1、企業財務戰略與規劃企業財務戰略與規劃茅寧教授茅寧教授博士生導師博士生導師南京大學管理學院副院長南京大學管理學院副院長一、問題的提出“一個企業所做的每一個決定都有其財務上的一個企業所做的每一個決定都有其財務上的含義，而任何一個對企業財務狀況產生影響的含義，而任何一個對企業財務狀況產生影響的決定就是該企業的財務決策。因此，從廣義上決定就是該企業的財務決策。因此，從廣義上講，一個企業所做的任何事情都屬于公司財務講，一個企業所做的任何事情都屬于公司財務的范疇的范疇” 達摩達蘭（紐約大學）達摩達蘭（紐約大學）公司財務的由來公司財務的由來n觀看兩部紀錄片得到的啟示n公司的力量：Corporaten華爾街：

2、Financen公司理財(Corporate finance)：直譯是企業法人的融資，即公司的融資n股權資本n債務資本n本質：資源的跨期配置n企業未來現金流與出資人當前現金流的交換問題：如何用好別人的錢問題：如何用好別人的錢n代理成本n管理者與股東n股東（管理者）與債權人n它人的錢不是免費（easy money），必須要有回報n由此帶來財務的其它活動n投資決策n經營決策n為出資人創造價值（財富）什么是財: 貨幣?n現金為王?n紙幣難以充當追求永恒與不朽的重任n現金（紙幣）的理論價值是零:歸零貨幣已經有3000種n從收益的角度看，現金是最差的資產n培根：金錢猶如糞肥，只有播撒出去才有價值n通貨膨

3、脹不是價格的上漲，而是貨幣的貶值 發生在巴布亞新幾內亞的一件事n20世紀初，一群澳大利亞人到巴布亞新幾內亞山區尋找黃金，發現那里有近100萬人與世隔絕n當地人賦予海貝很高的價值n遠離大海，非常稀少; 易于儲存，不會腐爛n澳大利亞人開采黃金，空運海貝支付工人工資n海貝的價值維持了數年，當地人靠勞動賺取”貝殼“n結局n貝殼數量迅速增長后造成貶值n靠貝殼積累的財富化為烏有中國貨幣供應量全球第一 n2010年M2達到70萬億，而美國M2為8.6萬億美元（人民幣約58萬億nM2占GDP比重達到180%，而美國只有60%左右n過去10年，年均M2增速在18%以上，2009年M2增長近28%n超過GDP增速

4、加CPI大約6個百分點，n政府控制目標是17%，按此，10年后將達到340萬億n改革開放30年M2增長近700倍n居民收入增長近30倍n居民儲蓄增長近300倍nGDP增長近90倍nCPI 增長5倍n成功理財的標志：戰勝M2的增長什么是財：利潤？n利潤是會計核算的結果n利潤 = 收入 成本n利潤不等于現金：體現為凈資產的增加，但不能為你支付任何帳單n應收帳款：客戶的支付承諾n資本支出：以折舊形式在以后逐步計入n為什么最賺錢的企業最缺錢n資本成本：只計算債務資本成本（財務費用）n股權資本：免費午餐？n面向歷史還是面向未來n財務數字是經營活動的滯后反映n經營業績的不連續性利潤是會計核算的結果n*ST

5、星美(000892) 08年凈利潤12.03億元，EPS=2.91元n實現營業收入僅1.1 萬元，營業利潤為-1.05億元n依靠債務重組收益：以前巨額欠債減少部分算成了收益（3折）n總資產4.69億元、總負債高達17億元n只有4名員工：董事會秘書、證券事務代表、兩名財務人員n大商股份（600694）08年凈利潤2.3億元n債務重組損益高達3.79億元, 貢獻凈利潤2.84億元n通過會計估計變更（折舊期從10年變為5年）增加折舊及攤銷額3.82億元, 減少凈利潤2.9億元什么是財: 資產?n資產的定義：基于歷史，聯系未來n1992年：企業擁有或者控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權和

