1、艾德一站通：廣聯工程控股ipo招股書解讀一、公司介紹廣聯工程控股，為香港的地基工程承包商。于1995年開展業 務，其后通過主要營運附屬公司廣聯工程以分包商身份承接地基工程。根據弗假設斯特沙利文報告，于2019年位居香港第四大地基工程分包商（按收益計），占地基行業約1.7%的市場份額。于往績記錄期間，所 承接的地基工程主要包括挖掘及側向承托及其他相關工程，包括樁帽工 程、地下排水工程及地盤平整工程。住宅及非住宅開展工程（如商業及基礎設施開展工程）廣泛需要地基工 程服務。特別是，已于承接主要由香港私營物業開發商發起的住宅開展 工程地基工程方面取得彪炳往績記錄。于往績記錄期間，大局部收益來 自住宅開

2、展工程的地基工程。二、行業前景（評分：5.5分）.建筑工程業概覽已開展建筑工程總值受大型公營開展工程所推動，主承包商開展的建筑工程總值錄得穩定增長。自2014年至2019年，主承包商開展的建筑工程總值由2014年合儕34金流被表概要截至2019年截至2020年8 月31rl8 月 31 日2017/18財年 2018/19財年 2019/20財年止五W月止五他月千港元千港元千港元T港元千港元爸建資金建財前的坪首猊金流融22,45136.53254.20910,73623,581管遵資金燮勤4.824(13,574)(21,893)5.990(22.873)已付利息(133)(144)(156)

3、(64)(16)租ts付款的利息局部(31)(37)(39)(18)(16)已付香港利得稅(3,024)(3,044)(4,879)一(1,051)玲活勃所得/（所用）說金流量演K24,08719.73327,24216.644(375)投資活勃所用垣金流量浮8K(24,752)(13.290)(15,293)(7,383)(3,104)融資活勃所用垣金流量浮額(4,458) _(527) _(593)(252)(3,252)現金及垣金等（0物增加/（減少）浮額(5J23)5,91611,3569.009(6,731)年/期初的現金及現金等值物2903(2,220).3.6963,69615,

4、052年/期末的現金及現金等值物(2,220)3,69615,05212,7058,321現金及現金等值物結解分析於合儕fttf務狀況表所述的垣金及現金等值物2J973,69615,05212,7058.321皴行透支(4,417)一一於合（并垣金流量表中所述的現金及垣金等值物(2,220)3,69615.05212,7058,321（廣聯工程招股書-現金流量表）各期內，營運資金變動前的經營現金流量分別約為2245.1萬港元、 3653.2萬港元、5420.9萬港元、1073.6萬港元、2358.1萬港元，同 比持續上升；經營活動所得/ （所用）現金流量凈額分別約為2408.7萬 港元、197

5、3.3萬港元、2724.2萬港元、1664.4萬港元、-37.5萬港元, 波動性較大且截至2020年08月31日止五個月為凈流出狀態；于合并 現金流量表中所述的現金及現金等價物分別約為-222.0萬港元、369.6 萬港元、1505.2萬港元、1270.5萬港元、832.1萬港元，起伏不定。財矜比率概要2017/18 財年或於2018年3 月 31H2018/19 財年或於2019年3月31日2019/20 財年或於2020年3月31日截至2020年8月31日止五假1月或 於2020年8月31日收益增是不遹用60.3%48.3%195.3%觸利增是不遹用79.2%52.7%120.0%毛利率1

6、1.4%12.2%12.9%12.9%觸利率8.2%9.2%9.5%6.5%股本回輟率36.7%39.7%47.5%15.1%回輟率23.0%27.3%33.4%10.6%流勤比率2.0倍2.7倍2.8倍2.9倍速勤比率2.0倍2.7倍2.8倍2.9倍存貨周穗天數不遹用不逾用不逾用不逾用貿易朦收款周傅天數16.0 天11.9 天12.3 天8.7天貿易鷹付款周醇天數13.5 天17.9天17.4 天15.0 天資筐負債比率21.4%6.8%5.1%0.9%浮負俵益比率15.7%0.9%浮現金浮垣金利息覆蓋率103.5 倍167.4 倍238.8 倍583.2倍（廣聯工程招股書-主要財務比率）截

