1、資產證券化資產證券化研究報告研究報告北京和合潤鑫投資管理有限公司北京和合潤鑫投資管理有限公司20162016年年6 6月月 Research Report目錄中國產生的原因7國際上產生背景6發展意義12存在風險及防范11發展趨勢10政策環境9中國發展現狀8定義1分類2運作模式3參與方4真實案例解析5 Research Report定義8 Research Report狹義的資產證券化是指信貸資產證券化信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和資產支持的證券化（Asset-B

2、acked Securitization, ABS ）具體包括：汽車消費貸款、學生貸款證券化；信用卡應收款證券化；貿易應收款證券化；設備租賃費證券化等等廣義的資產證券化是指某一資產或某一資產或資產組合資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式。廣義的資產證券化主要包括：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化狹義資產證券化廣義資產證券化分類8 Research Report按基礎資產分類資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化（如高速公路收費）、債券組合證券化等類別。按資產證券化地域分類資產證券化分為境內資產證券化和離岸資產證券化。按

3、證券化產品屬性分類資產證券化產品可以分為股權型證券化、債券型證券化和混合型證券化。運作模式8 Research Report原始權益人特設機構（Spv）投資者組建資產池資產剝離、財務處理真實出售（風險隔離）原始權益人或發起人設立1、第三方擔保2、銀行信用證3、保險公司保險4、抵押投資賬戶1、直接追索權2、優先/次級結構安排3、超額抵押4、現金抵押賬戶5、利差賬戶6、流動性便利（支持）內部增級外部增級1、基礎資產池分析2、交易結構分析3、參與各方分析4、法律分析信用評級證券公司承銷日常管理會計事務所律師事務所發行證券到期清償法律服務會計處理運作模式8 Research Report直接追索權：如

4、果基礎資產產生的現金流不能如期償還應付的本金和利息，發起人同意向投資者擔保償還某些金融資產或者把一定的確定為違約的金融資產從投資者手中購回。優先/次級結構安排：優先/次級結構是指通過調整資產支持證券的內部結構，將其劃分為優先級證券和次級證券化更多的檔次。在這一分層結構中，較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優先權，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。超額抵押：在資產證券化中，建立一個比發行資產支持證券規模更大的資產池，是資產池的實際價值高于資產支持證券價值，即高于發行證券從投資者那里獲得的資金，并將兩者的差額作為超額抵押

5、，以保證將來有充足的現金流向投資者支付證券本息。具體就是要求所發行的債券總額不得超過資產池實際價值的一定比例。現金抵押賬戶：現金抵押賬戶資金由發起機構提供或者來源于其他金融機構的貸款，用于彌補資產證券化業務活動中可能產生的損失。利差賬戶：利差賬戶資金來源于基礎資產利息收入和其他證券化交易收入減去資產支持證券利息支出和其他證券化交易費用之后所形成的超額利差，用于彌補信貸資產證券化業務活動中可能產生的損失。流動性便利（支持）：在資產證券化產品存續期內，當基礎資產產生的現金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），發起人或第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔信

6、用風險。運作模式8 Research Report第三方擔保：可分為抵押擔保和信用擔保。在資產證券化產品中，住房抵押擔保證券化產品是典型的抵押擔保。信用擔保主要指第三方對資產證券化產品的違約損失提供擔保，一般分為承諾賠償一定數量的損失和連帶責任兩種。銀行信用證：銀行出具信用證，它是一個具有明確金額的信用支持，其承諾在滿足預先確定條件的前提下，提供無條件的償付。償付的債務可以使部分債務，也可以是全部債務。保險公司保險：由保險公司發行保險單，對證券化產品的本金及利息的按期支付進行保險。在資產證券化交易中，保證保險的投保人是 SPV，它向保險公司支付保險費以確保按時對投資者進行償付。抵押投資賬戶：指

