1、u一、案例分析u（一）背景介紹u（二）股權轉讓前u（三）股權轉讓后u二、制度反思u（一）股權結構u（二）組織體系u（三）機構投資者內部制衡內部治理治理結構產權公司外部約束外部治理資本市場勞務市場產品市場競爭市場控制權市場股東大會董事會管理層監事會控制權市場控制權市場定義：公司控制權市場(Market for Corporate Control)，又稱接管市場(Takeover Market)。它是指通過收集股權或投票代理權取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。分類：市場導向型、機構導向型、家族治理型、內部人控制型1.前身相同20世紀90年代初改制設立的中外合資股份有限公司，最先實行

2、股份制試點，先后在證券交易所掛牌上市。2.行業相同身處不太景氣的傳統行業，主業前景不太樂觀。3.股權結構相同股權結構較為分散，存在相對控股的“大股東”，但不存在“一股獨大”的情況。4.發生股權轉讓的時間相同2001年L公司：A、BM公司：A股東持股比例股東持股比例L1L2機構投資者流通股股東L1=17%L2=L2（15%）+L5（7%）+L6（7%）=29%機構投資者=L3+L4+L7=20%流通股股東=34%流通股股東過于分散不能對抗大股東流通股股東過于分散不能對抗大股東L2具有相對控股的地位具有相對控股的地位股東大會股東大會董事會董事會董事長L2副董事長L1董事L1董事L2董事L3董事L4

3、董事L5董事L6董事L7L2L2L2在董事會中擁有實際控制權在董事會中擁有實際控制權監事會監事會監事會主席L2監事L1監事L3監事L4監事L5監事L6監事L7職工代表3名L2L2L2對監事會實際上擁有相對多數的話語權對監事會實際上擁有相對多數的話語權監事會成員：政工干部、年紀較大的待退休干部或職監事會成員：政工干部、年紀較大的待退休干部或職工，基本上不具備監事應有的財務、法律等專業知識，工，基本上不具備監事應有的財務、法律等專業知識，實際上無法履行監事的職責。實際上無法履行監事的職責。管理層管理層總經理L2副總經理L1副總經理L2副總經理財務總監L2經營權的配置由L2控制（二）股權轉讓前（二）

4、股權轉讓前L公司公司重大決策重大決策 L2具有相對控股的地位，但沒有其他股東的參與不可能單方面決定L公司的事項； L1的存在和積極作用是形成制衡機制的關鍵因素。經營狀況經營狀況 經營運作、財務管理比較規范，經營情況比較穩定； 公司賬面情況基本能夠反映實際財務狀況； 保持了股權融資的持續潛力。未來發展未來發展 L公司對外部潛在收購者一直有著比較大的誘惑力； 外部接管的壓力對L公司有約束力。會議會議決議方式決議方式股東大會特別決議：出席會議股東所持表決權2/3以上通過普通決議：出席會議股東所持表決權過半數通過董事會（一人一票）特別決議：上市公司管理層收購，應經獨立董事2/3以上通過普通決議：全體股

5、東的過半數通過監事會半數以上監事通過（二）股權轉讓前（二）股權轉讓前M公司公司 M1利用M為上市公司的優勢大肆圈錢、貸款擔保、盲目投資、關聯交易，大行“掏空”之道M1的行業控股公司和政府關系密切 M2常年不積極參與公司的治理和日常經營管理M2具有欠積極股東主義行為 M3天天忙于自身與M公司的關聯交易甚至不公平交易M3與M1保持關聯交易 M4對公司基本上不管不問M4奉行消極股東主義股東持股比例股東持股比例M1M2M3M4流通股股東問題一：問題一：M3到底和誰關系好？到底和誰關系好？M3和和M2一定程度上存在共同一定程度上存在共同利益關系，有可能形成一致行利益關系，有可能形成一致行動；動；M3基于

6、與基于與M1經常的關聯交易經常的關聯交易需要與需要與M1保持良好關系。保持良好關系。問題二：為什么問題二：為什么M公司的小股公司的小股東就能有發言權呢？東就能有發言權呢？M1=31%M2=27%M3=3%M4=2%流通股股東=37%M1具有相對控股的地位股東大會股東大會董事會董事會董事長M2副董事長M1董事M1（3人）董事M3M1：M2=4:4董事M2（3人）M1在董事會具有實際控制權監事會監事會監事會主席M2監事M4職工代表管理層管理層總經理M1副總經理M1副總經理M2（常務）副總經理M1財務總監M1經營權被M1控制（二）股權轉讓前（二）股權轉讓前M公司公司重大決策重大決策 盡管M1僅具有相

7、對控股的地位，但是通過對董事會和經營管理層的實際控制、依靠其與政府的特殊默契以及借助與其他股東的“相機串謀”，已擁有強勢控制權。經營狀況經營狀況 經營運作、財務管理都不規范； 效益連年滑坡，負債累累，官司纏身，資產質量日益惡化。未來發展未來發展 M公司股權分散且法人股比重較大吸引外部潛在收購者； M2和M4有“退出”之意； 對M1來說公司已基本喪失“取款機”的功能，有了轉讓股權的想法； 內部治理機制基本上已經無力回天。（二）股權轉讓前（二）股權轉讓前L公司公司重大決策重大決策 L2具有相對控股的地位，但沒有其他股東的參與不可能單方面決定L公司的事項； L1的存在和積極作用是形成制衡機制的關鍵因

