1、大連商品交易所-和訊網十大期貨研發團隊評選團隊投稿永安期貨：剖析原油與LLDPE價格的相關性永安期貨 孔亮、楊建君主要內容：1.通過原油價格和LLDPE價格之間的相關性分析，尋找問題，并引入對原油至LLDPE的化工產業鏈聯動的分析。2.以成本傳導和生產工藝為主線，分析LLDPE上游各個環節的聯動性，通過不同層級之間原料和成品之間的工藝和比例關系，細化產業鏈的聯動。通過產業鏈分析，探索相關性背后的邏輯，并引出相關性的深層結構性矛盾。3.分析分階段的原油和LLDPE價格之間的相關性，引入宏觀經濟和需求端的因子，深入揭示原油和LLDPE價格之間的相關性聯動關系。4.結論：對原油和LLDPE價格之間的

2、相關性進行深化，至應用的層次，具體到實踐的操作環節。一、原油價格與LLDPE價格的相關性“原油遭受重創，LLDPE破位下行”，“原油大幅走高，或將支撐LLDPE震蕩反彈”，“原油窄幅震蕩LLDPE與PVC表現偏弱”等等，網絡上諸如此類的話數不勝數。而事實真的如此么？為什么同樣的行情不同的人會有不同的看法呢？除了每個人思考角度不同的原因是否還有其他原因呢？原油作為LLDPE的上游原料到底與LLDPE的價格存在多大的相關性？如果相關性很大，就一定表明原油價格對LLDPE價格影響很大嗎？帶著這些思索，本文展開研究，著重分析原油和LLDPE價格的相關性和原油價格對LLDPE的影響。本文用美原油WTI現

3、貨價格代表原油價格，用LLDPE主力合約結算價代表LLDPE的期貨價格。本文選取了從LLDPE在大連交易所上市時間開始到2009年8月25日的LLDPE和原油的價格。為了知道原油和LLDPE的價格相關性，本文分別從不同階段來分析。表1：相關性系數（2007年7月31日到2009年7月27日）LLDPE原油LLDPE1.00000.7705原油0.77051.0000圖1：兩變量散點圖從上表與圖能看出，總體上原油和LLDPE的價格存在較大的相關性。原油是LLDPE的上游源頭產品,目前世界范圍內LLDPE主要由兩種路線生產：一條主要路線是原油石腦油乙烯聚乙烯（LLDPE），另一條是天然氣乙烯聚乙烯

4、（LLDPE），二者的比例大概是8：2，其中走天然氣路線的地區主要是中東和美國。目前世界范圍內的LLDPE生產依然以原油路線為主，特別是在我國以及周邊亞洲地區的其他生產國，且我國的LLDPE進口主要以亞洲的生產商為主。從原油石腦油乙烯聚乙烯（LLDPE）這一生產路線來看，原油作為LLDPE的基礎原料，根據成本推動原理，其價格的波動，先會傳導到石腦油價格，再傳到到乙烯價格，最終將會傳導到LLDPE的價格上，這能部分解釋原油和LLDPE價格的較大相關性。二、原油價格到LLDPE價格的傳導鏈分析我們先來看看這種傳導的大致過程：（1）原油至石腦油圖2：石腦油與原油（圖中原油的單位是“美元/噸”）從圖2

5、可以看出，從成本傳導的角度看，長期的關系是：原油價格漲，石腦油的價格就漲。但是我們發現一個問題，短期內經常出現WTI原油價格漲，而石腦油價格跌的情況。通常對于石腦油煉制這個環節，行業認可的石腦油和原油的價差水平時150美元/噸，從圖1中也可發現，當石腦油和原油的價差超過150美元/噸后，石腦油價格相對于原油價格將走軟，此時，原油價格的成本推動效應將減弱，因為在行業高利潤的情況下，成本因素的重要性將減弱；當石腦油和原油的價差低于150美元/噸之后，石腦油價格將相對原油價格走強，因為行業利潤畢竟會回歸到合理水平，這樣才能保證行業的健康發展，其中主要的驅動因素是供求關系，也就是在行業低利潤的情況下，

