1、1. 從經濟周期甄別商業銀行的核心指標銀行債的信用分析需要結合宏觀經濟背景進行分析，探尋兩者共振下的信用基本面變化。近年來，市場持續出現“資產荒”現象，其背后主要反映的是“安全資產荒”，市場的風險偏好整體偏低，機構對于金融債尤其是銀行債的配置需求明顯加大。一方面，銀行業以存貸為主的主營業務直接受到宏觀經濟的波動影響，另一方面，在中國的金融體系格局下，銀行業承擔了傳導貨幣政策的重要角色，直接和間接地與宏觀經濟發生作用。本節從宏觀經濟增速、宏觀杠桿率情況、中觀行業景氣度三方面挖掘與商業銀行核心指標之間的關系，進而輔助銀行債的投資價值判斷。1.1. 從宏觀經濟增速看，GDP 增速、固定資產投資完成額

2、增速與凈息差呈正相關。銀行業具有順經濟周期的特征，凈息差與經濟周期呈現顯著正相關性。利用 2004 年以來的數據考察 GDP 增速與凈息差之間的相關性，可以發現兩者的相關系數高達 0.80，正相關性顯著。近年來反映經濟增速的社會固定資產投資完成額增速波動下降，與凈息差走勢也基本趨同。從銀行類型來看，近年來各類型銀行凈息差均呈現收窄趨勢，并且逐漸向國有行凈息差收斂。這一表現與銀行承擔的社會責任密不可分，在經濟下行環境下，銀行作為支持經濟的牽頭羊，往往會犧牲一定的凈息差讓利實體經濟，此時對商業銀行債的投資需持謹慎態度，關注后續社會投資熱情的恢復情況。但同時期由于政策支持，商業銀行在一級市場會擁有更

3、多的發行便利性，鎖定相對較低的融資成本，從而能夠緩釋資產端收益下降的影響。其中農商行的凈息差對固定資產投資額變化的彈性較大。一方面是中小銀行區域性經營，風險偏好更為下沉，風險定價能力亦較弱，另一方面融資成本的下行更多利好于中小銀行，當投融資需求增加時中小銀行敏感度較高，致使凈息差波動更加顯著。圖 1：凈息差與 GDP 增速呈現顯著正相關性圖 2：固定資產投資增速下降帶動銀行凈息差下降%716614512104836241200% 國有行股份行6 固定資產投資完成額同比:右 35530254203152101500Wind，；數據頻率：年度Wind，；數據頻率：年度進一步分析各類型銀行的凈息差走

4、勢，國股行的凈息差與工業企業景氣度趨勢較為接近，當企業的景氣度上升時，投融資需求變得旺盛，進而反映為國股行貸款利率的上升。城農商行的凈息差與所在區域城市建設用地面積增速呈正相關趨勢。由于城農商行經營具有明顯的區域性特征，區域結構分化拉大城農商行經營差異，進而影響凈息差水平。建設用地是拉動區域經濟增長的基礎，是推動固定資產投資的重要工具，較大的建設用地面積能夠吸引企業入駐投資，進而提升市場融資需求，擴大銀行貸款投放量，從而提升凈息差水平。2015-2017 年，西南地區城農商行凈息差顯著高于平均水平，同時建 6/26設用地面積三年復合增速也高達 7.62%，這離不開該時期城鎮化建設的推進，西南地

5、區城農商行在此契機下提升貸款利率，博取了較高的凈息差；反觀西北區域，其建設用地面積增速也處于較高水平，但卻是以銀行讓利的模式來支持城鎮化建設。2018-2020 年，隨著建設用地面積增速的回落，各區域凈息差回歸至 2.0%2.5%附近，而西北地區城農商行凈息差依然低于平均水平。圖 3：工業企業景氣度與國股行凈息差走勢相似圖 4：城農商行凈息差區域分化明顯國有行% 股份行6% 509.0氣城8.0泡面5454403352200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021130市7.0建設6.0用地5.0

6、面 積4.0復合3.0(%)增 速2.01.00.01.92.4凈息差(%)積()城市建設用地面積三年均值2.93.4Wind，；數據頻率：年度Wind，北京 2020 年建設用地數據缺失，故華北區域取 2018-2019 年復合增速1.2. 從宏觀杠桿率看，實體經濟杠桿率與資本充足率、不良率呈正相關從資本充足率的走勢來看，國股行的資本充足率走勢與宏觀杠桿率走勢更加趨同，其中國有行的資本充足率增速在近年來已高于宏觀杠桿率的增速，體現了資本充足率的逆周期調控作用。城農商行的走勢相比宏觀杠桿率相對平緩，資本充足率在資產質量下行壓力和凈息差雙重擠壓下有所波動，反映其資本補充的動力較弱。從資本充足率的

