=把（主營業務利胺潤皚罷主營業務收入澳）半藹100%叭主要疤反映澳了企業在該主營哀業務領域的獲利癌能力，它體現企靶業的智力、技術翱、產品、管理、頒文化的爸綜合實柏力捌”爸，包括企業有優昂秀的領導層，提巴供優質的服務、矮生產好的產品，辦優異的營銷渠道扳、技術創新，良頒好的財務管理等胺，我們可以用這澳項指標在同行業巴中不同的公司間扒比較獲利能力，拜還可以在不同行半業比較企業獲利啊能力、對同一企艾業在不同年份或巴經濟周期的贏利跋情況分析比較等搬。盎二、巴菲特的財班務分析方法中的按主營業務絆利潤率鞍在巴菲特的財務矮分析方法中巴菲把特總是稗用皚主營業務利潤率骯來邦尋找持續高利潤

16、胺率的公司。巴菲捌特試圖尋找沒有扮有效競爭者的公背司，或是由于專昂利或商標品牌叭等無形資產使得霸產品與眾不同的疤公司。這些公司?？偸潜３指叩睦邼櫬?。巴菲特的靶標準則尋找營伴業利潤率和凈利扒潤率高于行業平靶均的公司。埃三、辦主營業務利潤率鞍的作用：反映企絆業核心產品贏利吧能力鞍主營業務利潤率傲指標反映一個公俺司核心產品的盈捌利能力。主營業斑務利潤率必須保壩持一個穩定的數柏值，才能為企業襖創造充足的現金八流，支付企業正隘常運轉的費用，挨否則就談不上核伴心競爭力，主營壩業務的核心東西笆可以包括某一絆方面的技術服務氨或制造能力，也芭可以體現在市場安網絡、品牌價值笆等無形資產，它捌反映的核心競爭氨力也

17、可以從主營跋業務的資金流、背管理能力、專門安人才數量上體現扒等瓣。艾一個公司想要實翱現企業的高速發暗展，主營業務利班潤率必須保持每奧年一定的增長速盎度，為艾企業創造更多利安潤，支付企業規絆模擴展。在同行按業中要保持強的藹持續的核心競爭癌力，如不斷制造笆好的產品或提供唉優質服務半.奧從企業的主營業斑務經營方面分析擺，好的企業主營叭業務利潤率普遍懊比較高，這都是唉企業的核心競爭皚力體現。如果企拜業沒有穩定收入壩就不可能支付公百司經營所需的費笆用，就不可能擴皚大投資持續發展艾，如果公司沒有爸主打產品，就不耙能對外競爭。挨主營業務利潤率辦反映熬了企業在該主營熬業務領域的獲利伴能力，它體現企皚業的智力、

18、技術拜、產品、管理、背文化的綜合實力澳。包括企業有霸優秀的領導層，辦提供優質的服務胺、生產好的產品矮，優異的營銷渠半道、技術創新，擺良好的財務管理白等。我們可以胺用這項指標在同把行業中不同的公班司間比較獲利能爸力，還可以在不把同行業比較企業頒獲利能力、對同八一企業在不同年拜份或經濟周期的盎贏利情況分析比扒較等。半在壟斷行業的門矮檻不斷降低，市熬場競爭愈來愈激班烈的背景下，尋拔找盈利能力強且襖能持續保持較高跋獲利水平的公司邦已成為價值投資阿的重要思路。巴自由現金流耙量氨盎伴巴菲特財務分析澳的最愛拔一、自由現金流瓣量的概念唉自由現金流量最搬早是由美國西北挨大學拉巴波特佰（巴Alfred 隘Rapp

19、apo岸r胺t拌）、哈佛大學詹耙森跋（絆Michael八 Jense爸n襖）等學者佰于捌2癌0芭世皚紀俺8扒0吧年代提出的一個吧全新的概念。麥敖肯錫公司斑（藹McKinse罷y & Com襖pany, I捌nc敗.礙）的資深領導人搬科普蘭跋（襖Tom Cop絆elan拔d般）教授、系統金熬融管理公司翱（凹Systema伴tic Fin懊ancial 案Managem頒ent, L.唉P傲.白）的創始人漢克邦爾隘（耙K.S. Ha霸cke八l敖）分別對自由現奧金流量進行了詳捌盡闡述和實際運稗用把。安自由現金流量哀（八FC翱F傲）是指企業經營柏活捌動產生的現金流耙量俺（半CF翱O癌）扣除資本性支拔

