1、財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 1 美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策操作與效果 尹繼志內(nèi)容摘要 美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后 , , , 實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以得到資金支持 , , , 修復(fù)銀行體系 ,對(duì) 2007, 對(duì)其影響進(jìn)行分析 , 并提出我國(guó)的應(yīng); 貨幣政策 ; 美元貶值一 、 美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的常規(guī)貨幣政策操作(一 下調(diào)聯(lián)邦基金利率并開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)次貸危機(jī)爆發(fā)初期 , 由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失嚴(yán)重 , 美國(guó)出現(xiàn)了信貸緊縮現(xiàn) 象 , 貨幣市場(chǎng)上聯(lián)邦基金利率升至 6%左右 , 超出了美聯(lián)儲(chǔ)原定的 5125%的目標(biāo) 水平 。 為了降低市場(chǎng)利率 , 美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù) , 買入國(guó)債 , 增加市

2、場(chǎng) 的流動(dòng)性 , 目的是使聯(lián)邦基金利率回到目標(biāo)水平 。但直到 2007年 9月之前 , 美 聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有下調(diào)利率 , 這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向并未發(fā)生根本性改變 。 當(dāng)注入流動(dòng)性的舉措未能產(chǎn)生明顯效果后 , 2007年 9月 18日 , 美聯(lián)儲(chǔ)決定 降息 50個(gè)基點(diǎn) , 聯(lián)邦基金利率水平確定為 4175%; 2007年 10月 31日 , 美聯(lián)儲(chǔ) 又將聯(lián)邦基金利率下調(diào) 25個(gè)基點(diǎn) ; 2007年 12月 11日 , 美聯(lián)儲(chǔ)再次下調(diào)聯(lián)邦基 金利率 25個(gè)基點(diǎn) 。 與此同時(shí) , 美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性 。 進(jìn)入 2008年 , 次貸危機(jī)逐步演化為全球性金融危機(jī) , 美國(guó)金融市

3、場(chǎng)的流動(dòng)性更 加緊缺 , 經(jīng)濟(jì)衰退的程度進(jìn)一步加深 , 為此 , 美聯(lián)儲(chǔ)又 7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率 , 至 2008年 12月 16日 , 聯(lián)邦基金利率已降至 0-0125%的低位 , 實(shí)際上啟動(dòng)了零 利率政策 。 而公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)也連續(xù)操作 , 2008年美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì) 向市場(chǎng)注入了 8600多億美元的流動(dòng)性 , 旨在通過(guò)寬松的貨幣政策緩解信貸緊縮作者簡(jiǎn)介 :尹繼志 (1959 , 男 , 河北金融學(xué)院金融系 (保定 ,071051 , 副教授。 研究方向 :中央銀行理論與貨 幣政策?，F(xiàn)象 。 1(4-33表 12007年 9月 2008年 12月美聯(lián)儲(chǔ)降息情況時(shí) 間 2007911

4、820071013120071211120081122200811302008311820084130200810182008101292008 12116 (二 運(yùn)用再貼現(xiàn)政策增加流動(dòng)性舉措 。 近年來(lái) ,美聯(lián)儲(chǔ)取得借款 , “貼現(xiàn)” 。過(guò)去 , , 所以不鼓勵(lì)商業(yè)銀 , 。 2003年以 后 , 100個(gè)基點(diǎn) , 商業(yè)銀行很少利用貼現(xiàn)窗口融 資 。 次貸危機(jī)改變了美聯(lián)儲(chǔ)的做法 , 不僅鼓勵(lì)商業(yè)銀行從貼現(xiàn)窗口獲得資金 , 還 縮小了再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率的差幅 。 2007年 8月 17日 , 美聯(lián)儲(chǔ)宣布把再貼 現(xiàn)率從 6125%降至 5175%, 此時(shí)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍然為 5125%,

5、從而縮小了 再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率的差幅 。 此后 , 美聯(lián)儲(chǔ)在降低聯(lián)邦基金利率的同時(shí)一再 下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 2007年 3次下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 年底再貼現(xiàn)率降至 4175%的水平 。 2008年 3月 16日和 18日又下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 使再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率之間的差 幅縮小至 25個(gè)基點(diǎn) , 貼現(xiàn)貸款的期限也由過(guò)去的 30天延長(zhǎng)至 90天 。 2008年美 聯(lián)儲(chǔ)又 8次下調(diào)再貼現(xiàn)率 , 年底再貼現(xiàn)率降至 015%的水平 。 1表 22007年 8月 2008年 12月美聯(lián)儲(chǔ)再貼現(xiàn)率調(diào)整情況時(shí) 間 20078117200710131200712111200811222008113020083

