1、.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*第十四章第十四章 投資管理投資管理 金融市場上的投資主要是指證券投資，它是投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金等有價證券以及這些有價證券的衍生品以獲取價差、紅利或利息的投資行為和過程，是直接投資的重要形式。 本章把投資過程分為相輔相成、密切相關的5個步驟，在此基礎上對每個步驟進行具體分析，最后還分析了國際環境下的投資行為。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*第一節第一節 投

2、投 資資 管管 理理一、投資管理的基本概念和基本步驟一、投資管理的基本概念和基本步驟 投資管理，一般又稱資產組合管理，是指投資者如何決定投資哪些金融資產、投資多少及何時投資，是對所投資金的管理過程。 做這些決策的5個步驟構成了投資過程的基礎。這5個步驟可以被看成是投資管理的功能：.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*1確定投資政策 確定投資政策作為投資過程的第一步，涉及到決定投資目標和可投資財富的數量，以及投資者的風險承受能力。 投資目標的確定應包括風險和收益兩項內容。投資過程的第一步將決定在投資者的投資組

3、合中所包含的金融資產的可能的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標、可投資財富的數量和投資者的稅收地位以及投資者在投資風險回報率兩者之間的偏好為基礎的。投資政策的確定，在投資管理中占有相當重要的地位，在一定程度上決定著整個投資的成敗。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*2進行投資分析 投資分析作為投資過程的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產類型中個別證券或證券群的具體特征進行考察分析。 投資分析作為投資過程不可或缺的一個組成部分，在投資過程中占有相當重要的地位，為此，我們將在第三節中專門論述。

4、.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*3組建投資組合 組建投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產和投資者的財富在各種資產中的投資比例。 在這里，投資者需要注意個別證券選擇、投資時機選擇和多元化這三個問題。個別證券選擇，亦即微觀預測，主要是預測個別證券的價格走勢及波動情況；投資時機選擇，亦即宏觀預測，涉及預測和比較各種不同類型的證券的價格走勢和波動情況；多元化則是指依據一定的現實條件，組建一個風險最小的資產組合。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finan

5、ce, Xiamen University*4投資組合的修正 投資組合的修正作為投資過程的第四步，實際上就是定期重溫前三步，即隨著時間的推移，投資者會改變投資目標，從而使當前持有的證券投資組合不再是最優組合，為此需要賣掉現有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。 修正投資組合的另一個動因是一些原來不具吸引力的證券變得有吸引力了，而另一些原來有吸引力的證券變得無吸引力了，這樣，投資者就會想在原來組合的基礎上加入一些新的證券和減去一些舊的證券。這一決策主要取決于交易的成本和修正組合后投資業績前景改善幅度的大小。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Fi

6、nance, Xiamen University*5投資組合業績評估 投資過程的第五步投資組合的業績評估主要是定期評價投資組合的表現，其依據不僅是投資的回報率，還有投資者所承受的風險，因此，需要有衡量收益和風險的相對標準（或稱基準）。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*二、投資管理組織方式二、投資管理組織方式 投資管理可以是主動的，也可以是被動的；投資管理可以有明確的步驟，也可以沒有明確的步驟；投資管理可以受到相對控制，也可以不受控制。投資管理的具體方法各異從而形成許多不同的投資風格。 根據投資管理的具體

7、方法不同，可以將投資管理分為傳統投資管理和現代投資管理兩種方式。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（一）傳統的投資管理 傳統的投資管理由證券分析和組合管理兩大部分構成。 對經濟、貨幣和資本市場的分析是由經濟學家、技術分析人員、基本分析人員或者組織內部或外部的市場專家來完成的，這些人被統稱為證券分析師。 分析結果是以綜述或書面報告的形式通常是以一種不明確的和定性的方式表現出來。 證券分析師的預測很少具體到預期回報率是多少或者這一回報率是在什么時候發生等問題。通常的做法是：把他們對某一證券的感覺歸納為5個不

8、同的賦值，其中賦值1代表買入，賦值5代表賣出。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 投資委員會據此擬出一份候選證券名單（或授權名單），名單構成了被認為是可以進入某個給定的證券組合的證券。投資管理機構通常確定的規則是：除非發生特殊的情況，否則，凡是列在名單上的證券一般都是可以被買入的，而沒有列入名單的證券則要么應該被拋出，要么被持有不動。 在有些投資管理機構，高層管理人員監督著一個“示范性組合”（例如，某家銀行主要的混合股票基金），該示范組合的構成對投資組合管理經理來說，表明了高級管理層對不同證券感覺上的相

