1、第六章資本結構與公司治理案例引導：真功夫的股權爭奪之戰啟示：公司治理中股權結構的安排第一節 資本結構理論一、MM理論 資本結構： 企業各種長期資本來源的構成和比例關系； MM理論基本觀點： 企業價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與實現資產融資的負債和權益資本的結構無關。 （資本結構無關論） 莫頓米勒以餡餅為例解釋MM有關資本結構的理論：“把公司想象成一個巨大的比薩餅，它已經被分成四份。如果現在你把每一份再分成兩塊，你們四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多塊，而不是更多的比薩餅。” MM理論的基本假設：（理想、無摩擦的市場環境） 沒有收入所得稅； 發行債券或權益證券沒有交易成

2、本； 投資者獲得借款的條件與公司一樣； 公司無代理成本； 信息是充分而對稱的。 MM理論的基本結論 杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。即在無摩擦的環境下，公司的總市場價值與它的資本結構無關； 股東的風險隨財務杠桿的增加而增加； 股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加； 公司的綜合資本成本不會因為資本結構的改變而受到影響。MM對融資的現實指導意義 融資決策是無關緊要的。 暗示了管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。 MM用一種食品作了有趣的類比，他們考察了一位面臨兩種策略的奶品場場主。在一種策略下，場主能賣出全脂奶。在另一種策略下，通過對全脂奶進行提煉，他可以賣出奶油和低脂奶的合成

3、品。雖然場主能以更高的價格賣出奶油，但只能以低價賣出低脂奶，這意味著凈獲利為零。 理想與現實的差距 現實中，所有行業的公司都有該行業所墨守的負債- -權益比。資本結構資本結構行業比較行業比較 理想情形下的MM理論忽略了以下關鍵因素： 企業所得稅 破產成本 代理成本 信息不對稱 現代資本結構研究的起點是MMMM理論。 在現實世界中，MM理論的很多假設是難以成立的，最初MMMM理論推導出的結論并不完全符合現實情況，但已成為資本結構研究的基礎。 此后，在MMMM理論的基礎上不斷放寬假設，從不同的視角對資本結構進行了大量研究，推動了資本結構理論的發展。 這其中具代表性的理論是權衡理論，代理理論與優序融

4、資理論。二、考慮企業所得稅后的MM理論 MM理論不考慮企業所得稅得出的資本結構的相關結論顯然是不符合實際情況的。 莫迪格利安尼和米勒于1963年對最初的理論進行了修正，考慮了所得稅因素后，MM理論也得出了兩個命題： 公司的加權平均資本成本隨著負債比例的上升而下降； 公司的價值隨著負債比例的增加而增加，即公司價值與財務杠桿正相關。 啟示：如果公司所面臨的所得稅率很高，則債務融資會給公司帶來可觀的抵稅效應，公司應該優先考慮負債融資。三、考慮個人所得稅后的MM理論 假設對利息收入、股利收入開始征收個人所得稅，則： 如果利息收入征收的稅率等于股利的稅率 則不影響公司對資本結構的選擇 如果利息收入征收的

5、稅率大于股利的稅率 會在一定程度上抵銷負債融資的好處 如果利息收入征收的稅率小于股利的稅率 會進一步加大負債融資的好處三、權衡理論（考慮財務困境成本） 財務困境成本： 如果使用過多的債務，會導致陷入財務困境，出現財務危機甚至破產。企業陷入財務困境后引發的成本分為直接成本與間接成本。 直接成本：企業因破產、進行清算或重組所發生的法律費用和管理費用等； 間接成本：財務困境引發企業資信狀況惡化以及持續經營能力下降而導致的企業價值損失。 所謂權衡理論(trade-off theory)，就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構。 基于修正的MM理論的命

