1、第四章第四章 創業投資項目選擇創業投資項目選擇主要內容主要內容l第一節第一節 創業投資決策概述創業投資決策概述l第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l第三節第三節 創業投資的審慎評估創業投資的審慎評估l第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計第一節第一節 創業投資決策概述創業投資決策概述l一、創業投資決策要解決的問題l創業投資決策的主要工作是創業投資家對創業企業項目方案的取得、篩選與評估，并以此制定投資策略。從投資人的角度看，創業投資決策需要解決是否（Whether）投資、何時（When）投資、如何（How）投資三個基本問題，對應的機會分析、評價分析、優化分析形成創業投

2、資決策的分析體系。第一節第一節 創業投資決策概述創業投資決策概述l二、廣義的創業投資決策過程二、廣義的創業投資決策過程第一節第一節 創業投資決策概述創業投資決策概述l三、狹義的創業投資決策過程三、狹義的創業投資決策過程l狹義投資評估決策程序，一般包括項目收集、項目篩選、項目評估、投資協議四個主要階段 項目收集（Deal Original）項目篩選（Deal Screening） 項目評估（Evaluation） 簽訂投資協議（Deal Structuring） 第一節第一節 創業投資決策概述創業投資決策概述第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l一、為什么要進行項目初選一、為什么要

3、進行項目初選l1 1、節省成本和時間、節省成本和時間l美國一個中等規模的創業投資公司每年約接收到1000個左右的投資項目申請，我國目前運作得較好的創業投資公司每年也約有300個左右。l如果投資管理人將大量時間花費在項目的選擇工作上，就沒有時間參與受資公司的管理。因此，項目初選非常重要。 第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選 2 2、對申請項目進行分類管理、對申請項目進行分類管理 對于創業投資項目，其不同專業、不同階段項目的評價與管理辦法是不一樣的；因而，不能籠統地研究創業投資項目的評估和選擇問題。應該根據不同專業、不同投資階段的項目，設置不同的項目選擇標準和方法。 3 3、提高創

4、業投資機構的競爭力 為了提高創業投資機構的競爭力，既應該提高項目的初選質量、也應該提高項目評估和決策的效率。 遇到好的項目時，如果投資決策緩慢，往往就錯過投資機會。一般說來，經過漫長投資決策過程仍沒有遇到其他投資者的項目，可能不會是太好的項目。第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l二、創業投資項目初選的依據創業投資項目初選的依據商業計劃書商業計劃書 商業計劃書（Business Plan）是創業投資機構評判項目的開始，也是評判項目的基礎。l商業計劃書的作用商業計劃書的作用商業計劃書是獲得創業投資的敲門磚 更進一步認識創業項目，增大創業成功率 第二節第二節 創業投資的項目初選創業投

5、資的項目初選l商業計劃書的主要內容商業計劃書的主要內容 商業計劃書摘要是創業投資者首先要看到的內容，它濃縮商業計劃書之精華，反映商業之全貌，是全部計劃書的核心之所在。它必須讓創業投資者，有興趣并渴望得到更多的信息。商業計劃書摘要的篇幅一般控制在兩千字左右，主要包括以下幾項內容：公司概述，研究與開發，產品或服務，管理團隊和管理組織情況，行業及市場，生產經營計劃，融資需求與財務分析，風險因素和創業資本退出機制。 第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l如何寫商業計劃書.pptVC眼中的商業計劃書眼中的商業計劃書正確認識自己正確認識自己不要過渡包裝不要過渡包裝要正視問題要正視問題不要漫天

6、要價不要漫天要價項目立項的關項目立項的關鍵鍵第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l三、創業投資項目的初選過程創業投資項目的初選過程 l創業投資項目的初選過程分為三個步驟：審查投資建議書（一般還會剩下20%的項目 ）審查商業計劃書（會考慮其中大約一半的候選投資項目， 即10%）約見創業家（僅留下5%的項目） 第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l四、創業投資項目的評估指標四、創業投資項目的評估指標種子期項目：創投企業主要考慮投資對象的技術研發能力與產品市場潛力，以及是否與創投企業目前的專長領域、產業范圍密切關連初創期項目：創投企業主要考慮投資對象的經營計劃書可行性，以