6、1162008311820084130200810182008101292008 1216 (三 啟動(dòng)對(duì)存款準(zhǔn)備金付息手段當(dāng)聯(lián)邦基金利率降到較低水平之后 , 利率政策的操作空間已十分有限 。 在此 情況下 , 為了使利率政策繼續(xù)發(fā)揮作用 , 美聯(lián)儲(chǔ)需要采取措施對(duì)現(xiàn)行的利率水平 加以穩(wěn)定 。 為此 , 美聯(lián)儲(chǔ)從 2008年 10月 9日開(kāi)始對(duì)存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款準(zhǔn) 備金付息 , 而在此之前 , 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款準(zhǔn)備金實(shí)行的是零利率政策 。 在存款機(jī)構(gòu) 在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金存款沒(méi)有收益的情況下 , 一旦存款機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲(chǔ)獲得資金 , 就 2 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期會(huì)將超過(guò)法定存款準(zhǔn)備金的那部分

7、貸出生息 。 次貸危機(jī)發(fā)生后 , 存款機(jī)構(gòu)大多都 緊縮了貸款投放 , 這直接降低了對(duì)準(zhǔn)備金的需求 , 對(duì)聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生了下行的 壓力 , 如果不采取穩(wěn)定性措施 , 聯(lián)邦基金利率就可能一路下滑到零 , 這意味著利 率工具的失效 。 如果對(duì)準(zhǔn)備金存款付息 , 銀行就會(huì)主動(dòng)增加超額存款準(zhǔn)備金 , 這 會(huì)使準(zhǔn)備金需求增加 , 從而達(dá)到穩(wěn)定利率水平的目的 。 2(47-51根據(jù) 2006年國(guó)會(huì)通過(guò)的一項(xiàng)法案規(guī)定 , 美聯(lián)儲(chǔ)將從 2011年 10月起對(duì)存款準(zhǔn) 備金付息 。 由于次貸危機(jī)的爆發(fā) , 美國(guó)國(guó)會(huì)于 2008年 10月初通過(guò)了 緊急 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案 , 將準(zhǔn)備金付息時(shí)間提前到 2008年 月 ,銀

8、行存款準(zhǔn)備金的付息利率為 1%, , 從 而穩(wěn)定聯(lián)邦基金利率起到了必要的作用二 、, 。 在此形勢(shì)下 , 金融機(jī) , 導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重緊 缺 。 , 僅僅通過(guò)一般性政策工具已不能從根本上解決信貸緊縮問(wèn) 題 , 為此 , 美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了一系列貨幣政策工具創(chuàng)設(shè) , 采取非常規(guī)方式向市場(chǎng)注入 流動(dòng)性 。(一 短期貸款拍賣 (T AF 次貸危機(jī)發(fā)生后 , 美聯(lián)儲(chǔ)一直希望流動(dòng)性短缺的商業(yè)銀行通過(guò)貼現(xiàn)窗口融入 資金 , 但后來(lái)發(fā)現(xiàn) , 商業(yè)銀行因害怕取得貼現(xiàn)貸款會(huì)向外界傳達(dá)負(fù)面信息 , 通過(guò) 貼現(xiàn)窗口進(jìn)行融資的積極性不高 。 為此 , 2007年 12月 12日 , 美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了面向 存款機(jī)構(gòu)的新型融資便

9、利 短期貸款拍賣 (T erm Action Facility , T AF 。 貸款拍 賣實(shí)行單一價(jià)格競(jìng)標(biāo) , 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各個(gè)競(jìng)標(biāo)銀行的競(jìng)買利率按照從高到低進(jìn)行排 列 , 金額也按照此順序進(jìn)行加總 , 競(jìng)標(biāo)利率在止停利率以上的銀行將全數(shù)獲得美 聯(lián)儲(chǔ)的貸款 , 以更好地緩解短期融資市場(chǎng)的資金緊張情況 。(二 短期證券借貸工具 (TS LF 進(jìn)入 2008年 , 美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化 , 特別是貝爾斯登因遭遇 “流動(dòng)性 災(zāi)難”破產(chǎn) , 對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊 。 為此 , 美聯(lián)儲(chǔ)于 2008年 3月 11日創(chuàng)設(shè)了 短期證券借貸工具 (T erm Securities Lending Facilit