7、絕對值來看，資本充足率排序如下：近年來宏觀杠桿率呈平滑上升趨勢，在此背景下資本充足率指標的重要性逐漸突出。其中可以發現，國有大行的資本補充渠道更為多元，資本充足率上升趨勢更加明顯；股份行對于資本使用效率較高，但資本充足率總體仍處于監管標準的安全邊際之上。在高杠桿環境下，國有大行資本雄厚的優勢得以體現。中小型城農商行資本充足率相對高于資產規模 2000 億以上的大型城農商行，側面反映大型城農商行資本使用效率較高，往往會充分使用資本以達到規模擴張的目的。圖 5：宏觀杠桿率與國股行資本充足率走勢呈正相關圖 6：城農商行的資本充足率未隨宏觀杠桿率明顯上行%國有行股份行實體經濟部門杠桿率:右181716

8、151413121113-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1210%300181725016152001413150121113-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221300250200150100Wind，；數據頻率：季度Wind，；數據頻率：季度備注：實體經濟部門杠桿率=政府部門杠桿率+非金融企業部門杠桿率+居民部門杠桿率 進一

9、步分析銀行的不良率，從歷史趨勢上看，宏觀杠桿率與不良率走勢整體趨同。其中國股行的不良率整體較為平穩，反映出其風險管理能力在抵御宏觀信用環境時的韌性。城農商行不良率波動性更大，側面反映其在高杠桿環境下風險應對能力弱于國股行。分析各區域城農商行的不良率走勢，東北和華中地區的不良率抬升跡象明顯，華南、華東的城農商行目前資產質量相對較好，近年來不良率的波動也相對平穩。圖 7：宏觀杠桿率與國股行不良率走勢相背離圖 8：東北和華中地區城農商行不良率明顯抬升%國有行股份行 實體經濟部門杠桿率:右 %4300430032503250220022001150115010-1211-0611-1212-0612-

10、1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12010001002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind，；數據頻率：季度Wind，；數據頻率：年度1.3. 從行業景氣度看，工業用電量和房價走勢分別與公司貸款和個人貸款增速呈正相關貸款業務是商業銀行的主營業務之一，貸款投放節奏直接影響銀行的資產規模與營業收入增速，貸款規模大小通常是客戶貸款意愿與銀行授信管理的雙重結果，也會受到

11、經濟周期的影響。貸款按照客戶類型可以分為公司貸款和個人貸款。工業用電量增速與公司貸款增速呈正相關，可用于預測公司貸款增速。當工業用電量增長時，反映工業景氣度更高，銀行等金融機構投向工業的意愿更高，而工業企業也因為業務發展需要尋求更多的資金，共同帶動了貸款的增長。同時，用電量可作為公司貸款增速的信號指標，通過歷史表現看出，通常在用電量增速達到階段性高點后的 3-6 個月公司貸款增速也達到頂峰。房價走勢與個人貸款增速同向變化。個人貸款包括個人經營性貸款、個人消費貸款和個人住房貸款，其中個人住房貸款通常是單筆金額較大、規模貢獻較高的一類。觀察 70 城新房價格指數與個人貸款增速，兩者表現出相似的趨勢

12、，當房價開始走高，居民的購房熱情上升，推動住房貸款規模擴張，又反向影響房價進一步增長，最終放大房價走勢和個人貸款增速的波動。圖 9：工業用電量增速領先于貸款增速圖 10：房價影響個人貸款增速波動% 工業用電量同比工業貸款余額同比:右302520151050-5-1010-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12-15% 70城新房價格指數同比住戶貸款余額同比:右% 3020 3025152520102015515

13、100105-5511-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-030-100Wind，；數據頻率：季度Wind，；數據頻率：季度2. 商業銀行債信用研究方法商業銀行債目前主要包括普通金融債、二級資本債和永續債。普通金融債通常不含特殊條款，等同于商業銀行的一般負債，根據募集資金用途的不同，又可分為小微專項債、綠色金融債、三農專項債等。二級資本債和永續債均具有次級屬性，分別可用于補充二級資本和其他一級資本，在資本充足率

14、監管要求之下，成為補充資本的重要工具。表 1：普通金融債、二級資本債、永續債條款對比條款普通金融債二級資本債永續債清償順序等同于商業銀行一般負債，先于商業銀行二級資本工具、其他一級資本工具、核心一級資本工具在商業銀行存款人和一般債權人之后，股權資本、其他一級資本工具和混合資本債券之前在存款人、一般債權人和其他高于永續債順位的次級債務之后，股權資本之前主流期限3 年或 5 年5+5 年或 10+5 年5+N贖回權無有：設定一次提前贖回權有：自發行之日起 5 年后，有權于每年付息日全部或部分贖回銀行永續債減記條款無有：在其他一級資本工具全部減記或轉股后，將債券的本金進行部分或者全部減記有：減記型永

15、續債轉股條款無無有：轉股型永續債利率跳升機制無無無關于商業銀行資本工具創新的指導意見(修訂)，對于商業銀行債的信用研究，首先是對發債主體進行分析，通過對商業銀行主體基本面的研究奠定債項的信用資質，再基于債項的特點進行調整，例如二級資本債和永續債的債項評級由于債項條款具有次級屬性，通常由主體評級向下調整。商業銀行主體信用研究框架主要從定量的財務基本面分析和定性的經營能力兩方面來構建。 2.1. 定量財務分析框架商業銀行定量財務基本面分析從以下四個維度展開：盈利能力、資本狀況、資產質量、流動性。同時在四個維度中選取 10 個核心指標，分別賦值 1-10 分，各指標閾值主要根據樣本數值分布情況進行設