7、及產品功能與市場競爭力在這兩個階段，創業企業所面臨的最主要風險是技術風險和市場風險第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l四、創業投資項目的評估指標四、創業投資項目的評估指標在這兩個階段進行項目初選的評估指標包括：創業者的信譽和可合作性；產品的唯一性和不可替代性；產品的專利保護能力；創業者的創新精神和創業企業的技術創新能力；企業產品或服務進入市場的難易性；產品或服務的市場需求和市場潛力；對競爭者進入市場的防護能力。 第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l四、創業投資項目的評估指標四、創業投資項目的評估指標成長期 ：創投企業的主要考慮是該公司的成長能力、市場競爭力、財務

8、計劃，以及彼此間的資源互補程度擴張期 ：創投企業的主要考慮是該公司的獲利穩定性、財務結構與組織健全程度、防御替代產品能力、回收期長度等在這兩個階段，創業企業能否順利發展，面臨的最主要的風險是管理風險和市場風險第二節第二節 創業投資的項目初選創業投資的項目初選l四、創業投資項目的評估指標四、創業投資項目的評估指標除了考核上述七項指標外，在這兩個階段進行項目初選的評估指標還應該包括：經營管理能力，歷史業績，最低獲利點，市場規模，兼并能力，最低邊際風險的防護能力一般來說，如果某一個項目不符合上述指標中的兩個指標就可能會被放棄 通過對上述三個過程的項目初選過程完成后，一般只剩下5%的項目，下一步的工作

9、是對審查通過的項目進行最終的評估與選擇，也就是創業投資的審慎評估階段（也稱為盡職調查評估階段） 第三節第三節 創業投資的審慎初選創業投資的審慎初選l在對創業投資項目進行初步篩選后，還要對入選的項目展開審慎評估（Due Diligence）。l審慎評估，又稱盡職調查，是指創業投資家在投資前對創業企業現狀、成功前景以及管理團隊所做的獨立調查。l由于調查的內容非常廣泛，遠超出一般的商業調查，因而需要花費幾個月的時間。 第三節第三節 創業投資的審慎評估創業投資的審慎評估l一、審慎評估的基本內容 管理團隊 產品與技術實力 市場規模與潛力 生產實施能力 公司治理 財務狀況與投資報酬 退出機制 宏觀因素 第

10、三節第三節 創業投資的審慎評估創業投資的審慎評估l二、二、審慎評估的主要程序審慎評估的主要程序 初步評估 深入評估 l三、三、審慎評估的主要方法審慎評估的主要方法會見管理層的所有成員實地考察公司資產設施和經營業績 調查公司產品的技術特性、銷售前景和市場價值 會晤創業企業的董事和主要股東 接觸創業企業的員工 進行廣泛的相關調查 第三節第三節 創業投資的審慎評估創業投資的審慎評估l四、具體評估指標四、具體評估指標創業投資決策評估指標體系的定性研究最早始于wells(1974)，其次是創業投資項目評價研究（Poindexter，1976)，而最為典型的則是Tyebjee and Bruno(1984

11、)的研究。Tyebjee和Bruno通過使用問卷調查和因素分析方法，得出了一系列美國創業投資項目決策評估指標體系和創業投資項目評價模型。數據基礎是通過電話調研的46位創業投資家和問卷調查的156個創業投資公司，從中選出的90個經審慎評估的創業投資案例。 評估標準評估標準在實際評估中未使用的比例在實際評估中未使用的比例(%)(%)經營管理能力6.6市場開拓能力8.9融資能力6.6創業者身份擔保人的可靠性16.7技術能力7.8最低獲利點13.4產品的唯一性11.1產品的專利保護能力30.0原材料的可購性31.1生產能力30.0進入市場的難易性12.3市場需求12.2市場規模10.0市場潛力13.3