10、y , TS LF 。 TS LF 也是通過(guò)拍賣機(jī) 制向市場(chǎng)注入流動(dòng)性 , 只是針對(duì)的對(duì)象是一級(jí)交易商 。 但美聯(lián)儲(chǔ)并不是直接向一 級(jí)交易商提供貸款 , 而是用自身高流動(dòng)性的財(cái)政債券交換一級(jí)交易商流動(dòng)性較差 的抵押證券 , 從而緩解資產(chǎn)抵押債券持有者面臨的融資困境 。(三 一級(jí)交易商融資便利 (PDCF 次貸危機(jī)爆發(fā)后 , 一些一級(jí)交易商遭遇擠兌 , 美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)識(shí)到 , 如果不對(duì)它們 施以援手 , 一旦倒閉并產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng) , 局面將不可收拾 。 為了重塑市場(chǎng)信 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 3心 , 2008年 3月 16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布一級(jí)交易商可以像存款類機(jī)構(gòu)一樣通過(guò)貼現(xiàn)窗

11、 口向美聯(lián)儲(chǔ)借款 , 這是 1962年后貼現(xiàn)窗口首次向一級(jí)交易商開(kāi)放 。一級(jí)交易商 融資便利 (Primary Dealer Credit Facility , PDCF 推出的目的有兩個(gè) :一是向投資 銀行提供短期資金 , 使它們維持必要的清償力 , 以遏制由于清償力不足紛紛倒閉 的局面 ; 二是讓一級(jí)交易商降低抵押貸款支持債券與財(cái)政債券之間的利率差幅 , 活躍市場(chǎng)上抵押貸款支持債券的交易 。(四 貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具 (AM LF 2008年 9月雷曼兄弟破產(chǎn) , ,場(chǎng)流動(dòng)性緊縮 。 針對(duì)這一問(wèn)題 , 2008年 9月貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具 (Asset -C Market Mu

12、tu 2 al Fund Liquidity Facility , AM LF ,索權(quán)貸款 , 。 因?yàn)闊o(wú)追索權(quán) , 銀行無(wú)須履 。 3(74-79 與此同時(shí) , 美聯(lián)儲(chǔ)還直接從 兩房”等機(jī)構(gòu)發(fā)行的票據(jù) , 以支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的正常運(yùn) 行 。(五 商業(yè)票據(jù)融資工具 (CPFF 2008年第 4季度 , 美國(guó)信貸市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)一步惡化 , 由于面臨流動(dòng)性壓力 , 投資者不愿買進(jìn)商業(yè)票據(jù) , 導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量劇減 , 票據(jù)發(fā)行利率上升 , 加 之每日需再融資的商業(yè)票據(jù)的比例不斷升高 , 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的融資功能幾乎喪 失 。 針對(duì)這一情況 , 2008年 10月 7日 , 美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了商業(yè)票據(jù)融資工

13、具 (the C ommercial Paper Funding Facility , CPFF , 其 運(yùn) 作 機(jī) 制 是 通 過(guò) 特 殊 目 的 載 體 (SPV , 直接從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行方購(gòu)買評(píng)級(jí)較高的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)和 無(wú)抵押商業(yè)票據(jù) , 為商業(yè)銀行和大型企業(yè)等商業(yè)票據(jù)發(fā)行者提供流動(dòng)性支持 。 (六 貨幣市場(chǎng)投資者融資工具 (M MIFF 2008年下半年 , 美國(guó)貨幣市場(chǎng)依然流動(dòng)性緊張 , 貨幣市場(chǎng)共同基金和其他 投資者難以出售各類資產(chǎn) , 以滿足贖回請(qǐng)求和調(diào)整投資組合的要求 。對(duì)此 , 2008年 10月 21日 , 美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)設(shè) “貨幣市場(chǎng)投資者融資工具” (M one

14、y Market In 2 vestor Funding Facility , M MIFF , 直接向萎縮的貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性 。 M MIFF 的具 體操作有兩種形式 :一是美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立 5只特殊基金 , 授權(quán)摩根大通進(jìn)行管理 。這 些特殊基金的主要業(yè)務(wù)是從貨幣市場(chǎng)上買入貨幣市場(chǎng)共同基金出售的金融工具 , 從而向市場(chǎng)注入流動(dòng)性 。 二是向特殊目的機(jī)構(gòu) (SPV 注資 , 通過(guò) SPV 向合格投 資者購(gòu)買貨幣市場(chǎng)上的各類金融工具 , 有針對(duì)性地應(yīng)對(duì)基金贖回潮 , 為貨幣市場(chǎng) 注入流動(dòng)性 。(七 資產(chǎn)抵押證券貸款工具 (T A LF 2008年 11月 25日 , 美聯(lián)儲(chǔ)宣布設(shè)立資產(chǎn)抵押證券貸款