9、對強度。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（二）現代投資管理 與傳統的投資公司投資于一組面很寬的證券的做法所不同的是，近年來新成立的特殊的投資公司通常將他們的投資力量集中在某一特殊的資產類型，諸如股票或債券。他們甚至經常還進行進一步的專業化，把力量集中在某一具體資產類型的某一小塊上，例如突然崛起的小公司股票。 這些特殊的投資公司通常雇傭很少的證券分析師。一般是證券組合經理同時兼任證券分析師。而且，他們經常是徹底拋棄了投資委員會的結構，而在很大程度上允許組合經理自由地進行證券研究和構建證券組合，因而其決策

10、過程往往更加具有效率。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*三、證券組合的修正三、證券組合的修正 所謂資產組合的修正是指，隨著時間的推移，投資者手中所持有的以往購買的資產組合往往會被投資經理看成是次佳組合，不再是最佳組合了。這可能是因為客戶對風險和回報的態度已經發生了變化，或者可能是因為投資經理的預測發生了變化。作為對這些變化的一種反應，投資經理可能會確定一個新的最佳組合，同時對現有的組合進行必要的修改，以成為新的最佳組合。但進行任何的調整都將支付交易成本，因此，為了確定應該采取哪種行動，必須將交易成本和由

11、調整帶來的預期利潤進行比較。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（一）成本效益分析 交易成本包括經紀公司的傭金、價格影響和買賣差價。 投資經理的目標是尋求某種范圍內的個別調整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現有資產組合的風險回報特性。 為了確定這一個別調整的合理范圍，需要用到各種先進的方法（如二次規劃）來比較相應的成本和利潤。 有時，投資者會發現對整個資產類型進行調整比只對個別證券進行調整在經濟上具有更大的吸引力。買賣股市指數或者國庫券的期貨合約就是這樣的一種方法。.Zhenlong Z

12、heng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（二）互換操作1股票互換 所謂股票互換，就是交易的第一方按照雙方共同認可的股市指數的回報率，向交易的第二方支付一系列金額大小不一的現金。作為回報，交易的第二方同意按照現行利率向第一方支付一系列金額相同的現金。 通過股票互換，交易的第一方實際上相當于賣出了股票同時買入了債券；而交易的第二方則相當于賣出了債券同時買入了股票。 除了向互換銀行（一般是商業銀行或者投資銀行）支付一筆數量很小的簽約費之外，交易雙方幾乎不必支付任何成本就能完成對各自的資產組合進行重組。.Zhenlong Zheng 20

13、03, Department of Finance, Xiamen University* 考察一個例子：A女士認為在未來3年內股市將有很大的上升。B先生的看法正好與此相反。A女士正考慮賣掉1億美元的債券來投資普通股；而B先生正考慮賣掉1億美元的普通股股票來購買債券。但兩人都考慮到這種調整將涉及到支付大量的交易成本，于是都與互換銀行接觸。 互換銀行為A女士和B先生設計了下面的合同：在每個季度結束時，B先生要向A女士支付一筆錢，數額等于標準普爾500指數在該季度的回報率乘以名義的本金額。與此同時，A女士將向B先生支付一筆等于名義本金2%的款項。兩人都同意名義本金為1億美元，同時合同將持續三年。每

14、一方都向銀行支付一筆簽約費。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 假設在簽約后第一年標準普爾500指數的季度回報率分別是：3%、-4%、1%和5%。雖然每個季度A女士需要支付200萬美元（=2%1億美元）給B先生，但作為回報，B先生將向A女士支付如下的款項： 第一季度 3%1億美元=300萬美元 第二季度 -4%1億美元=-400萬美元 第三季度 1%1億美元=100萬美元 第四季度 5%1億美元=500萬美元.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xia

15、men University* 可以看出，在第一季度，A女士將向B先生支付200萬美元，同時，作為回報，B先生將向A女士支付300萬美元。但在實際操作中，合同規定只支付兩者的差額部分也就是說，B先生將只支付100萬美元（=300萬美元-200萬美元）給A女士。在第二季度，B先生應該向A女士支付-400萬美元，加上固定支付的200萬美元，A女士應該向B先生總共支付600萬美元。在第三季度，A女士應該向B先生支付100萬美元（=200萬美元-100萬美元）的差額。在第四季度，B先生應該向A女士支付300萬美（=500萬美元-200萬美元）的差額。雙方的凈支付如下： 第一季度 B先生支付100萬美元

