1、實(shí)物期權(quán)應(yīng)用(yngyng)的案例分析共三十六頁(yè)一、什么是實(shí)物(shw)期權(quán)實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資(tu z)評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法（DCF）應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯（Myers，1977）首先指出，當(dāng)投資(tu z)對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資(tu z)。 共三十六頁(yè)實(shí)物期權(quán)(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977) 提出，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就

2、是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似評(píng)估(pn )一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估(pn )。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。共三十六頁(yè)二、實(shí)物期權(quán)(q qun)與金融期權(quán)(q qun)的區(qū)別實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)期權(quán)的交易市場(chǎng)不存在存在不確定的來(lái)源多重的不確定有限的不確定市場(chǎng)特性不完全市場(chǎng)復(fù)制組合難構(gòu)造完全市場(chǎng)復(fù)制組合容易構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)不在市場(chǎng)上交易需要類(lèi)似證券標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場(chǎng)交易標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不能從市場(chǎng)上直接得到市場(chǎng)價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間不確定容易確定波動(dòng)率較難估計(jì)可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)估計(jì)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格不確定

3、合約規(guī)定價(jià)值漏損難以估計(jì)較易估計(jì)期權(quán)的獨(dú)占性常有分享性獨(dú)占性強(qiáng)期權(quán)之間的交互性廣泛的交互作用一般不存在交互作用共三十六頁(yè)三、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用之一-投資項(xiàng)目(xingm)的選擇案例一 實(shí)物投資期權(quán)與市場(chǎng)進(jìn)入當(dāng)今越來(lái)越多的石油產(chǎn)于海上油井，北海和墨西哥灣已經(jīng)采用這種方式。隨著海上石油勘探和石油提煉技術(shù)的進(jìn)步，人們正在探索利用更多的海底石油資源一些國(guó)家政府(zhngf)通常將本國(guó)海上油田租給外國(guó)石油公司，期限一般為十到十五年。從期權(quán)的角度看，這相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)至到期日的期限。油田的租期到期日就是實(shí)物期權(quán)的到期日共三十六頁(yè)深海石油的勘探和提煉需要耗費(fèi)大量的初始投資，一個(gè)給定的項(xiàng)目?jī)r(jià)值取決于開(kāi)發(fā)該海上石油項(xiàng)

4、目隨后幾年中石油價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。石油的特點(diǎn)是它可以在油田里儲(chǔ)存很久。石油價(jià)格一方面受石油非預(yù)期需求沖擊的影響，如北半球冬季的氣溫偏低時(shí)對(duì)石油的需求會(huì)增加，另一方面，石油價(jià)格受石油非預(yù)期供應(yīng)沖擊的影響，如伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和伊朗革命等政治事件以及OPEC國(guó)家的壟斷行為等因素對(duì)石油價(jià)格也產(chǎn)生影響 如果存在不確定因素，只有當(dāng)石油勘探的預(yù)期回報(bào)大大高于要求回報(bào)時(shí)，人們才進(jìn)行投資。如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值只是稍微大于項(xiàng)目的初始投資，則一般認(rèn)為(rnwi)該項(xiàng)目不值得投資。由此可見(jiàn)，正的凈現(xiàn)值并非投資者在投資決策中考慮的唯一因素共三十六頁(yè)背景：英國(guó)石油公司（BP）打算對(duì)墨西哥灣一處進(jìn)行海上石油勘探，并從事(cngsh

5、)該地區(qū)深海石油開(kāi)采。共三十六頁(yè)不確定(qudng)的因素OPEC成員國(guó)家(guji)目前正就石油生產(chǎn)和價(jià)格展開(kāi)激烈的爭(zhēng)論OPEC限量生產(chǎn)，油價(jià)維持在30美元/桶產(chǎn)量增加，油價(jià)維持在10美元/桶達(dá)成一致意見(jiàn)不一BP 預(yù)計(jì)概率為0.5BP預(yù)計(jì)概率為0.5共三十六頁(yè)有關(guān)(yugun)投資的數(shù)據(jù)初始投資：I0=$2000萬(wàn),每年增加10%貼現(xiàn)率：i=10%一年后的實(shí)際價(jià)格：$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均為50%預(yù)期油價(jià)： E(P)=$20/桶目前的油價(jià)為20美元/桶可變生產(chǎn)成本 8美元/桶不存在其他固定生產(chǎn)成本，稅率為0預(yù)期產(chǎn)量：20萬(wàn)桶/年所有(suyu)現(xiàn)金流在年底發(fā)生共三十六頁(yè)BP的