15、工具 (T erm Asset -4 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期Backed Securities Loan Facility , T A LF , 向消費(fèi)貸款和小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)擔(dān) 保證券持有者提供無(wú)追索權(quán)貸款 , 財(cái)政部為此提供擔(dān)保 。 T A LF 的創(chuàng)設(shè)目的是刺 激商業(yè)銀行擴(kuò)大對(duì)家庭和中小企業(yè)貸款 , 金融機(jī)構(gòu)可憑由新近開(kāi)展的消費(fèi)貸款或 中小型企業(yè)貸款所支持的證券向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)貸款 。 通過(guò)這種方式 , 美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上 為消費(fèi)信 貸 和 中 小 企 業(yè) 信 貸 提 供 了 擔(dān) 保 , 從 而 鼓 勵(lì) 銀 行 更 多 發(fā) 放 此 類 貸 款 。 4(3-9表 3美聯(lián)儲(chǔ)為增加市場(chǎng)流

16、動(dòng)性創(chuàng)設(shè)的政策工具一覽表名 稱 創(chuàng)設(shè)時(shí)間短期貸款拍賣 (T AF 2007112112短期證券借貸工具 (TS 3111美聯(lián)儲(chǔ)用高流動(dòng)性的債券向其交換流動(dòng)( CF 200813117面向一級(jí)交易商。 美聯(lián)儲(chǔ)從貼現(xiàn)窗口為其提供有抵押的隔 夜貸款。貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性 工具 (AM LF 200819119面向存款機(jī)構(gòu)和銀行控股公司。 美聯(lián)儲(chǔ)為其從貨幣市場(chǎng)共 同基金處購(gòu)買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)提供融資。商業(yè)票據(jù)融資工具 (CPFF 200811017 面向票據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)。 美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)特殊目的載體 (SPV 從 商業(yè)票據(jù)發(fā)行方購(gòu)買短期商業(yè)票據(jù)。貨幣市場(chǎng)投資者融資工具 (M MIFF 2008110121面

17、向貨幣市場(chǎng)投資者。 由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)私營(yíng)特殊目 的機(jī)構(gòu) (PSPV 提供融資 , 促使其向貨幣市場(chǎng)投資者購(gòu) 買各類資產(chǎn)。資產(chǎn) 抵 押 證 券 貸 款 工 具 (T A LF 2008111125面向家庭、 企業(yè)、 “ 兩房”等機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)向消費(fèi)貸款和 小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券持有者提供無(wú)追索權(quán)貸 權(quán) ; 從 “ 兩房”和吉利美手中購(gòu)買 M BS; 直接購(gòu)買中長(zhǎng)期 國(guó)債等。三 、 實(shí)施定量寬松貨幣政策定量寬松貨幣政策是 2004年由現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本 伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)前 任理事勞倫斯 梅耶 (B 1Bernanke and L 1Meyer 共同提出的非常規(guī)貨幣政策操作 方式 。 他

18、們認(rèn)為 , 當(dāng)中央銀行按照常規(guī)方法操作貨幣政策受到制約 , 難以向金融 市場(chǎng)增加流動(dòng)性并使實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常水平時(shí) , 可以考慮定量地向政府或者企 業(yè)部門直接注入流動(dòng)性 , 以改變市場(chǎng)主體對(duì)利率和匯率的預(yù)期 , 恢復(fù)市場(chǎng)信心 , 刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 。 這一政策操作思路即為定量寬松貨幣政策 。 5(34-36 2009年 3月 18日 , 美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布政策聲明 , 在維持聯(lián)邦基金利率 0-0125%水平的同時(shí) , 將推 出一系列更為激進(jìn)的刺激經(jīng)濟(jì)和改善信貸供應(yīng)的政策措施 :一是在未來(lái) 6個(gè)月收 購(gòu) 3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債 , 支持聯(lián)邦政府的救市計(jì)劃 ; 二是通過(guò)增加購(gòu)買 7500億 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009

19、/9總 258期 金融論壇 5美元的抵押貸款支持證券 (M BS 和 1000億美元的機(jī)構(gòu)債 , 為抵押貸款市場(chǎng)和 房地產(chǎn)市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持 。 這表明美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)了定量寬松貨幣政策 。 定量寬松貨幣政策將通過(guò)以下渠道對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響 :一是財(cái) 政支出渠道 。 當(dāng)中央銀行直接購(gòu)買國(guó)債后 , 將使聯(lián)邦政府融資變得十分便利 , 這 將放寬政府的預(yù)算約束 , 通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)籌集資金 , 并通過(guò)減稅和增加公共開(kāi)支 等方式來(lái)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策 。 二是資產(chǎn)組合渠道 。 由于各種資產(chǎn)之間不能完全 替代 , 居民在貨幣供給增加的情況下會(huì)重新配置資產(chǎn)組合 。松貨幣政策向金融市場(chǎng)提供更多的貨幣之后

