1、 金融理論與實務金融理論與實務第四講第四講 金融創新金融創新中央黨校經濟學教研部中央黨校經濟學教研部 曹曹 立立 四 個 問 題 一、一、金融創新概述金融創新概述 二、金融創新的內容二、金融創新的內容 三、金融創新的深遠影響三、金融創新的深遠影響 四、從美國金融危機看金融創新四、從美國金融危機看金融創新 一、一、金融創新概述金融創新概述 （一）金融創新的涵義（一）金融創新的涵義 （二）金融創新的背景（二）金融創新的背景 ( (三三) ) 金融創新的理論基礎金融創新的理論基礎（一）金融創新的涵義（一）金融創新的涵義1 1、創新的內涵、創新的內涵 “ “創新創新”概念最早是由美國經濟學概念最早是由

2、美國經濟學家約瑟夫家約瑟夫阿羅斯阿羅斯熊彼特提出的，熊彼特提出的，在其在其19121912年著的年著的經濟發展理論經濟發展理論一書中首次使用一書中首次使用. . n熊彼特認為，創新就是建立一種熊彼特認為，創新就是建立一種新的生產函數，即實現生產要素新的生產函數，即實現生產要素和生產條件的一種從未有過的新和生產條件的一種從未有過的新組合，并引入生產體系。組合，并引入生產體系。n這種新組合包括：引入新產品、這種新組合包括：引入新產品、引進新技術、開拓新市場、開拓引進新技術、開拓新市場、開拓并利用新的原材料來源、采用新并利用新的原材料來源、采用新的生產組織和管理方式，實現企的生產組織和管理方式，實現

3、企業的組織更新。業的組織更新。 金融創新金融創新n金融創新：就是把創新的概念運用于金融創新：就是把創新的概念運用于金融業金融業理解金融創新的三個層面理解金融創新的三個層面n1 1、宏觀層面的金融創新將金融創新與金融、宏觀層面的金融創新將金融創新與金融史上的重大歷史變革等同起來，認為整個金史上的重大歷史變革等同起來，認為整個金融業的發展史就是一部不斷創新的歷史，金融業的發展史就是一部不斷創新的歷史，金融業的每項重大發展都離不開金融創新。融業的每項重大發展都離不開金融創新。 n2 2、中觀層面的金融創新是指上世紀、中觀層面的金融創新是指上世紀5050年年代末，代末，6060年代初以后，金融機構特別

4、是年代初以后，金融機構特別是銀行中介功能的變化，它可以分為技術銀行中介功能的變化，它可以分為技術創新，產品創新以及制度創新。創新，產品創新以及制度創新。n3 3、微觀層面的金融創新僅指金融工具的、微觀層面的金融創新僅指金融工具的創新。創新。我國學者對此的定義為：我國學者對此的定義為：n 金融創新就是把創新的概念運用于金金融創新就是把創新的概念運用于金融業。金融創新是指金融內部通過各種融業。金融創新是指金融內部通過各種要素的重新組合和創造性變革所創造或要素的重新組合和創造性變革所創造或引進的新事物。并認為金融創新大致可引進的新事物。并認為金融創新大致可歸為三類：歸為三類：(1) (1) 金融業務

5、創新；金融業務創新；(2) (2) 金金融組織創新；融組織創新；(3) (3) 金融制度創新。金融制度創新。 金融創新的類別金融創新的類別n（1 1）國際清算銀行根據金融創新的功）國際清算銀行根據金融創新的功能將金融創新分成五類：能將金融創新分成五類：n價格風險轉移創新，主要為市場參與價格風險轉移創新，主要為市場參與者提供有效的手段以處理價格或匯率者提供有效的手段以處理價格或匯率風險；風險；n信用風險轉移創新，就是重新分配拖信用風險轉移創新，就是重新分配拖欠或違約風險；欠或違約風險；n流動性創新，用于增加市場的流動性、流動性創新，用于增加市場的流動性、為借款者開辟新的資金來源渠道以及幫為借款者

6、開辟新的資金來源渠道以及幫助市場參與者規避資本金限制；助市場參與者規避資本金限制；n信用創新，用于增加借款資金的總額；信用創新，用于增加借款資金的總額；n債券創新，用于增加金融機構的資本金債券創新，用于增加金融機構的資本金基礎。基礎。 n（2 2）加拿大經濟委員會將金融創新）加拿大經濟委員會將金融創新分成三大類：分成三大類：n市場擴大類金融創新工具，這類工市場擴大類金融創新工具，這類工具通過吸引新的投資者并為借款者具通過吸引新的投資者并為借款者提供新的機會來增加市場的流動性提供新的機會來增加市場的流動性和提高資金的使用效率；和提高資金的使用效率；n風險管理類金融創新，這類工具風險管理類金融創新

7、，這類工具將金融風險在風險偏好者（對風將金融風險在風險偏好者（對風險不敏感者）或能夠抵消風險暴險不敏感者）或能夠抵消風險暴露者之間進行重新配置，因為它露者之間進行重新配置，因為它們能夠更好的承擔風險；們能夠更好的承擔風險； n投機類工具和程序創新，這類工具為投機類工具和程序創新，這類工具為參與者利用不同市場上金融工具成本參與者利用不同市場上金融工具成本和收益的差異進行套利提供了便利，和收益的差異進行套利提供了便利，這些差異反映了不同金融市場在風險、這些差異反映了不同金融市場在風險、信息、稅收和監管方面的不同。信息、稅收和監管方面的不同。 金融創新的歷史考察金融創新的歷史考察n縱觀國際金融混業的

