1、LOGO期權(quán)和公司期權(quán)和公司理財理財管理人員期：管理人員期：1.長期報酬長期報酬2.年度獎金年度獎金3.退休金退休金4.期權(quán)期權(quán)管理人員管理人員股票期權(quán)股票期權(quán)評估管理薪酬：評估管理薪酬：1.布萊克模型布萊克模型2.修正的布萊克修正的布萊克模型模型1.管理人員的股票期權(quán)管理人員的股票期權(quán)Diagram達(dá)到期限股票期權(quán)凍結(jié)期使用期權(quán)使用期權(quán)使得管理人員與持股人分享利益減少管理人員的基本薪酬使用期權(quán)使用期權(quán)將管理人員的報酬置于風(fēng)險中期權(quán)可以給雇員帶來節(jié)稅的效應(yīng)使用期權(quán)的理由使用期權(quán)的目的吉利公司的吉利公司的CEO許剛，獲得許剛，獲得200萬單位的期權(quán)。授萬單位的期權(quán)。授予期權(quán)日的平均股價為予期權(quán)日

2、的平均股價為39.71元。我們假設(shè)他的元。我們假設(shè)他的期權(quán)是評價的。無風(fēng)險利率為期權(quán)是評價的。無風(fēng)險利率為5%，且期限為，且期限為5年。一下信息是確定的：年。一下信息是確定的：(1)51.15元的股票價格等于執(zhí)行價格（元的股票價格等于執(zhí)行價格（E）(2)無風(fēng)險利率等于無風(fēng)險利率等于0.05（3）期限等于）期限等于5年年此外，吉利公司股票方差估計為此外，吉利公司股票方差估計為0.004721)(dNEedSNCRt758.0/)21(221ttRd273.0212tdd776.01dN608. 02dN7788. 0505. 0e)(03.12608. 07788. 071.39776. 071

3、.39元CDiagram股票期權(quán)股票期權(quán)對CEO財富的影響財務(wù)效應(yīng)TextText風(fēng)險效應(yīng)TextText2.連續(xù)二叉樹模型連續(xù)二叉樹模型v 二叉樹期權(quán)定價模型是由二叉樹期權(quán)定價模型是由J. C. Cox、S. A. Ross和和M. Rubinstein于于1979年首年首先提出的，已經(jīng)成為金融界先提出的，已經(jīng)成為金融界最基本的期權(quán)定價方法之一。最基本的期權(quán)定價方法之一。v 二叉樹定價模型的基本假設(shè)二叉樹定價模型的基本假設(shè)是一定時期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格是一定時期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化只兩種可能的狀態(tài)。的變化只兩種可能的狀態(tài)。因此，在無套利的動態(tài)復(fù)制因此，在無套利的動態(tài)復(fù)制過程中，只需要兩種相互獨過程

4、中，只需要兩種相互獨立的基本證券。立的基本證券。2.連續(xù)二叉樹連續(xù)二叉樹v得到每個結(jié)點的資產(chǎn)價格之后，就可以在得到每個結(jié)點的資產(chǎn)價格之后，就可以在二叉樹模型中采用二叉樹模型中采用倒推定價法倒推定價法，從樹型結(jié)，從樹型結(jié)構(gòu)圖的末端構(gòu)圖的末端T T時刻開始往回倒推，為期權(quán)定時刻開始往回倒推，為期權(quán)定價價。 v值得注意的是，如果是美式期權(quán)，就要在值得注意的是，如果是美式期權(quán)，就要在樹型結(jié)構(gòu)的每一個結(jié)點上，比較在本時刻樹型結(jié)構(gòu)的每一個結(jié)點上，比較在本時刻提前執(zhí)行期權(quán)和繼續(xù)再持有時間，到下一提前執(zhí)行期權(quán)和繼續(xù)再持有時間，到下一個時刻再執(zhí)行期權(quán)，選擇其中較大者作為個時刻再執(zhí)行期權(quán)，選擇其中較大者作為本結(jié)點