16、給A女士 第二季度 A女士支付600萬美元給B先生 第三季度 A女士支付100萬美元給B先生 第四季度 B先生支付300萬美元給A女士.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 這些數字粗略地反映了如果B先生賣掉股票同時買入債券以及A女士賣掉債券同時買入股票時可能發生的情形，但兩人發生的交易成本相對都比較低?？疾斓谝患径?，如果B先生賣掉了股票而以買入的季度回報率為2%的債券來代替，那么，他將獲得200萬美元的收益。現在，他繼續持有這些股票并由此可獲得300萬美元的收益（請記住標準普爾500指數在第一季度上漲了3

17、%），但是，由于進行了互換，他必須向A女士支付100萬美元的凈差額，結果還剩下200萬美元，與投資債券的收益相同。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*2利率互換 通過利率互換，交易的第一方實際上相當于賣掉了短期固定收益證券同時買入長期債券；而交易的第二方相當于賣掉了這些長期債券同時又買入了短期固定收益證券。除了向互換銀行支付一筆數量很小的簽約費之外，交易雙方幾乎沒有支付任何成本就對各自的證券組合進行了有效的重組。 同股票互換一樣，利率互換也可以有各種不同的變換方式。例如，名義本金額可以隨著時間的推移而變

18、化?；蛘撸部梢栽趦蓚€不同的浮動利率支付之間進行利率互換，另外，在浮動利率的支付上，還有像封頂以及保底封頂等其他的變形。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*四、經理四、經理-客戶關系維護客戶關系維護 按照客戶對投資經理投資能力認識的不同，可以區分各種不同的“投資經理客戶”關系。 客戶通常將其資金交給兩個或者兩個以上的投資經理去管理。這種“分拆式”投資方式為絕大多數客戶所使用的理由有兩個：首先，它允許雇傭不同技巧或不同風格的投資經理；其次，通過資金在不同投資經理之間的分散化可以減少“下錯注”的機會。但這樣，

19、整個組合就可能產生與市場組合相同的結果。因此，“分拆式”的投資方式幾乎只有在對消極型基金投資時才會大量使用，而且由于交易成本支出和投資經理的費用支出，這種投資方式會給投資者帶來高額的成本。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 無論是否采用分拆式投資，一旦客戶發現某個投資經理的賭性太重，他就會減少“下注”量。通常使用的一種較為簡單的監督方法就是對任何單個證券的持有量都設置限額。 機構投資者（如退休基金和慈善基金）經常雇傭一個以上的投資經理，并對每一位投資經理設置一組目標以及允許從這些特定目標發生的偏離程度。

20、個人投資者在對其所雇傭的投資經理下達的指令中，也會試圖包含類似信息。這反映了與投資經理之間的一種不太明確的、不太正式的關系，或者反映了小賬戶管理費的數額不能滿足處理一系列客戶特定的目標和限制時所發生的成本這一事實。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*第二節第二節 投資決策過程投資決策過程 投資的決策過程是思考與行動的有聯系的過程。 為投資決策過程設計一個清晰的步驟是行之有效的，首先要決定投資者的目標，然后是認清所有的制約因素，即最終的資產組合所應具有的性質與需要滿足的要求，最后，這些目標與制約因素必須轉化

21、成投資政策。 在這一節中，我們將把那些主要的步驟進一步細分為多方面的具體考慮的情況，從而使組織目標更容易實現，表14-1列示出其標準模式。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*表14-1 投資策略的制定目標 制約因素 決策 收益率的要求 流動性 資產配置風險的忍耐 忍耐的程度 分散化 監管 風險定位 稅收 稅收定位 個別需求 收入生成 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*一、資產組合目標一、資產組合目標 資產組合目標的

22、核心問題是風險收益權衡（risk-return trade-off），即投資者希望得到的預期收益與他們愿意冒多大的風險（“風險的容忍度”）之間的權衡。 下面我們將對七種不同的投資類型，分別分析影響其收益和對待風險態度的主要因素。1個人投資者 影響個人投資者的收益率要求與風險容忍度的基本因素是他們的生命周期所處階段以及個人的偏好。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*2個人信托 當一個人將其資產的合法權益授予另外一個人或另一個機構（受托人），使其對這個資產以一個或更多人為受益者進行管理時，即建立起個人信托（p

23、ersonal trusts）關系。習慣上我們把受益人分為收入受益人（income beneficiaries）與余額受益人（remainder men）。 個人信托業務的目標通常比單個投資者目標的范圍更受限制。個人信托業務經理因為負有信托責任，一般都比那些個人投資者更加注意規避風險。他們一般不會進行某些特定資產種類的投資，也不會輕易進行買空、賣空等高杠桿的投資。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*3共同基金 共同基金是把投資者的資金聚集在一起，按其募資說明書中說明的方式進行投資，并按比例將基金產生的部分