8、發展歷程，基于金融創新和風險特征差異性，國際金融混業可以分為三個階段：n20世紀60-70年代中期，金融創新以“突破管制”為核心，嚴格監管和存款保險制度的建立使金融風險處于較低水平； 金融創新的歷史考察金融創新的歷史考察n70年代末-80年代，金融創新以“風險管理”為核心，該階段高通脹和利率市場化的快速推進觸發美國銀行儲貸危機，相對于歐洲全能型銀行的混業模式，美國分業經營制度使銀行競爭力低下，加劇了金融脫媒發展，銀行體系爆發系統性風險；n90年代以來，以“交易結構創新”為核心的資產證券化過度發展，投資銀行成為風險重災區。 金融創新的主觀原因金融創新的主觀原因（1 1）金融市場的主體是）金融市場

9、的主體是“經濟人經濟人”，追逐超額利潤是他們的天性；追逐超額利潤是他們的天性；（2 2）金融監管當局尋求政治支持的努）金融監管當局尋求政治支持的努力；力；（3 3）社會公眾的客觀需求。）社會公眾的客觀需求。 金融創新的客觀原因金融創新的客觀原因n一是金融市場的不確定性和金融風險的一是金融市場的不確定性和金融風險的增大；增大；n二是放松管制為金融創新開拓了發展空二是放松管制為金融創新開拓了發展空間；間；n三是技術進步（如計算機技術和通訊技三是技術進步（如計算機技術和通訊技術的進步）、金融工程學的發展（如資術的進步）、金融工程學的發展（如資產定價模型的發展和應用）產定價模型的發展和應用） 金融創新

10、動力金融創新動力n始于規避風險：衍生品出現（如股始于規避風險：衍生品出現（如股票指數期貨）票指數期貨）n投機需求驅動投機需求驅動：（投機的得與失）：（投機的得與失）n資產管理與金融創新：流動性、安資產管理與金融創新：流動性、安全性、盈利性全性、盈利性 金融創新動力金融創新動力n運用金融創新降低成本：運用金融創新降低成本： 降低管理成本與融資成本降低管理成本與融資成本n金融創新使金融機構在競爭中取勝：金融創新使金融機構在競爭中取勝： 增強銀行業的核心競爭力增強銀行業的核心競爭力1 1、以突破管制為核心的金融創新，、以突破管制為核心的金融創新，嚴格監管下風險處于較低水平嚴格監管下風險處于較低水平

11、從歷史上看，規避管制是金融創新的重要從歷史上看，規避管制是金融創新的重要原因。當某種監管約束可以合理地或被默原因。當某種監管約束可以合理地或被默認地予以規避，并帶來收益，就會發生創認地予以規避，并帶來收益，就會發生創新。金融管制與金融創新是辯證的關系，新。金融管制與金融創新是辯證的關系，金融管制的目的是金融業的穩定和安全，金融管制的目的是金融業的穩定和安全，它通常以犧牲金融機構的效率為代價；而它通常以犧牲金融機構的效率為代價；而金融創新的目的是為了盈利，它通常會對金融創新的目的是為了盈利，它通常會對金融體系的安全性形成沖擊。金融體系的安全性形成沖擊。n60-70年代中期金融創新以規避管制年代中

12、期金融創新以規避管制為核心，具有如下三個特征為核心，具有如下三個特征:n第一，銀行是該階段金融創新的主要第一，銀行是該階段金融創新的主要推動者，這與當時以間接融資為主的推動者，這與當時以間接融資為主的金融體系相匹配。金融體系相匹配。n第二，多數以突破管制為主要內容的金融第二，多數以突破管制為主要內容的金融創新體現了外部宏觀經濟環境變化對金融功創新體現了外部宏觀經濟環境變化對金融功能提出的客觀要求，在某種意義上反映了監能提出的客觀要求，在某種意義上反映了監管制度調整的滯后。例如，在管制度調整的滯后。例如，在Q條例規制下，條例規制下，當時美國銀行業在法定準備金與存款利率兩當時美國銀行業在法定準備金

13、與存款利率兩個方面受到嚴格限制。而個方面受到嚴格限制。而60年代末的高通脹年代末的高通脹率導致市場利率大幅上升，這使得存款利率率導致市場利率大幅上升，這使得存款利率上限制度不合理性凸顯，連同存款準備金制上限制度不合理性凸顯，連同存款準備金制度，銀行業利潤大幅下滑。在這種情況下，度，銀行業利潤大幅下滑。在這種情況下，商業銀行產生了歐洲美元、銀行商業票據、商業銀行產生了歐洲美元、銀行商業票據、可轉讓提款通知書賬戶（可轉讓提款通知書賬戶（NOW），自動轉），自動轉換儲蓄賬戶（換儲蓄賬戶（ATS）、貨幣市場互助基金）、貨幣市場互助基金（MMMF）等形式的金融創新，其意在突破）等形式的金融創新，其意在突

14、破當時針對儲蓄賬戶、定期存款等不合理的管當時針對儲蓄賬戶、定期存款等不合理的管制。制。n第三，經濟全球化趨勢和金融創新的推進對金融第三，經濟全球化趨勢和金融創新的推進對金融系統的風險管理功能也提出要求。系統的風險管理功能也提出要求。n一方面，負債型創新工具（大額可轉讓存單和回一方面，負債型創新工具（大額可轉讓存單和回購協議等）的出現使銀行風險敞口擴大，有效推購協議等）的出現使銀行風險敞口擴大，有效推動動“負債管理模式負債管理模式”應運而生。該模式將管理的應運而生。該模式將管理的視角由單純資產管理擴展到負債管理，使流動性視角由單純資產管理擴展到負債管理，使流動性為先的經營管理理念轉變為流動性、安