5、的期權(quán)價值。本結(jié)點的期權(quán)價值。假設(shè)股票當(dāng)前價格為假設(shè)股票當(dāng)前價格為: 0S, 未來變化有兩種可能：上升后股價為未來變化有兩種可能：上升后股價為 Su和下降后股價為和下降后股價為 dS為了便于用當(dāng)前價格表示未來價格，設(shè)：為了便于用當(dāng)前價格表示未來價格，設(shè)： 0SuSu0SdSdu稱為股價上行乘數(shù)；稱為股價上行乘數(shù)； d為股價下行乘數(shù)。為股價下行乘數(shù)。te1上升百分比uu1-1d下降百分比udpp1duteptru 以以KW公司股票為標(biāo)的公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式賣權(quán)執(zhí)行價資產(chǎn)的歐式賣權(quán)執(zhí)行價格為格為84元，到期時間元，到期時間為為2年。已知該公司當(dāng)年。已知該公司當(dāng)前的股票價格為前的股票價格為80元

6、，元，以后每年將上升或下降以后每年將上升或下降20%，假設(shè)無風(fēng)險利，假設(shè)無風(fēng)險利率為率為5%。要求：。要求： (1)計算該股票價格預(yù)計計算該股票價格預(yù)計上升或下跌的概率上升或下跌的概率（2）采用多期二項式模型）采用多期二項式模型計算該賣權(quán)的價值計算該賣權(quán)的價值807.15962.556415.9115.2076.87.251.232.8ABCEFD01年年2年年)(55. 22 . 73718. 006282. 0105. 0元e90.158.3237108.02.76282.0105.0e15. 79 .153718. 055. 26282. 0105. 0ev假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)為不付紅利股票假設(shè)

7、標(biāo)的資產(chǎn)為不付紅利股票, ,其當(dāng)前市場價為其當(dāng)前市場價為5050元元, ,波動率為每年波動率為每年40%40%，無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利年利率，無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利年利率為為10%10%，該股票，該股票5 5個月期的美式看跌期權(quán)協(xié)議價格個月期的美式看跌期權(quán)協(xié)議價格為為5050元，求該期權(quán)的價值。元，求該期權(quán)的價值。v利用倒退定價法，可以推算出初始結(jié)點處的期權(quán)利用倒退定價法，可以推算出初始結(jié)點處的期權(quán)價值為價值為4.484.48元。元。為了構(gòu)造二叉樹，我為了構(gòu)造二叉樹，我們把期權(quán)有效期分們把期權(quán)有效期分為五段，每段一個為五段，每段一個月（等于月（等于0.08330.0833年）。可以算出：年）。可以算出：1.1

8、2240.89090.507610.4924ttr tu ed eedpu dp 3.實物期權(quán)實物期權(quán)投資投資實物資產(chǎn)投資于金融資產(chǎn)投資的差異金融資產(chǎn)無法影響現(xiàn)金流被動性投資資產(chǎn)實物資產(chǎn)通過管理影響現(xiàn)流主動性投資資產(chǎn) 公司財務(wù)決策中充滿著期權(quán)，它們包含公司財務(wù)決策中充滿著期權(quán)，它們包含在許多問題之中，如是否興建、擴建或在許多問題之中，如是否興建、擴建或關(guān)閉一家企業(yè)向管理人員和其他雇員支關(guān)閉一家企業(yè)向管理人員和其他雇員支付薪酬等等。本章著重運用期權(quán)分析方付薪酬等等。本章著重運用期權(quán)分析方法評估四種不同類型：創(chuàng)始公司中隱含法評估四種不同類型：創(chuàng)始公司中隱含的期權(quán)、簡單商業(yè)合同中的期權(quán)和重新的期權(quán)、

9、簡單商業(yè)合同中的期權(quán)和重新開始的期權(quán)。開始的期權(quán)。3.1實物期權(quán)的含義實物期權(quán)的含義常見實物期權(quán)看跌期權(quán)選擇時間角度醫(yī)藥公司的專利三種常見的實物期權(quán)放棄期權(quán)投資時機期權(quán)擴張期權(quán)投資于實物資產(chǎn)，經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的。它們被稱為實物期權(quán)。3.2.1擴張期權(quán)擴張期權(quán)投資采礦權(quán)以獲得開發(fā)或不開發(fā)的選擇房地產(chǎn)公司投資土地根據(jù)市場確定項目規(guī)模制造業(yè)小規(guī)模推遲新產(chǎn)品擇機擴張例：戴維公司是一個計算機制造商，例：戴維公司是一個計算機制造商，21世紀(jì)初公司管理層估計世紀(jì)初公司管理層估計微型移動儲存設(shè)備可能有巨大發(fā)展，計劃引進(jìn)新型優(yōu)盤的生微型移動儲存設(shè)備可能有

