1、    證券商行為規范及法律責任探討鐘明霞【學科分類】證券管理法【出處】深圳大學學報2000年01期【摘要】證券商在證券發行和證券流通中起著極為重要的作用，規范證券商的行為乃維護和發展證券市場的重要環節。我國證券法強化了對證券商行為的規范及行政責任之規定，但弱化了相應的民事責任制度，導致法律責任的失衡。建議完善證券商違規的民事責任制度，以保護中小投資者利益，維護交易安全。 【關鍵詞】證券商；行為；規范；法律責任【寫作年份】2000年【正文】     1997年7月1日實行的證券法市新中國第一部規范證券市場主體行為的

2、法律。證券發行和證券交易是證券法規范的主要對象，但無論證券發行還是證券交易，都離不開證券商的行為。證券商行為是否規范，不僅涉及投資大眾的利益，更關乎“三公”原則的貫徹及證券市場的健康發展。我國證券法剛剛施行，與發達國家相比，證券市場還遠未規范，涉及證券商的違規行為，諸如信息欺詐、勸誘投資、內幕交易、操縱市場的行為層出不窮。因而要健全和發展新興的證券市場，保護中小投資者利益，維護證券交易秩序和安全，規范證券商的行為及嚴格其法律責任乃是重要一環。      一、發行市場的證券商行為規范      按照我國證券法的規定，

3、證券商有綜合類證券公司和經紀類證券公司之分，綜合類證券公司不但可以經營證券經紀業務和證券自營業務，還可經營證券承銷業務，即所謂一級市場的證券發行。而經紀類證券公司只能專門從事證券經紀業務。因而發行市場的證券商主要是指綜合類證券公司。      證券商承銷證券，以其專業知識及合理成本來幫助獲準發行證券的公司向外募集所需資金。證券法第21條規定：“證券公司應當依照法律、行政法規的規定承銷發行人向社會公開發行的證券”。      首先，證券公司不得以不正當競爭手段招攬證券承銷業務。證券公司之間不正當競爭承攬業務的方式通常

4、有：迎合或鼓動發行人以不合理的高溢價發行；向發行人允諾在其證券上市后維持其證券價格；幫助發行人作虛假包裝，向投資者作不切實際的虛假盈利預測；甚至聯合政府機構及其工作人員，以行政手段向證券發行人硬性指定承銷證券公司。凡此種種行為，都損害了證券發行的公開、公平、公正原則，助長了證券發行業務條塊分割的不良傾向，不利于證券承銷競爭、提高服務質量，對證券發行人、證券公司及投資人的合法權益均造成不利影響。為此，證券法第22條規定“公開發行證券的發行人有權依法自己選擇承銷的證券公司”。      其次，證券公司承銷證券時應對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性負有

5、審核責任。證券發行關系到投資者的切身利益和證券市場的健康發展，發行人應絕對保證公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性自不待言，而證券承銷商也應對發行募集文件承擔責任。證券法第24條規定：“證券公司承銷證券應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售；已經銷售的，必須停止銷售活動，并采取糾正措施”。這一規定要求承銷商在承銷證券時，應以本行業公認的業務標準和道德規范，對股票發行人及市場的有關情況，對發行文件的真實性、準確性、完整性進行核查、驗證等專業調查。無論是否另有上市推薦人，承銷商對有關文件的審查責任都不可免除。加重承銷商的

6、責任有利于及時控制風險蔓延。      再次，為防止關聯交易，證券商承銷股票的資格應受一定限制。關聯交易作為關聯企業賴以實現利潤最大化的基本手段，具有促進企業擴大經營規模，降低交易費用、提高企業市場競爭力的功能，對處于發展中的我國上市公司和證券市場具有戰略意義。但關聯交易在缺乏法律監督的情況下，也會成為一些企業謀取非法利益的手段，衍生諸多法律問題，包括如何在關聯交易中有效保護中小股東的利益；如何規范上市公司關聯交易的信息披露等。在承銷股票時，如果證券商自己是發行公司大股東的話，就有可能為抬高股票價格，獲得巨額利潤而對上市公司過度包裝，進行信息欺詐，嚴重損