6、題，有負債企業的價值是無負債企業價值加上抵稅收益的現值，再減去財務困境成本的現值。其表達式為： 根據財務分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現值，財務困境成本現值為50萬元，那么，根據資本結構的權衡理論，該公司有杠桿企業的價值為()萬元。 A.2050B.2000 C.2130 D.2060四、代理理論 企業有債務時，如果投資決策對股權價值和債務價值產生不同的影響時，此時就會發生利益沖突。 過度投資問題 在企業遭遇財務困境時，即使投資項目的凈現值為負，股東仍可能從企業的高風險投資中獲利，即存在“過度投資問題”。 經理和股東之間的

7、沖突。 經理、股東和債權人之間的利益沖突 例：某公司有一筆100萬元年末到期債務，如果公司策略不變，年末的資產市值僅為90萬元，現在公司正在考慮一項新的策略。具體如下：項目項目原策略原策略新策略新策略成功成功失敗失敗期望值期望值資產價值資產價值 90 130 30 80債務債務 90 100 30 65股權股權 0 30 0 15 投資不足問題 投資不足問題是指因企業放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業價值的現象。 通常發生在企業陷入財務困境時，凈現值為正的項目收益大部分為債權人所得，此時會發生投資不足問題； 續前例：假設該公司不采取高風險的投資項目，相反，經理發現另一個投

8、資機會：該投資要求投資10萬元，預期將產生50%的無風險報酬率。但由于目前公司已陷入財務困境，無法進行新的籌資，假設現有股東為企業提供10萬元資本，則所得如表所示 當企業面臨財務困境時，股東會拒絕凈現值為正的項目，放棄投資機會的凈現值，產生投資不足的問題。項目項目原策略原策略有新項目有新項目現有資產現有資產9090 新項目新項目15公司的總價值公司的總價值90105 債務債務90100股權股權05 債務的代理收益 債務在產生代理成本的同時，也會伴生相應的代理收益。債務的代理收益將有利于減少企業的價值損失或增加企業價值，具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業業績的激勵措施以及對經理隨意支配

9、現金流浪費企業資源的約束等。 債務的存在使得企業承擔了未來支付利息的責任和義務，從而減少了企業剩余的現金流量，進而減少了管理者的浪費性投資； 企業的債務水平較高時，債權人自己也會密切監督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護。 債務的存在提高企業價值PV(債務的代理收益) 考慮債務的代理成本和代理收益后，資本結構的權衡模型可以擴展為如下形式： 【例單選題】根據財務分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現值，財務困境成本現值為50萬元，債務的代理成本現值和代理收益現值分別為20萬元和30萬元，那么，根據擴展資本結構

10、的權衡理論，該公司有杠桿企業的價值為( )萬元。 A.2050B.2000 C.2130 D.2060五、優序融資理論 優序融資理論 優序融資理論是當企業存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。第二節 公司治理理論 公司治理 是現代企業制度中最重要的組織架構。指一系列的制度組合，以保證企業正常有效的運作。 狹義上的公司治理主要指公司的股東, 董事及經理層之間的關系。 廣義上的公司治理還包括與利益者(如員工、客戶、供應商、債權人和社會公眾等)之間的關系，及有關法律，法規和上市規則等。 有七個人組成的小團體，每天都會有一鍋粥，但是他們沒有稱量工具或任何有刻度的容器

11、，只能通過制度來解決分粥時候的公平問題。 制度1：制定一個人負責； 制度2：大家輪流分粥，每人一天； 制度3：選舉一個信得過的人主持分粥； 制度4：成立一個分粥委員會和一個監督委員會，實現監督和制約； 制度5：每人輪流，但分粥的那個人最后一個領粥。 啟示：一套完善的制度的重要性 公司治理結構源于企業所有權與經營權分離以及由此產生的代理問題。代理問題代理問題股東與管理層股東與管理層股東與債權人股東與債權人大股東與小股東大股東與小股東 股東與管理者（經理）之間的利益沖突 股東： 實現資本的保值與增值， 最大限度地提高資本報酬，增加公司價值。 管理層：最大限度地獲得高工資與高獎金；盡量改善辦公條件，爭取社會地位和個人聲譽。 可