6、其他權力 n2000年：過去的交易事項形成并由企業擁有或者控制的資源，該資源預計會給企業帶來經濟利益 n固定資產：錢已經花掉、但不愿意打入當期成本的支出n資產變壞（減損）可能性遠遠大于變好（增值）可能性n存貨跌價n應收賬款壞賬n固定資產過時n長期投資失敗n負債更容易變好（不用償還），而不是變壞常熟科弘的例子n常熟2007年第一利稅大戶，實現銷售113億元，凈利4億元n2008年初稱年銷售額將達到160億至180億元，目標是2010年達到500萬噸鍍鋅鋼鐵的產能 n加大投資：前后9期，只有1、2期正常運營，其余在建n帳面總資產74.4億元，負債55.75億元，凈資產近20億n金融危機的加劇、國內

7、同行新生產線的竣工使公司發展戰略形成了可怕的資金黑洞n國內銀行決意向科弘催貸、外資銀行拒絕對科弘放貸n依靠高負債經營的科弘資金鏈斷裂n預計可回收資產價值尚不足24億元什么是真正的財n財=貝+才n財富=價值創造n基本因素: 公司理財的禪n成長性（滾雪球）：速度與時間n盈利性（資本效率）：投資回報率n風險性（穩健性）：波動n可持續增長是第一要素n資本效率對可持續增長的支持公司財務的內涵n會計會計(Account)：基于歷史的簿記與核算活動：基于歷史的簿記與核算活動n財務財務(Finance)：基于未來的價值確定與決策分析，是：基于未來的價值確定與決策分析，是研究應該如何進行決策的學問研究應該如何進

8、行決策的學問n不僅僅是財務管理人員才可以涉獵的領域，也是總經理不僅僅是財務管理人員才可以涉獵的領域，也是總經理們應關切的工作們應關切的工作n分配公司寶貴資源的學問分配公司寶貴資源的學問n我們應該怎樣做出投資決策我們應該怎樣做出投資決策n我們應該怎樣為投資決策安排融資我們應該怎樣為投資決策安排融資n管理者所做出的決策對于股東及其他利益相關者（管管理者所做出的決策對于股東及其他利益相關者（管理層、員工、供應商、顧客、政府、社會）的價值有理層、員工、供應商、顧客、政府、社會）的價值有何影響？何影響？財務管理:歸屬于不同的管理層次n清晰的 遠景目標及戰略n合理的組織結構及決策體系n有效的管理程序n戰略

9、：以創造價值為導向的財務戰略思想n組織：條理清晰的財務組織模式n程序n指導業務單元發展方向的規劃程序n指導業務單元日常經營活動的經營預算計劃程序n建立業績至上企業文化的人才考核激勵程序n控制n保證交易安全的客戶資信管理制度n保證資金安全和被有效利用的資金管理制度n嚴格的內控制度企業財務戰略的內涵n為使企業在較長時期（如五年以上）內的生存和發展，在充分預測、分析、估量影響企業長期發展的內外部各種因素的基礎上，對企業財務作出的長遠謀略n從財務管理到財富管理n如何有效地管理公司財務資源，實現財務績效與產品、市場、客戶、競爭與戰略的持續互動資本時代與財務資本時代與財務n司馬遷史記.貨殖列傳n無財作力n

10、少有斗智n既饒爭時n資本時代: 資本的力量經過長時間的匯集成長，達到了一個可以產生本質性變化的時代n不僅僅是以財務數據為基礎，對企業進行有效的控制，還要包括充分利用資本市場，實現財富放大效應二、財務戰略目標：可持續成長成長的煩惱成長的煩惱n增長是企業永恒的主題增長是企業永恒的主題n主營業務收入的增長主營業務收入的增長n凈利潤的增長凈利潤的增長n風險與機遇同在風險與機遇同在n核心業務一旦形成，追求新的增長點導致新的風險核心業務一旦形成，追求新的增長點導致新的風險n能夠將有效增長維持數年的公司平均不到能夠將有效增長維持數年的公司平均不到1/10n大多數情況是試圖增長的努力造成整個公司的解體大多數情