7、擔保機構購買次檔級的證券來消化證券的信用風險。參與方 Research Report資產證券化各參與方發起人：發起人也稱原始權益人，是證券化基礎資產的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業。SPV：受發起人委托轉讓或持有資產，為了使基礎資產與原始權益人進行資產隔離，它必須持有基礎資產的全部所有權。使得原始權益人對其不產生任何影響存管機構：為保證資金和基礎資產的安全，特定目的機構通常聘請信譽良好的金融機構進行資金和資產的托管。信用增級機構：此類機構負責提升證券化產品的信用等級，為此要向特定目的機構收取相應費用，并在證券違約時承擔賠償責任。有些證券化交易中，并不需要外部增級機構，而是采用超額抵押

8、等方法進行內部增級。信用評級機構：如果發行的證券化產品屬于債券，發行前必須經過評級機構信用評級。承銷人：承銷人是指負責證券設計和發行承銷的投資銀行。如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。投資者：證券化產品投資者，即證券化產品發行后的持有人。其他服務機構：對證券化資產進行日常管理。真實案例解析8 Research Report國際上產生的背景8 Research Report資產證券化誕生于20世紀70年代的美國美國經濟“滯脹”問題嚴重不斷衍生貨幣緊縮市場利率持續飆升投資者機會成本不斷增加投資者從銀行業取出貸款，投入資本市場引爆儲蓄信貸危機銀行利差收入不斷下降資產證券化銀行把信貸資產打包

9、得到現金以緩解銀行儲蓄信貸危機各種資產證券化中國產生的原因8 Research Report中國資產證券化起源于20世紀90年代，1992年，三亞開發建設總公司以三亞市丹州小區800畝土地為標的，以房地產開發后的銷售權益為基礎資產，發行了總額兩億元人民幣的三亞地產投資證券。 2005年，銀監會與人民銀行先后頒布信貸資產證券化試點管理辦法和金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法等一系列法律法規，為信貸資產證券化在國內發展提供了法律基礎，資產證券化實踐由此在中國正式開始。中國資產證券化源于：1、中國的利率市場化改革，銀行利差收窄，存款穩定性下降，儲存了大量的長期信貸，銀行資產負債期限不匹配。2、資

10、產證券化市場國際化的進行，且有利于改善銀行的流動性風險。中國發展現狀8 Research Report中國資產證券化在2005年正式引進中國，但是在2008年由于美國的次貸危機，已經波及到中國的資本市場，政府為了穩定金融市場，在2009年叫停了資產證券化，在2012年又重啟資產證券化，而且出臺大量相關政策以扶持資產證券化的發展，重啟之后資產證券化進入快軌道。資產證券化產品流動性：盡管信貸資產已出具規模，但是缺乏流動性也是不爭的事實。隨著利率市場化的完成，互聯網的沖擊銀行的融資成本不斷高企，銀行業之間的競爭不斷加劇，銀行業在這方面的積極性必然會提高，以提高證券化產品的流動性。中國發展現狀8 Re

11、search Report0100200300400500600700800201606201604201602201512201510201508201506201504201502201412201410201408201406201404201402201312201309201211201208（單位：萬元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020160620160420160220151220151020150820150620150420150220141220141020140820140620140420140

12、2201312201309201211201208（單位：萬元）市場概況：在2012年政府重啟資產證券化，并同時出臺了大量的扶持政策，使得資產證券化產品在2014年、2015年大幅度增長，截止到2016年6月銀行CLO累計發行總額為87,330,186萬元，企業ABS累計發行總額為38,924,049萬元，但與我國的90萬億信貸資產相比僅為0.4%，市場前景還相當廣闊。而且就目前的政府的態度來看，資產證券化也是大勢所趨。中國發展現狀8 Research Report利率：從上面的數據，我們可以得出：市場的利率在逐漸下降，從最高的10%逐漸下降到4%左右。相比較而言：銀行CLO的信用等級高于企業

13、ABS,所以銀行CLO的利率較企業ABS低。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2012-9-112012-11-112013-1-112013-3-112013-5-112013-7-112013-9-112013-11-112014-1-112014-3-112014-5-112014-7-112014-9-112014-11-112015-1-112015-3-112015-5-112015-7-112015-9-112015-11-112016-1-112016-3-112016-5-1100.020.040.060.080.10.