16、定。國股行總體經營穩健，盈利指標相對平穩，而市場份額與地位是決定其發展的關鍵，因此在盈利能力維度中將營業收入賦予相對更高的權重(13%)，同時為了平滑營業收入絕對值產生的影響，在具體評分指標中采用營業收入相對比率；資本狀況與資產質量方面，國股行在達標監管要求的進程上效率較高，計算標準相對更嚴格，監管指標能相對真實地反映其資本狀況與資產質量水平，因此對資本充足率、核心一級資本充足率、不良貸款率、逾期貸款率分別賦予 13%、12%、10%、10%的權重，貸款減值準備/(不良貸款+關注貸款)則作為參考性指標賦予 5%的權重；流動性方面，個人存款占比也是側面反映市場地位的指標，故賦予 15%的權重。城

17、農商行分化明顯，更應側重其風險管理能力，撥備前利潤/平均風險加權資產則衡量了銀行在把控風險的前提下獲利的能力，該指標權重為 10%；城農商行的資產質量是相對更需要關注的維度，該維度整體權重上升到 35%，其中貸款減值準備/(不良貸款+關注貸款)反映對于大多數逾期或風險貸款的覆蓋水平，對該指標賦予 15%的權重；城農商行在流動性指標方面差異較小，兩項指標分別為 10%的權重。表 2：商業銀行債定量分析框架指標維度核心指標權重(國股行)權重(城農商行)計算公式盈利能力營業收入相對比率13%10%營業收入相對比率=營業收入/各類型銀行營業收入 3 年均值銀行類型分為：國股行、城商行、農商行、其他凈息

18、差6%5%凈利息收入/平均盈利資產撥備前利潤/平均風險加權資產6%10%(利潤總額+信用減值損失/資產減值損失)/平均風險加權資產資本狀況資本充足率13%10%(核心資本+附屬資本-扣減項)/風險加權資產核心一級資本充足率12%10%(核心一級資本-扣減項)/風險加權資產資產質量不良貸款率10%10%(次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)/貸款總額逾期貸款率10%10%逾期貸款/貸款總額貸款減值準備/(不良貸款關注貸款)5%15%貸款減值準備/(次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款+關注類貸款)流動性高流動性資產占比10%10%(現金及現金等價物+對央行的債權+對同業的債權+以公允價值計量且其變

19、動計入當期損益的金融資產+以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產)/資產總額個人存款占比15%10%個人存款/存款總額資料來源：2.1.1. 盈利能力盈利能力可以衡量商業銀行創造價值和內生資本的能力，銀行的持續盈利是資本補充的核心動能，同時能提高對債務的風險保障程度。盈利能力的核心指標選取營業收入相對比率、凈息差、撥備前利潤/平均風險加權資產三個指標。 營業收入一方面能直接反映銀行的創收能力，另一方面從規模角度能體現銀行在市場中的重要程度。將銀行營業收入進一步拆解為利息凈收入、手續費及傭金凈收入、投資收益、公允價值變動收益、匯兌收益等，而其中利息凈收入作為銀行主營存貸款業務的收入體現

20、，收入貢獻度最高，2005 年-2011 年期間高達 80%-90%，2019 年以來維持在 70%左右；手續費及傭金凈收入表現其中間業務收入，包括銀行卡、代理業務和結算與清算等業務。從收入結構可以看到，國股行的中間業務收入占比相對較高，這與其多元的金融服務和較高的市場地位息息相關。城農商行營收對投資收益及公允價值變動損益的依賴度較高，該指標主要反映了投資業務的收入，側面說明中小銀行在金融投資業務方面的風險偏好相對較高，同時更應警惕投資收益波動性對其營收的影響。整體來看，營業收入在近年中收增長乏力、息差收窄的情況下增速放緩，更多依賴生息資產的擴張而帶動營收增長。圖 11：收入端：商業銀行利息凈

21、收入對營業收入貢獻度占七成表 3：商業銀行債樣本1情況：盈利能力利息凈收入投資凈收益+公允價值變動凈收益%手續費及傭金凈收入其他收益Wind，Wind，凈息差是商業銀行資產負債結構管理的體現，資產端合理的貸款定價及負債端核心存款的穩定性共同決定了凈息差水平。凈息差在收入端主要取決于貸款利率，近年來隨著 LPR 改革的推進，商業銀行在 2020 年初在增量貸款中全面運用 LPR 定價，存量貸款定價基準轉換工作也于 2020 年 8 月順利完成，目前 LPR 已成為貸款市場的基準利率，在政策的引導下，LPR 隨著 MLF 利率的下行而下行，受此影響收入端貸款利率明顯下降。成本端則主要觀察存款利率，

22、長期以來，我國存款市場競爭較為激烈，個別銀行在高風險經營策略下傾向于高息攬儲，雖受到存款利率自律上限的約束，但存款利率緊貼上限，或者采取不當創新的方式突破上限。正是在資產端貸款利率不斷下行和負債端存款利率競爭性上行的影響下，凈息差呈現持續下行趨勢。值得注意的是，部分中小銀行凈息差較高可能是貸款投放的風險偏好過高所致。存款利率市場化調整機制的建立將穩定銀行負債成本，緩解凈息差不斷下行壓力。 2022 年 4 月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