11、況是試圖增長的努力造成整個公司的解體n增長的陷阱增長的陷阱n以錯誤的方法尋求增長會比不增長更糟糕以錯誤的方法尋求增長會比不增長更糟糕系族企業的教訓n系族企業系族企業: 通過快速擴張控制多個公司并組成關聯通過快速擴張控制多個公司并組成關聯n德隆系德隆系, 格林柯爾格林柯爾, 華源華源n企業快速成長的基本路徑企業快速成長的基本路徑n宿命：快速成長宿命：快速成長土崩瓦解土崩瓦解n郎郎“閑評閑評”的巨大殺傷力何在？的巨大殺傷力何在？n管理、法律和政治方面的弱點管理、法律和政治方面的弱點n財務的根源財務的根源n沒有業績支持的激進擴張：造血能力不足沒有業績支持的激進擴張：造血能力不足n借短用長：依賴短期融

12、資和間接融資借短用長：依賴短期融資和間接融資n多元化沖動：現金并購多元化沖動：現金并購奶業生死劫的成因n為什么十年競爭的勝出者三鹿、蒙牛和伊利同時成為“問題奶事件”中的焦點，而競爭暫時落敗者(三元)反而幸免于難n蒙牛： 2000年至2007年，銷售從2.47億元飆升至213億元，增長了85倍n放棄上游、搶占下游的低成本擴張模式n在奶業縱向產業鏈中，奶牛養殖生產、奶品加工、奶制品銷售三個環節的投入比通常為7.5 1.5 1，利潤比則為1 3.5 5.5n高速發展的奶制品行業與原奶供應能力之間的缺口越來越大n在奶制品產量增長近28倍的同時，奶牛存欄數僅從1998年的439.7萬頭增加到2007年的

13、1387.9萬頭，只增長了3倍多為什么雪球滾不大n失速點（Stall Points）：）：企業銷售收入增長出現重大回落的時間，即增長的停滯點n突然到來n沒有軟著陸n重獲增長的概率很小n不可控因素（13%）n政府監管、經濟不景氣、勞動力市場缺乏靈活性n可控因素（87%）= 戰略因素（70%）+組織因素（17%）n最重要的可控因素（55%）：前三個都是戰略因素n高估優勢地位（23%）n創新管理失靈（13%）n過早放棄核心業務（10%）n人才儲備匱乏（9%）n奧爾森等，為什么雪球滾不大，中國人民大學出版社，2010年對公司失敗的一般解釋n“適者生存”理論：群體生態學n有更強大的公司進入市場搶走了生意

14、n“生生死死”理論：生命周期說n生與死的循環是不可避免的n“自我毀滅”理論n壞習慣導致，而習慣是后天習得的n意義：前兩種理論是悲觀的，而第三種理論是積極的n改正“自我毀滅”的習慣n設計預防措施避免“自我毀滅” 習慣的形成n領導的作用：CEO一手造成的壞習慣n追求卓越（in search of excellence）中被視為世界級公司典范的企業的現狀n不是在困境中掙扎，就是已不復存在nSears, AT&T, Kodak, Xeroxn曾經擁有最優秀的管理人員，真實的成功業績，有創意的產品，似乎不可動搖的競爭地位n走向衰敗的原因 n面對外部環境巨大變化時無能為力或不愿意變革n源于在成功道

15、路上養成的自我毀滅的習慣n亞里士多德：我們每個人都是由自己一再重復的行為所鑄造的，因而優秀不是一種行為，而是一種習慣毀滅優秀公司的七宗罪n自欺欺人：神話形成的桎梏n傲慢：驕者必敗n自滿：成功是失敗之母n競爭力依賴n競爭短視n數量沉迷：成本和收入失衡n領地守護：文化沖突和地盤之爭杜邦為什么能活200歲 n全球500強中唯一超過200年歷史的老壽星 ：成立于1802年，3.6萬美元資本18個人,靠生產銷售黑火藥起家 n重大轉型以適應產業發展：從黑火藥的企業轉型為化工類企業；再從制造型企業轉型為科技型企業n能源危機和油價波動，讓這家長期使用石油等化石能源作為原料的老公司，比絕大多數公司更早地意識到“

16、可持續問題”n什么可以取代石油：石化工業之后最值得想象的技術和產業是什么？n1997年杜邦公司開始第三次轉型n生物化工技術n1997年到2004年買賣業務的金額600億美金 n新產品(進入市場不足5年產品)銷售額占總銷售額34n制度型成長而非機會型成長三、財務戰略思維: 價值導向一家看上去經營得不錯的公司成長的動力是什么成長的動力是什么投資增加了多少投資增加了多少投資回報率與利潤率追求效率：讓有限資本更勤奮追求效率：讓有限資本更勤奮工作工作n投資回報率比利潤率更重要投資回報率比利潤率更重要n管理者有兩個手段來實現投資回報率管理者有兩個手段來實現投資回報率(ROA)n銷售利潤率（銷售利潤率（M）