24、收益分發給投資者。4養老基金 養老基金的目標主要取決于養老金計劃的類型，養老基金有兩種基本類型：明確捐助型計劃（defined contribution plans）與明確收益型計劃（defined benefit plans）。前者事實上就是公司為其雇員設立的可緩稅退休儲蓄賬戶，雇員們獲得該計劃中的所有資產收益，也承擔所有風險。后者的資產則是發起計劃的公司對計劃受益人的負債總和，這一負債就是雇員在畢生工作期內逐年賺得的壽命年金，計劃參與者退休時開始領取，其風險由發起計劃的股東來承擔。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen Uni

25、versity*5資助基金 資助基金的資金主要使用于非營利目的組織。資助基金主要來自捐贈人的損助，主要用于教育、文化、慈善組織。通常，資助基金投資目標是在一個適度的風險下產生一個穩定的收益流，但是資助基金的受托人也可根據特定資助基金的情況確定其他目標。6人壽保險公司 通常人壽保險公司的投資目標是為其保單中注明的債務套期保值。這樣，不同保單類型所對應的投資目標也不相同。同時，人壽保險公司的投資目標也會受組織形式的限制，人壽保險公司可采取互助公司（mutual company）或股份公司兩種組織形式，一般認為互助公司的運用只是為了受保人的利益，而股份公司的目標則是股東的利益最大化。.Zhenlon

26、g Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*7非人壽保險公司 非人壽保險公司，業務范圍如財產保險、意外損失保險等。通常，它們在看待風險的態度上趨于保守。非人壽保險公司同人壽保險公司一樣，可以是股份公司，也可以是互助公司。8銀行 銀行的特征是大多數投資用于向企業或顧客進行貸款，而絕大部分債務是存款人帳戶的存款。作為投資者，銀行的目標是將資產風險與負債的風險相匹配，同時利用貸款與借款利率之間的差額獲得收益。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*

27、二、限制因素二、限制因素（一）流動性 流動性指資產以公平價格售出的難易程度（速度）。它是一個投資資產的時間尺度（要用多長時間可以被處理掉）與價格尺度（在公平市場價格上打了多少折扣）之間的關系。 現金與貨幣市場工具如國庫券、商業票據等是流動性最強的資產，其買賣差額低于1%，而房地產是流動性最差的資產之一。 個人與機構投資者均應考慮自己在短時間內處理資產的可能性，他們均該從這種可能性出發確定自己投資組合的最低流動性標準。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（二）投資期限 指投資或部分投資的計劃終止日期。當投資

28、者在有著不同到期日的資產（如債券，它在預定的未來某個日期付清本金）間進行選擇時，就需要考慮投資期限。（三）監管 只有專業投資者與機構投資者才會受到監管的約束。其中最重要的監管是審慎管理人法則，即管理他人資金的專業投資者都應該把投資資產限定在審慎投資者會投資的資產范圍內。 此外，還有適用于不同機構投資者的特殊規定。例如，美國的共同基金不能持有任何公開上市公司5%以上的股份。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（四）稅收考慮 稅收結果對投資決策意義重大，因為任何一個投資策略的業績都是由其稅后收益的多少來評價的

29、。對那些面臨很高稅率的家庭與機構投資者來說，避稅與緩稅因素在他們的投資策略中占有重要的地位。（五）獨特的需求 實際上每一個投資者都面臨著自己特殊的投資環境。假設有一對夫婦，他們在同一家航天公司任職，并有很高的收入。那么，該家庭所有成員的收入都與同樣一個周期性的行業息息相關。這對夫婦就需要對航天行業不景氣的風險進行套期保值，方法是投資于在航添行業不景氣時會有所收益的資產。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*三、資產配置三、資產配置 資產配置，即決定投資于資產組合中各種主要資產類型的資金數額?？煞譃橐韵聨讉€步

30、驟：（一）確定資產組合中包括的資產類型 一般來講有以下幾類主要資產類型： 1.貨幣市場工具2.固定收益證券（通常稱為債券）。3.股票。4.不動產。5.貴金屬。6.其他。 機構投資者大多數投資于前四種資產，而私人投資者還常把貴金屬與其他國外的投資工具也包含在自己的投資組合當中。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（二）預測資本市場的期望值 即利用歷史數據與經濟分析來決定資產組合中所包括資產在相關持有期間內的預期收益率。（三）確定有效率資產組合的邊界 這一步驟指的是在既定風險水平下可獲得最大預期收益的資產組合