23、而隨著貸款利率的下行，在商業銀行內部資金轉移定價(FTP)機制的考慮下，為了與資產收益相匹配，銀行會適當降低其負債成本，從而引導存款利率下行，未來凈息差可能維持在合理區間。 1 樣本范圍為存續商業銀行債發行主體，下文口徑相同 撥備前利潤/平均風險加權資產作為銀行ROA 的替代指標反映其盈利性。相比ROA，撥備前利潤/平均風險加權資產在分子和分母做了適應銀行業特征的調整：分子上主要考慮撥備前的利潤總額，剔除了過度撥備或撥備不足帶來的利潤隱藏或利潤虛高；分母上主要考慮根據各類風險對資產進行加權，根據商業銀行資本管理辦法(試行)的要求，主要包括信用風險加權資產、市場風險加權資產和操作風險加權資產，商

24、業銀行應當根據該管理辦法的規定，按照標準法或高級法對各類風險進行計量，目前國有行和經監管審批允許結合自身經驗現狀可采用內部評級法等高級法，而其他股份行與城農商行需要嚴格采用標準法。近年來隨著資產規模的擴張與息差的收窄，撥備前利潤/平均風險加權資產呈現下降趨勢。從核心盈利指標的周期均值來看，我國商業銀行已經從過去的快速規模擴張階段換擋至高質量穩定發展階段。2003 年至 2013 年，商業銀行經歷了高速發展的階段，圍繞規模擴張、布局龐大網點體系、市場容量帶來的廣泛的客戶群，銀行的營收增速一度達到了 50%。2013 年以后，隨著不良貸款規模上行、儲蓄率下滑帶來的資金成本上升，銀行規模增長動能逐漸

25、衰竭；疊加供給側改革下的強監管，MPA、流動性管理、資本管理等制度約束使銀行總體經營趨于審慎，盈利指標均出現弱化的趨勢。2019 年至今，銀行業著力于改善資產質量，謀求高質量發展，資產端更重視結構與效率，負債端在存量市場中競爭愈發激烈，盈利指標繼續下行。現階段國有行及城農商行的盈利指標處于歷史低位，而股份行因其側重零售的經營策略，凈息差仍保持相對平穩。2.1.2. 資本狀況商業銀行作為高杠桿經營的金融機構，資本是核心抵御風險能力的體現，可用于吸收非預期損失。根據商業銀行資本管理辦法(試行)定義，核心一級資本包括實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風險準備、未分配利潤以及少數股東資本可計入

26、部分；其他一級資本包括其它一級資本工具及其溢價以及少數股東資本可計入部分；二級資本包括二級資本工具及其溢價以及超額貸款損失準備。銀保監會對商業銀行的資本充足率要求日益嚴格。依據商業銀行資本管理辦法(試行)，非系統重要性銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率與資本充足率的最低資本要求分別為 5%、6%和 8%，另有 2.5%的儲備資本要求，即監管警戒線為核心一級資本充足率 7.5%、一級資本充足率 8.5%以及資本充足率 10.5%，并要求銀行于 2018 年年 底前達標，因此在 2018 年大量銀行通過二級資本債、可轉債、優先股、IPO 等方式加大資本補充。2021 年 10 月，央行、銀保

27、監會公布我國首批系統重要性銀行名單，并同步發布系統重要性銀行附加監管規定(試行)，根據該辦法，系統重要性銀行在原有資本充足率基礎標準上還需滿足附加資本要求(第一組 0.25%、第二組 0.5%、第三組 0.75%、第四組 1%、第五組 1.5%)。此外，工農中建四大行作為國際系統重要性銀行(G-SIBs)，還需 要滿足總損失吸收能力(TLAC)監管要求，TLAC 是能夠通過減記或轉股吸收損失的各類合格工具之和，TLAC 監管要求包括風險加權比率和杠桿比率，風險加權比率分母與資本充足率一致，風險加權比率的要求為第一階段(2025 年)16%、第二階段(2028 年)18%。資本充足率和核心一級資

28、本充足率從不同維度反映了商業銀行的經營穩健程度。資本金越充足，銀行業務拓展的資金越充分，同時還具有吸收損失、償還債務的支撐功能。從 2021 年末的數據來看，國有行的平均資本充足率處于較高水平。反觀股份行，前幾年總資產規模的急劇擴張在金融去杠桿、表外業務壓縮的背景下，資本承受壓力更大，資本充足率低于平均水平。表 4：商業銀行債樣本情況：資本狀況圖 12：2020 年末樣本銀行資本充足率與不良率分布不良率% 16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00葫蘆島銀行0.005.0010.0015.0020.0025.00Wind，Wind，；樣本范圍為全口徑發債銀