7、害中小投資者的利益，因而證券經營機構股票承銷業務管理辦法第15條規定：“證券經營機構持有企業7%以上的股份，或是其前五名股東之一，不得成為該企業的主承銷商或副主承銷商。”那么該證券商能否成為承銷團的成員呢？因為證券法第25條規定，向社會公開發行的證券票面總值超過人民幣五千萬元的，應當由承銷團承銷。承銷團應當由主承銷和參與承銷的證券公司組成。而身為大股東的證券商是否能作為承銷團的成員，證券法并沒有作出明確規定。對此，筆者認為，對證券經營機構股票承銷業務管理辦法第15條應作嚴格理解，或通過制訂證券法實施細則來明確規定，證券商持有發行公司7%以上的股份或是其前五名股東之一的，不得承銷該公司股票。 &

8、#160;    二、流通市場的證券商行為規范      各國證券法都對證券商的下列行為予以禁止：      1、禁止不當投資勸誘      由于證券交易的專門性和復雜性，一般投資者無法即時全面掌握有關信息，證券商的推薦、勸誘行為就成了投資者參與投資理財活動的主要誘因之一。實踐中時有證券商為獲取傭金，不惜夸大事實，或者吹噓或保證所推薦證券的價值，或者提供斷定性的價格判斷資訊，甚至約定提供特定利益或負擔損失，從而誘使客戶進行不必要的證券買賣。一旦客

9、戶真的聽信其勸誘導致損失后，證券商又以約定違法、風險自負為由撒手不管。因此，通過對證券商投資勸誘行為的法律規制，以保證其營業行為的妥當性，實為規范證券商行為之必須。證券法第73條第五項明確禁止證券公司及其從業人員在證券交易中，為牟取傭金收入誘使客戶進行不必要的證券買賣。      證券法的不當投資勸誘行為相對于挪用客戶保證金，私自買賣客戶證券等欺詐行為具有隱蔽性，因而證券商除了要受證券法的約束外，還應當嚴格遵守誠信原則和加強自律，切勿誘導投資者。值得借鑒的是，美國證券交易委員會要求證券商從業需遵循“適當性原則”，即證券商應先對客戶投資目標，財務狀況及其他

10、必要條件作合理調查，認為無不適當時，方可對其作交易建議。一般認為，合理調查的限度以告知客戶所涉風險并使客戶理解為限。      此外，為落實投資人自己負責原則，減少不必要的糾紛，證券法還禁止證券公司接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格，俗稱代客操盤。      2、禁止自營與經紀業務混合操作      自營與經紀業務混合操作指證券商在有價證券買賣中，既為交易一方的受托人（經紀商），又為該項交易的當事人（自營商）的證券交易行為。混合操作行為源

11、于綜合證券商具有經紀、自營的雙重民事行為能力。當客戶委托證券商賣出證券時，證券商一方面以經紀商的身份為行紀行為，同時又以自營商的身份買入該證券。同樣，當客戶委托證券商買入證券時，證券商既作為經紀商為行紀行為，又作為自營商為證券出售行為。證券商的雙重身份決定了證券商的雙重利益所在：一方面，作為自營商的證券商也是投資者，經營的目的在于獲取投資利潤。另一方面，作為經紀商，證券商是投資者的受托人，經營目的在于獲取代客買賣的傭金。在這種利益沖突的情況下，證券商混合操作的根本目的在于追求前一種利益。因為在證券交易中，成交價格是根據價格優先、時間優先、數量優先的三項交易原則決定的。證券商利用掌握“跑道”（場

12、內交易席位）的優勢，搶先或者拖后辦理代客買賣業務，在證券商的控制之下，客戶只能實現最低利益，而證券商自己可能實現最高利益。這正是混合操作的危害性所在，因而混合操作為法律所禁止。日本證券交易法第47條規定，證券公司在同一項有價證券買賣中，不得作為交易當事人的同時，又任該交易對方的經紀人或代理人。臺灣法為克服混合操作行為，采用證券商分業制度，規定一證券商只能從事一業，自營與經紀不得同時兼營，證券商不得有雙重行為能力。我國證券法也明確禁止自營與經紀混合操作。證券法第132條規定：“綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務分開辦理，業務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作。”不僅如此，證券商從事經紀業