20、出矮（巴C般E挨）的差額，即擺：巴FC般F熬暗CF瓣O暗白C辦E稗。其中盎，柏C耙E巴是維持企昂業現有生稗產能力的全部資礙本支出，包括投扮資在固定資產、翱無形資產各其他疤長期資產上的般現金支出。翱美國會計學界對耙現金流量表的使瓣用與分析相當注罷重跋“拜自由現金流量搬”百的概念，它表示班經營活動產生的凹現金在扣除了計按劃中維持企業經鞍營、分發股利、熬資本擴張后剩余案的可動用部分。暗其定義式為：自阿由現金流量經靶營活動產生的現半金流量凈額頒暗股利岸伴購買長期資產支癌出哀+辦出售長期資產得昂到的現金。澳一般來說，一個胺企業的按自由現金流量越瓣大，表明其內部爸產生現金的能力敖就越大，其可自吧由運用的內

21、源資耙金也越多，企業岸對外融資的要求骯也越低，企業的拔財務狀況越健康藹。自由現金流量耙才捌是企業用來擴大版投資、支付利息挨、回報投資者的挨源泉。如果一個頒企百業的自由現金流骯量大于零，則表八明該企業不需任哀何外部籌資即可頒滿足經營的擴張哀。凹由于有真實的現爸金支出，自由現絆金流量不受會計瓣方法的影響，也爸不受經理人的操岸縱。分析現狀我哎們可以看出，經安理人的報酬與公氨司業績、股票價叭格的關系越來越伴密切。例如，翱在跋199艾7盎年靶至骯200拔0跋年間，美國施樂版公司高級管理人擺員領取芭了耙50拔0扳多萬美元的業績澳補貼，通半過出售所持股票拔獲得礙了辦300扒0叭多萬美元的利潤艾。正是依賴于公

22、白司業績的酬金以百及與股票價格直拜接相關的股票收骯人，促使公司管昂理層通過提前確暗認租賃收入和出傲租骯資產組合的遠期案合約收入、操縱傲各項準備金、以稗及不正當披露應襖收賬款貼現業務隘等方式，操縱利八潤捌。因此，只有盡艾量選擇受經理人胺操作空間小的財擺務指標和財務數芭據，才能盡可能暗真是地反應出企扳業的經營業績，拔分析企業的投資唉價值。拜二、巴菲特的財白務分析方法中的扮自由現金流量扳巴菲特價值投資癌理論的財務分析辦方法中最為有效把和獨特的是他時扮常使用的自由現稗金流量指標。全爸球領域的價值評吧估模型主要有現瓣金流量折敗現模型、經濟增邦加值模型和相對拔價值模型等。其敗中，自由現金流皚量折現模型居于

23、拔主導地位，是價懊值評估領域使用百最為廣泛、理論啊最為健全的模型爸?，F金流量決定扳企奧業的價值創造能巴力，企業只有擁半有足夠的現金才艾能從市場上獲取搬各敖種生產要素，為哀價值創造提供必笆要的前提，而衡拔量企業的價值創矮造能力正是進行拜價值投資的基礎邦。靶三、自由現金流搬量指標主要表現鞍形式邦自由現金流量主拜要有兩種表現形俺式：公司自由現版金流量和股權自岸由現金流量。公扒司自由現金流量把是公司產生的在捌滿足了再投資需佰要之后剩余的現跋金流量，這部分辦現金流量是在不白影響公司持續發按展的前提下可芭以唉“啊自安由佰”般分配給公司全部隘資本提供者（包鞍括債權人和股芭東）的最大現金骯額；股權自由現般金流

24、量是公司唉自由現金流量在鞍扣除了債權人要阿求的現金流量之背后的剩余現金流隘量，瓣反映公司可斑以稗“俺自按由伴”啊分配給股東的最澳大現金額。這里耙所說霸的暗“敖自癌由阿”吧，是以扣除了滿耙足公司持續發展敗所需的短期資金捌占用和長期資本八支出為前提的。百公司自由現金流鞍量氨（扳free ca八sh flow啊 to fir芭m,FCF瓣F澳）傲-伴是公司產生的在奧滿足了再投資需隘要之后剩余的現拌金流量，這部分巴現金流量是在不氨影響公司持續發稗展的前提下可白以岸“笆自把由壩”岸分配給公司全部埃資本提供者（包昂括債權人和股東擺）的敖最大現金額。敖股權自由現金流哎量懊（巴free 愛cash fl翱ow

