1、第四章 并購投資銀行模板戰略依據、控制溢價及協同效應公司在進行并購交易時必須有戰略依據，這將立即或在短期內影響股價為了使并購獲得成功，投資銀行和客戶要一起確定并購對每股收益（增厚或攤薄）、交易后資本成本、凈資產收益率、資本收益率，以及交易倍數的擴張或收縮的影響在分析并購交易是否具備戰略合理性時，交易所產生的協同效應是重要的考量因素協同包括收入協同和成本協同效應 控制權溢價是指收購方為了獲得目標公司的決策和現金流的控制權而愿意支付的價格在大多數收購中，考慮到預期的協同效益及控制權溢價，收購方愿意為一家上市公司支付超過其當前市場價值的購買價格并購目標及考慮因素并購最重要的目的之一是通過共享核心服務

2、，如法律、會計、財務、執行管理等，以及減少房產支出、公司交通支出和冗余資產等措施來實現規模經濟，從而減少開支公司在收購之前，通常會將收購的成本、風險和收益同新建機會進行比較（通常稱為“綠地分析”）對于公司來說，這種選擇購買還是創建新公司的分析是并購的一個重要出發點，因為公司開始考慮收購的相關事宜了。是應該創建一個配備產品和服務基地以及關系網的，且具有品牌、地域覆蓋廣泛、分銷網絡發達的公司，還是去收購一個這樣的公司？哪一種做法會好一些？顯然，在制定決策的時候，時間、成本和風險評估是重要的考慮因素評估并購的關鍵參數企業發展戰略的協調性管理團隊和資產質量協同效應業務整合利潤、收入、ROIC、信用評級

3、等其他財務影響企業價值監管風險并購交易的主要參與者股東，關心估值、控制權、風險和稅收問題員工，關注報酬、退職風險和員工福利監管者，關注交易是否符合反壟斷法、稅法和證券法工會領導，關心工作保留及資歷問題信用評級機構，關注信貸質量問題權益研究員，關注成長性、利潤、市場份額和每股收益債務持有人，關注債務是會增加還是減少，或者債務價值是否可能變動交易終止費如果目標公司在簽訂兼并協議或股票購買協議后退出交易，就需要支付交易終止費這是為了防止其他公司出價購買目標公司，如果競價成功，他們將會支付此交易終止費如果收購方在簽訂協議后退出交易，則由其支付反向交易終止費通常，交易終止費設置為目標公司權益價值的2%4

4、%，但是在文件起草過程中，交易終止費通常是談判的主要內容公平意見投資銀行通常需要向參與并購交易的公司的董事會提供公平意見該意見需要被公示，并需要聲明該交易從金融的角度來看是公平的公平意見不是對交易商業理念的評價，也不是法律意見或使董事會批準交易的建議公平意見包括由投資銀行提供的估值分析摘要，來表明出具該意見的基礎是什么對于投資銀行在提供公平意見的同時擔任并購的財務顧問是否適當這個問題上，存在爭議。因為財務顧問費的支付是以交易完成為前提的，而只有當董事會認為交易公平時，交易才可能完成，所以投資銀行提供的公平意見是否公平是有爭議的惡意收購防御股東權利計劃（毒丸）白衣騎士管理層收購交錯選舉董事會條款

5、推遲年度股東大會加速債務償還訴訟股東持股計劃這個計劃最主要的特征是包含“毒丸”，“毒丸”使得非惡意收購股東有權以很大的折價（通常為50%）購買公司額外發行的股份該計劃的實施可以使惡意收購股東的股權比例下降，“友好”股東的股權比例上升稀釋股權可以從經濟上迫使惡意收購方放棄收購，或者以更高的價格進行收購，或者發起代理權之爭來獲取目標公司董事會控制權，進而撤銷“毒丸股東權利計劃通常不需要股東投票，期限一般為10年吸積/稀釋分析吸積/稀釋分析是比較公司并購完成前后的財務情況。該分析主要著眼于EPS（每股收益）如果交易提高了EPS，被稱為吸積（可能對公司股價產生積極影響）如果交易降低了EPS，被稱為稀釋

6、（可能對公司股價產生消極影響）公司推進一個稀釋并購交易并不常見，除非分析表明交易結果可在短時期內轉變為吸積信用評級、稅收和收購貨幣公司必須權衡并購交易對衡信用評級、稅收和EPS的綜合影響現金支付往往需要借貸，提高杠桿如果交易導致了高桿杠，信用評級可能下降，從而導致借債成本上升，但是這可能會使得WACC(加權資本成本)下降如果使用收購公司股票對價，信用評級可能不會下降，但EPS可能下降，從而導致（收購方）股票價格下降目標公司出于稅負原因更傾向于接受收購方的股票（因為資本利得稅可以在股票出售時進行延付）監管考慮公司及其法律顧問、投資銀行顧問必須從本地、區域、國家和國際幾個維度對監管批準進行分析并購

7、交易的批準取決于交易的規模、主要業務的位置、行業以及行業監管主體在美國，大多數并購交易需要通過哈特-斯科特-羅迪諾法案，以及聯邦貿易委員會和司法部的批準公司提交并購交易申請后有一個30天的等待期如果有國際參與者，公司可能還需要向歐盟委員會或其他相關國家的反壟斷監管機構提交申請戰略投資者vs 金融投資者私募股權投資機構被認為是金融投資者，因為它們在收購中不會產生協同效應與之相對應的是戰略投資者，戰略投資者往往是目標公司的競爭者，它們能夠從收購或兼并目標公司所產生的協同效應中受益因此，由目標公司實施的拍賣中，戰略投資者往往愿意比金融投資者支付更高的價格然而在20022007年，許多情況下都是金融投