15、全性、盈為先的經營管理理念轉變為流動性、安全性、盈利性并重，體現了管理手段全面性與有效性的提利性并重，體現了管理手段全面性與有效性的提高。高。n另一方面，服務于經濟全球化，旨在為日益擴大另一方面，服務于經濟全球化，旨在為日益擴大的全球貿易提供便利（轉移風險）的金融創新工的全球貿易提供便利（轉移風險）的金融創新工具開始出現，如出口信用等。具開始出現，如出口信用等。從風險特征看，嚴格監管和有限創新環境下，從風險特征看，嚴格監管和有限創新環境下，該階段以銀行為核心的金融體系運行穩健。該階段以銀行為核心的金融體系運行穩健。n首先，首先，2020世紀世紀3030年代大危機后，以美國為首年代大危機后，以美

16、國為首的西方各國相繼立法對銀行業實行嚴格的管的西方各國相繼立法對銀行業實行嚴格的管制，在實行金融分業管理的同時，對利率實制，在實行金融分業管理的同時，對利率實行干預與管理，這使相關金融創新風險受到行干預與管理，這使相關金融創新風險受到嚴格監控。嚴格監控。n其次，雖然部分金融創新工具帶來的信用擴其次，雖然部分金融創新工具帶來的信用擴張使銀行體系風險敞口擴大，但是負債管理張使銀行體系風險敞口擴大，但是負債管理模式和存款保險制度的建立和發展，使相關模式和存款保險制度的建立和發展，使相關創新的風險得到事先控制和管理。創新的風險得到事先控制和管理。n最后，盡管對沖基金在最后，盡管對沖基金在5050年代就

17、已經出現，年代就已經出現，有限的金融創新極大限制了其發展速度，在有限的金融創新極大限制了其發展速度，在9090年代之前的相當長的一段時間內，高風險年代之前的相當長的一段時間內，高風險和難以監控的對沖基金業務規模極小。和難以監控的對沖基金業務規模極小。2、金融創新以風控為核心，、金融創新以風控為核心，銀行體系風險顯著上升銀行體系風險顯著上升n70年代以來，國際石油供給沖擊的影響下，全球能源價格大幅上漲，西方國家普遍出現滯漲和隨之而來的高利率。主要國家金融當局普遍放松金融管制，以利率自由化、金融機構自由化、金融市場自由化、外匯交易自由化為主要內容的金融自由化快速發展。n20世紀70年代至 80年代

18、，以轉移風險和管理風險為目標、以金融衍生工具為載體金融創新得到迅速發展。n第一，在利率、匯率等市場風險波動加大的情況下，期權、期貨、互換、與通貨膨脹掛鉤的金融產品等以轉移風險和防范風險為主要特征的金融衍生工具快速發展。第二，金融衍生工具和以銀行提供信用支持為特征的中間業務的快速發展，使銀行表外資產迅速膨脹。n第三，資產證券化獲得初步發展，在改善流動性、創造信用的同時，也為銀行轉移風險提供了新型工具。n最后，在這些金融創新工具的推進過程中，金融交易特征發生較大變化。一方面金融業務界限變得模糊。例如，在為公司融資時，很難明確劃分是要通過商業票據或通過發行股票來進行，是通過長期還是短期的金融工具來進

19、行；另一方面，債務工具可交易性的增強使金融市場流動性提高，在改善社會融資效率和擴大金融機構風險管理空間的同時，也為隱蔽風險和資產價格的更大波動提供了土壤。3 3、金融衍生工具過度發展，投資、金融衍生工具過度發展，投資銀行成為風險重災區銀行成為風險重災區n90年代以后，世界經濟發展的區域化、集團年代以后，世界經濟發展的區域化、集團化和國際金融市場的全球一體化和證券化趨勢化和國際金融市場的全球一體化和證券化趨勢增強，國際債券市場和衍生品市場發展迅猛，增強，國際債券市場和衍生品市場發展迅猛，新技術廣泛使用，金融市場結構發生了很大變新技術廣泛使用，金融市場結構發生了很大變化。這一階段國際金融市場創新凸

20、顯兩大特征。化。這一階段國際金融市場創新凸顯兩大特征。n一是資產證券化及相關創新產品快速發展。一是資產證券化及相關創新產品快速發展。n首先，以住房抵押貸款證券化為核心的各首先，以住房抵押貸款證券化為核心的各類資產證券化規模迅猛增長。類資產證券化規模迅猛增長。n其次，從金融產品創新看，隨著融資方和其次，從金融產品創新看，隨著融資方和投資人的需求變化及證券化對象的多樣化，投資人的需求變化及證券化對象的多樣化，基于基礎資產規模的大小、期限長短、原基于基礎資產規模的大小、期限長短、原始權益人的所有權結構等因素差異，資產始權益人的所有權結構等因素差異，資產證券化的交易結構創新成為證券化的交易結構創新成為

21、90年代以后金年代以后金融產品創新的主要潮流。融產品創新的主要潮流。n最后，資產證券化技術在最后，資產證券化技術在90年代發展到歐年代發展到歐洲，其中英法兩國發展最快。但是由于法洲，其中英法兩國發展最快。但是由于法律制度結構差異歐洲資產證券化的規模遠律制度結構差異歐洲資產證券化的規模遠不及美國。不及美國。n二是金融市場國際化趨勢加速。二是金融市場國際化趨勢加速。n首先，私人資本跨國流動規模迅速增加，大首先，私人資本跨國流動規模迅速增加，大大超過官方資本流動規模。根據大超過官方資本流動規模。根據IMF統計，統計，國際金融市場全部流入到發展中國家的資金國際金融市場全部流入到發展中國家的資金中，從官

22、方來源的凈借入占中，從官方來源的凈借入占42%，而到，而到1997年私人資本占到年私人資本占到90%。n其次，金融機構投資者在國際金融市場的地其次，金融機構投資者在國際金融市場的地位迅速上升。位迅速上升。90年代之前，諸如養老金、年代之前，諸如養老金、保險公司等機構投資者幾乎全部投資于國內保險公司等機構投資者幾乎全部投資于國內金融市場，而金融市場，而90年代中期以后其國際投資年代中期以后其國際投資份額快速增長。進入新世紀以來，具有較強份額快速增長。進入新世紀以來，具有較強隱蔽性的對沖基金跨國投資大幅增加。隱蔽性的對沖基金跨國投資大幅增加。n第三，各類金融衍生品的高杠桿操作手段和金融際化進一步吹