29、行從歷史分布來看，截至 2021 年末，除城商行外各類型銀行資本充足率水平已超過2013 年以來的中位數，而城商行與農商行核心一級資本充足率偏低，未來可能面臨核心資本的補充壓力。從資本補充工具來看，二級資本主要通過發行二級資本債補充；其他一級資本主要通過優先股與永續債的形式補充；核心一級資本補充途徑包括內生性的留存收益以及外源性的上市、股票增發、可轉債等形式。對于城農商行等中小銀行，上市對于銀行主體資質要求較高，目前城農商行中上市銀行比例低，而可轉債的發行周期耗時較長，通常作為中長期的資本補充工具。因此對于中小銀行，留存收益是對核心一級資本最合適的補足工具，但因其規模和利潤空間不及國股行，疊加

30、監管鼓勵為中小微企業減費讓利的影響，盈利能力的下降使其內生性補充動力不足。資本充足率和不良率共同反映銀行的信用變化。資本充足率與不良率通常呈現負相關的關系，不良貸款規模的增加往往需要通過計提撥備來化解，這會影響到銀行的資本水平。從 2020 年樣本數據中發現，多數商業銀行處于不良率較低且資本充足率適中的優質區間，部分銀行則已落入不良率高、資本充足率低的危險區間，如葫蘆島銀行的資本充足率僅 2.33%，大幅低于監管標準，其不良率已達到 13.89%，遠高于正常區間，在該區間的銀行的信用水平已嚴重惡化，需要重點關注。2.1.3. 資產質量商業銀行面臨的最重要風險是信用風險，而資產質量是衡量信用風險

31、的關鍵因素，對商業銀行來說，貸款資產是最核心的資產構成，也是盈利的主要動力。資產質量惡化的銀行需要計提更高的減值準備，從而對銀行的利潤產生侵蝕，留存收益隨之減少，最終導致銀行的資本狀況弱化。資產質量的核心指標選取不良貸款率、逾期貸款率、貸款減值準備/(不良貸款+關注貸款)三個指標。不良貸款源于貸款風險分類指導原則的定義，2007 年原銀監會出臺貸款風險分類指引，明確各級貸款的適用情景，但商業銀行在進行貸款風險分類時標準的不統一造成不良率可比性較差。2017 年，巴塞爾委員會發布審慎處理資產指引關于不良暴露和監管容忍的定義，該指引給出了不良資產和重組資產的界定標準，對于不良資產提出了以逾期 90

32、 天作為主要的判定標準等內容。在此背景下，銀保監會于 2018 年年中對商業銀行進行窗口指導，要求將逾期 90 天以上貸款計入不良貸款中，隨后在 2019發布的商業銀行金融資產風險分類暫行辦法(征求意見稿)明確細則。近年來，部分地方監管鼓勵商業銀行將逾期 60 天以上貸款納入不良，不良貸款認定標準的趨嚴促進商業銀行資產質量的真實體現。表 5：貸款風險分類相關政策金融保險企業財務制度（1993財商字第11 號，已廢止）明確把貸款劃分為正常、逾期、呆滯、呆賬四種類型債務，后三種合稱為不良貸款，簡稱“一逾兩呆”。貸款風險分類指導原則（1998 年曾下發試行文件，2001 年隨指導原則發布后即廢止）提

33、出貸款五級分類概念，評估銀行貸款質量，采用以風險為基礎的分類方法（簡稱貸款風險分類法），即把貸款分為正常、關注、次級、可疑和損失五類；后三類合稱為不良貸款。貸款風險分類指引（銀監發200754 號）對 2001 年發布的貸款風險分類指導原則進一步落地和細化，補充一些細節，如零售和小企業代開采取脫期法，明確各級貸款的適用情景等。金融企業準備金計提管理辦法（ 財金201220 號）將五級分類的方法從信貸資產擴大到銀行等金融機構的所有風險資產。金融企業承擔風險和損失的資產應計提準備金，具體包括發放貸款和墊款、可供出售類金融資產、持有至到期投資、長期股權投資、存放同業、拆出資金、抵債資產、其他應收款項

34、等。作為 2007 年貸款分類指引的進一步完善，適用資產從貸款擴展至表內外承擔信用風險的金融資產，強調逾期天數與分類掛鉤，引入信用減值概念，嚴格不良上調的要求，強調穿透管理等。將滿足下列情況之一的金融資產至少歸為次級類：（一）本金、利息或收益逾期（含展期后）超過 90 天；（二）債商業銀行金融資產風險分類暫行辦法（征求意見稿）（2019 年）財政部、銀保監會務人或金融資產的外部評級被下調至非投資級；（三）同一非零售債務人在所有銀行的債務中，逾期 90 天以上的債務已經超過 5%；（四）債務人被納入失信聯合懲戒名單。將滿足下列情況之一的金融資產至少歸為可疑類：（一）本金、利息或收益逾期（含展期后

35、）超過 270 天；（二）債務人逃廢銀行債務；（三）金融資產已減值 40%以上。將滿足下列情況之一的金融資產歸為損失類：（一）本金、利息或收益逾期（含展期后）超過 360 天；（二）債務人已進入破產程序；（三）金融資產已減值 80%以上。不良貸款率認定標準較為嚴格，但仍存在一些潛在風險貸款或者是逾期貸款未納入不良，因此需結合逾期率共同判斷資產質量。除了對于時點數據的把控，還需要從當期新增不良貸款規模、當期處置不良貸款規模來進行交叉驗證，新增不良貸款規模相較于不良貸款余額屬于領先指標，可以反映出銀行當期資產質量的惡化程度。自 2018 年下半年開始，不良貸款認定標準趨嚴，風險貸款充分暴露，202