20、 , , 而把一部分現(xiàn)金置換成其他資產(chǎn) ,提高之后 , 按照托賓的 Q 理論 ,渠道 。 , 短期國(guó)債的利率會(huì)下 降 。 , 。 , 其價(jià)格由供求關(guān)系決定 , 當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)增 , , 債券價(jià)格就會(huì)上升 , 而收益率下降 。 , 來(lái)影響利 率水平和資產(chǎn)價(jià)格 , 從而達(dá)到穩(wěn)定金融市場(chǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的 。 定量寬松貨 幣政策實(shí)質(zhì)上是一種“ 廉價(jià)貨幣”政策 , 因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)購(gòu)買有價(jià)證券的交易對(duì)手無(wú) 論是財(cái)政部 、 金融機(jī)構(gòu)還是其他機(jī)構(gòu) , 它們的流動(dòng)性都會(huì)得到迅速增加 , 金融市 場(chǎng)浮動(dòng)利率和固定收益率曲線均會(huì)整體下移 , 匯率因缺乏利率支撐也將下行 , 實(shí) 體經(jīng)濟(jì)則能夠得到利率更低 、 匯率更軟 、

21、流動(dòng)性更寬松所帶來(lái)的“ 廉價(jià)貨幣”的 好處 。 6(46-48 美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債 , 有助于解決財(cái)政部救市資金不足的問(wèn)題 , 也 可緩解國(guó)債銷售的困難 。目前 , 美國(guó)國(guó)債余額為 11萬(wàn)億美元 , 根據(jù)奧巴馬政府 的預(yù)算 , 2009年美國(guó)的財(cái)政赤字將達(dá)到 1184萬(wàn)億美元 , 資金缺口主要通過(guò)發(fā)債 籌集 。 在這樣的背景下 , 美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部聯(lián)手進(jìn)行定量寬松貨幣政策操作 , 就成 為向市場(chǎng)注資的一種現(xiàn)實(shí)選擇 。如果從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度分析 , 定量寬松貨幣政策是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自身 信用創(chuàng)造的過(guò)度透支 。 這種“ 過(guò)度”體現(xiàn)在兩個(gè)方面 :首先 , 美聯(lián)儲(chǔ)因大量購(gòu)入 國(guó)債和機(jī)構(gòu)債 , 其資產(chǎn)負(fù)

22、債表規(guī)模會(huì)絕對(duì)膨脹 。 實(shí)際上 , 由于連續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性貨 幣政策 , 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表余額已從 2007年 7月份的 8680億美元推高到了 2009年 3月中旬的 32186億美元 。 其次 , 定量寬松貨幣政策操作必然帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債 方的膨脹 , 即基礎(chǔ)貨幣的大幅度增加 , 而對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)方卻有很大一部分是 M BS 或者機(jī)構(gòu)債等“ 有毒資產(chǎn)” , 這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)更加脆弱 。 7(49-50 美 聯(lián)儲(chǔ)在購(gòu)買機(jī)構(gòu)債的時(shí)候 , 往往會(huì)增加流動(dòng)性較差 、風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn) 。這是因 為 , 如果美聯(lián)儲(chǔ)只是購(gòu)買高質(zhì)量的金融資產(chǎn) , 對(duì)金融機(jī)構(gòu)的幫助作用并不大 , 只 有從金融機(jī)構(gòu)手中購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)

23、較高 、流動(dòng)性較差的資產(chǎn) , 才能增加它們的可用資 6 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期金 。 對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō) , 這意味著以好貨幣置換壞資產(chǎn) , 金融機(jī)構(gòu)可以輕裝上陣 , 但美聯(lián)儲(chǔ)則要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn) 。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)定量寬松貨幣政策 , 在近期能夠達(dá)到以下效果 :(1 彌補(bǔ)國(guó)債發(fā) 行缺口 。 根據(jù)奧巴馬政府的預(yù)算 , 為了彌補(bǔ)巨額的財(cái)政赤字 , 美國(guó)國(guó)債發(fā)行量將 達(dá)到 2萬(wàn)億美元 , 而國(guó)內(nèi)外投資者購(gòu)買的意愿均不強(qiáng)烈 。 從外國(guó)投資者來(lái)看 , 受 全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響 , 出口導(dǎo)向型和能源輸出型國(guó)家貿(mào)易順差額減少 , 購(gòu)買美國(guó) 國(guó)債的能力下降 。 從國(guó)內(nèi)投資者來(lái)看 , 由于經(jīng)濟(jì)不景氣和失業(yè)加劇