23、大了風險泡沫。n一方面，高風險的對沖基金在90年代以后飛速發展，投機和套利是其主要策略，盡管表面上套利似乎能夠對沖風險，但是在發生系統性風險的情況下，這種避險功能失效。n另一方面，來自全球的金融資產和金融工具的高杠桿極大增加了投入到高風險領域的資金規模，不僅吹大局部泡沫，也使局部風險向全球蔓延。4 4、金融衍生工具交易規模的急劇擴大和金融國際、金融衍生工具交易規模的急劇擴大和金融國際化的快速發展使金融風險泡沫不斷積聚，最終引化的快速發展使金融風險泡沫不斷積聚，最終引爆美國次貸危機和緊隨其后的全球金融危機。爆美國次貸危機和緊隨其后的全球金融危機。n第一，高風險的基礎資產在結構復雜金融衍生第一，高

24、風險的基礎資產在結構復雜金融衍生工具、外部評級和各類金融緩釋工具的輔助下，工具、外部評級和各類金融緩釋工具的輔助下，風險被掩蓋。風險被掩蓋。n第二，投資銀行成為風險重災區。在參與設計第二，投資銀行成為風險重災區。在參與設計發行各類金融衍生品的過程中，投資銀行往往發行各類金融衍生品的過程中，投資銀行往往承擔劣后、包銷等高風險職能，同時其也利用承擔劣后、包銷等高風險職能，同時其也利用自有資金大量購買高風險次級債產品，由于若自有資金大量購買高風險次級債產品，由于若干監管盲點的存在，投資銀行的自有資本遠不干監管盲點的存在，投資銀行的自有資本遠不足以覆蓋其承擔的風險敞口。足以覆蓋其承擔的風險敞口。（二）

25、金融創新的背景（二）金融創新的背景n經濟網絡化經濟網絡化n金融全球化金融全球化n金融自由化金融自由化1、經濟網絡化、經濟網絡化 以網絡為基礎的經濟發展的特征：以網絡為基礎的經濟發展的特征：n 貨幣數字化貨幣數字化n 交易成本降低交易成本降低n 正外部效應正外部效應n 金融監管與金融自由化并存金融監管與金融自由化并存 2、金融全球化、金融全球化n經濟全球化與金融全球化經濟全球化與金融全球化n國際資本流動加強：貨幣與國際資本流動加強：貨幣與資本的國際化資本的國際化 n金融市場的國際化：國內市場的金融市場的國際化：國內市場的國際化、全球市場的聯系緊密國際化、全球市場的聯系緊密n金融機構的國際化：銀行

26、海外擴金融機構的國際化：銀行海外擴張張 3、金融自由化、金融自由化n資本流動的自由化資本流動的自由化n交易價格和條件自由化交易價格和條件自由化n經營范圍自由化經營范圍自由化n金融機構業務全能化及綜合化金融機構業務全能化及綜合化n金融市場的國際化與自由化金融市場的國際化與自由化( (三三) ) 金融創新的理論基礎金融創新的理論基礎n（1 1）金融深化理論）金融深化理論n（2 2）理性預期理論）理性預期理論n（3 3）利率平價理論）利率平價理論（1 1）金融深化理論）金融深化理論n美國經濟學家愛德華美國經濟學家愛德華 S S 肖對金融與經濟發肖對金融與經濟發展的關系進行了研究展的關系進行了研究n一

27、是金融先行論：一是金融先行論：n金融在所有國家經濟發展中具有重要的作用。金融在所有國家經濟發展中具有重要的作用。如果金融領域本身被抑制或扭曲的話，則會如果金融領域本身被抑制或扭曲的話，則會阻礙和破壞經濟的發展，因此，要實現經濟阻礙和破壞經濟的發展，因此，要實現經濟發展，就必須實行金融先行的政策。發展，就必須實行金融先行的政策。n二是金融深化理論：二是金融深化理論： 要求放松金融管制，實行金融自由化。要求放松金融管制，實行金融自由化。這與金融創新的要求正相適應，因此這與金融創新的要求正相適應，因此成了推動金融創新的重要理論依據。成了推動金融創新的重要理論依據。（2 2）理性預期理論）理性預期理論

28、n2020世紀世紀7070年代初，盧卡斯正式提出了理性預期年代初，盧卡斯正式提出了理性預期理論。理論。n理性預期理論的核心命題有兩個：第一，人們理性預期理論的核心命題有兩個：第一，人們在看到現實即將發生變化時傾向于從自身利益在看到現實即將發生變化時傾向于從自身利益出發，作出合理的、明智的反應；出發，作出合理的、明智的反應；n第二，那些合理的明智的反應能夠使政府的財第二，那些合理的明智的反應能夠使政府的財政政策和貨幣政策不能取得預期的效果。政政策和貨幣政策不能取得預期的效果。n政府的責任在于確立一種有利于公眾進政府的責任在于確立一種有利于公眾進行理性預期的政策規則，減少經濟的不行理性預期的政策規

29、則，減少經濟的不確定性。確定性。n強硬反對凱恩斯主義政府干預經濟的理強硬反對凱恩斯主義政府干預經濟的理論和政策，力主經濟自由主義，要求建論和政策，力主經濟自由主義，要求建立有效的市場機制，反對金融管制，這立有效的市場機制，反對金融管制，這與金融創新的要求正相吻合。與金融創新的要求正相吻合。（3 3）利率平價理論）利率平價理論n利率平價理論由凱恩斯于利率平價理論由凱恩斯于19231923年在其貨幣改年在其貨幣改革論中首先提出革論中首先提出n該理論認為，由于各國間存在利率差異，投資該理論認為，由于各國間存在利率差異，投資方為獲得較高收益，就將其資金從利率低的國方為獲得較高收益，就將其資金從利率低的