36、1 年末國有行逾期率已低于不良率，側面反映其資產質量的夯實程度較高。貸款損失準備是根據商業銀行特性建立的貸款專項補償金，2002 年印發的銀行貸款損失準備計提指引明確了貸款損失準備的計提方式。2011 年原銀監會發布商業銀行貸款損失準備管理辦法，提出撥備覆蓋率與貸款撥備率兩項監管指標，明確撥備覆蓋率基本標準為 150%，貸款撥備率基本標準為 2.5%。表 6：貸款損失準備相關政策關于國家專業銀行建立貸款呆賬準備金的暫行規定（財商字1988277 號）首次從制度層面提出了建立貸款風險損失準備金的要求，呆帳準備金是按銀行貸款余額的一定比例建立的專項補償基金，用以彌補銀行因本規定第三條各款所列原因造

37、成的貸款壞帳損失。呆帳準備金按各類貸款年初貸款余額的一定比例在年初分別按人民幣計算提取。銀行貸款損失準備計提指引( 銀發200298 號)配合 2001 年的貸款風險分類指導原則的實施，立了三個層級的撥備。貸款損失準備包括一般準備、專項準備和特種準備。一般準備是根據全部貸款余額的一定比例計提的、用于彌補尚未識別的可能性損失的準備；專項準備是指根據貸款風險分類指導原則，對貸款進行風險分類后，按每筆貸款損失的程度計提的用于彌補專項損失的準備。特種準備指針對某一國家、地區、行業或某一類貸款風險計提的準備。股份制商業銀行風險評級體系（暫行）（銀監發20043 號）首次提出撥備覆蓋率指標，撥備覆蓋率=(

38、一般準備+專項準備+特種準備)/(次級類貸款+可疑類貸款+損失類貸款)，并將其列入對股份制商業銀行的風險評級體系中。 商業銀行貸款損失準備管理辦法（銀監會令 2011 年第 4 號） 正式確立設置貸款撥備率和撥備覆蓋率指標考核商業銀行貸款損失準備的充足性，其中貸款撥備率為貸款損失準備與各項貸款余額之比；撥備覆蓋率為貸款損失準備與不良貸款余額之比。貸款撥備率基本標準為 2.5%，撥備覆蓋率基本標準為 150%。該兩項標準中的較高者為商業銀行貸款損失準備的監管標準。關于調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知（銀監發20187 號）撥備覆蓋率監管要求由 150%調整為 120%150%，貸款撥備率監

39、管要求由 2.5%調整為 1.5%2.5%。按照“同類同質”及“一行一策”的原則，對于貸款分類準確性較高、處置不良貸款主動性較高或資本充足率高的銀行，可適度下調貸款損失準備監管要求。2019 年財政部關于金融企業財務規則（征求意見稿）公開征求意見規定金融企業原則上計提損失準備不得超過國家規定最低標準的 2 倍，超過 2 倍的部分，年終全部還原成未分配利潤進行分配。2020 年關于階段性調整中小商業銀行貸款損失準備監管要求的通知中小銀行撥備覆蓋率監管要求階段性下調 20 個百分點，下調后中小銀行適用的撥備覆蓋率為 100-130%。提升中小銀行服務小微企業的能力。2022 年 4 月國務院常務會

40、議發言鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。有助于銀行充實銀行資本金并提高資金使用效率、加大信貸投放力度。2022 年 5 月銀保監會發言 財政部、銀保監會等撥備覆蓋率要有序降低，銀保監會引導各大行在今年內按照有序降低的要求制定好降低撥備覆蓋率的工作安排和措施。此外，撥備的降低要結合不良貸款處置工作，消化存量風險，以騰出更多資源支持實體經濟發展。 隨著商業銀行撥備覆蓋率的不斷提升，導致銀行資本充足率壓力升高，進而導致資產投放程度不及預期，故而近年來監管對于撥備覆蓋率的要求有所放松，2018 年將撥備覆蓋率要求調整為 120%150%，2020 年針對中小銀行階段性下調 20 個百分點，近期

41、也在鼓勵銀行將撥備調整至合理水平，釋放更多信貸資源。表 7：關于調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知（銀監發20187 號）摘要滿足以下條件可適當下調貸款損失準備監管要求貸款損失準備監管要求貸款分類準確性處置不良貸款主動性資本充足率撥備覆蓋率最低監管要求貸款撥備率最低監管要求系統重要性銀行非系統重要性銀行100%90%及以上13.5%及以上12.5%及以上120%1.5%85%,100%)75%,90%)12.5%,13.5%)11.5%,12.5%)130%1.8%70%,85%)60%,75%)11.5%,12.5%)10.5%,11.5%)140%2.1%70%以下60%以下11.5%