17、：一元銷售能得到的凈利）：一元銷售能得到的凈利潤，反映公司定價策略和控制成本能力潤，反映公司定價策略和控制成本能力n資產周轉率（資產周轉率（T）：一元資產能實現的銷售）：一元資產能實現的銷售收入，體現資產運用效率收入，體現資產運用效率n條條大路通羅馬條條大路通羅馬n20%=10%*2 =5%*4 = 2%*10強調投資效率的意義強調投資效率的意義n資本約束和微利時代實現可持續增長的必要條資本約束和微利時代實現可持續增長的必要條件件n從關注利潤表轉向關注資產負債表：從關注利潤表轉向關注資產負債表：不僅看獲不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業多少得了多少利潤，而且要看為此占用了企業多少財務

18、資源財務資源n輕資產戰略輕資產戰略: 戰略日益成為一門管理自身并不擁有資產的藝術n財幣欲其行如流水（貨殖列傳）n貨物錢幣的流通周轉要如同流水般自然價值的內涵價值的內涵n企業的價值取決于其未來創造價值的能力企業的價值取決于其未來創造價值的能力n內在價值的估計內在價值的估計n帳面價值帳面價值面向過去面向過去n市場價值市場價值面向未來面向未來n估值模型估值模型面向數據面向數據n估值的實質：主觀與客觀的結合估值的實質：主觀與客觀的結合n客觀：公司的基本面客觀：公司的基本面n主觀：決策者的判斷主觀：決策者的判斷n對價（對價（consideration）n巴菲特：價格是你所付出去的巴菲特：價格是你所付出去

19、的,價值是你所得到的價值是你所得到的特變電工銷售收入和凈利潤（億元）03年底以2.3億收購沈變010203040506070809銷售13.117.623.236.744.859.189.3125.2147.5凈利0.820.881.080.951.32.25.49.615.3關鍵的價值驅動因素n錢從哪里來 :負債率n賺錢的能力有多強:銷售利潤率n做生意的本事有多大:資產周轉率n明天會不會倒閉: 短期償債能力（流動性）n未來銷售收入增長的質量n將以多快的速度增長?n增長能持續多長時間?n關鍵：Business是什么？即水池有多大？勝在業務組合n組合的三層次組合的三層次n現有核心業務（保飯碗）現

20、有核心業務（保飯碗）n相鄰市場業務（求發展）：借用核心能力打入相鄰相鄰市場業務（求發展）：借用核心能力打入相鄰市場市場n全新業務（拼機遇）：投資與核心業務完全無關的全新業務（拼機遇）：投資與核心業務完全無關的新業務新業務n關鍵關鍵:n開源：做大水池的小魚開源：做大水池的小魚n在核心業務依然健壯時推出新增長業務在核心業務依然健壯時推出新增長業務中集:為中國交通運輸現代化提供裝備和服務(億元)2009年2008年200720062005銷售增長%毛利率%銷售增長%毛利率%銷售增長%銷售增長%銷售集裝箱55.7-80.114.6291.0-14.510.82340.537.44247.7-2.912

21、65.7機場地面設備 5.38.234.9 4.93.1332.04 4.7167.71.812.51.6道路運輸車輛110.19.613.4100.53.3610.99 97.242.6168.266.942.4能源化工裝備36.0-53.717.377.771.315.7045.4145.618.50下一個業務海洋工程（技術密集型）2008年3月5.66億美元收購煙臺萊佛士船業公司29.9%股權2009年10月成立海洋工程研究院價值創造的機制n價值來源于產品市場，并通過資本市場實現n產品市場：客戶價值n資本市場：利潤的放大作用（市盈率）n市值= 凈利潤總額*市盈率n市盈率的決定因素：投資者