30、國家轉移到利率高的國家。家轉移到利率高的國家。n利率平價理論研究兩國利率之間的差異，以及利率平價理論研究兩國利率之間的差異，以及整個資本的流進流出和它的管制問題，推動了整個資本的流進流出和它的管制問題，推動了金融創新理論的發展。金融創新理論的發展。二、金融創新的內容二、金融創新的內容（一）金融業務創新（一）金融業務創新（二）金融組織創新（二）金融組織創新（三）金融制度創新（三）金融制度創新（一）金融業務創新（一）金融業務創新n金融產品與服務的創新：金融產品與服務的創新：流通交易型金融產品（利率、衍生金融流通交易型金融產品（利率、衍生金融產品）產品）服務類支持的金融產品（電子貨幣、擔服務類支持的

31、金融產品（電子貨幣、擔保、代理、理財等）。如商業銀行的表保、代理、理財等）。如商業銀行的表外業務的發展。外業務的發展。 n表外業務是表外業務是指指商業銀行商業銀行從事的不列入從事的不列入資產負資產負債表債表，但能影響銀行，但能影響銀行當期損益當期損益的經營活動，的經營活動，它有狹義和廣義之分。它有狹義和廣義之分。n狹義的表外業務是指那些雖未列入資產負債狹義的表外業務是指那些雖未列入資產負債表，但同表內的表，但同表內的資產業務資產業務或或負債業務負債業務關系密關系密切的業務。切的業務。n廣義的表外業務除包括上述狹義的表外業務廣義的表外業務除包括上述狹義的表外業務外，還包括結算、代理、咨詢等業務。

32、外，還包括結算、代理、咨詢等業務。（二）金融組織創新（二）金融組織創新n限制性金融到競爭性金融限制性金融到競爭性金融n金融組織的界線在打破，整金融組織的界線在打破，整個金融體系面臨重新組合個金融體系面臨重新組合（三）金融制度創新（三）金融制度創新n正規金融與非正規金融正規金融與非正規金融n金融組織制度、市場制度、金融組織制度、市場制度、監管制度監管制度 三、金融創新的深遠影響三、金融創新的深遠影響（一）對金融業的影響（一）對金融業的影響（二）對貨幣政策的影響（二）對貨幣政策的影響（三）對經濟增長的影響（三）對經濟增長的影響（四）（四）金融創新所導致的問題金融創新所導致的問題（一）對金融業的影響

33、（一）對金融業的影響n提高了金融機構的運作效率提高了金融機構的運作效率n改變了金融企業的組織結構及資改變了金融企業的組織結構及資產和負債結構產和負債結構n打破了金融結構傳統的分工格局打破了金融結構傳統的分工格局（二）對貨幣政策的影響（二）對貨幣政策的影響n1 1、支付手段創新對貨幣政策之影響、支付手段創新對貨幣政策之影響n2 2、金融產品創新對貨幣政策的影響、金融產品創新對貨幣政策的影響n3 3、融資方式選擇中的金融創新對貨幣、融資方式選擇中的金融創新對貨幣政策影響政策影響 對貨幣政策產生的后果對貨幣政策產生的后果n擴大了貨幣供給主體，削弱了中央銀擴大了貨幣供給主體，削弱了中央銀行對貨幣供應的

34、控制行對貨幣供應的控制n放大了貨幣乘數，增強了貨幣創造信放大了貨幣乘數，增強了貨幣創造信用的能力用的能力n增加了貨幣政策的執行難度增加了貨幣政策的執行難度（三）對經濟增長的影響（三）對經濟增長的影響n加快了儲蓄轉化為投資的速度加快了儲蓄轉化為投資的速度n推動了資金的流動推動了資金的流動n為人們提供了風險擔保、轉移的為人們提供了風險擔保、轉移的途徑途徑 n金融創新使各國的金融結構發生了巨大的金融創新使各國的金融結構發生了巨大的變化。證券業務的發展削弱了銀行傳統的變化。證券業務的發展削弱了銀行傳統的儲蓄和貸款業務。新的金融手段的迅速傳儲蓄和貸款業務。新的金融手段的迅速傳播（大多數是表外業務）打破了

35、商業銀行播（大多數是表外業務）打破了商業銀行和投資銀行之間傳統的和投資銀行之間傳統的“兩分法兩分法”，金融，金融機構已逐漸由分業走向了混業，競爭加劇，機構已逐漸由分業走向了混業，競爭加劇，市場交易量也成倍增長。市場交易量也成倍增長。 n證券化是一個發展的過程。銀行的中介證券化是一個發展的過程。銀行的中介作用降低。但銀行本身也在證券市場上作用降低。但銀行本身也在證券市場上發行和購買債券，這加強了其在證券市發行和購買債券，這加強了其在證券市場上既是投資人又是借款人的作用。場上既是投資人又是借款人的作用。 （1 1）通過證券市場融資的比例越來越大）通過證券市場融資的比例越來越大（2 2）表外業務凸顯

36、）表外業務凸顯n衍生金融產品，如買賣選擇權、期貨、遠衍生金融產品，如買賣選擇權、期貨、遠期匯率合同、利率和貨幣掉期業務等的豐期匯率合同、利率和貨幣掉期業務等的豐富和發展，促進了資產負債表外業務的發富和發展，促進了資產負債表外業務的發展，對于銀行分散風險穩健經營起到了重展，對于銀行分散風險穩健經營起到了重要的作用。要的作用。 n表外業務的不規范和缺乏統一的監管標準，表外業務的不規范和缺乏統一的監管標準，再加上它在銀行收益中所占的比例較大和再加上它在銀行收益中所占的比例較大和不易確定，其監管的難度加大。不易確定，其監管的難度加大。（3 3）混業經營）混業經營n金融創新導致了銀行業和證券業之間界限模