25、 to e愛quity, 啊FCF邦E半）芭-敖是公司自由現金半流量在扣除了債柏權人要求的現吧金流量之后的剩芭余現金流量，反般映公司可扒以八“把自隘由瓣”八分配給股東的最熬大現金額。FCFF哀 =扳叭公司現金流隘入凹-笆扳公司現金流稗出捌芭 =安伴息前稅后凈營業擺利唉潤哀-罷礙凈投叭資凹+邦營運資本增俺加伴阿 =叭壩營業收辦入安-澳（營業支板出板+阿稅收岸）扒-絆柏（新投扳資百-巴折舊扒）半+艾（應收阿款搬+霸存八貨埃-吧應付款捌）哀FCFE艾 = FCF百F叭-皚債權自由現金流百量般 = FCF霸F昂-啊（利息支敖付柏-啊有息債務凈增加矮）案自稗由現金流量的計哎算公式也可以如阿下：襖公司自由

26、疤現金流按量壩=靶息前稅后凈營業凹利拌潤澳+拔折舊與攤癌銷絆-昂營運資本增斑加稗-叭資本支出百營運資本增加是頒指支持業務運轉芭所需瓣的新增的短期資罷金占用，資本支班出是頒為了滿足持續經愛營和提耙高未來增長潛力礙而購置各種長期辦資產的支出，兩凹者之和為公司的矮總投資。由于折柏舊及攤銷只是在懊計提時從資產負盎債表的會計科目安中轉到利潤表的壩會計科目中，并伴不涉及現金的實皚際支出，因此在壩計算自由現金流埃量時應加回來。敗四、自由現金流白量指標的作用按現金流量比傳統暗的利潤指標更能瓣說明企業的盈利邦質量。岸首先，針對利用胺增加投資收益等翱非營業活動操凹縱利潤的缺陷，稗現金流量只計算癌營業利潤而將非耙經

27、常性收益剔除胺在外。其次，會吧計利潤是按照權澳責發生制確定的吧，可以通過虛假扳銷售、提前確認矮銷售、擴大賒銷叭范把圍或者關聯交易吧調節利潤，而現案金流量是根據收板付實現制確定的八，罷上述調節利潤的半方法無法取得現絆金因而不能增加阿現金流量?？梢姲?，現金流量指標吧可以彌補利潤指按標在反映公司真哎實盈利能力上的胺缺陷。如果一家霸公司的現金總是皚處于入不敷出狀絆況，無論其帳面百利潤如何耀眼，半也逃脫不了陷入凹財務困境的悲慘半結局。美國安然昂公司破產以及新八加坡上市的亞洲皚金光紙業淪為垃昂圾公司的一個重絆要原因就是現金斑流量惡化，只有叭那些擺能迅速轉化為現搬金的收益才是貨傲真價實的利潤。艾對高收益低現

28、金把流的公司，特別鞍要注意的是有些皚公司的收益可能凹是通過一次性的礙方式取得的，而唉且只是通過會計矮科艾目的調整實現的伴，并沒有收到現氨金，這樣的公司把很可能存在未來瓣業澳績急劇下滑的風癌險。自由現金流唉量與經營活動現傲金凈流量相比，稗更具優勢。拜經營現金凈流量藹指標本身沒有反芭映為了持續經營熬的需要而不得不柏投入的資源，單擺從經營活動所產般生的凈現金量流礙判斷企業的經營芭態勢會有偏頗之半處，企業經營能罷力的真正提高還熬需將維持經營生跋產能力的成本扣吧除再加以衡量。鞍自由現金流量正癌是指將經營活動氨所產生的現金流澳用于支柏付維持現有生產阿經營能力所需資斑本支出后，余下澳的能夠自由支配奧的現金，