12、對產品的限制條件及其自由度16.7對競爭者進入市場的防護12.3經濟周期對產品市場的影響12.2是否存在障礙17.8最低邊際風險的防護能力13.4創業投資出口的機會15.6兼并能力17.8與其它投資項目相比的收益率53.3稅收優惠政策34.4第三節第三節 創業投資的審慎評估創業投資的審慎評估l由上表可知，評估標準實際上基于5個基本因素：一是依賴于市場規模、成長性、進入市場的難以程度及市場需求的存在的“產品魅力”。二是反映“產品特殊性”，它是基于創業者具有生產該產品的技術能力，該產品的專利性和具有高利潤性。第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計 l一、交易結構設計概述一、交易結構設計

13、概述l交易結構設計交易結構設計(Deal Design) 就是設計創業投資的就是設計創業投資的交易方案。交易方案。金融工具設計股權安排與交易定價治理結構設計主要條款設計 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l二、影響交易結構的因素二、影響交易結構的因素l1 1、創業投資家考慮的因素、創業投資家考慮的因素A A、要在給定風險的情況下獲得合理的投資回報；要在給定風險的情況下獲得合理的投資回報；B B、要在董事會占有席位，以保持對企業發展具有足夠的影響力；要在董事會占有席位，以保持對企業發展具有足夠的影響力；C C、盡量追求稅收最小化；盡量追求稅收最小化；D D、要保證自身投入資本的流

14、動性；要保證自身投入資本的流動性；E E、要保持要保持風險企業家以及風險企業家以及經營管理團隊和骨干具有努力工作的積經營管理團隊和骨干具有努力工作的積極性；極性；F F、謀求一些特殊表決權，以在管理層經營不利的情況下更換管理謀求一些特殊表決權，以在管理層經營不利的情況下更換管理層，或者對更換層，或者對更換CEOCEO等高層管理人員、改變企業經營計劃等重大事等高層管理人員、改變企業經營計劃等重大事項行使否決權。項行使否決權。第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l2 2、創業企業家考慮的因素、創業企業家考慮的因素A A、保持自己對親手創建企業的領導權；、保持自己對親手創建企業的領導權

15、； B B、希望自、希望自己的創造性（己的創造性（initiativeinitiative）能夠帶來合理的回報；）能夠帶來合理的回報；C C、追求企業運作過程中必要的資源支持，特別是資、追求企業運作過程中必要的資源支持，特別是資金資源、管理經驗等方面的供給和支持；金資源、管理經驗等方面的供給和支持；D D、追求稅收最小化。、追求稅收最小化。企業家一般能夠尊重創業投資家的管理建議或某些企業家一般能夠尊重創業投資家的管理建議或某些特權，但一般不能容忍對領導權的剝奪；一般不能特權，但一般不能容忍對領導權的剝奪；一般不能接受創業投資家對企業的全面控股。接受創業投資家對企業的全面控股。第四節第四節 創業

16、投資的交易設計創業投資的交易設計l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在創業投資中，創業投資家投資工具的選擇是創業投在創業投資中，創業投資家投資工具的選擇是創業投資契約設計的一個關鍵環節。資契約設計的一個關鍵環節。投融資工具的確定，從創業投資家的角度來看，最關投融資工具的確定，從創業投資家的角度來看，最關鍵的問題是確保投資與變現，從創業企業家的角度來鍵的問題是確保投資與變現，從創業企業家的角度來看，最關鍵的問題是確保后續融資的可獲得。看，最關鍵的問題是確保后續融資的可獲得。投融資工具選擇的深層含義表明了具有獨立個體利益投融資工具選擇的深層含義表明了具有獨立個體利益且利益目標不盡

17、相同的創業投資家與創業企業家雙方，且利益目標不盡相同的創業投資家與創業企業家雙方，利用金融工具本身的契約特性來安排利用金融工具本身的契約特性來安排現金流權利分配、現金流權利分配、控制權分配和風險資本退出控制權分配和風險資本退出等，以解決創業投資周期等，以解決創業投資周期中的信息不對稱和代理成本問題。中的信息不對稱和代理成本問題。 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在美國，在美國，可轉換證券（可轉換優先股）被認為可轉換證券（可轉換優先股）被認為是創業投資中最優的投資工具 可轉換證券結合了債權和股權融資的特點，不僅能獲可轉換證券