8、素。經營狀況經營狀況 經營運作、財務管理比較規范，經營情況比較穩定； 公司賬面情況基本能夠反映實際財務狀況； 保持了股權融資的持續潛力。未來發展未來發展 L公司對外部潛在收購者一直有著比較大的誘惑力； 外部接管的壓力對L公司有約束力。股東持股比例股東持股比例n1n2n4n7流通股n1=n1（23%）+n6（3%）=26%n2=n2（11%）+n3（10%）+n5（6%）=27%n4=7%n7=3%流通股=37%股東大會股東大會董事長n1董事n1（3名）董事n3（2名）n2董事n4董事n5n2副董事長n2董事會董事會與股權結構的力量對比相似，與股權結構的力量對比相似，4:4的相持格的相持格局使得

9、局使得n4的的1席董事至關重要。席董事至關重要。總經理n1副總經理n1（常務）副總經理n1財務總監n1副總經理n3管理層管理層公司經營管理層的大部分基本上都與第一大股東n1有關；n3派出代表更大限度地了解和參與公司的日常管理。（三）股權轉讓后（三）股權轉讓后L公司公司內部治理機制多元分散的股權結構股東間的合作與制衡外部治理機制潛在接管者的控制權爭奪健 康 發 展股東持股比例股東持股比例m1m2流通股m1=m1（29%）+m5（2%）=31%m2=m2（27%）+m3（3%）m4（2%）=32%股東大會股東大會m1m2m4m3l預期：非B股公司外資法人股上市流通前景樂觀l措施：收購小額股份，將其

10、作為股權杠桿撬動外資法人股東m2和m3的股份l意外：國家政策限制或禁止外資法人股上市流通l手段：開始耍“無賴”，和m2、m3串謀逼迫m1高價收購其股份董事長m1董事m1（3名）董事m2（3名）董事m5m1副董事長m2董事會董事會董事會層面上董事會層面上m1基本上可以控制；基本上可以控制；由于股東大會難以有效控制（尤其是對一些特別決由于股東大會難以有效控制（尤其是對一些特別決議），議），m1往往是往往是“心有余而力不足心有余而力不足”。監事會主席m3監事m2監事m4監事監事會會監事會已徹底淪為少數股東基于私利實施“無賴”政策的工具總經理m1副總經理m1（常務）副總經理m1財務總監m1副總經理m2

11、管理層管理層主觀原因m1本身實力不夠;m1沒有盡快形成對M公司的重組思路和操作方案；m1缺乏對M公司公司治理機制的全面了解。客觀原因民營企業缺乏政府足夠支持和各有關部門的配合。根本原因m1的收購動機不純，主要是想借收購題材操作二級市場股票以牟取暴利；股票市場的持續暴跌擊碎了牟取暴利的“美夢”；其他股東的“串謀”和“威脅”更是雪上加霜。（三）股權轉讓后（三）股權轉讓后M公司公司內部治理機制兩大勢力勢不兩立外部治理機制非法目的暗箱操作舉 步 維 艱（三）股權轉讓后（三）股權轉讓后L公司公司內部治理機制多元分散的股權結構股東間的合作與制衡外部治理機制潛在接管者的控制權爭奪健 康 發 展股權結構控制權

12、的配置委托代理關系的性質公司治理類型類型表現表現特點特點高度集中型第一大股東持股比例很大；第一大股東處于絕對控股地位持股比例高的股東行使權力積極；小股東一般采用“用腳投票”機制過度分散型相當數量的股東持股數相近且極度分散；單個股東的作用極其有限“理智的冷漠”；“搭便車”適度集中型既有一定的股權集中度，又有若干大股東存在持股水平決定著股東行使權力的努力程度；股權比例差距適當，形成有效的制衡機制，降低了委托代理關系下效率的損失公司股權集中度與公司治理績效之間關系的曲線是倒U型的u對我國的啟示u國有企業產權改革的目標應是國家從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化；u股權應集中在以非國有性質為主的

13、機構投資者手中，并使機構投資者持有的股票能夠流通。國別國別組織體系組織體系特點特點中國二元結構委員會制董事會和監事會是平級關系英美單層委員會制董事會下設專業委員會（戰略發展委員會、審計委員會、薪酬委員會、提名委員會等）德國雙層委員會制監事會在董事會之上，行使決策和監督職能，董事會行使執行職能監事會“形同虛設”的原因？第一，監事只是監督別人而自己不承擔重要決策的責任。第二，監事受限于公司管理層，其來源決定了其行為很難獨立。第三，監事會游離于公司董事會和管理層日常業務之外，不可能有充分的機會熟悉業務，很難提出有深度的建議，發現舞弊和不軌行為。我國引入獨立董事的歷程19971999200020011

14、997，上市公司章程指引上市公司章程指引“根據需要，可以設立獨立董事根據需要，可以設立獨立董事”1999，外部董事應占董事會人數，外部董事應占董事會人數1/2以上，并應有以上，并應有2名以上獨董名以上獨董2000，上市公司治理指引（草案）上市公司治理指引（草案）：至少兩名獨董，至少占董事總數的：至少兩名獨董，至少占董事總數的20%2001，實行獨立董事制度，其人數不少于全部人數的，實行獨立董事制度，其人數不少于全部人數的1/3，并多于第一大股東提，并多于第一大股東提名的董事人數名的董事人數獨立董事制度實施現狀花瓶董事不廉、不勤、不獨、不懂獨立董事來源獨立董事來源高校學者政府官員會計、律師其他優 勢局限性u相對于個人投資者而言，機構投資者具有較強的投資實力、人才優勢以及管理經驗，在股東參與意識的基礎上可以在整個公司整理機制的建立和完善方面發揮重要作用。u機構投資者擅長資本運營，可能對所投資的公司認識不足；u委托代理關系的存在，管理人員的行為