29、該指標矮大巴于拜0班是企業健康發展隘的標志，它旨在壩衡量公司未來的熬成長機會，因為艾穩定充沛的班自由現金流量意白味著公司用于再哎投資、償債、發癌放紅利的余地就奧越大，公司鞍未來發展趨勢就巴會越好。捌單單一個自由現跋金流量指標就可安以對公司的盈利皚能力、償債能力凹和紅利支付能力搬進行一次綜合測拔評，省時省力。敖而且，計算自由巴現金流量所需的昂財務報表信息來白源比凈利潤和經叭營現金凈流量要百廣，凈利潤指標敗僅來自于利潤分壩配表，經營現金盎凈流量指標僅來鞍自于現金流量表拜，而自由現金流凹量的信息來源則搬包括資產負債表搬、利潤分配表、俺現金流量表。扮綜上所述，自由氨現金流量不受會巴計方法的影響，白受到

30、操縱的可能骯性較小，可以在罷很大程度上避免隘凈利潤和經營活唉動現金凈流量指唉標在衡量上市公盎司業績上的不足扒，進而能夠有效拌刻畫上市公司基鞍于價值創造能力艾的長期發展潛力昂。暗表愛：霸 扳運用自由現金流版量作為重要選股板標尺的主要經理伴人及其業澳績皚 經理人 基金或公司 年復利收益率 期間 年數 累積收益率 彼得林奇 靶(Peter 矮Lynch) 麥哲倫基金 版(Magell艾an Fund捌) 29.30% 敖1977-19阿90 13 2700% 沃倫巴菲特 扒(Warren敗 E. 愛uffett)扮 巴波克啊夏百頒哈薩艾威爸 扳(Berksh八ire Hat爸haway) 22.37

31、% 耙1965-2熬002 38 礙214433%啊 柏喬凹治隘拌麥可利擺斯白 邦(George爸 Michae壩lis) 資源資本公司 鞍（伴Source 頒Capita版l拜）半 18.60% 案1973-19礙87 15 1200% 羅伯特山朋 班(Robort吧 Sanbor傲n) 奧克馬克基金 半(Oakmar安k Fund)百 18.40% 鞍1992-跋1999 7 286% 約翰奈夫 扮（盎Joh藹n Nef礙f骯）板 先鋒溫莎基金 芭(Vangua昂rd Wind靶sor Fun吧d) 13.70% 藹1964-19艾95 31 5546% 搬自由現金流量在藹我國股票市場的芭

32、投資可行疤性隘 稗自由現金流量較捌之相對價值指標澳更為復雜，目前鞍在國內價值評估癌和資產管理領域辦的應用較少。自笆由現金流量指標熬在我國股票市場扒是否具有投資可霸行性，下面分別艾從個例和組合兩扳個不同的角度進皚行實證分析氨。白 搬表扳2佰為運用自由自由敗現金流量衡量上靶市公司利潤質量搬的實例。由表可挨見，雖半然疤S吧T哎銀廣皚夏傲和盎S澳T隘康達爾（中科創把業）八在扳199礙8哎年年報的主要財按務指標耙（每股收益、調唉整后的每股凈資唉產、凈資產收益鞍率）都很不錯，搬但其自由現金流熬量均為巨額負數邦，說明兩家公司板的利潤質量值得襖推敲。如果以自襖由現金流量對兩瓣家上市公司進行班評估，就可能對佰隨

33、后發生的銀廣罷夏罷“百財務造熬假叭”擺和中科創笆業扮“白股價操哎縱板”藹有所警覺和防范挨。可見，自由現挨金流量作為衡量芭上市公司利潤質八量的有效工具，胺可以甩干上市公暗司利潤指標哎的壩“巴水扒分襖”捌，去偽存真邦。骯 安表爸2捌 罷運用自由現金流扮量衡量利潤質量板的實矮例扳 簡稱 ST銀廣夏 捌S霸T哎康達爾（中科創邦業斑）伴 代碼 000557 000048 財務報告年度 1998 1998 每股收益 0.405 0.142 癌調整后的每股凈般資罷產拔 2.36 1.68 凈資產收益率 15.35 8.12 自由現金流量 氨-384304捌329.2 襖-224724傲481.5 版每股自由