31、。（四）尋找最佳的資產組合 這一步驟是指在滿足各種限制因素的條件下，選擇最能滿足風險收益目標的資產組合。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*第三節第三節 積極的投資管理理論積極的投資管理理論一、消極管理與積極管理一、消極管理與積極管理 消極型管理一般持有證券的時間較長，變動較小且不頻繁。消極管理者把證券市場作為相對有效的市場來對待。他們的決策目標與市場所公認和接收的風險和預期回報的測算保持一致。只有當客戶的偏好發生了變化，或者無風險利率發生了改變，或者對基準業績組合的風險和回報的市場趨同預測發生改變的時候

32、，總體投資組合才會發生改變。 積極型管理經理則認為隨時可能出現定價不當的證券或證券板塊。他們不認為證券市場是有效的，并不將它當作有效市場看待，他們利用的是與市場趨同相反的市場背離預測，也就是說，他們對風險和回報的預測與市場公認的預測不同。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*二、積極管理的優勢二、積極管理的優勢 當投資者從最大限度分散風險或從消極管理出發，通過向資產組合里加入定價不當的股票的方法，以期獲得超額收益時，市場效率便得到了實現。這種對超額收益的競爭保證了證券的價格將非常接近其“公平”價值。 我們先

33、進行理論的分析。假定任何分析家都不能獲得比消極管理更好的收益，那么聰明的投資者會把資金從需要花費大量昂貴分析費用的其他管理方式轉向相對低廉的消極管理，在這種情況下，積極管理下的資金將會逐漸干涸，價格也將不再反映復雜的預測。在投資者會很明智地分配管理基金的情況下，隨之而來的獲利機會將把積極管理的經理們重新吸引回來并使他們再度獲得成功。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 從經驗證據數據來看：（1）有些資產組合投資經理已經獲得了一系列的超額收益；（2）已實現收益率中的“噪聲”足以使我們相信，某些投資經理已經獲

34、得了超過消極管理水平的收益；（3）有些已實現的超額收益非常穩定，表明那些能夠及時進行積極投資管理的投資經理們可以在一段相當長的時期內擊敗消極管理。 這些告訴我們，積極的資產組合管理理論是有一定地位的，即使投資者們都認為證券市場接近有效率，積極管理仍然有著無法替代的優勢。 假定資本市場完全有效率，并且可得到一個簡單可行的市場指數資產組合，那么實際上該資產組合就是有效風險資產組合。顯然，在這種情況下，證券選擇是毫無意義的。我們能做的就是根據消極管理把資金在貨幣市場基金（安全資產）與市場指數資產組合之間進行分配，除此之外不可能做得更好。 不過，這個結論并不符合實際。因為，把投資基金在無風險資產與風險

35、資產組合間進行分配也還需要一定的分析，因為投資于有風險市場資產組合M的資金份額y由下式給出：.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（14-1） 其中 是M的風險溢價， 是它的方差，A是投資者的風險厭惡系數。因此，任何理性的資金配置都需要對 與E（rm）進行估計，也就是說，即便是進行消極管理的投資者也需要做一定的預測。 而且，由于存在著受不同因素影響的不同種類的證券，使得對和進行預測變得更為復雜。2()0 .0 1mfmErryA()mfrr2Mm.Zhenlong Zheng 2003, Departmen

36、t of Finance, Xiamen University*三、積極投資管理的目的三、積極投資管理的目的 如果客戶是風險中性的，投資者會期望投資經理建立一個能產生最大可能回報率的證券資產組合。 如果客戶是風險厭惡者，投資經理沒有標準的資產組合管理理論，在做出任何一個投資決策之前都不得不與每一位客戶協商，以確保收益（平均收益率）與風險相稱。 均值-方差有效資產組合管理理論的出現，使這一問題得到了解決。我們可以進行“產品決策”，即如何構造一個在均值-方差意義上有效的有風險資產組合，與“消費決策”，即投資者如何在有效風險資產組合與無風險資產之間配置資金。 均值方差模型影響投資管理決策的一個特點是

37、，選擇最佳有風險資產組合的標準。一般來講最佳有風險資產組合是使收益波動性比率最大的資產組合，或預期超額收益率（超過無風險收益率的部分）與標準差之比最大的資產組合。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 運用馬克維茨資產組合模型構造的這種最佳有風險資產組合可以使每一位客戶滿意，而不用考慮客戶對待風險的態度。對客戶來說，他們可以運用統計的方法從預期可實現收益率或事前收益與波動性比率為對投資經理的業績做出推斷并進行評估。 威廉夏普對共同基金業績的評價是資產組合業績評價領域中一種有效的方法。收益波動性比率也被人們