42、以下10.5%以下150%2.5%發現的不良貸款違規虛假出表等掩藏風險情況，可適度提高單家銀行貸款損失準備監管要求對積極主動利用貸款損失準備處置不良貸款的銀行，可適度下調貸款損失準備監管要求對資本充足率不達標的銀行，不得下調貸款損失準備監管要求對下調貸款損失準備監管要求且實際撥備覆蓋率低于 150%或貸款撥備率低于 2.5%的商業銀行，各級監管部門應督促其加大不良貸款處置力度，當年處置的不良貸款總額同比不得減少。因少計提貸款損失準備增加的利潤不得用于發放獎金，不得增加分紅，確保因少計提貸款損失準備增加的利潤留存在銀行，保持銀行損失吸收能力基本穩定。在其他因素不變的情況下，不能將少計提貸款損失準

43、備而節約的支出用于降低信貸成本率。注：2020 年關于階段性調整中小商業銀行貸款損失準備監管要求的通知進一步下調中小銀行撥備覆蓋率至 100-130%。2022 年 5 月傳遞的政策信號表明將引導大型銀行有序降低撥備率。 銀保監會貸款減值準備/(不良貸款+關注貸款)衡量的是準備金對不良貸款和關注貸款的全面覆蓋程度，相較于撥備覆蓋率更加充分體現對于風險貸款的吸收能力。伴隨商業銀行貸款規模的增加和盈利的迅速增長，撥備計提空間非常充分，2012 年前后貸款減值準備/(不良貸款+關注貸款)出現峰值，但貸款減值準備并不是越高越好，銀行開始有序降低撥備，同時隨著經濟增速的下滑，銀行盈利空間收縮，該指標也迅

44、速下降；近年來該指標隨著不良率的下降有所回升。股份行在貸款減值準備/(不良貸款+關注貸款)指標上表現較弱，但近年來隨著撥備計提力度的加大有所提升。表 8：商業銀行債樣本情況：資產質量圖 13：資產端：商業銀行逐漸重視金融投資業務發放貸款及墊款金融投資對同業債權%Wind，Wind，從商業銀行的資產構成來看，作為主營業務的發放貸款和墊款通常占總資產的一半以上，同時銀行為了提高資金使用效率與資金收益也會開展金融投資業務，一般以固定收益投資為主，近年來各類銀行對資本市場投資的重視程度逐漸提高，且在信貸風險暴露的環境下，銀行對信貸資產的配置意愿減弱，轉而加大債券配置，其中城商行金融投資的占比達到 30

45、%左右，這是因為城商行在貸款投放限制較多的情況下，轉向性價比更高的固定收益產品配置。在對個體的研究中，還需要通過投資的券種分布判斷銀行的風險偏好，分析其投資資產的資產質量。總體而言，大型銀行的資產質量表現優于中小銀行，但部分區域性城農商行因總體信貸規模較小且具有地緣優勢，指標上更優于大型銀行。2.1.4. 流動性商業銀行經營過程中可能會因為資產負債期限錯配而面臨流動性風險，從而影響其償債能力。資產端衡量可變現資產的規模，負債端評估資金來源的穩定性，對于資產負債期限結構合理、資產流動性強的銀行來說，更能以較低風險應對短期債務的償付。流動性的核心指標選取高流動性資產占比、個人存款占比兩個指標。高流

46、動性資產從財報數據挖掘通常意義下的易變現資產，研究過程中還需針對商業銀行各類資產的特點穿透進行分析。例如，城商行高流動性資產占比相對較高，這是因為其金融投資占比較高，而金融投資科目中部分流動性較強、安全性較高的資產計入了高流動性資產。從歷史周期來看，2011-2012 年高流動性資產占比抵達高位，主要由于影子銀行的興起，銀行同業資產開始擴張，而同業業務是貨幣供應擴張的主要渠道，2013年央行開始控制債務杠桿，銀行同業業務回歸合理區間，高流動性資產占比隨之回落。監管指標層面，2018 年銀保監會發布商業銀行流動性風險管理辦法，對現金流測算、壓力測試、流動性風險限額等方面做出要求，同時在商業銀行流

47、動性風險管理辦法(試行)(2014)流動性比例和流動性覆蓋率基礎上新增凈穩定資金比例、流動性匹配率和優質流動性資產充足率 3 個監管指標，流動性比例最低監管標準為不低于 25%，其余指標均為不低于 100%。凈穩定資金比例、流動性覆蓋率適用于資產規模在 2000 億元(含)以上的商業銀行，優質流動性資產充足率適用于資產規模小于 2000 億元的商業銀行，流動性匹配率和流動性比例適用于全部商業銀行。在對商業銀行進行流動性研究時，也需要對監管指標達標情況及變化情況進行關注。表 9：商業銀行債樣本情況：流動性圖 14：負債端：股份行對同業負債及發行債券依賴度較高客戶存款向中央銀行借款對同業負債應付債