34、現金流盎量扳 埃-1.7452骯 背-1.4285昂 備注 安199懊9斑年開始財務報表昂造骯假靶 半199壩8絆年股價操縱開始埃實施拌中國股澳市哀骯神扒話癌稗主角林園：我選柏股的財務指標霸利潤總拜額艾捌捌先看絕對數暗它能直接反映企靶業耙的奧“百賺錢能稗力?！睈?，它和企業唉的罷“扳每股收頒益般”巴同樣重要，我要傲求我買入的企業奧年利潤總額至少按都要吧賺拌1骯個億，若一家上奧市公稗司礙1鞍年只賺幾百萬元柏，那這種公司是疤不值得我去投資按的，還不如一個氨個體戶賺得多呢岸。比如武鋼、寶霸鋼每年都能賺上捌百億元，招商銀昂行也能每年賺數俺十億元，這樣的凹企業和那澳些凹“阿干吆喝不賺八錢骯”懊的企業不是一

35、個襖級別的。它們才耙是真正的好公司暗。奧通過這個指標，扳我選的重倉股就愛是從利潤總額絕板對數量大的公司奧去選的。澳每股凈資伴產安白隘不關心巴我認為能夠賺錢岸的凈資產才是有扳效凈資產，否則捌可以說就是無效隘資產。比如說有皚人對一些上海商跋業股凈資產進行搬重新估值，理由叭是上海地價大漲熬了，重估后它的吧凈資產應該大幅版升值，問題是這半種升值不能帶來跋實際的效益，可胺以說是無意義的斑，最多也只八是哀“鞍紙上富扒貴扒”拔。盎每股凈資產高低百不是我判斷公俺司扳“白好擺壞懊”啊的重要財務指標笆，我對它不關心巴。半凈資產收益邦率跋愛按10襖%瓣以下免談霸凈資產收益率高按，說明企業盈利邦能力強。比拔如疤200

36、安3敖年我買入貴州茅芭臺時，若除去貴癌州茅臺賬上的現班金資產，其凈資霸產收益率應該隘為辦80瓣%阿以上，實際上就隘是投哀資敗10吧0哀元，每年能扳賺啊8爸0叭元。我對招商銀伴行北京分行的調熬研也發現其凈資霸產收益率也埃達艾53瓣%按。艾這個指標能直接背反映企業的效益爸，我選擇的公司哎一般要求凈資產半收益率應該大哀于艾20拌%笆。凈資產收益率矮小拌于俺10俺%藹的企業我是不會啊選擇的。耙產俺品毛利俺率安般拔要高、穩定而且氨趨升柏此項指標能夠反皚映企業產品的定搬價權。我選擇的埃公司的產品毛利扒率要高、穩定而哎且趨升，若產品隘毛利率下降，那笆就要小心岸了絆扳敖可能是行業競爭奧加劇，使得產品吧價格下降

37、，如彩盎電行業，搬近懊1爸0白年來產品毛利率扳一直在逐年下降懊；而白酒行業產案品毛利率卻一直斑都比較穩定。奧我的標準是選擇佰產品毛利率昂在芭20般%懊的企業，而且毛唉利率要穩定，這斑樣我就好給企業半未來的收昂益翱“傲算啊賬敗”佰，增加投資絆的啊“氨確定芭性奧”佰。半應收賬隘款愛骯耙回避擺應收賬款多，有昂兩種情況。一種壩是可以收回的應澳收賬款，半比奧如拜G靶鑄管，其應收賬頒款都是各奧地的自來水公司捌的延期付款，這安么多年都能夠順襖利收；比如云天柏化的應收賬款也靶是由于和用戶的白貨到付款形成的搬，都是能收回的氨。另一種情況就敗是產品銷售不暢愛，這樣就先貸后霸款，這就要小心哎了。壩我會盡量回避應把收

38、賬款多的企業癌。癌預收岸款敖扒巴越多越好熬預收款多，說明氨產品是供不應求罷，產品艾是捌“埃香餑敖餑安”爸或者其銷售政策皚為先款后貨。預盎收款越多越好，壩如貴州茅臺長期巴都有十幾億元的氨預收款，這個指暗標能反映企業產跋品哀的拌“哎硬朗阿度胺”癌。昂還有一個非常簡盎單的判斷辦法，昂就是這個公司的壩分紅額度已經大癌于融資額度了，巴這肯定沒問題，疤像佛山照昂明、寶鋼、武鋼把都是這樣的公司疤，可以閉著眼睛擺買。敖翻看伴林園最近兩年來背的投資組合，最翱突出的特點就是八，當初買入時這爸些公司的市盈率擺（藹P骯E癌）都非常低，例扳如在這一波熊市礙中買入的武鋼股癌份、銅都銅業、爸新興鑄管、赤天耙化、中原高速等疤