7、至2018年、2019年、2020年03月31日止三個年度，以及截至 2020年08月31日止五個月，股本回報率（ROA ）分別約為36.7%、 39.7%、47.5%、15.1%，總資產回才反率（ROE ）分別約為 23.0%、27.3%、 33.4%、10.6% ,顯示出盈利能力在2021財年前5個月大幅減弱。流動比率和速動比率分別約為2.0倍、2.7倍、2.8倍、2.9倍,說明短 期變現能力持續增強；貿易應收款項周轉天數分別約為16.0天、11.9 天、123天、8.7天,有所加快；貿易應付款項周轉天數分別約為13.5 天、17.9 天、17.4 天、15.0 天。資產負債比率分別約為2

8、1.4%. 6.8%. 5.1%. 0.9% ,凈負債權益比率 分別約為15.7%、0.9%、凈現金、凈現金，透露出杠桿率持續降低， 償債壓力較小；利息覆蓋率分別約為103.5倍、167.4倍、238.8倍、 583.2倍，長期變現能力得到提升。下表截列往績IBIS期各倜財政年度/期冏的幺型調整觸利及調整觸利率：2017/18 財年千港元2018/19 財年千港元2019/20 財年千港元截至2020年 8月31日止五IB月千港元除稅前溢利16,81530,12746,38018,629觸利14,04125,15638,40814,340加：上市1 期支1,9357,600整觸利14,0412

9、5,15640,34321,940調整觸利率8.2%9.2%10.0%9.9%（廣聯工程招股書-經調整純利及經調整純利率）2018-2020三個財年及2021財年前5個月，經調整純利分別約為 1404.1萬港元、2515.6萬港元、4034.3萬港元、2194.0萬港元，經 調整純利率約 8.2%、9.2%、10.0%、9.9%0【觀點】總的來看，經過在香港地基工程行業多年經驗累積，2018財 年以來，隨著廣聯工程獲授工程的逐級增長，公司機隊和業務規模逐年 擴大，營收、毛利潤和凈利潤均實現了快速、穩步增長。在毛利率方面, 也維持著整體的穩定。雖然業績表現較為亮眼，但不可忽視的是，公司還面臨有關

10、收回貿易應 收款項、工程服務所產生的合約資產及應收保存金的信貸風險。于2020 年08月31日止五個月實現收入快速增長的同時，純利率出現了較大 下滑，那么主要是受上市費用開支增大影響。公司期末在手合約約4.68 億，幾乎僅夠未來一年消化。此外，隨著行業增速在未來進一步放緩，人工及原材料本錢進一步升高, 公司未來或可能面臨利潤空間縮窄。公司又在風險因素中提到，收益主 要來自非經常性工程，無法保證現有客戶會向公司提供新業務，這意味 著公司無法預料未來的中標情況，不能保證未來的營收情況，要想繼續 保持業績高增長絕非易事。各應用商店搜索尊嘉金融，了解更多港美股市場資訊。六、股權結構（評分：6.5分）緊

11、隨股份出售及資本化發行完成后（不計及因超額配股權及根據購股權 計劃可能授出的任何購股權獲行使而可能配發及發行的任何股份），廣 聯興盛將實益擁有已發行股份75%的權益。廣聯興盛由葉廣祥先生及 關翠玲女士分別擁有50%和50%。因此，葉廣祥先生及關翠玲女士被 視為一組控股股東，原因為彼等透過廣聯興盛（其為獨家持有公司權益 的共同投資控股公司）間接持有合共75%的已發行股份。就上市規那么 而言，葉廣祥先生、關翠玲女士及廣聯興盛均為控股股東。現年64歲的葉廣祥先生為主席、行政總裁兼執行董事，63歲的關翠玲 女士為執行董事，二人為夫妻關系。上市后，預計葉廣祥先生及關翠玲 女士持股75% ,公眾持股25%

12、0【觀點】廣聯工程是典型的夫妻店，從1995年創立到現在也已經度過 逾25個年頭。眾多企業在香港IPO后，通常控股股東的持股比例最高 是75% ,正好廣聯工程是典型的高股權集中度企業，結構簡單，負債 率低，又是輕資產，有著點殼股的味道。上市后葉廣祥、關翠玲夫 婦繼續牢牢掌握公司控制權，意味著未來一致性行動高度確定，但假設控 股股東做出不當行為，也容易損害到中小股東及債權人的利益。七、發行估值（評分：5.0分） 按上市后10億股的總股本及0.50港元0.54港元的招股價，可得上市 總市值為5.00億港元5.40億港元，為剛好到達香港主板上市5億港 元最低市值要求的標準小票。再按截至2020年03