38、稱為夏普測度： 簡單地說，均值-方差資產組合理論意味著投資經理的目標是使（事前）夏普測度最大，即使資本配置線（CAL）的斜率最大。客戶可以通過觀察投資經理的不同回報率并計算他們已實現的夏普測度（事后資本配置線）來證明其相對的業績。 ()pfpE rrS.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*四、證券選擇的特雷納四、證券選擇的特雷納布萊克模型布萊克模型 、特雷納布萊克模型概述 特雷納與布萊克為證券分析的運用提供了一個優化模型，該模型的要點是： 1）假定積極型投資管理基金的證券分析只能深入研究整個市場中相對較少的

39、一部分股票，而其他沒有被分析的證券的價格是合理的。 2）為了有效地分散投資，市場指數資產組合是所有投資的基準，模型把它當作消極型資產組合。 3）投資管理公司的宏觀預測部門應該提供消極型（市場指數）資產組合回報率與方差的預測值。 4）證券分析的目標是用有限數量的證券構造一個積極型資產組合，定價不當的被研究證券就是這種組合的基本組成部分。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 5）分析人員應按以下步驟構造積極型資產組合，并對預期成果進行評價： a.估計出每只被分析證券的值和它的殘差風險, 根 據值與 的宏觀預測

40、值確定該證券的必要回報率。 b.根據每只證券定價不當的程度確定它的預期收益與預期超額收益（值）。 c.不充分分散投資的成本為定價不當股票的非系統風險，即該股票殘值的方差。這種風險抵消了對價格低估證券進行專門研究所帶來的好處（值） d.根據、與殘差風險的估計值確定每只證券在資產組合中的最佳權重。 e.根據資產組合中每只證券的權重估計出該積極型資產組合的、與殘差風險。()mfE rr.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*6）根據消極型市場指數資產組合的宏觀經濟預測值與積極型資產組合的綜合預測值確定最佳風險資產組

41、合，它將是消極型資產組合和積極資產組合的結合。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*、資產組合的構造 假定所有證券的定價都是合理的，使用指數模型作為這些合理定價證券回報率的參考，那么，第i個證券的回報率為： （14-2） 不考慮證券分析，特雷納與布萊克（TB）用式（14-2）表示所有證券的回報率，并且假定市場資產組合M是有效資產組合，而且證券之間回報率中的非系統部分是不相關的。關于市場時機，TB假定消極型資產組合（passive portfolio）的預測已經做出，所以市場指數資產組合的預期回報率和它的方差

42、都是已知的。 現在，我們只需考察目標證券集合中的一小部分，目的是在這些被分析證券中構造一個積極資產組合，并把這個組合與指數資產組合混合起來。對每一只證券，其回報率可以寫成: （14-3） ()ifiMfirrrre()kfkMfkkrrrrea.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 對每一只被分析證券，都要估計以下參數: 如果所有的 均為0，那么只需要進行消極管理就可以。但這種可能性極小，因為總存在不為0的，有些為正，有些為負。 假定某一積極型資產組合（active portfolio）A已經被構造出來了，

43、并具有以下參數 它的總方差等于系統方差與非系統方差的和，它與市場指數資產組合M的協方差為：2,kkkae（）ka2,AAAae（）2(,)AMAMCov r r .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 根據分析知道市場指數資產組合并不是有效的，而由定價不當的證券構造的積極型資產組合A一定會在資本市場線的上方。 要從圖14-1上把A的位置找出來，我們首先要知道它的預期回報率與標準差，它

44、的標準差為 其預期回報率為 下面，我們將構造積極型資產組合A和消極型資產組合M的最佳組合。因為A與市場指數資產組合并不是完全相關的，所以，在確定兩者的最佳資金配置時我們需要考慮它們之間的相關情況。這一點從有效率邊界的實線同時過M點和A點可以看出來，它支撐著最優資產配置線（CAL），而連接A和M的最佳風險資產組合P位于該線上，而且是資產配置線與有效率邊界的切點。2221/2()AAMAe () ()AAfAMfE rrE rr.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*五、市場時機選擇五、市場時機選擇 市場時機選擇

45、與前面的投資方法惟一的不同之處在于其中涉及到如何在一個替代市場組合（通常既包括股票又包括長期債券）和一種無風險資產（如國庫券）之間分配投資的積極決策。 采取這種投資策略的投資機構通常是根據他們自己對風險的回報率和“市場”回報率相對于無風險率的變化幅度預測來調整其對風險資產和無風險資產的投資比例，而不管市場公認的預測如何變化，也不管其客戶對風險和收益的態度如何。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*六、多因素模型與積極的投資管理六、多因素模型與積極的投資管理 到目前為止，我們對積極的投資管理的分析都依賴于市