10、巨大發(fā)展，計劃引進(jìn)新型優(yōu)盤的生產(chǎn)技術(shù)。產(chǎn)技術(shù)。考慮市場的成長需要一定時間，該項目分兩期進(jìn)行第一期考慮市場的成長需要一定時間，該項目分兩期進(jìn)行第一期2011年投產(chǎn)，產(chǎn)能力為年投產(chǎn)，產(chǎn)能力為100萬，第二期萬，第二期2014年投產(chǎn)，產(chǎn)年投產(chǎn)，產(chǎn)能能200萬，但是計算結(jié)果沒有達(dá)到公司萬，但是計算結(jié)果沒有達(dá)到公司20%的最低收益率，的最低收益率，其凈現(xiàn)值分別為其凈現(xiàn)值分別為-39.8萬元和萬元和-118.09萬元。萬元。時間（年末）201020112012201320142015稅后現(xiàn)金流量200300400400400折現(xiàn)率（20%）0.83330.69440.57870.48230.4019各年經(jīng)

11、營現(xiàn)金流量現(xiàn)值166.67208.33231.48192.9160.75各年經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計960.13投資1000凈現(xiàn)值-39.87 第二期計劃項目第二期計劃項目時間（年末）2010201320142015201620172018稅后現(xiàn)金流量800800800800800折現(xiàn)率（10%）0.83330.69440.57870.48230.4019各年經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值667.67555.56462.96385.8321.5各年經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計1384.542392.49投資1505.632000凈現(xiàn)值-118.09 從實物期權(quán)的角度考慮該項目從實物期權(quán)的角度考慮該項目第一期投產(chǎn)市場狀況

12、第二期計算實物期權(quán)的有關(guān)數(shù)據(jù)計算實物期權(quán)的有關(guān)數(shù)據(jù)1.第二期在第二期在2013年年度決策，為年年度決策，為一到期時間為一到期時間為3年的期權(quán)。年的期權(quán)。2.第二期的投資額為第二期的投資額為2000萬元，萬元，到到2010年的現(xiàn)值為年的現(xiàn)值為1502.63萬元。它是期權(quán)的執(zhí)行價格。萬元。它是期權(quán)的執(zhí)行價格。3.預(yù)期未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值預(yù)期未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值2392.49折算到折算到2010年年底年年底的為的為1384.54萬元，這是期權(quán)萬元，這是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格。標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格。4.如果經(jīng)營現(xiàn)金流量超過投資在執(zhí)如果經(jīng)營現(xiàn)金流量超過投資在執(zhí)行否則放棄。行否則放棄。5.計算機行業(yè)經(jīng)營

13、風(fēng)險很大，以公司股票價格的標(biāo)準(zhǔn)差35%，可以作為項目的現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn) 差。采用采用B-S模型計算模型計算TextTextTextTextJ股票期權(quán)價值計算表分析數(shù)據(jù)S1384.54項目當(dāng)期市價E2000項目執(zhí)行價格R0.1無風(fēng)險利率T3期權(quán)到期時間（天）0.35股票的標(biāo)準(zhǔn)差計算過程計算過程 d10.16820.1682d1=(LN(1384.54/2000)+(0.1+0.d1=(LN(1384.54/2000)+(0.1+0.5 5* *0.1225)/0.350.1225)/0.35* *SQRT(3)SQRT(3)d2d2-0.438-0.438d2=d1-0.35d2=d1-0.35*

14、 *SQRT(3)SQRT(3)N(N( d1 d1) )0.56670.5667N(d1)=NORMSDIST(0.1628)N(d1)=NORMSDIST(0.1628)N( d2)N( d2)0.33070.3307N(d2)=NORMSDIST(-0.438)N(d2)=NORMSDIST(-0.438)C C287.71287.71C=s*N(d1)-E*EXP(-0.1*3)*N(d2)需要說明的情況需要說明的情況1第一期的凈現(xiàn)值-39.87萬元，可以視為第二期開發(fā)選擇的成本，第一期項目使得公司有了是否開發(fā)第二期項目的擴展期權(quán)，該期權(quán)的價值為287.71萬元。3正態(tài)分分布可以直接E