13、務，還應當盡善良管理人之注意，不得為自己利益損害投資者利益。      3、禁止操縱市場      證券法第71條，禁止任何人，包括證券商的操縱市場行為。操縱市場的手段通常有：虛買虛賣、聯合操縱、連續交易、散布謠言。對證券商而言，對敲是其價格操縱的常用手段，證券商在接受委托買賣有價證券時，利用受托買賣的資訊，對同一的買賣為相反的自行買賣，以制造交易量，抬高價格，造成虛假的市場繁榮。1994年10月18日，深圳證券交易所臨近收市前，君安證券深圳發展中心營業部以連續交易和自買自賣方式操縱“廈海發”A股價格，使當日該股票

14、的收盤價比前日上漲157%，該營業部通過操縱市場，制造虛假價格，使其得以在10月19日以較高價格賣出大量“廈海發”A股和A股配股權證，獲利238萬元，對這一價格操縱行為，中國證監會的處理結果是：警告、罰款、沒收違法所得，并對直接責任者處以罰款。      證券市場的功能之一是由市場自由提供投資資本。供求關系是資本自由流動的關鍵因素，在價值規律作用下，證券市場供求關系的變化，應當是社會大市場中供求關系的縮影，人為干預或其他因素的影響，都是對市場自由性的破壞。價格操縱對證券市場的危害，一方面表現為以人為制造的虛假投資參數代替證券市場的真實投資參數；另一方面，

15、價格操縱對于銀行信用波動及證券抵押貸款也有影響。      對操縱市場行為的禁止，有國外成熟的證券立法及其他反操縱機制可以借鑒，美國證券制度關于禁止市場操縱的規定，主要見于1934年證券交易法，該法第9條禁止任何人或任何證券交易所成員，利用州際商業工具或國家證券交易所設施，于證券交易所內從事與上市證券相關的操縱行為。其中第9條（a）（2）項禁止連續交易引誘他人買賣證券，（a）（3）和（a）（5）項禁止惡意傳播消息。（a）（4）項禁止傳播虛假誤導資料。我國證券法第71條則明確規定：“禁止任何人以下列手段獲取不正當利益或者轉嫁風險：（一）通過單獨或者合謀，集

16、中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量；（四）以其他方法操縱證券交易價格。值得注意的是，以前對已經發現并依法追究責任的操縱市場案件，主要是作出行政處罰，沒有作刑事犯罪處理。我國證券法仿效發達國家的證券立法，對違反71條規定操縱市場的，除予罰款、處分外，構成犯罪的，依法追究刑事責任，加大了打擊操縱市場行為的力度，有利于“三公”原則的貫徹。   

17、;   為預防證券市場的操縱行為，各國證券立法和證券管理機構都在尋求有效的監管機制。例如，美國證券交易法第21條賦予證券管理機構以廣泛的調查權，以約束種類繁多的市場危害行為。同時，證券管理機構也在不斷規范和改進證券交易監管制度。臺灣證券交易法第38條規定，證券主管機關為有價證券募集或發行之申報或核準，應保護公益或投資人利益。對發行人、證券承銷商或其他關系人，得命令其提出參考或報告資料，并得直接檢查其有關書表、賬冊。有價證券發行后，主管機關得隨時命令發行人提出財務、業務報告，或直接檢查其財務狀況。我國證券法也賦予了證券監督管理機構廣泛的監管權，例如依法對證券的發行、交易等進行