18、結合了債權和股權融資的特點，不僅能獲得固定利息以及在清算時擁有優先清償權，而且還能得固定利息以及在清算時擁有優先清償權，而且還能分享企業成長帶來的收益，同時還享有普通股一樣的分享企業成長帶來的收益，同時還享有普通股一樣的投票權或董事會席位，尤其適合不確定性和信息不對投票權或董事會席位，尤其適合不確定性和信息不對稱環境下的創業投資稱環境下的創業投資可轉換證券最重要的作用是是風險投資家與創業企業可轉換證券最重要的作用是是風險投資家與創業企業家的激勵互相一致家的激勵互相一致第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在加拿大，由于不存在與美

19、國類似的稅收優惠，使用普通股進行創業投資的占36.33%，接下來是純債券、可轉債、可轉換優先股、債券和普通股的混合方式以及普通優先股，占比分別為14.99%、12.36%、10.87%、10.67%和7.27%，最后，其他一些較少使用的投資方式共占全部投資的7.53%。因此，在創業投資活動中，應根據交易的特點和參與方的性質所引發的代理問題來選擇恰當的投資工具，而不能一味迷信于理論上最優的可轉換優先股。 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l具體的金融工具形式及其比較具體的金融工具形式及其比較l1、股權投資工具、股權投資工具普通股普通股 優先股優先股遞延股遞延股/ /后配股（后配股

20、（Deferred StockDeferred Stock）可轉換優先股l2、債權投資工具債權投資工具 債券 可轉換債券 附認股權債券 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l（一）普通股（一）普通股參與管理權參與管理權 有利于管理層激勵有利于管理層激勵 （股票期權）有利于在資本市場退出 l（二）優先股（二）優先股 優先償付權 穩定的收益權 一定的管理權 可轉換權 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l（三）股票的變種（三）股票的變種遞延股（遞延股（Deferred StockDeferred Stock）：指擁有與普通股相同的）：指擁有與普通股相同的一般權利或擁有一

21、定特殊表決權，但在普通股之后參一般權利或擁有一定特殊表決權，但在普通股之后參與利潤和剩余分配的股票。與利潤和剩余分配的股票。不分紅普通股：擁有普通股票的一般權益和一定的特不分紅普通股：擁有普通股票的一般權益和一定的特殊投票權，但不參與分紅的普通股票。殊投票權，但不參與分紅的普通股票。分配優先的普通股：擁有普通股的全部權益和固定紅分配優先的普通股：擁有普通股的全部權益和固定紅利回報的股票，即擁有普通股的全部權力、但在利潤利回報的股票，即擁有普通股的全部權力、但在利潤分配上卻享受優先股待遇的股票。分配上卻享受優先股待遇的股票。第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l（四）帶附加條款的優

22、先股（四）帶附加條款的優先股附加投票權和轉換權附加投票權和轉換權 附加轉換權附加轉換權附加反稀釋條款附加反稀釋條款 附加轉換權附加轉換權附加轉換權附加轉換權第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l（五）債券（五）債券高安全性高安全性 多樣的選擇性 稅收利益 （稅盾效應 ）l（六）附加各種期權和限制條款的債券（六）附加各種期權和限制條款的債券 可轉換債券附有認股權的債券 附加一系列限制性條款的債券 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l（七）附有認股權證的貸款（七）附有認股權證的貸款相對于可轉換債券而言，更多相對于可轉換債券而言，更多創業創業投資基金更偏愛選投資基金更偏

23、愛選擇附有認股權證的貸款。擇附有認股權證的貸款。所謂附有認股權證的貸款，是指所謂附有認股權證的貸款，是指創業創業投資基金以貸款投資基金以貸款方式對方式對創業創業企業進行資本支持；同時，企業進行資本支持；同時，創業創業企業發行企業發行一定的認股權證，一定的認股權證，創業創業投資基金在提供貸款時獲得一投資基金在提供貸款時獲得一定的認股權證。定的認股權證。憑借認股權證，憑借認股權證，創業創業投資基金可以在一個特定的時間投資基金可以在一個特定的時間內以認股權證標明的價格購買風險企業的普通股。內以認股權證標明的價格購買風險企業的普通股。第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l（八）直接負債等