46、場指數模型的合理性，即主要依賴于單因素證券分析模型。如果我們要用多因素模型取代單因素模型，通過計算每只證券的反映其合理收益的值（給定它對所有因素的值），我們就可以接著構造積極型資產組合，同樣我們還是可以把該積極型資產組合與消極型資產組合結合起來。 如果 能夠充分地描述證券市場，那么任何資產的方差就是系統風險與非系統風險的和： 而任意兩種資產之間的協方差就是 ()ifiiMfirrrre2222( )( )iiMire 2ijM.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*第四節投資業績評估第四節投資業績評估 一、投

47、資收益的測算一、投資收益的測算 投資收益率是一個很簡單的概念，即最初投資的一美元帶來了多少收益。這里的收益是廣義的，包括現金流入和資產升值。 例如考慮一只股票,每年支付紅利美元，股票的當前市值為美元。假如現在你購買了它，收到美元紅利，然后在今年年底以美元賣掉它。設r為收益率，我們解方程（）（r），可得出r=10%。 時間加權收益率與資金加權收益率 繼續看我們的例子，假設你在第一年末購買了第二股同樣的股票，并將兩股股票都持有至第二年末，然后在此時以每股54美元的價格出售了它們。那么你的總現金流為：.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiame

48、n University* 時期 支出 美元購買第一股 美元購買第二股 收入 最初購買股票得美元紅利 第二年持有兩股得美元紅利，并以每股 美元出售股票得108美元利用貼現的方法，兩年的總平均收益率就能使現金流入現值和流出現值相等，即有：結果為：r7.117% 這個值稱為內部收益率，即投資的資金加權收益率 。與資金加權收益率并列的是時間加權收益率（time-weighted return）。這種方法不考慮不同時期所持股數的不同。在已知第一年股票的收益率為10、而第二年股票收益率為5.66的情況下，其時間權重的收益率為和5.66%的平均值，即7.83%。顯然這個平均收益率沒有考慮每一期股票投資額之

49、間的不同 。二者相比，資金加權收益率應該更準確些，但是，時間權重的收益率有它自己的用處，尤其是在資金管理行業。 25321125011(1)rrr.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*、算數平均與幾何平均 在上文例子中我們對和5.66%兩個年收益率取了算數平均數，即時間加權收益率為7.83；取幾何平均，用rG表示 ，用下面的公式計算（rG）2 = 1.1 1.056 則：rG=7.81%一般情況下，對于一個n期投資來說，其幾何平均收益率是這樣給出的： 1+rG=(1+r1)(1+r2)(1+r1)(1+rn

50、)1/n 其中ri是每期的收益率。 一般的結論：幾何平均收益率絕不會超過算數平均收益率。 一般的規則是，當收益率以小數（而不是百分比）表示時，有下面的公式成立：rGrA-1/2 與算數平均收益率相比，幾何平均收益率能更好地測算投資收益，尤其是測算過去業績時更是如此。但是，如果關注未來的業績，那么算數平均數就更好一些，因為它是資產組合期望收益的無偏估計。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*二、投資業績評估的傳統理論二、投資業績評估的傳統理論 （一）投資業績評估指標 1夏普測度： 夏普測度是用資產組合的長期平

51、均超額收益除以這個時期收益的標準差。它測度了對總波動性權衡的回報。如果一個投資組合是投資者的所有投資，運用該指標進行評估是一個較好的選擇。 2特雷納測度： 特雷納測度給出了單風險的超額收益，但該指標用的是系統風險而不是全部風險。3詹森測度： 詹森測度是建立在CAPM 測算基礎上的資產組合平均收益，它用到了資組合的值和平均市場收益，其結果即為資產組合的值。() /pfprr()/pfprr()ppfpMfarrrr.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*4估價比率： 估價比率用資產組合的值除以其非系統風險,它測

52、算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益，前者是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。 5M2測度： 這一指標的含義是指，在風險資產組合中加入無風險資產來調整其風險程度，使得經風險調整的資產組合與市場指數有著相等的風險，即與市場指數的標準差相同。于是，只要通過比較資產組合之間的收益率，就可以考察不同資產組合的業績。*2MpMrr/()ppae.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*（二）各種不同業績評估指標的相互聯系 從特雷納指標出發，由于市場指數的值為1，所以市場指數的特雷納指

53、標為 資產組合P的平均超額收益為 因此，資產組合P 的特雷納測度即為： 特雷納平方測度即為 特雷納測度是資產組合之間值的比較。注意，它與估價比率測度都有著很大的區別，因為估價比率度采用的是與殘差風險的比值。 市場指數的夏普測度為： 對于資產組合P來說，我們有MMfTrr()pfpp Mfr rrr pT pmpaT2pPMpaTTTMfMMrrS()()MpfpPfpPprrarrS.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 利用數學知識及資產組合P與市場指數M之間相關系數2的關系， 于是我們有 這個表達式對如