15、xcel進(jìn)行計算，或查表在，結(jié)合插入法計算表。2第一期風(fēng)險很大，所以折現(xiàn)率選擇為20%，第二期投資折現(xiàn)到零點用的折現(xiàn)率為10%。，是因為第二期開發(fā)的話風(fēng)險很小。3.2.2時機選擇期權(quán)時機選擇期權(quán) 從時間上看，從時間上看，任何投資項目任何投資項目都具有期權(quán)的性質(zhì)。如果都具有期權(quán)的性質(zhì)。如果一個項目在時間上不能延一個項目在時間上不能延遲，只能立即投資或永遠(yuǎn)遲，只能立即投資或永遠(yuǎn)放棄，那么它就是馬上到放棄，那么它就是馬上到期的看漲期權(quán)。項目的投期的看漲期權(quán)。項目的投資成本是期權(quán)執(zhí)行價格，資成本是期權(quán)執(zhí)行價格，項目的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值項目的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格。

16、如果該現(xiàn)值大于投資格。如果該現(xiàn)值大于投資成本，看漲期權(quán)的收益就成本，看漲期權(quán)的收益就是項目的凈現(xiàn)值。是項目的凈現(xiàn)值。如果一個項目在時間上可以遲延，那它就是未來到期的看漲期權(quán)。項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，也許等一等更好。對于前景不明朗的項目，大多值的觀望。 DEF公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，預(yù)計投資需要預(yù)計投資需要1000萬元，萬元，每年現(xiàn)金流量為每年現(xiàn)金流量為105萬（稅萬（稅后，可持續(xù)），項目的資本后，可持續(xù)），項目的資本成本為成本為10%（無風(fēng)險利率（無風(fēng)險利率為為5%）。）。凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值=105/10%-1000=50(萬元萬元) 每年的現(xiàn)金流量每年

17、的現(xiàn)金流量105萬元是萬元是平均預(yù)期，并不確定。如果平均預(yù)期，并不確定。如果新產(chǎn)品受顧客歡迎，預(yù)計現(xiàn)新產(chǎn)品受顧客歡迎，預(yù)計現(xiàn)金流量為金流量為131.25萬元，如萬元，如不受歡迎，預(yù)計現(xiàn)金流量為不受歡迎，預(yù)計現(xiàn)金流量為84萬元。萬元。由于未來現(xiàn)金流量有不確定性，應(yīng)當(dāng)考慮期權(quán)的影響。投資成本為投資成本為1000萬元的期權(quán)價值萬元的期權(quán)價值時間01現(xiàn)金流量二叉樹131.2584項目價值二叉樹10501312.5840期權(quán)價值二叉樹72.14312.50 判斷是否應(yīng)遲延投資：如判斷是否應(yīng)遲延投資：如果立即進(jìn)行該項目，可以果立即進(jìn)行該項目，可以得到凈現(xiàn)值得到凈現(xiàn)值50萬元，相當(dāng)萬元，相當(dāng)于立即執(zhí)行的期權(quán)

18、。如果于立即執(zhí)行的期權(quán)。如果等待，期權(quán)的價值為等待，期權(quán)的價值為72.14萬元。大于立即執(zhí)萬元。大于立即執(zhí)行的收益，因此應(yīng)該等待。行的收益，因此應(yīng)該等待。等待并不是總是有利的，如等待并不是總是有利的，如果項目的投資成本為果項目的投資成本為950萬元，情況就會發(fā)生變化。萬元，情況就會發(fā)生變化。期權(quán)的價值為期權(quán)的價值為48.52萬元，萬元，因此應(yīng)立即執(zhí)行。因此應(yīng)立即執(zhí)行。時間時間01現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量二叉數(shù)二叉數(shù)105131.584項目價值項目價值二叉樹二叉樹10501312.5840凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值二叉樹二叉樹100=1050-950362.5-110投資投資51.9737%=（131.25+1312