22、對三大因素的預期n成長性（+）：實現持續成長的速度和時間n盈利性（+）：現金收益而不是會計利潤；投資回報率n風險性（-）：減少未來的不確定性投資決策的戰略思維公司在新事業上的優勢公司在新事業上的優勢 綠：顯著優勢 黃：優勢不明顯 紅：明顯劣勢利潤池的深淺：進入市場的利潤池的深淺：進入市場的潛力潛力綠：稀有機會，大多數競爭者可獲得高回報 黃：一般機會，部分優勢企業可獲得高回報 紅：瘦狗市場，市場領先者也沒有多大機會領導者的素質領導者的素質 綠：強大的領導 黃：一般 紅：弱對現有事業的影響 綠：協同性強 黃：協同性一般 紅：相互侵蝕進進進進停停停停？價值優勢價值優勢利潤池利潤池已有事業已有事業領導

23、者素質領導者素質信號燈模型結論n只要沒有紅燈，任何一個綠燈可以啟動項目n任何一個紅燈信號足以否定項目的上馬n全部是黃燈意味著該項目處于邊緣地帶n例：投資陷阱n低成本+高技術或強品牌=天作之合n高科技+精英+地方政府支持=核心競爭力圣經的傳說以及現代版圣經的傳說以及現代版n在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人n一次，主人要出遠門一年，他把自己的全部積蓄（一次，主人要出遠門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚枚n一年后，當主人回到家，三位仆人如下匯報一年后，當主人回到家，三位仆人如下匯報nA

24、：我把金幣埋在安全的地方，現在完好無損：我把金幣埋在安全的地方，現在完好無損nB：我把金幣借給別人，現在連本帶利共有：我把金幣借給別人，現在連本帶利共有11枚枚nC：我用金幣去做生意，現在共有：我用金幣去做生意，現在共有14枚枚n問題：哪位仆人值得贊揚？問題：哪位仆人值得贊揚？n實質：風險與收益的權衡實質：風險與收益的權衡n陳久霖的豪賭與中航油的陳久霖的豪賭與中航油的5.54億美元巨額損失億美元巨額損失n縱有千千罪，我心坦然對。縱有千千罪，我心坦然對。 竭忠為大眾，失誤當自竭忠為大眾，失誤當自悔悔風險控制風險控制n風險（風險（risk）不等于危險）不等于危險n風險風險=危危（險）（險）機機（會

25、）（會）n決策的預期結果與實際結果之間可能偏差決策的預期結果與實際結果之間可能偏差n風險定義為那些影響企業實現其戰略目標的不確定性風險定義為那些影響企業實現其戰略目標的不確定性 n風險總是源于企業的戰略。企業的使命是實現其戰風險總是源于企業的戰略。企業的使命是實現其戰略目標，而風險正是企業實現戰略目標的障礙，因略目標，而風險正是企業實現戰略目標的障礙，因此，企業的戰略目標不同，所面臨的一系列風險也此，企業的戰略目標不同，所面臨的一系列風險也可能不一樣可能不一樣n風險并不代表一個單一的估計結果風險并不代表一個單一的估計結果, 是代表一系列是代表一系列可能發生的結果可能發生的結果, 即眾多不確定性

26、即眾多不確定性n風險意味著機會與威脅并存，錯過難得的商業機會風險意味著機會與威脅并存，錯過難得的商業機會從而喪失競爭優勢同樣是一種風險從而喪失競爭優勢同樣是一種風險四、財務戰略基礎: 資源保障“會計數字只是參考意見，現金才真正令你感到踏實”現金為王現金為王n現金是企業的血液現金是企業的血液n經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流: 造血造血n投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流: 放血放血n籌資活動產生的現金流籌資活動產生的現金流: 輸血輸血(抽血抽血)n現金的現金的 “節流節流”：避免過度投資：避免過度投資n自由現金流：經營現金流自由現金流：經營現金流-投資現金投資現金n強烈依賴外部輸

27、血的增長是脆弱的強烈依賴外部輸血的增長是脆弱的n資本市場的作用是錦上添花而不是雪中送炭資本市場的作用是錦上添花而不是雪中送炭現金流變化(萬元)A公司B公司040506040506經營現金流12081149231507597578169371210517投資現金流-16843-33592-43275-35519-54084-77807自由現金流-4762-18669-2820062059115287132710凈利潤18120350637203082055111854150412保持財務靈活性n公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產生公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產生的兩種情況的能力的兩種情況的能力n不可預見的緊