54、何有效評價基金的積極管理水平提供了很有價值的信息。很明顯，我們首先必須找到一些具有較大值的股票，并利用它來構筑我們的潛在收益。但是，資產組合的值卻被其逐漸升高的標準差所稀釋，因為追求高值會破壞完全分散化的假設。 ()ppMfppPpmparrSaS222222222( )pMpMpMpe .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*三、資產組合成分變化的業績評估指標三、資產組合成分變化的業績評估指標 在資產組合收益分布的均值和方差固定不變的情況下，由于證券收益的方差率一般較高，投資業績水平的確定需要一個相當長的觀

55、察期。而且，只有當評估期并不很長時，消極投資策略具有固定均值及方差的假設才可能成立。但是，在長期投資的過程中資產組合成分經常進行調整，在調整過程中這種積極投資策略的收益分布也會隨之變化。在這種情況下，如果仍假設在樣本期內均值和方差固定不變，就會產生很大的錯誤。 假設市場指數的夏普測度指標為0.4，在前52周內，基金管理者奉行了一種低風險策略，每年實現超額收益1，其標準差為2。于是它的夏普測度指標為0.5，顯然要優于市場指數的消極投資策略。在下一個52周的投資期內，管理者發現超額收益為9、標準差為18的高風險投資策略更好，其夏普值仍為0.5。基金管理者在這兩期內都維持了高于市場指數的夏普值。 .

56、Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*上文中該基金管理者在兩年投資期內每季度收益率（以年收益率表示）如圖142表示。 圖14-2 資產組合收益 所以我們認為對于積極的投資策略來說，跟蹤投資組成從而隨時調整其資產組合的均值及方差是很有必要的。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*四、業績貢獻分析四、業績貢獻分析 研究業績貢獻，其目的就是把總的業績分解為一個一個的組成部分，每個組成部分都代表了一個特定的資產組合選擇能力水平。

57、 貢獻分析系統一般把業績分為三個要素：（1）廣義的資產配置，如股票、固定收益證券和貨幣市場工具之間的選擇；（2）各市場中行業的選擇；（3）行業中具體股票的選擇。 貢獻分析法著重解釋資產組合P與另一個市場基準資產組合B（我們稱其為預定標準）之間的收益差別 。 資產組合B中各類資產的權重是固定的，它的收益率為： P的收益率是1nBB iB iirwr1nppipiirwr.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 它與資產組合B收益率的差距就是： （14-10） 等式（1410）中的每一項都能重新展開.從而使每項分

58、解為資產配置決策貢獻和該類中證券選擇決策貢獻，并以此來確定它們對整體業績水平的貢獻。 資產配置的貢獻 +證券選擇的貢獻 =i類資產的總貢獻 111()nnnPBpi piBi Bipi piBi Biiiirrw rw rw rw r(piBiBiwwr）()p ip iB iwrrpipiBiBiwrwr.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*五、對投資業績評估的評價五、對投資業績評估的評價 我們所介紹的業績評估方法，主要存在以下兩大問題： 1）即使資產組合收益的均值與方差固定不變，要得到顯著的結果仍要有大

59、量的觀測值。 2）資產組合的主動調整使其參數經常發生變化，這令業績評估的精確性很難實現。 因此，我們要得到一個較合理、可靠的業績指標，那么我們就必須注意以下幾點： 1）頻繁地讀取收益率數據以使樣本容量最大化。 2）在每一個觀測期都確定資產組合的精確組成，使參數的估計盡量準確。.Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*第五節第五節 國際環境下的投資國際環境下的投資 一、投資的國際分散化一、投資的國際分散化 一般來講，包括本國以及國外證券的資產組合相對于僅包含本國證券的資產組合，風險有顯著的下降。因此在可能的情況下

60、，理性投資者應該選擇跨國界投資。國際資產的加入將提高證券分散化的效果。 國際分散化所帶來的另一個好處，是包括國外資產的組合所產生的有效邊界大大得多。 .Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*二、國際投資的風險和收益二、國際投資的風險和收益 （一）國際投資的風險 與投資本國證券相比，投資者投資外國證券還必須面臨額外的風險，這些風險被主要是政治風險和匯兌風險 要徹底消除投資國際化所帶來的額外風險幾乎是不可能的。政治風險可以通過國際間的投資保護協定等來解決，但不可能完全消除。匯兌風險可以通過在遠期外匯市場和外匯衍生