6、選擇(xunz)不同選擇帶來(lái)的凈現(xiàn)金流到期期限為一年的投資期權(quán)降低(jingd)未來(lái)石油價(jià)格的不確定性，從而做出更明智的決策BP的選擇今天投資等待一年再?zèng)Q定是否投資 共三十六頁(yè)實(shí)物投資期權(quán)(q qun)的價(jià)值如果立即投資或者永不投資，那么項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算最簡(jiǎn)單，對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目，沒(méi)有機(jī)會(huì)等待更多的信息。項(xiàng)目的價(jià)值就是(jish)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流在扣除了初始投資后的貼現(xiàn)值。企業(yè)也可以選擇推遲投資決策以便得到更多的信息。如果企業(yè)選擇推遲投資，則該項(xiàng)目不僅必須與其他項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，而且在未來(lái)每一開(kāi)始之日也要應(yīng)對(duì)項(xiàng)目自身變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。換言之，今天決定投資的決策必須與未來(lái)某一天投資于類(lèi)似或相同項(xiàng)目的決策進(jìn)行比較。

7、投資于一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)等于行使一個(gè) 投資期權(quán)。其結(jié)果是，敲定價(jià)的一部分就是今天投資的機(jī)會(huì)成本，當(dāng)放棄的未來(lái)投資價(jià)值小于現(xiàn)在立即投資的價(jià)值時(shí)，該時(shí)間就是可選擇的投資時(shí)間共三十六頁(yè)投資期權(quán)(q qun)的內(nèi)在價(jià)值一個(gè)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值(jizh)只取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值(jizh)和期權(quán)的敲定價(jià)一個(gè)增值期權(quán)是指如果今天行使具有價(jià)值的資產(chǎn)一個(gè)增值看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值=標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值-敲定價(jià)對(duì)于一個(gè)實(shí)物期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目收益的現(xiàn)值，敲定價(jià)是投資成本BP公司的期權(quán)是一個(gè)美式看漲期權(quán)共三十六頁(yè)BP公司(n s)的投資期權(quán)510152020151050BP投資(tu z)期權(quán)的價(jià)值一桶油的價(jià)值時(shí)間價(jià)值內(nèi)在價(jià)值期權(quán)價(jià)值

8、共三十六頁(yè) 影響期權(quán)價(jià)值的因素(yn s)與BP公司投資期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值決定因素BP公司的看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值油井價(jià)值2400萬(wàn)美元期權(quán)的敲定價(jià)2000萬(wàn)美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10% 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)情況363萬(wàn)美元和4000萬(wàn)美元發(fā)生的概率相同至期權(quán)到期日的時(shí)間1年共三十六頁(yè)今天(jntin)投資共三十六頁(yè)若石油(shyu)價(jià)格上漲當(dāng)BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格上升為30美元(miyun)/桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：共三十六頁(yè)若石油價(jià)格下跌(xi di)BP公司(n s)會(huì)選擇放棄投資，此時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相對(duì)而言為0BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格下降為10美元/桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：共三十六頁(yè)投

9、資期權(quán)(q qun)的時(shí)間價(jià)值項(xiàng)目(xingm)推遲一年投資的凈現(xiàn)值為：BP公司在決定投資前應(yīng)該等待一年共三十六頁(yè)投資期權(quán)(q qun)的時(shí)間價(jià)值從期權(quán)價(jià)值的角度分析，推遲一年投資（即BP公司放棄今天的投資機(jī)會(huì)）產(chǎn)生的額外價(jià)值為600萬(wàn)美元期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值（等待一年）NPV=（今天投資的）NPV+等待一年產(chǎn)生的 額外價(jià)值 10000000美元 =4000000美元 + 6000000美元顯然(xinrn)，如果不考慮期權(quán)的時(shí)間價(jià)值將失去使實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值最大化的機(jī)會(huì)共三十六頁(yè)案例(n l)二 實(shí)物期權(quán)與市場(chǎng)退出在投資過(guò)程中如果遇到突發(fā)事件，則投資者總可以(ky)考慮放棄項(xiàng)目。放棄