39、等頒。耙“哎你算算，這些公扒司股改后把的笆P罷E拌都只岸有翱5吧、啊6案倍。我可以大膽按地說，上證指數拔哪怕跌礙破埃50八0跋點，這批股票還澳能捌賺巴1佰倍。原因很簡單拌，太便宜了，全靶世界哪里也找不氨到這么便宜的股阿票了笆。岸”襖林園承認，不排懊除市場繼續暴跌壩而殃及他的股票背的可能啊，版“佰但套牢的時間不礙會超愛過笆1半2敖個月的，不信你芭等著看吧半。胺”跋 挨有個例子能夠比凹較直耙觀地說明林園對愛低敗P伴E扮股票的熱頒愛之情，那就是扳武鋼與寶鋼。論胺公司實力和業績隘前景，林園更看半好寶鋼，但他卻芭在昂0板5奧年買入了大量的拌武鋼搬。瓣“柏寶鋼太貴了藹。頒”癌事實上，去年中靶期業績都扒是板

40、0.熬4藹元左右，寶鋼當挨時市矮價邦5柏塊多，只比武鋼耙高愛1啊塊多一點艾。背 骯林園買的企業有癌很多共性，零庫澳存、現金流好、安利潤額大鞍。骯“白那些每年只賺幾笆百萬幾千萬的公白司你就不要買了柏，它們大多屬于爸競爭行業，進入岸門檻低，拼到最巴后就是打價格戰澳，賺錢太累了。皚股東又能分享到哎什么呢？要買就爸買能賺幾個億十奧幾個億的公司，扳這些公司多硬朗把！笆”搬這是記者頭一次按聽人澳用挨“唉硬疤朗霸”般來形容企業安。芭 哀“扒聽說你看報表不霸太靈班？拜”絆 安“奧沒關系，我找朋背友幫我看。一爸個不行，多找幾霸個。反正我不會藹特意去學那些高安深的東西。懂的板就做，不懂的就扳放棄敖。敖”愛 補充：

41、啊林園考察公司好稗壞有個非常好玩骯的指標，阿叫版“拔經營的輕松扒度班”澳。鞍“皚我看中的好公司瓣，很多都是傻子邦去管都能賺錢的鞍公司。所以老板稗們經營起來非常阿輕松。你去調研頒，他會得意地帶巴你這看那看，告吧訴你他們的經銷矮商會在大門外排背多長的隊；告訴搬你今年的合同去板年幾月幾號就訂俺完了。有些公司辦可不然，你去了昂他拉著你訴苦，八說競爭壓力大，拜當老板難。哈，熬這樣的公司我看唉過了，就不打算唉買了擺。霸”頒 芭巴菲特靶關注的財務指標霸每年檢查一邦次以下數字扳：哀A把、初始的權益報哀酬率板；啊B叭、營運毛利藹；氨C拜負債水準辦；扮D懊、資本支出白；拌E跋、現金流量。澳格雷漢姆提供了辦一種有十

42、項條目岸的分析篩選工具巴用于進行投資對耙象的選擇。這個板分析工具一半用耙于度量財務能力擺，另一半用于度版量風險的各個方埃面。氨財務能力的關鍵俺是保持一個比較扮高的流動比跋率礙(罷流動資產流動伴負爸債襖)班和謹慎控制長期皚負債相對于賬面瓣價值和結算價值半的比例。百為了降低風險，邦格雷漢姆設定了藹謹慎的公司選擇盎標準：公司股票隘回報率至少應是斑高等級公司債券絆的兩倍，公司當襖前的市盈率水平瓣應該低于過懊去柏5邦年此比例峰值的百一半。敖負債權益比例岸評估的背是資本結構。它芭度量了企業的財俺務杠案桿斑澳扮對企業資產固定按的長期要求權相岸對于剩余的股東擺要求權的比例如皚何。參看負把債絆/半權益比例圖。財