24、,持美國(guó)國(guó)債的能力有限 。購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債 , (2件 。 在金融危機(jī)的大環(huán)境下 ,率不斷上升 。 , , , 不 , 長(zhǎng)期國(guó)債的市場(chǎng)利率就會(huì)下降 , 隨 , , 這將緩解美國(guó)居民的還債壓 力 。 (3 。 美國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí) 期 , 巨額的財(cái)政赤字將大大增加美國(guó)的債務(wù)付息負(fù)擔(dān) 。 如果能夠通過(guò)定量寬松貨 幣政策操作 , 由美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性 , 就可能使美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入通 貨膨脹的通道 , 其結(jié)果既可降低國(guó)債收益率 , 又能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 , 還有助于減 輕政府的債務(wù)負(fù)擔(dān) , 從而達(dá)到“ 一石三鳥(niǎo)”的效果 。四 、 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的影響與中國(guó)的應(yīng)對(duì)之策(一 美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政

25、策操作特點(diǎn)這次由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī) , 其影響范圍和程度與 1929 1933年的大危機(jī)不相上下 , 但美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)這兩次危機(jī)的態(tài)度卻截然相反 。 1929年當(dāng) 危機(jī)初現(xiàn)端倪時(shí) , 美聯(lián)儲(chǔ)不僅沒(méi)有增加貨幣供應(yīng) , 還緊縮了貨幣 。 1929 1933年 , 美國(guó)基礎(chǔ)貨幣存量下降 35%, 狹義貨幣 M 1下降 25%, 再貼現(xiàn)率提高了 2個(gè) 百分點(diǎn) 。 弗里德曼和施瓦茨在后來(lái)的研究中指出 , 美聯(lián)儲(chǔ)在大危機(jī)中犯下了嚴(yán)重 的錯(cuò)誤 , 沒(méi)有履行最后貸款人的職能 , 錯(cuò)誤的貨幣政策將正常的經(jīng)濟(jì)衰退推向了 大蕭條 。 8在這次金融危機(jī)中 , 美聯(lián)儲(chǔ)則采取了積極應(yīng)對(duì)的態(tài)度 , 摒棄市場(chǎng)原教 旨

26、主義信條 , 不斷創(chuàng)設(shè)政策工具 , 擴(kuò)展貨幣政策作用的空間 , 其貨幣政策有以下 特點(diǎn) :11通過(guò)多種方式向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資 。 2007年底以前 , 解決商業(yè)銀行流動(dòng) 性不足問(wèn)題的主要手段是再貼現(xiàn) , 但商業(yè)銀行卻很少使用貼現(xiàn)窗口 。 為了打消商 業(yè)銀行的顧慮 , 美聯(lián)儲(chǔ)采取了若干措施 , 鼓勵(lì)大銀行使用貼現(xiàn)窗口進(jìn)行融資 。 隨 后 , 美聯(lián)儲(chǔ)又相繼采取了一系列新的方式借出資金 , 如 ATF 、 TS LF 和 PDCF 等 , 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 7有效緩解了商業(yè)銀行流動(dòng)性緊缺的狀況 。21向市場(chǎng)提供國(guó)債作為流動(dòng)性工具 。美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)過(guò)程中 , 一方 面

27、大幅度增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng) ; 另一方面向金融機(jī)構(gòu)提供信譽(yù)較高 、 流動(dòng)性較強(qiáng)的 國(guó)債 。 國(guó)債是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)除現(xiàn)金以外保持流動(dòng)性的最主要手段 , 在市場(chǎng)信用關(guān) 系斷裂的情況下 , 提供國(guó)債可以為市場(chǎng)交易提供更多的安全抵押物 , 增加市場(chǎng)上 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)數(shù)量 , 促進(jìn)正常金融交易 , 恢復(fù)市場(chǎng)信心 。31政策操作重在增加市場(chǎng)的流動(dòng)性劇下跌 , 發(fā)售和持有抵押債券的機(jī)構(gòu)損失慘重 。 金融機(jī) 構(gòu)之間的信用關(guān)系遭到破壞 , , 美 聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)有價(jià)證券置換金 ,41。危機(jī)爆發(fā)以來(lái) , , 業(yè)績(jī)的下滑也削弱了 。 在此情況下 , 如果金融機(jī)構(gòu)的資本耗盡 , 資本不 , 就只能破產(chǎn) , 而美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種