18、監督管理，依法對證券發行人、上市公司、證券交易所、證券公司等證券活動進行監督管理，以及依法對違反證券市場監督管理法律、行政法規的行為進行查處等。      4、禁止內幕交易      內幕交易又稱知情者交易，是指公司董事、監事、經理、職工或大股東、證券市場內部人員及市場管理人員，利用其地位、職務等便利，獲取發行人尚未公開的、可以影響證券價格的重要信息，進行有價證券交易，或者泄露信息，以獲取利益或減少經濟損失的行為。根據這一思想，市場經濟條件下的證券市場應該成為信息充分透明且完全真實準確，公布及時，披露無誤，每一個投

19、資者都處于平等競爭的市場環境中。只有市場信息公開，且充分有效，市場機制與法律制度健全，證券市場就會自動建立理性有序的投資選擇機制。而內幕交易恰恰有違這一理念，造成不同投資者之間的信息獲取不對稱。掌握內幕信息（如企業新技術、新產品的開發，公司分紅，上市公司收購，資產重組等信息）的人員，利用信息優勢從事交易，必然較一般投資者有更多獲利免損的機會，致使與其作對應交易的一般投資者遭受損失，有違市場公平、公開、公正原則。這將導致投資者對證券市場不信任，遠離市場，阻礙證券融資。因而我國證券法與其它各國證券立法一樣，嚴格禁止內幕交易。證券商因其法定職責而成為法定內幕人員，自應受該規范約束。證券法第74條規定

20、，“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券。”違反該條的法律責任是沒收違法所得，處以罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。      三、嚴格證券商的法律責任及加強其自律管理      我國證券法對證券商在發行市場和流通市場的行為規范及行政責任規定較嚴也較全面，但對證券商違規的民事責任卻規定不足，導致法律責任的失衡。主要表現在：      首先，在承銷證券方面，證券法對承銷商不盡審

21、核義務的行為沒有規定相應的民事責任，致使對投資者的利益保護不周。例如，在證券市場存在額度控制的情況下，一、二級市場存在明顯的價差，以至一級市場申購活躍，證券承銷商幾乎沒有包銷余額的風險可言。這使得承銷商對發行人言聽計從，不惜違法幫助發行人過度包裝，把不良企業推向市場。雖然可以處罰發行人、承銷人，但投資者要求賠償損失卻無明確的法律依據。因此，公司通過證券市場向社會公眾發行證券時，如果出現虛假陳述，重大遺漏等欺詐公眾的事件，除了發行公司以外，包括承銷商在內的所有中介機構都必須承擔法律責任，包括民事責任。但是，如果中介機構能夠證明自己已經以其行業的業務標準和道德規范及以應有的勤勉和注意對發行人及有關

22、文件進行了審查，仍無法發現欺詐行為，自己也是欺詐的受害者，則可以免責。      其次，在禁止操縱市場方面，我國欠缺的仍然是對操縱行為受害者給予賠償損失救濟。國外立法都有民事賠償責任的規定，如美國1934年證券交易法在第九節規定了操縱證券價格的民事賠償責任；日本證券交易法規定：從事假相買賣，操縱市場行情者，應當依該違法行為形成的價格，向在證券市場上買賣該有價證券者或辦理委托買賣所遭受的損害者，負賠償責任。我國也應增加對受害者民事賠償的規定。      再次，在內幕交易的法律責任方面，雖然各國證券立法多為刑事處罰，如

23、監禁、罰金及兩者并科，很少涉及民事責任。這固然是由于證明損害哪些投資者利益及程度如何十分困難，因此成為確定民事上損害賠償責任的障礙。然而，從公平、公正理念分析，向內幕交易的受損方賠償相應經濟損失實為必要。如臺灣證券交易法第157條規定“違反前項規定（指禁止內幕交易）者，應就信息未公開之前其買入或者賣出該股票的價格，與消息公開后10個營業日收盤平均價格之差額限度內對善意從事相反買賣之人員負損害賠償責任，其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至三倍。”該規定值得我們借鑒。      在強化證券商行為規范及嚴格其法律責任的同時，也應加強對證券商行為的自律管理。對證券商的行為管理是指對證券商的經營活動及其從業人員行為進行監督理。我國證券法規定，證券業協會是證券業的自律性組織。證券公司都應該加入證券業協會，接受公司協會的監督、檢查。