6、成本因素的重要性將放大。那么經常出現的一段時期原油價格漲，石腦油價格跌的深層次原因是什么呢？參看圖3，結果發現，石腦油并不是原油煉制產品的主要成份，因此，在供求關系中，考慮成本傳導因素之外還需要考慮量的問題，也就是通常所說的供應量和需求量之間的對比關系。從圖3中可知，美國區域，原油煉制的主要組分是汽油和柴油，也就是說當汽油和柴油價格相對于原油價格走強時，煉油的整體經濟性將獲得較大的提升，那么煉廠開工率將提高，最終獲得的副產品“石腦油”的量也將獲得提升，如果此時沒有石腦油需求量的配合的話，之前的供求平衡局面將被打破，石腦油價格將走軟，而由于煉廠開工率的上升，原油價格相對于下游產品的價格將走強。圖

7、3：原油煉制組分（美國）數據來源：德意志銀行（2）石腦油至乙烯從圖4可以看出，從成本傳導的角度看，長期的關系是：石腦油價格漲，乙烯的價格就漲。但是我們發現一個問題，短期內經常出現石腦油價格漲，而乙烯價格跌的情況。通常對于石腦油煉制這個環節，行業認可的乙烯和石腦油的價差水平時350美元/噸，從圖4中也可發現，當乙烯和石腦油的價差超過350美元/噸后，乙烯價格相對于石腦油價格將走軟，此時，石腦油價格的成本推動效應將減弱，因為在行業高利潤的情況下，成本因素的重要性將減弱；當乙烯和石腦油的價差低于350美元/噸之后，乙烯價格將相對石腦油價格走強，因為行業利潤畢竟會回歸到合理水平，這樣才能保證行業的健康

8、發展，其中主要的驅動因素是供求關系，也就是在行業低利潤的情況下，成本因素的重要性將放大。圖4：石腦油與乙烯那么經常出現的一段時期乙烯價格漲，石腦油價格跌的深層次原因是什么呢？參看圖5，結果發現，乙烯并不是石腦油油煉制產品的主要成份，圖中顯示烯烴類的比重只占到了50%，而烯烴中，乙烯只有占到了30%的比例，折算下來也就15%，因此，在供求關系中，考慮成本傳導因素之外還需要考慮綜合毛利的因素，如果綜合毛利偏低的話，即便是乙烯和石腦油之間的價差達，也就是說乙烯毛利高，那么乙烯生產量同樣是難以增加的。圖5：石腦油下游產品數據來源：德意志銀行（3）乙烯至LLDPE最終到了乙烯這個環節，乙烯和LLDPE這

9、兩個品種之間的關系就非常直接了，因為LLDPE的主要成本就是乙烯，從圖6中可知，雖然LLDPE的生產利潤波動較為顯著，但是整體上看，生產成本和LLDPE現貨價格走勢之間聯接是非常緊密的，以同方向為主，乙烯的成本推動效應較為明顯，當然，期間也有季節性因素在起作用，一般在LLDPE需求旺季期間，LLDPE的生產利潤就較高，旺季階段，成本推動效應就不那么明顯了，而在淡季，LLDPE現貨價格下滑，向生產成本靠攏，此時，成本推動效應就較顯著。這也符合上文對成本推動問題的分析。圖6：LLDPE生產利潤三、原油價格與LLDPE價格之間相關性的細化分析 通過上述分析，我們知道，原油與LLDPE的價格相關性并不

10、是一成不變的。在不同階段，由于各種因素，相關性會發生變化。以下從這方面來展開。首先，把這兩年分成兩段時間來分析，分別是：第一階段07年7月到08年7月；第二階段08年7月到09年7月。表2：相關性系數（2007年7月31日到2008年7月31日）LLDPE原油LLDPE1.00000.8037原油0.80371.0000表3：相關性系數（2008年8月1日到2009年8月25日）LLDPE原油LLDPE1.00000.7573原油0.75731.0000由表2和表3可知，兩者的相關性在第一階段比在第二階段高出大概0.05。而在第二階段正是這次金融海嘯波及中國后給中國影響較大的時期，由于多方面因