13、月31日止財年約4034.3萬港元的經調整后凈利 潤，計算得出靜態市盈率（PE ）約為1239倍13.39，估值屬于正常 情況，但也不算廉價。八、保薦人過往業績表現（評分：2.9分）本次上市由均富融資獨家保薦，恒宇證券擔任價格穩定操作 人。均富融資近兩年保薦個股匯總：共保薦7家，首日上漲3家，下跌4家股票名稱偉源控股 01343.HK暗盤漲幅-4.17%CTR HOLDINGS01416.HK-16.67%豐城控股 08216.HK-13.33%S&THLDGS03928.HK恒新豐控股01920.HK銀濤控股01943.HK+14.95%-19.00%-18.00%B&D STRATEGIC

14、01780.HK-8.33%首日漲幅+64.58%-29.17%-27.50%+14.02%-16.00%-7.00%+5.95%累計漲幅-77.08%-13.89%+120.00%-10.28%-5.00%-50.60%-43.45%均富融資近兩年共保薦了 7家企業上市，都是些建筑小票，暗盤錄得1漲6跌，首日3正4負，迄今破發的有6只，業績不佳。最近的一個工程偉源控股，于2020年03月12日掛牌,時間間隔了差不多 一年。九、同行業業績表現（評分：6.5分）廣聯工程在業務上屬于建筑板塊，而港股市場上的建筑股多如牛毛，體 量較大的主要是內地企業，而來自香港、澳門、新加坡、馬來西亞等地 的都是些

15、小票,且多出妖股。2018年以來，已累計有高達69家建筑 大類企業在香港首發上市。2020年以來那么有21宗IPO，暗盤11漲10 跌，首日14正7負，行情較為分化，易暴漲暴跌，首日漲幅至少翻倍 的妖股便有5只。2018年以來在港上市的本港地基工程服務商IPO行情數據!榮豐集團亞洲金侖控股上市”期股票名稱股票代碼 初始總市值 超購倍數暗017353.96 億742.86 倍3068294.80 億1680.10 倍22019.02.27 偉工控股 017574.08 億 452.84 倍與廣聯工程一樣，在香港從事地基工程服務的承建商或分包商，僅2018 年有3家，全都是盤子很細的主板小票，暗盤

16、與首日全部收漲。穩價人 恒宇證券，過往沒有穩價記錄，為第一次擔任此角色，但估計超額配股 權大概率不會行使，綠鞋會失效。小結（總評：5.0分）廣聯工程的歷史最早可追溯至1995年，以原始合約金額約2200萬港 元的赤黯角機場開展工程正式開展其業務，目前是香港第四的地基工程分包商。在第一次遞表失效后，公司于今年02月01日，公司再次向 港交所遞交掛牌申請,02月19日正式通過聆訊，獲得主板上市入場券。 2018財年以來，公司業績取得較穩健而快速的增長，但也面臨著嚴重 依賴大客戶、中簽率波動、人工及原材料本錢上升、現金流吃緊等影響 經營開展的風險，資質上很一般，不具備中長期投資價值。短期從新股申購的

17、角度看，有綠鞋但預計大概率會失效，無首次公開發 售前投資者，無基石，盤子細小可操作空間大，預計上市后股價會較為 波動。保薦人均富融資的過往業績較差，大面不少，而同行業的建筑小 票容易滋生妖股。不過，從目前的公開出售情況看，預計超購倍數最終會超過15倍，料 在1550倍之間，回撥30%的話，出妖的可能性會變小，且存在破發 的擔憂。因為監管面、情緒面等因素，最近新股市場的熱度已經有所下 降，綜合各方面情況來看，對該股的IPO行情表現持中性稍偏負面的態 度，值搏率有限，但也并非絕無帶來驚喜的可能。暗盤和首日股價走勢 會如何，那就看博弈情況了。【申購建議】審慎參與，穩健風格者可回避。假設認購，現金小申

18、即可。的約1,998億港元增至2019年約2,341億港元，復合年增長率為約 3.2%。展望未來，由于政府決定增加住房供應及社區設施，主承包商開展的建 筑工程總值預計于2024年底達約2,850億港元，相當于2020年至 2024年的復合年增長率約為4.5%0.地基行業市場規模地基工程的總值由2014年的約186億港元整體增長至2019年的約 239億港元，復合年增長率為約5.1%0得益于已規劃的基礎設施開展 工程及土地供應的增加，以及預計將完工的新私人住宅數量，地基工程 的總值預期于未來五年以約3.2%的復合年增長率增長，于2024年達 約257億港元。尤其是香港私營界別地基工程由2014年