37、糊，金融創新導致了銀行業和證券業之間界限模糊，金融機構之間的競爭加劇。銀行正向非專業化發金融機構之間的競爭加劇。銀行正向非專業化發展。展。n投資銀行和保險公司等金融機構也獲得了向傳統投資銀行和保險公司等金融機構也獲得了向傳統銀行業務進軍的許可。隨著全能外國銀行的進入，銀行業務進軍的許可。隨著全能外國銀行的進入，一國原來的專業化和傳統的市場分割逐漸解體，一國原來的專業化和傳統的市場分割逐漸解體，混業經營已成大勢所趨。混業經營已成大勢所趨。 （4 4）金融全球化的步伐加快）金融全球化的步伐加快n各國金融市場日益走向一體化，金融全各國金融市場日益走向一體化，金融全球化趨勢加快。球化趨勢加快。n金融自

38、由化和證券化的發展，以及科技金融自由化和證券化的發展，以及科技的進步，使得金融業務范圍已遠遠超出的進步，使得金融業務范圍已遠遠超出了國界。了國界。 （四）金融創新所導致的問題（四）金融創新所導致的問題n解除管制和金融創新向我們提出了一系列解除管制和金融創新向我們提出了一系列的新問題，需要關注和思考。的新問題，需要關注和思考。 n（1 1）金融系統的運行效率（效率與波動）金融系統的運行效率（效率與波動）n（2 2）銀行的透明度問題（信息透明）銀行的透明度問題（信息透明）n（3 3）金融系統的穩定性（監管）金融系統的穩定性（監管）n（4 4）貨幣政策的效果）貨幣政策的效果 （政策的有（政策的有效性

39、）效性）n (5) (5) 金融創新的道德風險防范（外金融創新的道德風險防范（外部控制與強化內部道德責任意識）部控制與強化內部道德責任意識） 占領華爾街（占領華爾街（Occupy Wall StreetOccupy Wall Street） 美國民眾于美國民眾于20112011年年9 9月月1717日發起了名為日發起了名為“占領華爾街（占領華爾街（Occupy Wall StreetOccupy Wall Street）”的和平示威活動。抗議活動的矛頭主要的和平示威活動。抗議活動的矛頭主要指向華爾街指向華爾街“貪婪貪婪”、金融系統弊病和、金融系統弊病和政府監管不力，以及高失業率等社會問政府監管

40、不力，以及高失業率等社會問題。題。 “我們共同的特點是我們共同的特點是占總人口占總人口99%99%的普通的普通大眾，對于僅占總數大眾，對于僅占總數1%1%的人貪婪和腐敗，的人貪婪和腐敗，我們再也無法忍受。我們再也無法忍受。”“創造就業而不要戰爭創造就業而不要戰爭”貧富差距拉大，導致社會矛盾深化貧富差距拉大，導致社會矛盾深化 美國人口普查局發布的報告顯示美國人口普查局發布的報告顯示: : 2010 2010年美國貧困率為年美國貧困率為15.1%15.1%，貧困人，貧困人口達到口達到46204620萬人，為萬人，為5252年來最高。年來最高。 社會財富高度向以華爾街為代表的少社會財富高度向以華爾街

41、為代表的少數富有的美國人集中。最富有的數富有的美國人集中。最富有的5%5%美國美國人擁有全國人擁有全國72%72%的財富。的財富。四、從美國金融危機看金融創新四、從美國金融危機看金融創新（一）次貸危機與金融危機（一）次貸危機與金融危機（二）對金融創新的認識（二）對金融創新的認識（三）金融創新的趨勢（三）金融創新的趨勢（一）次貸危機與金融危機（一）次貸危機與金融危機n次貸危機：次級住房抵押貸款，是次貸危機：次級住房抵押貸款，是指銀行向信用程度較差和收入不高指銀行向信用程度較差和收入不高的借款人提供的、無需支付首付款的借款人提供的、無需支付首付款的住房按揭貸款。的住房按揭貸款。n次級住房抵押貸款是

42、一個高風險、次級住房抵押貸款是一個高風險、高收益的行業。高收益的行業。n20082008年爆發的美國次貸危機，最終年爆發的美國次貸危機，最終發展到全球性金融危機。現在看來，發展到全球性金融危機。現在看來，都是各種常人難以看懂的金融創新都是各種常人難以看懂的金融創新及衍生品種惹的禍。金融創新、金及衍生品種惹的禍。金融創新、金融監管、金融危機三者互為因果關融監管、金融危機三者互為因果關系。監管常常落后創新。系。監管常常落后創新。 次貸危機緣起次貸危機緣起n19801980年以來，美國放松了對年以來，美國放松了對金融管制，資產證券化的興金融管制，資產證券化的興起、以及利率持續較低，都起、以及利率持續

43、較低，都為次級貸款出現提供了法律為次級貸款出現提供了法律和經濟環境和經濟環境. .n911911之后，美國為刺激經濟，連續之后，美國為刺激經濟，連續1313次降低利率，房地產市場迅速膨脹，次降低利率，房地產市場迅速膨脹，投機盛行。房價猛烈上漲，銀行降投機盛行。房價猛烈上漲，銀行降低貸款門檻，次級貸款占全部房貸低貸款門檻，次級貸款占全部房貸從從5%5%躍升到躍升到20%20%。n但是，但是，20042004年到年到20062006年美聯儲年美聯儲連續加息連續加息1717次，房地產市場開次，房地產市場開始衰退。房價下跌，抄房者利始衰退。房價下跌，抄房者利益鏈條斷裂，受違約率上升和益鏈條斷裂，受違約