14、122013-5-142013-7-142013-9-142013-11-142014-1-142014-3-142014-5-142014-7-142014-9-142014-11-142015-1-142015-3-142015-5-142015-7-142015-9-142015-11-142016-1-142016-3-142016-5-14中國發展現狀8 Research Report存量結構銀行CLO發行總額為87,330,186萬元，企業ABS發行總額為38,924,049萬元，銀行CLO當前余額為47,041,577萬元，企業ABS當前余額為35,002,335萬元。相比較而言

15、，銀行CLO的信用等級較高，市場的消化率也較大，對于企業ABS的市場消化率較低，雖然企業ABS的余額占比較大，但是由于銀行CLO的基數較大，所以可以得出結論：市場上對銀行CLO的認可度遠大于企業ABS。存量總額結構圖存量余額結構圖政策環境8 Research Report我國實行的是“邊試點，邊立法”銀行、銀監會等相關監管部門陸續制定頒布了信貸資產證券化試點管理辦法等多項部門規章，涉及業務操作、入池資產抵押權變更登記、會計處理、資本風險計提、稅收征管政策等多個方面，為我國信貸資產證券化業務的穩步開展提供了制度保障。金融危機之后，國內監管部門在吸取金融危機教訓的基礎上對相關管理制度予以了進一步完

16、善：一、是審慎選擇入池資產；二、是改進和完善證券化信用評級管理，引入雙評級并鼓勵采用投資人付費模式評級機構的評級結果；三、是進一步加強信息披露；四、是對發起機構探索實施一定比例的風險自留；五、是鼓勵擴大投資者范圍，降低銀行業金融機構對資產支持證券的互持比例。政策環境8 Research Report法律法規及監管條文法律法規及監管條文發文單位發文單位發布時間發布時間信貸資產支持證券信托法人大常委會2001年4月28日信貸資產證券化試點管理辦法央行、銀監會2005年4月20日信貸資產證券化試點會計處理規定財政部、國家稅務總局2005年5月16日資產支持證券信息披露規則人民銀行2005年6月13日

17、資產支持證券交易操作規則人民銀行2005年8月1日金融機構信貸資產證券化監督管理辦法銀監會2005年11月7日關于信貸資產證券化有關稅收政策的通知財政部、國家稅務總局2006年2月20日關于信貸資產證券化基礎資產池的信息披露有關事項的公告人民銀行2007年8月21日關于資產支持證券質押式回購交易有關事項的公告人民銀行2007年10月9日關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知銀監會2008年2月4日關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知財政部、央行、銀監會2012年5月17日關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見國務院2013年7月5日關于金融支持小微企業發展的實施意見國務

18、院2013年8月8日關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件人民銀行、銀監會2013年12月31日關于大力推進體制機制創新 扎實做好科技金融服務的意見中國人民銀行、科技部、銀監會、證監會、保監會、知識產權局2014年1月7日政策環境8 Research Report法律法規及監管條文法律法規及監管條文發文單位發文單位發布時間發布時間企業資產支持證券證券公司客戶資產管理業務試行辦法證監會2003年12月18日證券公司監督管理條例國務院2008年4月23日關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函證監會2009年5月21日證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）證監會2009年5月2

19、1日關于及配套實施細則的修訂說明證監會2012年8月22日證券公司客戶資產管理業務管理辦法證監會2012年10月18日證券公司資產證券化業務管理規定證監會2013年3月15日關于為資產支持證券提供轉讓服務的通知上交所2013年3月27日深圳證券交易所資產證券化業務指引深交所2013年4月22日ABN銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引銀行間交易商協會2012年8月3日發展趨勢8 Research Report存在風險及防范8 Research Report世界各國一般性風險及防范存在風險及防范存在風險及防范8 Research Report1、政策風險 政府在資產證券化的發展過程中起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面（如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等）。防范措施：2、法律風險 法律的相關問題，可以說伴隨資產證券化的整個過程，每一個環節。比如：抵押權、債權轉讓等等。防范措施：3、流動性風險 資產證券化后的流動性問題到現在一直沒有解決，如果沒有流