19、的約133億港元增加至2019 年的約165億港元，復合年增長率為約6.9%。鑒于私人住宅房屋供應長率約3.1%增長。主承包商所開展的地基工程總值由2014年約104億港元增至2019年 約125億港元,復合年增長率為3.7%。分包商所開展的地基工程總值 亦錄得增長，由2014年約82億港元增至2019年約114億港元,復 合年增長率為6.8%。隨著整體地基工程的增長，主承包商及分包商分 部自2020年至2024年的復合年增長率分別為3.4%及2.8%0地基工程的總值由2014年的約186億港元整體增長至2019年約239 億港元，復合年增長率約為5.1%。得益于已規劃的基礎設施開展工程、土地

20、供應的增加及預計將完工的新私人住宅數量，地基工程的總值預期 于未來五年以復合年增長率約3.2%增長，于2024年達約257億港元。 尤其是香港私營界別地基工程由2014年的約133億港元增加至2019 年的約165億港元，復合年增長率約為6.9%。鑒于私人住宅房屋供應 不斷增加，香港私營界別地基工程于2020年至2024年將按復合年增 長率約3.1%增長。【觀點】于地理空間所限，香港地基行業整體可容納規模有限，行業天花板低，預計未來幾年內，行業或面臨增速放緩的困境，開展潛 力不大，前景十分一般。三、市場競爭力（評分：6.0分）根據屋宇署的資料，截至2021年02月17日，地基工程的注冊專門承

21、包商數量達152家。地基行業內大型規模從業者通常為具有彪炳往績記 錄及充足資金的主承包商，彼等位列主要物業開發商及政府的投標名 單。主承包商將進一步分包工程的各個環節予專門人士，如地盤平整工 程、挖掘及側向承托、樁帽工程及打樁施工，以便能夠有效部署資源。 地基工程分包行業更為分散。分包商通常不直接與香港地基行業的主承 包商競爭。根據建造業議會的資料，截至2021年02月17日，香港有 414家地基與打樁分包商。多層分包是香港建造業的慣常作法，尤其是對于大規模開展工程，原因 在于所需的人力及機械以及所涉及工程的專門領域。成熟地基工程分包 商專注于地基工程的假設干方面，維持與主承包商的密切關系，以

22、便保證 穩定的工程來源。于與客戶長期合作期間，承包商已作為重要業務伙伴進行持續地基工 程。局部地基工程承包商已為同一客戶服務超過五年。基于過往工程參 考，地基工程承包商已與客戶建立穩定的工作關系，并能提供定制服務 及應用經驗，以管理地基工程工程。這種伙伴關系已在一定程度上形成 本錢效益及服務質量方面的相互依賴及互惠互利。因此，客戶集中于地 基行業為行業慣例。于2019年，集團按于地基工程的收益4.048億港元計，為香港第四大 地基工程分包商，占總市場份額約1.7%。【觀點】香港建筑業飽和程度高，行業競爭也非常激烈，地基工程服務 商大都是些中小企業。廣聯工程雖然市場份額位居第四，但2019年前

23、五名的市占率分別約為2.1%、2.0%、1.9%、1.7%、1.6% ,合計占比 僅9.3% ,集中度不高，且前五大參與者市占率差距也不大。公司的規模和實力都較為有限，行業準入門檻也低，公司并未建立起護 城河壁壘。需要注意的是，目前香港地基工程行業呈僧多粥少的局 面，未來能否繼續穩固既有市場地位，甚至有所提升，還需要進一步觀 察。各應用商店搜索尊嘉金融”，了解更多港美股市場資訊。四、客戶、供應商及分包商（評分：L0分）.客戶于往績記錄期間，客戶主要包括香港的建筑承包商或地基工程承包商。 于2017/18貝才年、2018/19貝才年、2019/20財年及截至2020年8月 31日止五個月，對集團

24、有收益貢獻的客戶數目分別為6名、8名、13名及9名。最大客戶應占集團總收益的百分比分別約為66.2%、68.6%、 54.8%及37.9%，而前五大客戶合共應占集團總收益的百分比分別約為 100.0%, 99.2%、96.2%及 95.2%。1 .供應商及分包商于2017/18財年、2018/19財年、2019/20財年及截至2020年08 月31日止五個月，主要供應商應占采購總額（不包括分包費用）的百 分比分別約為39.4%、49.1%、22.6%及39.5% ,而五大供應商合共應 占采購總額（不包括分包費用）的百分比分別約為84.8%、87.0%、 82.8%及80.2%。主要分包商應占分