11、素，如國內生產總值增長速度的下降，下游產品的需求疲軟等等因素將會降低原油至LLDPE之間成本傳遞鏈條互相影響度的下降，最終會造成原油與LLDPE相關性下降。主要原因是：上游原油的價格上升，使得LLDPE成本上升，但并不能完全的帶動LLDPE價格的上升，因為這還要考慮到下游產品的需求情況。從圖5我們也可以看到，恰恰是從08年8月份開始，由于乙烯價格的大幅下跌，LLDPE的生產成本遠遠脫離了LLDPE的現貨價格，導致LLDPE生產利潤的驚人水平維持，從前面的分析中我們也可以看到，過高的LLDPE生產利潤將弱化成本推動因素，導致原油與LLDPE價格之間長跨度時期相關度的下降也就容易理解了。接下來，為

12、了更加清楚的了解在第二階段原油與LLDPE的相關性，本文將這一階段又分成兩部分來研究，而結果卻很出乎意料。表4：相關性系數（2008年8月1日到2008年12月31日）LLDPE原油LLDPE1.00000.9047原油0.90471.0000表5：相關性系數（2009年1月2日到2009年8月25日）LLDPE原油LLDPE1.00000.8563原油0.85631.0000從表4和表5可以看出來，雖然這一階段總體的相關性系數只有0.76，但是在08年的下半年，相關性系數高達0.9以上。而09年1月至今，相關性系數也達到了0.86。這兩個相關性都比這一階段總體的相關性高出不少，這看起來似乎有

13、點難以理解。但是從相關性的內涵和將這一結果放在包含了金融海嘯的整個經濟大背景中來看，我們還是能看的出一些其中的端倪。這其中主要是出現了階躍性的特征，也就是原油和LLDPE價格之間的聯動影響因子在改變，已不在是之前簡單的成本推動關系了。首先，從相關性的內涵來看。當兩組數據有很大的相關性時，這兩組數據的關系就能很接近一條直線。當兩者的相關性為一時，這兩組數據之間存在著線性關系。從而可知，在去年下半年和今年這兩段時間里，原油與LLDPE的關系都很接近線性關系，但是這兩段線性的直線卻可能有著不同的斜率，所以，將這兩條直線鏈接起來之后，整體是一條折線卻不是很近似一條直線。從統計學角度上來，也就是回歸方程

14、的結構發生了變化，自變量和因變量之間的關系也就發生了改變，最終導致的結果是階段性高度相關與整體相關性弱化現象的并存。其次，從經濟大環境來看。在08年下半年原油價格迅速大幅下跌，造成了一股很大的動力帶動了LLDPE價格的大幅下跌。09年1月至今，油價回漲，一定程度上帶動了下游的LLDPE價格的上升，但是油價的回漲程度沒有LLDPE高。這也許是因為我國的經濟恢復的較快，因此LLDPE的需求也增加的相對較快，從而價格回升的快。在今年，油價的走勢對LLDPE的影響方式和程度與08年下半年不同，因此雖然在這兩段時間內兩者的相關性都很高，但是在去年8月到目前的這段時間內總體的相關性卻低很多。原油價格對LLDPE在不同時間可能影響不一樣。在08年下半年原油對LLDPE價格的影響與今年原油對LLDPE價格的影響方向不同。金融危機爆發之后的一段時間，我們可以將商品價格整體下跌的風險歸為系統性風險，從深入的分析可知，此時跨商品之間價格的相關性也是非常強的，也就是一種對宏觀經濟走勢信心的極度缺失左右著整體商品市場大環境的演進方向，更不用說這種同一產業鏈的商品之間的價格相關性的強化。而今年開始，影響因素同樣是系統性的，但是方向發生了改變，由先前信心的極度缺失演變為對全球經濟回暖的普遍預期，帶動了商品價格的整體走強，導致了商品之間系統性相關度的提升，還有同一產業鏈商品之間相關性的進一步強化