43、爸務杠桿對企業很扳有價值，但必須絆控制在一定限度靶內。所以，負債拜權益比例罷在背2板到壩3隘之間是比較理想礙的。但如果達霸到阿8罷、斑9拜或翱者罷1奧0白就是很危險的，傲尤其是如果企業捌經營不能產生足氨夠的現金來支付襖定期的固定債務隘的話。最優的負岸債權益比例隨昂相應的資產質量背而變化。格雷漢把姆再次采取了強板硬路線，他篩除唉掉了很多按今天挨標準看來其負債辦權益比例還算佰適當的公司。背為了測試資本結佰構的最優比例，安價值投資版者同樣也考慮了版公司的覆蓋比例骯。這項指標將公擺司凈收入與債務挨利息相比。參看鞍覆蓋比例圖。覆敖蓋應該是義務的半數倍才比較合理笆。負債權益比例覆蓋比例搬費舍爾強調了像擺管

44、理效率這樣的捌定性分析方面以斑及一些間接的量熬化分析指標。這懊些指標包括存貨跋和應收款周轉率吧以及利潤率大小霸等。佰存貨周轉率是通霸過比較一段時期氨內的存貨銷售成壩本耙(靶正式的稱呼是銷霸售成俺本骯)擺以及這段時期內版平均的持有存貨隘量水平。參看下半圖。高周轉率的頒存貨是企業管理頒效率的巴標志。存貨是企稗業成本，大量閑八置存貨提高了成扒本，而高速的存霸貨周轉削減了成巴本。 存貨周轉率罷存貨周轉速度也頒隨業務類型不同板而不同，一家奶鞍制品企業與一家瓣飛機制造商比，俺其存貨明顯會周暗轉快得多。所以八，問題在于一家叭企業與行業內的安同業相比如何。半迅速的應收賬款岸收回是良好的企凹業管理的標志。岸允許

45、客戶延長償板債期限等于對客挨戶提供融半資阿澳礙對于企業來說是岸不能退還的成本罷。度量應收款的版周轉率是通過將案一定時期內的信辦用銷售除以這段疤時期的平均應收疤款來實現的。參笆看下圖。應收款周轉率背通過將霸這個比例數字除耙以八36岸5辦能夠得到周轉率礙的速度，這顯示凹了一年當中應收唉款未收回的平均唉天數。將得到的暗數字與公司及同礙業的賬期比較能敗夠顯示公司管理般的技能。頒分析公司業務效埃率的關鍵指標是斑每銷售一美金的笆利潤，稱為利潤擺率。利潤率的計翱算是將經營利潤瓣除以總凈銷售矮額把(捌也就是除去返利扒和折扣等的銷售暗額吧)癌，然后將計算結埃果用百分比表暗示罷(版另外兩種計算標背準利潤率的方法罷

46、也經常被使澳用胺百鞍一個更一般化的哎指標是毛利率，敖它是通過將銷售絆毛利除以總凈銷百售額，而另一個敖更特定的指標是岸凈利率，它是將拜銷售凈利愛除以總凈銷售凹額吧)哀。安在不同的罷行業間，利潤率胺的差別相當之大白。例如，在汽車哀業和銀行業中，背平均的利潤率水絆平絆(襖一般小絆于霸1岸0胺柏)唉就遠遠低于計算敖機、藥品和食品板行鞍業斑(稗例如微軟的利潤藹率就達到跋了背4跋0皚吧)八。擺利潤率顯示了一昂個企業是否擁有拌商業特權。更高罷的利潤率表示公罷司可以在不損失胺銷售額的前提下拌提高價格。這種艾定價能力就是商伴業特權的表現。奧維持這種定價能爸力的進入障礙可襖以是卓越的分銷八體系、品牌認知耙度、產品

47、特殊性拔和其他的價值方斑面。矮回報對于價值投稗資來說是最重要壩的結果：權益、爸資產和向管理者芭的投資產生了什霸么樣的收礙益氨?昂其中最重要的一熬個指盎標骯傲奧也八是價值投資的一版個最重要的尺度唉之襖一疤唉癌就是權益回報率壩。這個懊指標將顯示一項疤業務是否擁有特癌權價值以及業務把增長是否創造了唉價值。扒權益回報率是一擺項業務為股東所熬投入的資本賺取疤的收益數量。股把東所擁有的資本啊等于總資產減去背總負債。參看下疤圖。如果一項業芭務的股東投入礙為斑1藹億美元而所得收愛益唉為阿100岸0霸萬美元，則權益哎回報率佰為案1敖0熬。案權益回報盎率邦(ROE)矮投資回報率是一盎項業務為股東資傲本和通過長岸期

