1、第八章第八章 乘數法估值模型乘數法估值模型o 本章主要內容n乘數估價法概述n選擇合適的乘數o 選擇一個合適的乘數 o 為增強可比性而進行的調整o 不同時期條件的改變o 會計政策差異的問題n幾種常用的乘數o 市盈率（PE）o 市凈率（PB）o 市銷率（PS）o PEG發現投資價值第一節第一節 乘數估價法概述乘數估價法概述 o 一、乘數估價法的基本思想n建立在“類比替代性假設”的基礎之上 n替代性假設 o 二、乘數的分類n基本乘數和相對乘數 n權益乘數和公司乘數o 三、乘數估價法的優缺點n乘數估價法的主要優點 n乘數估價法的主要缺點 一、乘數估價法的基本思想一、乘數估價法的基本思想o 市場法建立在

2、“類比替代性假設”的基礎之上 n企業價值的決定基于相關市場對另一相似企業支付的價格 o 替代性假設 n企業規模 n產品或服務n市場條件n財務表現 二、乘數的分類二、乘數的分類o 基本乘數和相對乘數 n基本乘數的計算過程n相對乘數的計算過程o 權益乘數和公司乘數 n公司乘數包括：企業價值/銷售額比率、企業價值/息稅前利潤加折舊與攤銷比率（EV/EBITDA）等 n權益乘數包括：市盈率（PE）、市凈率（PB）和市銷率（PS）三、乘數估價法的優缺點三、乘數估價法的優缺點o 乘數估價法的主要優點 n效率高 n顯著性n補充作用 o 乘數估價法的主要缺點 n形式過于簡單 n容易產生誤差 第二節第二節 選擇

3、合適的乘數選擇合適的乘數 o 一、選擇一個合適的乘數o 二、為增強可比性而進行的調整o 三、不同時期條件的改變o 四、會計政策差異的問題一、選擇一個合適的乘數一、選擇一個合適的乘數o 基于乘數的估價法中，最重要的一個環節就是選擇合適的乘數o 界定關鍵財務指標n一些常見的財務指標，如收入或毛利n經營性的或行業特殊的財務指標，如賓館客房的數量或電力生產的總千瓦時o 基于乘數的估價法通常是在對公司基本的經營狀況不是十分了解的情況下使用 二、為增強可比性而進行的調整二、為增強可比性而進行的調整o 選擇參照公司 n參照公司與目標公司應當在以下幾個主要方面存在相似性o市場規模o市場增長額o相對市場占有率o

4、進入壁壘o品牌強度o收入水平o毛利總額o收入和現金流量的增長額o資本支出總額o經營風險與財務風險o資本結構o 使用經適當調整后的行業平均乘數 三、不同時期條件的改變三、不同時期條件的改變o 著眼于公司目前的財務數據和未來兩年的預測情況 o 使用公司的歷史乘數o 利用乘數估價時必須確定影響企業經營結果的因素是否發生了變化四、會計政策差異的問題四、會計政策差異的問題 o 需要調整的常見會計科目n折舊和攤銷n投資n非經常項n租賃o 受會計政策影響較小的財務指標n銷售額（營業收入）nEBITDA n現金流量第三節第三節 幾種常用乘數幾種常用乘數o 一、市盈率（PE）o 二、市凈率（PB） o 三、市銷

5、率（PS）o 四、PEG發現投資價值一、市盈率（一、市盈率（PE）o 根據公司的基本因素估計理論市盈率n穩定增長公司的市盈率 n分階段增長公司的市盈率 o 市盈率的比較 n根據參照上市企業市盈率求被評估公司的市盈率 n利用公司所處行業數據的回歸分析方法 o 市盈率的變化形式 n股權價值（P）/股權現金流量（ECF）比率 n公司經營價值（V）/公司自由現金流量（FCF）比率 二、市凈率（二、市凈率（PB）o 根據公司基本因素估計比率 n穩定增長企業的PB比率表達式 n分階段增長公司的PB比率 o 關于計算和應用PB比率的討論 n賬面價值和市場價值的度量 n應用PB比率的利弊nPB比率和凈資產收益

6、率 o 利用參考企業數據估計被評估公司PB比率 n利用參考企業進行直接比較 n利用全部行業數據數據回歸分析 三、市銷率（三、市銷率（PS）o 根據公司基本因素估計價格/銷售收入比率（PS） n穩定經營公司的PS比率 n高速增長公司的PS比率 o 關于PS應用的一些討論 n凈利潤率（PMS）和價格/銷售收入比率（PS）的關系 n用PS計算品牌的價值 o 用同行業公司數據回歸方程計算PS 四、四、PEG發現投資價值發現投資價值o PEG（股價/每股收益）/每股收益年度增長率預測值 o PEG值越低，股價遭低估的可能性越大 o 計算PEG值所需的預估值，一般取市場平均預估值本章小結本章小結o乘數估價

7、法建立在“類比替代性假設”的基礎之上，替代性假設具體體現為兩個不同的屬性：相似且相關。o乘數大體上可分為兩類，一類是基本乘數，另一類是相對乘數。 o在基于乘數的估價法中，最重要的一個環節就是選擇合適的乘數。 o市盈率（PE）是最具有代表性的收益乘數。o賬面價值乘數（PB）是指公司權益的市場價格與公司賬面價值之間的比值。 o收入乘數既可以用于估算公司價值，也可以用于估算權益價值。 oPEG指標是選擇成長股的一個重要指標，它的計算公式為：PEGPE / 每股收益年度增長率預測值。思考題思考題o什么是乘數估價法及其優缺點？o乘數的基本類型有哪些？o影響穩定增長公司與高速增長公司市盈率（PE）的因素有哪些？o如何利用回歸分析方法估計被評估公司的市盈率（PE）？o決定公司市凈率（PB）因素有哪些？o如何利用回歸分析方法估計被評估公司的市凈率（PB）？o決定公司市銷率（PS）因素有哪些？o如何利用回歸分析方法估計被評估公司的市銷率（PS）？o什么是PEG？計算公司的PEG有何用處？o如何才能獲得一個合適的估值乘數？參考文獻參考文獻o李麟，李驥編著企業價值評估與價值增長M北京：民主與建設出版社，2001o汪海粟主編企業價值評估M上海：復旦大學出版社，2005o王少豪編著企業價值評估觀點、方法與實務M北京：中國水利水電出版社，2005o張家倫著企業價值評估與創造M上海：立信會計出版社，