10、項(xiàng)目本身意味著它將損失一筆事先成本(Up-front Cost)共三十六頁(yè)背景：在上面的案例中，BP石油公司投資于墨西哥灣的油井(yujng)后突然油價(jià)下跌至10美元/桶，油井(yujng)的產(chǎn)量仍為預(yù)期的20萬(wàn)桶石油質(zhì)量下降，開(kāi)采和提煉成本都上漲為12美元/桶英國(guó)政府要求BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為200萬(wàn)美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%共三十六頁(yè)不確定(qudng)的因素如果油價(jià)10美元/桶和生產(chǎn)成本12美元/桶肯定在將來(lái)持續(xù)則BP公司為了避免400萬(wàn)（20萬(wàn)桶(-2美元)/0.1）美元的運(yùn)營(yíng)成本而必須(bx)支付200萬(wàn)美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。如果未來(lái)石油價(jià)格和成本不確

11、定,則放棄該投資項(xiàng)目有機(jī)會(huì)成本.OPEC油價(jià)上升到15美元/桶油價(jià)下跌到5美元/桶BP 預(yù)計(jì)概率為0.5BP預(yù)計(jì)概率為0.5共三十六頁(yè)BP的選擇(xunz)BP的選擇今天(jntin)放棄等待一段時(shí)間再?zèng)Q定是否放棄 共三十六頁(yè)未來(lái)(wili)油價(jià)上漲油價(jià)上漲到15美元/桶,則等待并觀望(gunwng)策略的預(yù)期損失的凈現(xiàn)值為:這種情況下，BP公司不行使放棄期權(quán)，會(huì)在一年內(nèi)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為共三十六頁(yè)未來(lái)(wili)油價(jià)下跌未來(lái)油價(jià)下跌到5美元(miyun)桶，公司會(huì)在一年內(nèi)放棄油井運(yùn)營(yíng)，避免每桶倒貼美元(miyun)，該策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為：這種情況下，BP公司會(huì)在一年內(nèi)

12、放棄油井運(yùn)營(yíng)共三十六頁(yè)因此，一年后再考慮是否放棄該項(xiàng)目決策的預(yù)期凈現(xiàn)值為：一年后再?zèng)Q定(judng)是否放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值高共三十六頁(yè)放棄期權(quán)(q qun)的時(shí)間價(jià)值一般來(lái)說(shuō)，退出投資和放棄投資的決策可被視為美式期權(quán)BP公司的放棄決策可被視為一個(gè)美式看跌期權(quán)，即BP公司有權(quán)利在項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流時(shí)退出該項(xiàng)目。期權(quán)的敲定價(jià)為200萬(wàn)美元。如果今天行使期權(quán)，則放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為200萬(wàn)美元（400萬(wàn)美元-200萬(wàn)美元），當(dāng)然(dngrn)，如果今天放棄該油井的運(yùn)營(yíng)則一旦該油價(jià)上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價(jià)值是3363636

13、美元。放棄期權(quán)的總價(jià)值由兩部分組成： 期權(quán)價(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值（等待一年）NPV=（今天放棄的）NPV+今天放棄項(xiàng)目的 機(jī)會(huì)成本 5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元共三十六頁(yè)總結(jié)(zngji) 投資期權(quán)的時(shí)間價(jià)值之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樗軌蛟谟蛢r(jià)下跌的情況下避免項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流。相反，放棄期權(quán)的價(jià)值之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樗軌蛟谟蛢r(jià)上漲的時(shí)候使投資項(xiàng)目產(chǎn)生正的現(xiàn)金流。換言之，實(shí)物投資期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)避免損失而增值，實(shí)物放棄期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)在有利時(shí)機(jī)(shj)出現(xiàn)時(shí)維持投資而增值。正是由于期權(quán)有時(shí)間價(jià)值，企業(yè)在承擔(dān)初始投資或放棄成本之前，會(huì)采取觀望態(tài)度共三