44、率上升和抵押的房產價格出現縮水的雙抵押的房產價格出現縮水的雙重打擊，美國次級貸款市場出重打擊，美國次級貸款市場出現危機。現危機。n放貸機構正常資金鏈條斷裂，禍及放貸機構正常資金鏈條斷裂，禍及所有利益鏈條上的銀行、基金等金所有利益鏈條上的銀行、基金等金融機構。最有名的兩家房利美、房融機構。最有名的兩家房利美、房地美遭受重創。地美遭受重創。資產證券化風險很大資產證券化風險很大 n資產證券化，就是將流動性相對不足但資產證券化，就是將流動性相對不足但預期現金流穩定的金融資產匯集為一個預期現金流穩定的金融資產匯集為一個資產池，并進行結構重組合，將其轉化資產池，并進行結構重組合，將其轉化為特定風險收益的證

45、券的過程。為特定風險收益的證券的過程。n為獲取資金流動性、同時分散風險，貸為獲取資金流動性、同時分散風險，貸款銀行機構將住房抵押貸款實施證券化款銀行機構將住房抵押貸款實施證券化出售給投資者，進而獲取手續費收入與出售給投資者，進而獲取手續費收入與證券溢價收入。證券溢價收入。 n始于始于20072007年的美國次貸危機，愈演年的美國次貸危機，愈演愈烈，并逐步升級為一場席卷全球愈烈，并逐步升級為一場席卷全球的金融危機。目前金融危機對世界的金融危機。目前金融危機對世界經濟的影響已經凸顯，各國都在出經濟的影響已經凸顯，各國都在出臺經濟刺激計劃，以期緩解經濟衰臺經濟刺激計劃，以期緩解經濟衰退的趨勢。退的趨

46、勢。如果真的是百年未遇的危機如果真的是百年未遇的危機n格林斯潘說：毫無疑問，這個過格林斯潘說：毫無疑問，這個過程我從未見過，現在問題仍未解程我從未見過，現在問題仍未解決決這是半個世紀，甚至可能是這是半個世紀，甚至可能是百年一遇的大事百年一遇的大事 u美國五大投資銀行美國五大投資銀行( (高盛、摩根士丹利、高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟公司美林、雷曼兄弟公司 、貝爾斯登公司、貝爾斯登公司) )一一家破產家破產, ,兩家被收購兩家被收購, ,兩家轉型兩家轉型( (雷曼兄弟雷曼兄弟公司破產，高盛、摩根士丹利轉型，美林、公司破產，高盛、摩根士丹利轉型，美林、貝爾斯登公司被收購貝爾斯登公司被收購) )

47、u花旗、匯豐、瑞士信貸等國際大銀行紛紛花旗、匯豐、瑞士信貸等國際大銀行紛紛出問題出問題u美國美國20082008年內宣布破產的銀行已達年內宣布破產的銀行已達2323家，家，遠超過之前遠超過之前5 5年的總和年的總和u全球最大的保險公司全球最大的保險公司美國國際集團被政美國國際集團被政府接管府接管 成成 因因n（1 1）美國實體經濟長期失衡）美國實體經濟長期失衡n（2 2）宏觀經濟政策失誤）宏觀經濟政策失誤n（3 3）過度金融創新）過度金融創新n（4 4）金融監管缺陷）金融監管缺陷 美國實體經濟長期失衡美國實體經濟長期失衡n美國的經濟增長模式：美國的經濟增長模式： 高消費、高負債、低儲蓄高消費、

48、高負債、低儲蓄 美國人負債消費，超前消費美國人負債消費，超前消費n美國消費者：美國消費者：91509150億美元的信用卡債，億美元的信用卡債，1.51.5萬億美元的汽車和其他消費債、萬億美元的汽車和其他消費債、1010萬億萬億美元住房抵押債美元住房抵押債n美國政府：萬多億美元債務美國政府：萬多億美元債務n貿易逆差是貿易逆差是19901990年的約年的約3.53.5倍，是本世紀初倍，是本世紀初的約的約2 2倍，目前已占國民經濟總產值的倍，目前已占國民經濟總產值的6%6%左左右右 以美元為核心的國際貨幣體系助長了危機以美元為核心的國際貨幣體系助長了危機n國際貨幣和金融體系以美元為核心，由美國際貨幣

49、和金融體系以美元為核心，由美聯儲肩負美元貨幣發行和貨幣監管等職責；聯儲肩負美元貨幣發行和貨幣監管等職責；n 美國的實體經濟失衡通過經常項目持續美國的實體經濟失衡通過經常項目持續逆差和資本項目的資金流入得以緩解；逆差和資本項目的資金流入得以緩解； 宏觀政策失誤宏觀政策失誤n20002000年開始，貿易和軍費開支猛增的背景下，美年開始，貿易和軍費開支猛增的背景下，美聯儲和布什政府為了避免經濟下滑，采取了寬松聯儲和布什政府為了避免經濟下滑，采取了寬松的財政政策和貨幣政策，長期維持低利率，造成的財政政策和貨幣政策，長期維持低利率，造成流動性泛濫，直接推動房地產價格迅速上漲，經流動性泛濫，直接推動房地產

50、價格迅速上漲，經濟泡沫化明顯。濟泡沫化明顯。n20042004年美聯儲連續年美聯儲連續1717次上調利率，借款人難以承次上調利率，借款人難以承受負擔，違約現象增多，房價下跌，提供次級貸受負擔，違約現象增多，房價下跌，提供次級貸款的機構出現財務危機，款的機構出現財務危機，20072007年長期積聚的風險年長期積聚的風險集中釋放，危機爆發。集中釋放，危機爆發。 創新過度n追求利潤快速增長，金融衍生品大量出追求利潤快速增長，金融衍生品大量出現、債券化過程中的杠桿交易產生風險現、債券化過程中的杠桿交易產生風險放大效應，傳遞到了整個金融體系，傳放大效應，傳遞到了整個金融體系，傳播到世界主要金融市場。播到