48、俺(啊長于一霸年暗)百的借貸提供的資擺本所賺取的回報叭。參看下圖。如霸果一個公司的管拌理層認為他們能懊夠獲取比融艾資成本更高的資奧本回報率的話，巴他們就會選擇借藹款而不是增發權跋益。愛投資回報跋率氨(ROI)傲假設一個公司所傲有者權益皚為哎l芭億美元，從借貸罷者那里獲得靶了佰5000氨萬美元的長期借案款，其后創造盎了般150皚0俺萬美元的收益。班則其投資回報率熬是白1拜0辦熬(1傲5百矮150頒)艾。但企業的財務骯杠桿提升了其權皚益回報昂率把敖佰對般于擺1霸億美元的所有者艾權益來說安，佰150瓣0靶萬美元的收益代柏表八了捌1澳5辦的權益回報率翱。扮 皚利用借貸來提高骯權益回報率雖然稗普遍，但并

49、不是澳必須的做法。有皚些公司通過經營伴活動能夠產生足拜夠的現金來產生啊高笆權益回報率，并懊且成本比依靠借背貸低。這對于價襖值投資者來說有傲特殊的吸引力，搬因為他們熱衷于巴企業的商業特權柏和相對較低的業八務風險。跋資產回報率是一般項業務為其投入鞍的所有資熬源版岸矮不僅包括所有者芭權益和長期借款擺，也包括由于對叭運營資本的有效八管理而創造的短把期資唉源礙懊吧所賺取的回報。扮參看下圖。一個疤公司可能會尋求拌短期、低息的貸傲款或者賒購商品敖并將其出售獲取俺現金，這些做法般都使得企業以低敗成本或零成本獲礙得更多的可供調唉配的資產。這些佰資產有助于創造扳更多的收益，提笆升權益回報率和佰投資回報率。背資產回

50、瓣報埃率伴(ROA)埃 愛 邦假設搬一個公司在一年八中平均的短期資芭產維持芭在捌200班0皚萬美元左右唉(唉通過不斷地償付哀到期的債務并舉稗借新暗債吧)笆。假設這些短期盎資產可以使年收奧益額增巴加氨20拔0笆萬美元，于是這邦家公司的所有者暗權益敗為胺1背億美元，長期借稗貸佰為皚500襖0艾萬美元，額外的板有八200壩0敖萬美元的短期借辦貸，并創造出按了拌170擺0疤萬美元的收益，懊其資產回報率巴為笆1百0唉靶(1白7絆百170斑)疤。這種配置使得邦公司的投資回報熬率增加澳到霸11.背3疤斑(1隘7捌白150唉)啊，權益回報率增靶加稗到礙1熬7半扒(1按7藹邦100八)跋。般所以我們可以看奧到資

51、產回報率是伴最嚴格的業績衡扒量標準，因為它礙反映了管理者凹利用一切其可以頒調配的資源所產埃生的經營成果。疤從一個高的資產澳回報率出發，可昂以得到一個高的昂投資回報率和權白益回報隘率邦(白有的分析者用權艾益回報率除以資扳產回報率得到一吧個所謂伴的啊“壩財務杠桿指靶數八”岸)佰。通過更少的資矮產產生相同的回壩報可以達到更高澳的資產回報率。隘有的價值投資者把采用一種復雜的斑公式來衡量權益拔回報率。其中一斑種方法是用利潤稗、產量和資本結傲構來計算。計算笆步驟把為拜(a澳)拔利潤等于銷售額昂乘以一定百分比疤，壩(b岸)擺銷售額等于資產柏乘以一定百分比罷，吧(c盎)罷資產等于權益乘安以一定百分比。阿這個精細的公式暗的意義在于它說壩明了權益回報率癌的驅動因素：更壩高的利潤率創盎造了更高的資產哀回報率，更高的斑資產回報率產生拜了更高的權益回翱報率。斑對企業的財務表皚現進行分析還涉案及到比較損益表懊和現金流的數據八。一個有用的例版子是收