14、十六頁(yè)四、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用之二-公司(n s)股權(quán)價(jià)值的估計(jì)清算日股權(quán)資本的收益=V-X 當(dāng)VX時(shí); 0 當(dāng)V=X時(shí)。 其中:V為公司價(jià)值，X為發(fā)行在外的所有債務(wù)面值。這樣一來(lái)，股權(quán)可以被視為一個(gè)執(zhí)行(zhxng)價(jià)格為X，標(biāo)的為公司價(jià)值V的看漲期權(quán)，到期時(shí)間為公司清算日。共三十六頁(yè)股票期權(quán)與作為期權(quán)的股權(quán)( qun)的異同比較共三十六頁(yè)案例(n l)分析案例資料：信雅達(dá)公司的創(chuàng)始人及實(shí)際(shj)控制人郭華強(qiáng)1996年7月與陳旭分別出資95萬(wàn)元、5萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程有限公司。2000年11月20日，杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程有限公司以其2000年10月31日經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)4，046萬(wàn)元，按:

15、11的比例折合股份總額4，046萬(wàn)股，整體變更設(shè)立為杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司，隨后于2002年10月17日，通過(guò)證券交易所系統(tǒng)，采用向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售的發(fā)行方式發(fā)行了每股面值為100元的人民幣普通股(A股)股票1，800萬(wàn)股，并于2002年11月1日起在上海證券交易所上市交易，簡(jiǎn)稱“信雅達(dá)”，證券代碼600571。共三十六頁(yè)數(shù)據(jù)(shj)選取選取杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司人民幣普通股(A股)股票于2002年11月1日起在上海證券交易所上市交易，截止2005年4月30日可獲得兩年半、30個(gè)月共605個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。利用(lyng)了2005年4月20日公布的杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份

16、有限公司2004年年報(bào)。共三十六頁(yè)參數(shù)估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S： 本例中，查詢杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司2004年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表2004年度期末資產(chǎn)總計(jì)(zngj)672,762,36712元，將作為Bs模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值s的估計(jì)，即s一672,762,36712。 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X： 查詢杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司2004年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表2004年度期末負(fù)債總計(jì)326，395,00592元，將作為Bs 模型中期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X的估計(jì)，即x=6,395,005.92。共三十六頁(yè)執(zhí)行期間T：考察現(xiàn)實(shí)(xinsh)中公司的壽命，大量中小公司的壽命在幾年之內(nèi)，極個(gè)別公司壽命在百

17、年以上，作為上市公司主體的大中型公司的壽命可合理推斷為在10年到幾十年之間。結(jié)合中國(guó)公司的實(shí)際情況，考慮到進(jìn)行更多樣本研究要滿足可比性的需要，本研究對(duì)所有作為期權(quán)的股權(quán)價(jià)值計(jì)算中的期權(quán)的執(zhí)行期間統(tǒng)一假設(shè)為10年，即T=10。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r: 2004年8月10日財(cái)政部第六期記賬式國(guó)債發(fā)行了十年期品種，票面利率為4.86%，我們選取其作為BS模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r的估計(jì)，即r=4.86%。標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性： 選取信雅達(dá)(600571)從2002年11月l日上市以來(lái)到2005年4月29日共600個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動(dòng)率，再乘以每年交易日數(shù)的平方根即 ，就得到波動(dòng)性的年化值46%，即=46%。共三十六頁(yè)計(jì)算結(jié)果信雅達(dá)截止到2004年12月31日股東權(quán)益總額=346,367,361.20元每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益/總股本= 346,367,361.20/93,536,000=3.70元；理論上流通股股價(jià)=（534,747,909.62-3.764,736,000)/28,800,000=9.90元 2004年12月31日信雅達(dá)的收盤(pán)價(jià)為10.47。這說(shuō)明市場(chǎng)(shchng)對(duì)其價(jià)值高估了。共三十六頁(yè)內(nèi)容摘要實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的案例分析。實(shí)物期權(quán)的興起源于