51、世界主要金融市場。 監管體系存在缺陷監管體系存在缺陷n過去的過去的2020年里，全球年里，全球GDPGDP年均增長年均增長3.5%3.5%，國際貿易，國際貿易年均增長年均增長7%7%，國際資本流動年均增長，國際資本流動年均增長14%14%n巴菲特稱金融衍生品是巴菲特稱金融衍生品是“大規模殺傷性金融武器大規模殺傷性金融武器”。但僅全球金融衍生品交易總額達到但僅全球金融衍生品交易總額達到370370萬億美元，萬億美元，相當于全世界相當于全世界GDPGDP總和的總和的8 8倍多。倍多。 n美國長期奉行自由的市場經濟，過于相信市場本身美國長期奉行自由的市場經濟，過于相信市場本身的自我約束和自我調整能力

52、，監管缺失。的自我約束和自我調整能力，監管缺失。 根本原因：根本原因： 美國經濟陷入美國經濟陷入“金融怪圈金融怪圈” 從經濟發展和市場經濟體制演變的角度從經濟發展和市場經濟體制演變的角度來看，美國現在是以金融資本為主導、而來看，美國現在是以金融資本為主導、而不是以產業資本為主導的體制。不是以產業資本為主導的體制。 在這種體制下，人們普遍追求的是金融在這種體制下，人們普遍追求的是金融投資（投機）所帶來的虛擬財富效應，而投資（投機）所帶來的虛擬財富效應，而不是產業資本投資所帶來的物質財富效應。不是產業資本投資所帶來的物質財富效應。 這就導致虛擬經濟的發展往往會大大超過實這就導致虛擬經濟的發展往往會

53、大大超過實體經濟的發展，一方面吸納大量的社會投體經濟的發展，一方面吸納大量的社會投資涌入金融市場，追逐各種金融商品；另資涌入金融市場，追逐各種金融商品；另一方面也就極易形成金融泡沫，成為導致一方面也就極易形成金融泡沫，成為導致金融危機頻繁發生的溫床。金融危機頻繁發生的溫床。 上個世紀上個世紀7070年代年代“石油危機石油危機”之后，之后，美國進行了全面的經濟結構大調整，美國進行了全面的經濟結構大調整，即由工業經濟向知識經濟（或稱后即由工業經濟向知識經濟（或稱后工業化經濟）轉變。經濟全球化即工業化經濟）轉變。經濟全球化即由此而展開。由此而展開。 n1、里根時期的結構調整階段、里根時期的結構調整階

54、段 （1980-1992） n2、 克林頓時期的新經濟繁榮及泡沫克林頓時期的新經濟繁榮及泡沫 （1992-2000）n3、 小布什時期的戰爭景氣、金融繁榮小布什時期的戰爭景氣、金融繁榮及泡沫（及泡沫（2000-2008）美國經濟的發展可以分為三個階段美國經濟的發展可以分為三個階段美國的高科技產業是美國經濟持續增長的重要原因，而美國美國的高科技產業是美國經濟持續增長的重要原因，而美國高科技產業是美國資本市場有效運作的結果。高科技產業是美國資本市場有效運作的結果。幫助美國在幫助美國在2020世紀世紀8080年代成功向新經濟的轉軌年代成功向新經濟的轉軌以華爾街為代表的美國資本市場在以華爾街為代表的美

55、國資本市場在美國經濟發展和騰飛過程中起了巨美國經濟發展和騰飛過程中起了巨大作用。大作用。n“石油危機石油危機”后，美國先后爆發三次金后，美國先后爆發三次金融危機融危機n 8080年代末年代末9090年代初：儲貸危機；年代初：儲貸危機；n 9090年代末：企業垃圾債券危機；年代末：企業垃圾債券危機；n 20072007年起：次貸危機及所引發的國年起：次貸危機及所引發的國際金融危機際金融危機美國經濟實際上陷入了一個美國經濟實際上陷入了一個“金融怪圈金融怪圈” 美國金融產業為主導的發展模式和市場體美國金融產業為主導的發展模式和市場體制：制： 刺激經濟必須刺激金融刺激經濟必須刺激金融金融市場的繁金融市

56、場的繁榮伴隨著投機浪潮榮伴隨著投機浪潮為危機的爆發埋下了為危機的爆發埋下了隱患隱患帶來了金融市場繁榮與經濟增長帶來了金融市場繁榮與經濟增長帶來金融泡沫和金融危機。帶來金融泡沫和金融危機。（二）對金融創新的認識（二）對金融創新的認識n1 1、金融創新具有歷史的必然性、金融創新具有歷史的必然性n2 2、金融創新客觀上需要金融監管、金融創新客觀上需要金融監管n金融創新的動力之一，就是逃避金融監管！金融創新的動力之一，就是逃避金融監管！n有效的金融監管是金融安全的重要保證之一。有效的金融監管是金融安全的重要保證之一。n3 3、金融創新要與金融體系的發展水平相適應、金融創新要與金融體系的發展水平相適應n4 4、堅持金融創新服務于實體經濟的原則、堅持金融創新服務于實體經濟的原則（脫離實體經濟的金融創新是無本之木）（脫離實體經濟的金融創新是無本之木） n5 5、堅持金融創新在規避、緩釋風險的原、堅持金融創新在規避、緩釋風險的原則則n6 6、堅持責任清晰、結構簡潔、公開透明、堅持責任清晰、結構簡潔、公開透明的原則的原則（三）金融創新的趨勢n在整個20世紀，全球金融創新中心，從英國轉移到美國而未來的金融創新中心可能由美國向中國轉移。當然，全球金融創新的轉移并非來易事，要取決于中國對未來金融