25、包費用總額的百分比分別約為 41.1%、34.3%、54.5%及28.8%。五大分包商應占分包費用總額的百 分比合共分別約為91.5%、86.5%、89.0%及84.2%。【觀點】多層分包是香港建造業的慣常作法，尤其是對于大規模開展項 目。對于本身便是分包商的廣聯工程而言，其他分包商也尤為重要。公 司作為香港主要的地基工程承包商之一，拿工程能力較為突出。即便客戶高集中度是香港建筑業的普遍情況，然在上下游方面，公司對 客戶、供應商和分包商依賴程度較高，構成了不穩定因素。過去三個財 年業績逐年大幅增長的主要原因之一，是公司對主要客戶的依賴度出現 下降。不過，公司近年工程數雖然呈增長趨勢，但對少數客

26、戶高度依賴 的狀況尚未根本改變。香港地基行業也正面臨經營本錢上升的壓力，主要是由于工人薪資及建 筑材料費用上升。過于依賴主要客戶與供應商，是不容忽視的風險。假設未來與大客戶或大供應商的合作關系出現變化，易對公司經營及業績表現產生重大不利影響。五、財務數據分析（評分：6.5分）合伊授益及其他全面收益表概要2017/18R才年 2018/19艮才年 2019/20財年截至2019年 8月31日止五他月 千港元截至2020年 8月31日止五10月千港元千港元千港元千港元收益170,225272,916404,82574,918221,235金肖售本錢(150,746)(239,692)(352,60

27、8)(65,375)(192,712)毛利19,47933,22452,2179,54328,523除稅前溢利16,81530,12746,3807,80718,629所得稅支(2,774)(4,971)(7,972)(1,288)(4,289)年/期內溢利及全面收益14,04125,15638,4086,51914,340（廣聯工程招股書-綜合損益表）2017/18財年、2018/19財年、2019/20財年,以及截至2019年、 2020年08月31日止五個月，廣聯工程分別取得收益約1.70億港元、 2.73億港元、4.05億港元、7491.8萬港元、2.21億港元，相應的同比 增速約 6

28、0.3%、48.3%、195.3%。銷售本錢分別約為1.51億港元、2.40億港元、3.53億港元、6537.5 萬港元、1.93億港元,相應的同比增速約59.0%、47.1%、194.8% , 均略低于營收增速；占總收益的比重約88.6%、87.8%、87.1%、87.3%、 87.1% ,呈緩慢降低之勢。毛利潤分別約為1947.9萬港元、3322.4萬港元、5221.7萬港元、954.3 萬港元、2852.3萬港元，相應的同比增速約70.6%、57.2%. 198.9% ,均稍高于營收增速；毛利率約1L4%、12.2%x 12.9%s 12.7%. 12.9% , 穩中有升。凈利潤分別約為

29、1404.1萬港元、2515.6萬港元、3840.8萬港元、651.9萬港元、1434.0萬港元，相應的同比增速約79.2%、52.7%、120.0% ;凈利率約 8.2%、9.2%、9.5%、8.7%、6.5% ,可見截至 2020 年 08 月31日止五個月同比下降。下表載列於往言己期我粗號已遮交中票害的目數目、貍授目數目及中檄率：2017/18 財年2018/19 財年2019/20 財年我粗號已遮交中票害的目數目掩授工程數目解卻中木票率（%）解血35571026111517.119.314.7截至2020年8月31日止五他月62914.5（廣聯工程招股書-已遞交標書的工程數目、獲授工程

30、數目及中標率）中標率存在波動，意味著提高中標率將是未來維持開展趨勢的重中之 重。下表載列於往期我小號按所參輿的贊展jm目型副分的收益及毛利率明細：斯敦目2017/18 財年假收益 收益百分比 千港元毛利率(豺郵數目2018/1那么年髓收益 收益百分比毛利率 建元(%)斯如2019/20財年收番百分比 千港元毛利率 陽住宅非住宅豳152133,8543637178.621.410.016.9183222,52750,38981.518.5 _14.52.123_10345,61585.459,21014.613.59.517170,225100.011.421 儂 272,916100.012.233胤初404,825100.012.9工程數目2019 年依盥收益收益百分比千港元截至8月31日止五倜月毛利率 艱目數目(%)2020年收益千港元倍收益 百分比毛利率(%)住宅非住宅俑新16671,2403,67895.14.912.810.81711163