24、其他工具（八）直接負債等其他工具有些有些創業創業投資公司選擇單純貸款或債券方式對風險投資公司選擇單純貸款或債券方式對風險企業進行資本支持。企業進行資本支持。這些貸款或債券在約定的時間以約定的價格獲得償這些貸款或債券在約定的時間以約定的價格獲得償還；它們可以是無擔保的，也可以是用資產擔保的，還；它們可以是無擔保的，也可以是用資產擔保的，以保證資本的安全性。以保證資本的安全性。除此之外，除此之外，創業創業投資還可以通過普通貸款、有條件投資還可以通過普通貸款、有條件貸款、分期給付貸款、租賃等多種方式對風險企業貸款、分期給付貸款、租賃等多種方式對風險企業進行投資或支持進行投資或支持第四節第四節 創業投

25、資的交易設計創業投資的交易設計l選擇債務工具的缺點主要有三點：選擇債務工具的缺點主要有三點：l一是在不能爭取到認股權證或可轉換債券的情一是在不能爭取到認股權證或可轉換債券的情況下，不能分享創業企業未來的增長；況下，不能分享創業企業未來的增長；l二是創業投資家對創業企業的控制和影響權力二是創業投資家對創業企業的控制和影響權力很低；很低；l三是債務工具融資使得創業企業的資本結構過三是債務工具融資使得創業企業的資本結構過早早“杠桿杠桿”化，將限制其不斷發展過程中的進化，將限制其不斷發展過程中的進一步債務性融資。一步債務性融資。第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計可轉換優先股可轉換優先股

26、普通股票普通股票 普通股票普通股票可轉換債券可轉換債券或優先股或優先股債券債券或可轉換債券或可轉換債券種子期種子期 創業期創業期 成長期成長期 成熟期成熟期 風險型風險型穩健型穩健型第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計l創業投資交易結構設計的案例分析創業投資交易結構設計的案例分析 A投資公司是一家美國投資公司，公司是一個廣義的私募股權投資公司，投資對象所處的階段遍及種子期到Pre-IPO階段。B公司是A公司其中的一個投資項目。B公司是一家典型的種子期的創業企業，其主要從事戶外運動裝備的銷售以及戶外運動生活方式的推廣，公司的經營方針是通過在全國各地開設新店和收購己有零散店面來實現全

27、國的布點，最終成為這個市場的領導者。 第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計根據根據A投資公司的調查，國內戶外運動屬于一個新投資公司的調查，國內戶外運動屬于一個新興市場，市場規模增長很快，前景廣闊，而同時專興市場，市場規模增長很快，前景廣闊，而同時專營戶外運動的專業商店則少之又少，可見這是一個營戶外運動的專業商店則少之又少，可見這是一個全新的商業模式，誰捷足先登占領市場，就能成為全新的商業模式，誰捷足先登占領市場，就能成為市場的領導者。市場的領導者。B公司的創業者公司的創業者T有著豐富的體育用品銷售經驗，有著豐富的體育用品銷售經驗，曾經擔任一家著名運動銷售連鎖公司的總經理，在曾經擔任一家著名運動銷售連鎖公司的總經理，在業內有較大的影響力也很好的人脈關系。業內有較大的影響力也很好的人脈關系。在第一階段的投資中，在第一階段的投資中，B公司希望募集公司希望募集200萬美元萬美元以完成在國內重點城市的布點。以完成在國內重點城市的布點。第四節第四節 創業投資的交易設計創業投資的交易設計最終最終A公司設計的交易結構如下：公司設計的交易結構如下：150萬美元為普通股萬美元為普通股投資，換取投資，換取B公司公司45%的股權，其余的股權，其余50萬美元為可轉萬美元為可轉換次級債權，如果轉換權后可以換取換次級債權，如果轉換權后可以換取B公司公司1