28、方式向出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題的金融機(jī) 構(gòu)提供資金 , 避免了更多金融機(jī)構(gòu)的倒閉 。(二 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的后續(xù)影響美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策操作非常密集 , 并且產(chǎn)生了相應(yīng)的成效 。從 2008年第 4季度以來(lái) , 美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)倒閉或被收購(gòu)的壞消息越來(lái)越少 , 市 場(chǎng)信貸活動(dòng)趨于活躍 , 受到損傷的銀行體系得到修復(fù) , 投資者信心開(kāi)始重建 。 當(dāng) 然 , 美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退 , 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)到正常水平 , 還需要一定時(shí)間 。 美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng) 對(duì)危機(jī)的貨幣政策引起了國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注 , 這主要是因?yàn)槊绹?guó)是全球經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)的引擎 , 美元是當(dāng)今最主要的世界貨幣 。作為世界貨幣 , 美元幣值需要穩(wěn)定 , 美國(guó)應(yīng)

29、增強(qiáng)政策約束 , 不能采取過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策 。 但是美元首先是美國(guó)的主 權(quán)貨幣 , 其貨幣政策別國(guó)很難干涉 , 一當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)下滑或金融危機(jī) , 美聯(lián)儲(chǔ)肯定 從美國(guó)自身利益出發(fā) , 擴(kuò)張貨幣供應(yīng) , 而當(dāng)日后美國(guó)發(fā)生通貨膨脹時(shí) , 別國(guó)只能 被動(dòng)地承擔(dān)美元貶值帶來(lái)的損失 。 9(4-10 盡管從目前來(lái)看由于全球范圍需求下 降 , 美國(guó)的通貨膨脹壓力不大 , 但是隨著未來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 、 實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出 的缺口縮小 , 通貨膨脹很可能卷土重來(lái) ?，F(xiàn)在 , 令各國(guó)政府最為擔(dān)心的事情是 , 美國(guó)通過(guò)多種形式向市場(chǎng)注資 , 特別 是美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買國(guó)債 , 等于開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)向市場(chǎng)投放貨幣 , 其負(fù)面影響

30、在不久的 將來(lái)必然顯現(xiàn) , 它將使美元流動(dòng)性過(guò)剩 , 導(dǎo)致未來(lái)美元貶值 。 盡管目前國(guó)際金融 市場(chǎng)資金由于避險(xiǎn)的需要追逐美元資產(chǎn) , 使美元匯率因而走強(qiáng) , 但美國(guó)大量擴(kuò)張 信用使得美元實(shí)際幣值面臨縮水的風(fēng)險(xiǎn) , 而且美國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前會(huì)一直保持寬 松的貨幣政策 , 美元貶值將是長(zhǎng)期趨勢(shì) 。 一旦美元貶值 , 國(guó)際大宗商品價(jià)格就會(huì) 8 財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期上漲 , 持有美元資產(chǎn)的國(guó)家將面臨外匯儲(chǔ)備縮水的風(fēng)險(xiǎn) , 這等于美國(guó)通過(guò)美元貶 值 , 迫使持有美元的世界各國(guó)分擔(dān)美國(guó)的金融救援成本和財(cái)政刺激成本 。(三 中國(guó)的應(yīng)對(duì)之策隨著中國(guó)近年來(lái)出口規(guī)模不斷擴(kuò)大 , 外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加 ,

31、目前已達(dá) 2萬(wàn)億美 元 , 其中有 65%左右持有的是美元資產(chǎn) 。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的報(bào)告顯示 , 到 2009年 3月末 , 中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債為 7679億美元 , 已成為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó) 。 從長(zhǎng)期來(lái)看 , 隨著美國(guó)發(fā)生通貨膨脹機(jī)率的上升和美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的加大 巨額的 美國(guó)國(guó)債考驗(yàn)著中國(guó)的政策選擇 。 ,加 , 美元資產(chǎn)也必將被動(dòng)增持 。護(hù)中國(guó)的國(guó)家利益 ,11,保 , 。中國(guó)可以承諾不減持美國(guó)國(guó)債 , , 而且在發(fā)行新債的時(shí)候應(yīng)和通貨膨脹掛 鉤 。 , 在今后一段時(shí)期 , 中國(guó)可以采取人民幣匯率釘住美元的 , 以規(guī)避美元貶值的風(fēng)險(xiǎn) 。21提高增持美元資產(chǎn)的“ 條件性” 。 中國(guó)在增持美元