48、券%Wind，Wind，客戶存款是商業銀行的核心負債，尤其個人存款是相對穩定的資金來源，而資本市場債券融資或股權融資等其他融資渠道不確定性偏大，相應流動性風險也會更大。債券融資方面，2012 年以來商業銀行債發行逐步放量，城商行在 2018 年達到發行高峰，近年來應付債券占比呈下降趨勢，而股份行依然為發行主力。觀察股份行的負債結構，因其網點密度小導致存款增長乏力，客戶存款占比在 60%上下波動，加劇其對于同業資金與債券發行的依賴，此外股份行充分利用資本也是因為其核心負債較為薄弱。農商行個人存款占比高達 85%以上，股份行吸儲能力相對較弱。個人存款占比方面，農商行得益于其在鄉鎮縣域廣泛的分銷網點

49、，在部分偏遠地區網點業務以儲蓄業務為主，提升了其個人存款占比；反觀股份行，網點密度較低，且分支機構多分布在一二三線城市，高凈值客戶理財意識較高，與客戶的服務關系更多體現在理財產品而非存款，導致其個人存款占比水平較低。2.2. 定性研究經營能力商業銀行的定性分析主要從經營環境、業務經營結構、風險管理與公司治理水平、外部支持四方面展開。第一，商業銀行的經營環境直接影響其經營特征。對于區域性經營的城農商行，經濟發達地區資源稟賦高，企業資質偏好，且投融資需求旺盛，用于抵質押的房產、土地等市場價值也較高，但同時這些地區競爭環境也更加激烈，十分考驗銀行的經營管理能力。對于全國經營的大型銀行，通過網點布局配

50、合業務范圍的擴大能提供更多元的金融服務，其市場地位直接關系到盈利和資產質量水平。第二，業務經營結構有助于分析商業銀行的經營健康性與持續性。從業務角度具體來看銀行的經營能力，定量分析中我們對資產質量有了初步的判斷，而在研究中我們還應該關注行業和地區的集中度、貸款客戶的單一集中度等；存款業務方面，除了關注個人存款的占比，還需要對其增速合理性進行判斷，同時通過資本市場債券融資成本考察其吸收存款的壓力。以貸款行業結構為例，政策引導、行業景氣度以及不同銀行的風險偏好都會對貸款行業分布產生影響。 1. 從政策引導角度來看，監管政策會對銀行貸款的總量和結構產生影響。總量引導方面，2016 年以前人民銀行通過

51、差別存款準備金率制度與合意貸款管理機制對商業銀行貸款規模進行控制，2016 年起這兩項機制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，MPA 注重考核廣義信貸，將范圍擴大至貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產、存放非存款類金融機構款項等；結構引導方面，央行通過結構性貨幣政策工具進行引導，如近年來加大普惠型貸款投放力度的指導意見，間接影響了銀行的貸款結構，對公貸款方面，水利、環境和公共設施管理業、租賃和商務服務業在行業盈利向下的趨勢下貸款占比反而上行，也反映了穩投資促增長背景下對基礎設施建設的政策引導。2. 從行業景氣度角度來看，絕大部分行業的 ROA 和貸款占比呈現同向變化的關系。批發和零售業、

52、房地產業、建筑業以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 4 個行業總資產報酬率(ROA)與貸款占比同步下降，反映隨著行業盈利能力下降企業的投融資動力下降。制造業 ROA 與銀行貸款占比呈現出背離，主要是前期投向占比過于集中所致，在經濟下行大周期中部分制造業企業前期埋下了產能過剩隱患導致違約風險不斷暴露，銀行基于主動控制行業集中度和控制信用風險而進行分散投放。3. 從不同商業銀行的風險偏好來看，國股行投向較為分散，城商行側重批發零售與房地產業，農商行聚焦制造業。（1）國股行現階段各行業貸款占比基本不超過 10%，其中交通運輸、倉儲和郵政業與電力、熱力、燃氣及水生產和供應業貸款占比明顯高于城農商行，

53、這是因為大型銀行更多承擔了對于民生領域的支持，而交通運輸、倉儲和郵政業以國企客戶為主，大型銀行相對更低的貸款利率與品牌效應更受國企歡迎。（2）城商行近年來在基建領域加大投放，2021 年末城商行在租賃和商務服務業中貸款占比接近 15%；相比于國股行與農商行，城商行熱衷于批發零售業、房地產業、建筑業等利差相對更大的行業。（3）制造業仍然是多數農商行貸款投向中貢獻最大的行業，這是因為農商行立足縣域，傾向支持當地實體經濟尤其是制造業，農商行的制造業貸款占比高出其他類型銀行 4 個百分點。圖 15：2012-2021 年銀行貸款投向占比及對應行業 ROA% 行業ROA:左城商行貸款占比農商行貸款占比國股行貸款占比%103098257206515431025100，；備注：（1）樣本范圍為 A 股上市銀行；（2）貸款投向占比=各銀行行業貸款總額合計值/各銀行貸款總額合計值；（3）ROA 統計范圍為各行業 A 股上市企業；（4）數據頻率：年度 第三，風險管理與公司治理水平決定銀行的經營理念。銀行的風險管理能力不僅僅體現在資產質量，風險偏好自上而下從經營策略影響到業務的落地，而風險偏好又取決于銀行良好的公司治理水平。股東與管理層的專業素質會影響經營策略的合理性，同樣也影響銀行在競爭環境中的