19、.25）/950-1報酬率報酬率-2.73%=(84+840)/950-1無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率5%上行概上行概率率0.1414根據(jù)風(fēng)險中性根據(jù)風(fēng)險中性定價求出定價求出下行概下行概率率0.8586期權(quán)二期權(quán)二叉數(shù)叉數(shù)48.82362.503.2.3放棄期權(quán)放棄期權(quán)一個項目，只要繼續(xù)經(jīng)營價一個項目，只要繼續(xù)經(jīng)營價值大于資產(chǎn)的清算價值，值大于資產(chǎn)的清算價值，它就會繼續(xù)下去。反之，它就會繼續(xù)下去。反之，如果清算價值大于繼續(xù)經(jīng)如果清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值，就應(yīng)當(dāng)終止。這營價值，就應(yīng)當(dāng)終止。這里的清算價值，不僅指殘里的清算價值，不僅指殘值的變現(xiàn)收入，也包括有值的變現(xiàn)收入，也包括有關(guān)資產(chǎn)的重組和價值的重關(guān)資

20、產(chǎn)的重組和價值的重新發(fā)掘。放棄期權(quán)的一項新發(fā)掘。放棄期權(quán)的一項看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價值是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，值是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格是項目的清算而執(zhí)行價格是項目的清算價值。價值。GW公司擬開發(fā)一個玉石礦，預(yù)計公司擬開發(fā)一個玉石礦，預(yù)計需要投資需要投資1100萬元；礦山的產(chǎn)量萬元；礦山的產(chǎn)量每年每年29噸，并可以較長時間維持噸，并可以較長時間維持不變；該種玉石的價格目前為每噸不變；該種玉石的價格目前為每噸10萬元，預(yù)計每年上漲萬元，預(yù)計每年上漲11%，但是，但是很不穩(wěn)定，其標(biāo)準(zhǔn)差為很不穩(wěn)定，其標(biāo)準(zhǔn)差為35%，因此，因此銷售收入應(yīng)當(dāng)采用含有風(fēng)險的必要銷售收入應(yīng)當(dāng)采用

21、含有風(fēng)險的必要報酬率報酬率10%作折現(xiàn)率。作折現(xiàn)率。營業(yè)固定成本每年營業(yè)固定成本每年100萬元，為簡萬元，為簡便起見，忽略其他成本和稅收問題。便起見，忽略其他成本和稅收問題。由于固定成本比較穩(wěn)定，可以以無由于固定成本比較穩(wěn)定，可以以無風(fēng)險報酬率風(fēng)險報酬率5%作為折現(xiàn)率。作為折現(xiàn)率。1-5年后礦山的殘值分別為年后礦山的殘值分別為530萬萬元、元、500萬元、萬元、400萬元、萬元、300萬元萬元和和200萬元。萬元。時間012345收入增長率11%11%11%11%11%預(yù)期預(yù)期收入322357397440489含風(fēng)險的折現(xiàn)率（10%）0.9091 0.8264 0.7513 0.6863 0.

22、6209各年收入現(xiàn)值292.64295.3 297.98 300.69 303.42收入現(xiàn)值合計1490固定成本支出-100-100-100-100-100無風(fēng)險折現(xiàn)率（5%）0.95240.907 0.8638 0.8227 0.7835各年固定成本現(xiàn)值-95-91-86-82-78固定成本現(xiàn)值現(xiàn)值合計-433投資-1100凈現(xiàn)值-43 1.計算項目的計算項目的NPV（2）銷售二叉樹）銷售二叉樹（1）確定）確定u和和d乘數(shù)乘數(shù)（3）營業(yè)現(xiàn)金流）營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹量二叉樹（4）確定上行概率）確定上行概率和下行概率和下行概率（6）確定調(diào)整）確定調(diào)整的項目價值的項目價值（5）確定未調(diào)整）確定未調(diào)整的項目價值的項目價值構(gòu)造二叉樹2.考慮期權(quán)構(gòu)造二叉樹考慮期權(quán)構(gòu)造二叉樹（1）確定）確定u和和d參照公式參照公式udteuud14191. 1135. 0eu7047. 0491. 11d（2）銷售二叉樹）銷售二叉樹012345290.0411.53583.99828.721176.011668.83204.36290.00411.53583.99828.72144.01204.