32、資產(chǎn)時(shí) , 可以以美國(guó)最 大債權(quán)人的身份提出條件 , 如要求美國(guó)政府推動(dòng)國(guó)會(huì)減少針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易壁壘和 投資保護(hù)主義 、 放寬對(duì)中國(guó)高新技術(shù)和先進(jìn)設(shè)備出口的限制等 。 另外 , 明確要求 美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦復(fù)蘇 , 就應(yīng)大幅削減財(cái)政赤字 , 使財(cái)政赤字占 G DP 的比例保持在 一個(gè)適當(dāng)?shù)乃?, 以切實(shí)保證中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債不發(fā)生大幅度貶值 。31增加黃金儲(chǔ)備 。在美元貶值風(fēng)險(xiǎn)日益加大的形勢(shì)下 , 為了實(shí)現(xiàn)中國(guó)的國(guó) 際儲(chǔ)備保值增殖 , 應(yīng)擴(kuò)大黃金儲(chǔ)備規(guī)模 , 使其作為維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定的重要手 段 。 實(shí)際上 , 中國(guó)在 2009年已開(kāi)始增加黃金儲(chǔ)備 , 到 2009年 4月末 , 中國(guó)官方 的黃金

33、儲(chǔ)備已從原來(lái)的 600噸增加到 1054噸 。但相對(duì)于中國(guó) 2萬(wàn)億美元的外匯 儲(chǔ)備 , 黃金儲(chǔ)備在中國(guó)全部國(guó)際儲(chǔ)備中所占的比例仍然偏低 , 繼續(xù)增持黃金儲(chǔ)備 仍有較大空間 。 黃金不僅具有增殖潛力和較高的流動(dòng)性 , 更重要的是黃金價(jià)格與 美元匯率呈相反走勢(shì) , 增加黃金儲(chǔ)備是對(duì)沖美元貶值的最佳選擇 。41加大外匯儲(chǔ)備的分流和使用 。一是在 I MF 準(zhǔn)備增加資金頭寸的形勢(shì)下 , 中國(guó)可通過(guò)購(gòu)買 I MF 債券的方式向 I MF 提供資金 , 以此增加中國(guó)在 I MF 的出資 比例和投票份額 。 二是通過(guò)參股 、 控股的方式收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資產(chǎn) , 特別是 加大海外石油 、 天然氣 、 鐵礦石

34、 、 銅礦石等資源型企業(yè)和項(xiàng)目的投資力度 , 建設(shè) 穩(wěn)定和可持續(xù)的能源及原材料進(jìn)口基地 。三是加大國(guó)際采購(gòu)力度 , 增加有色金 屬 、 能源 、 礦產(chǎn)品的購(gòu)買量 , 擴(kuò)大重要戰(zhàn)略資源的國(guó)家儲(chǔ)備規(guī)模 。 運(yùn)用部分外匯 儲(chǔ)備從國(guó)際市場(chǎng)購(gòu)買有助于培育國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和自主創(chuàng)新的先進(jìn)設(shè)備 , 提高中國(guó) 的技術(shù)裝備水平 。財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009/9總 258期 金融論壇 951加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程 。只有人民幣在國(guó)際貿(mào)易中使用量不斷增多 , 成 為世界貨幣 , 才能真正擺脫中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備 “兩難”的困境 。從長(zhǎng)期來(lái)看 , 人民幣在亞洲取得區(qū)域貨幣的地位以及中國(guó)在對(duì)外貿(mào)易和投資中更廣泛地運(yùn)用人 民幣計(jì)價(jià) 、

35、交易和結(jié)算 , 是應(yīng)對(duì)“ 廉價(jià)美元”的最好辦法 。 推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn) 程 , 可在人民幣實(shí)現(xiàn)周邊化的基礎(chǔ)上 , 積極推進(jìn)人民幣亞太區(qū)域化 , 最終實(shí)現(xiàn)人 民幣國(guó)際化 。 在職能上則可以先從人民幣計(jì)價(jià) 、 結(jié)算貨幣入手 , 再進(jìn)一步使人民 幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣 。 主要參考文獻(xiàn) :1朱 民 , 邊衛(wèi)江 . 危機(jī)挑戰(zhàn)政府 J.國(guó)際金融研究 , 2009(2 .2李 璐 , 邱延冰 . 中國(guó)貨幣市場(chǎng) , 2008(6 .3葉輔靖 . J.宏觀經(jīng)濟(jì)研究 , 2008(11 .4, J.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題 , 2009 35. J.中國(guó)金融 , 2009(7 .6 偉 . 美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松貨幣政策的綜合影響 J.中國(guó)金融 , 2009(8 .7何 帆 , 馬 錦 . 美國(guó)的數(shù)量寬松政策能夠生效嗎 J.中國(guó)金融 , 2009(8 .8Friedman M , Schwartz A J. A M onetary History of the United S tates