8、資者贏得了拍賣。反托拉斯問題是一個原因，還有一個原因是金融投資者關于未來現金流的假設更加激進（基于更高杠桿率的資本結構以及更有效地管理指導），及其更有利的債務融資關系和退出方式金融發起人的參與出售方式價值評估方法并購估值匯總使用多種方法估值公司估值過程中需要分析多種關鍵會計倍數和財務信息。可比公司分析法和可比交易分析法是價值評估的兩種主要分析法企業價值=公司全部經濟價值，包括普通股、公司負債、優先股和少數股東權益為計算EV，需要加總普通股、公司負債、優先股和少數股東權益，然后扣減現金和現金等價物息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA) 對于價值評估是很重要的，因為它和EBIT經常被用于乘數計算：EV

9、/EBITDA 和 EV/EBIT每股收益吧（EPS)和市盈率（PE）也經常被用于乘數計算可比公司分析法可以為可比公司制定一系列倍數，被估值公司可以應用這一系列倍數決定公司的內在價值可比公司要處于相同行業，在增長性、盈利性、規模、資本結構也相似。可比分析使用的幾個關鍵指標:企業價值乘數: EV/收入; EV/EBITDA和EV/EBIT權益乘數: EPS; 市場價值/賬面價值; PE/增長率(PEG 比率)這種分析方法沒有包括控制權溢價，也沒有考慮協同效應可比交易分析法可比交易分析關注歷史并購交易，和可比公司法類似，同樣要求比較相同行業中，具有相似的增長性、盈利性、規模、資本結構等特征可比交易

10、估值通常假設并購方可以取得目標公司的控股權，所以并購價格包括了控制權溢價和協同效應價值。可比交易法使用的主要乘數和可比公司法使用的基本相同企業乘數的每股價值計算基于以下估值方法每股價值=（EV-債務-優先股-少數股東權益+現金）/未清償的完全稀釋的股份數現金流折現法(DCF)現金流折現法取決于公司的預測現金流。公司價值分兩部分計算：預測期的現金流之和；終值（預測期之后的價值）兩部分都要用公司的資本加權平均成本（WACC）進行折現這種方法可以得出一個公司的內在價值這種分析的質量非常依賴于對未來現金流預測的準確性以及在計算WACC和終值時使用的假設終值可以通過終值倍數法和永續增長法計算DCF分析對

11、公司協同效應比較敏感，協同效應可以增加企業價值杠桿收購法(LBO)這種分析方法只有在公司擁有一些可以使其成為并購交易對象的特征時才可以使用這些特征通常包括：熟行業中具有穩定增長現金流的公司，可以償付高額的債務利息，并能夠向金融投資者支付股息。另外，目標公司的資本性支出要較低，經營杠桿較低，且資產容易變現。能夠在3-7年后提供可行的退出渠道金融投資者的目標內部收益率通常要超過20%。在假定退出日期的前提下，他們會據此計算可以支付的最高價格如果金融投資者為達到目標收益率可以支付的最高價格仍然低于戰略投資者的支付價格，金融投資者將不會成為有力的競爭者LBO和DCF的比較其他估值分析法當公司有很多業務

12、，并且當公司各項業務價值之和比公司當前市場價值高時，可以使用分類加總估值法在這種分析中，公司的各項業務價值可以通過可比交易法（用EBITDA乘以相應可比公司乘數）計算，然后將各項業務價值加總得出目標公司價值不同的行業需要使用不同的估值方法，但估值必須要包括根據可比交易計算的收購溢價公司重組分拆上市:將子公司的一部分股份通過首次公開發行出售給公開市場上的股東來換取現金稱為分拆上市分離: 分離是指母公司放棄子公司的控制權，將子公司的全部股份按比例分配給母公司股東分立:在分立中，母公司將子公司的股份與愿意用母公司股份交換的股東進行換股，即用母公司股份換取子公司股份風險套利在換股收購中，有些交易員會購

13、買目標公司股票，同時賣空收購方公司股票購買目標公司股票是基于以下事實：當公司宣布并購交易后，目標公司股票價格相對于交易完成后兌換成收購方公司股票的價格較低交易員預期交易成功進行，從而通過低價購買目標公司股票，然后在交易結束后兌換成收購方公司股票，扣除交易成本獲得增值為了對沖收購方公司股票的下跌，交易員賣空相同數量的股票，并在交易結束后按照兌換比例獲得收購方公司股票套利者的參與是換股交易很重要的因素，因為他們的交易會給收購方公司帶來下行壓力，為目標公司帶來上行壓力風險套利(續)例如，如果收購方愿意以1.5倍的兌換比例購買目標公司股票，在交易結束后，收購方將為1股目標公司股票支付1.5股收購方公司股票假設在交易宣布前，目標公司股價為25美元，收購方公司股價為20美元，交易將在6個月后完成由于收購方公司同意支付1.5倍的對價，所以交易結束后目標公司股東得到的股價為30美元然而，可能出現6個月后交易不能完成的情況，則在交易結束后目標公司的股價可能低于30美元風險套利(續)例如，如果宣布交易以后，目標公司股價為28美元，套利者將以每股28美元購買目標公司的股票，同時賣空1.5倍數量的收購方公司股票在這筆交易中，如果收購完成，套利者將會從目標公司股票價格上漲至30美元中獲利，并將手中頭寸對沖（套利者在交易結束后獲得的股票支付給股票出借