1、.創業企業融資時的公司估值方法作者：創業津梁發布時間： 2012/05/23 - 15:30點擊次數： 472很多創業者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤，但真正有幾個創業者知道自己公司在資本市場上會值一個什么樣的價格呢？應該不太多！這個問題在公司經營中其實也不是什么大不了的問題，但在公司面對資本市場的時候，這個問題就會困惑企業家了。每個公司都有其自身價值。價值評估（估值， Valuation ）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創公司的估值是一個獨特的、有挑戰性的工作，其過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。公司在進行股權中小企業融資（ Equity F

2、inancing ）或兼并收購（ Merger & Acquisition ， M&A ）等資本運作時，投資方一方面要對公司業務、規模、發展趨勢、財務狀況等因素感興趣；另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。這跟我們在市場買東西的道理一樣，滿意產品質量和功能，還要對價格能接受。公司估值方法公司估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統的財務分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據市場及公司情況，被廣泛應用的有以下幾種估值方法：1可比公司法首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率， 然后用這些比率作

3、為市場價格乘數來推斷目標公司的價值， 比如 P/E（市盈率， 價格 /利潤）、 P/S 法（價格 / 銷售額）。目前在國內的風險投資（ VC）市場， P/E 法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（ Trailing P/E ）即當前市值 / 公司上一個財務年度的利潤（或前12 個月的利潤）。預測市盈率（ Forward P/E ）即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12 個月的利潤）。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E 法估值就是：公司價值預測市盈率公司未來 12 個月利潤公司未來 12 個月的利潤可以通過

4、公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ 某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30 左右，對于同行業、同等規模的非上市公司， 參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10 了。這也就目前國內主流的外資VC 投資是對企業估值的大致P/E 倍數。比如，如果某公司預測中小企業融資后下一年度的利潤是 100 萬美元， 公司的估值大致就是700-1000 萬美元，如果投資人投資200 萬美元， 公司出讓的股份大約是 2

5、0 -35 。Word 文檔.對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E 就沒有意義，比如很多初創公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S 法來進行估值，大致方法跟P/E 法一樣。2可比交易法挑選與初創公司同行業、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于中小企業融資或并購交易的定價依據作為參考，從中獲取有用的財務或非財務數據，求出一些相應的中小企業融資價格乘數，據此評估目標公司。比如 A 公司剛剛獲得中小企業融資，B 公司在業務領域跟A 公司相同，經營規模上（比如收入）比A 公司大一倍，那么投資人對 B 公司的估值應該是 A 公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳

6、媒的時候，一方面以分眾的市場參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。可比交易法不對市場價值進行分析，而只是統計同類公司中小企業融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。3現金流折現這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現金流、資本成本，對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。計算公式如下： （其中， CFn: 每年的預測自由現金流； r: 貼現率或資本成本）貼現率是處理預測風險的最有效的方法，因為初創公司的預測現金流有很大的不確定性，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。尋求種子資金的初創公司的資本成本也許在50-100 之

7、間，早期的創業公司的資本成本為40-60，晚期的創業公司的資本成本為30 -50 。對比起來，更加成熟的經營記錄的公司，資本成本為10-25之間。這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。4資產法資產法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據其石油儲量對公司進行估值。這個方法給出了最現實的數據，通常是以公司發展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。另外，資產法沒有考慮到未來預測經濟收益的價值。所以，資產法對公司估值，結

8、果是最低的。風險投資估值的奧秘1、回報要求Word 文檔.在風險投資領域，好像他們對公司估值是非常深奧和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時非常簡單。風險投資估值運用投資回報倍數，早期投資項目VC 回報要求是10 倍，擴張期 / 后期投資的回報要求是3-5 倍。為什么是10 倍，看起來有點暴利？標準的風險投資組合如下（10 個投資項目）：4 個失敗2 個打平或略有盈虧3 個 2-5 倍回報1 個 8-10 倍回報盡管 VC 希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個google ，但現實就是這么殘酷。VC 要求在成功的公司身上賺到10 倍來彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關。投資

9、早期公司的VC 通常會追求 10倍以上的回報，而投資中后期公司的VC 通常會追求3-5 倍的回報。假設 VC 在投資一個早期公司4 年后，公司以1 億美元上市或被并購，并且期間沒有后續中小企業融資。運用 10 倍回報原則， VC 對公司的投資后估值（post-money valuation）就是 1000 萬美元。如果公司當前的中小企業融資額是200 萬美元并預留100 萬美元的期權， VC 對公司的投資前估值（pre-money valuation）就是 700 萬美元。VC 對初創公司估值的經驗范圍大約是100 萬美元 2000 萬美元，通常的范圍是300 萬美元 1000 萬美元。通常初

10、創公司第一輪中小企業融資金額是50 萬美元 1000 萬美元。公司最終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。2、期權設置投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份投資額/投資后估值比如投資后估值500 萬美元，投資人投100 萬美元，投資人的股份就是20，公司投資前的估值理論上應該是 400 萬美元。但通常投資人要求公司拿出10左右的股份作為期權，相應的價值是50 萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了 350 萬美元了

11、： 350 萬實際估值 + $50 萬期權 +100 萬現金投資 = 500 萬投資后估值， 相應地，企業家的剩余股份只有 70 （ =80 -10 ）了。把期權放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處：首先，期權僅僅稀釋原始股東。如果期權池是在投資后估值中，將會等比例稀釋普通股和優先股股東。比如 10的期權在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18，企業家的股份變成72：20（或 80）Word 文檔.（1-10 ） = 18 （ 72）可見，投資人在這里占了企業家2的便宜。其次，期權池占投資前估值的份額比想象要大。看起來比實際小，是因為它把投資后估值的比例，應用到投資前估值。在上例

12、中，期權是投資后估值的 10，但是占投資前估值的 25： 50 萬期權 /400 萬投資前估值 = 12.5 第三，如果你在下一輪中小企業融資之前出售公司，所有沒有發行的和沒有授予的期權將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益， 盡管是原始股東在一開始買的單。比如有 5的期權沒有授予，這些期權將按股份比例分配給股東， 所以投資人應該可以拿到 1，原始股東拿到 4。公司的股權結構變成： 100 = 原始股東 84投資人 21團隊 5，換句話說，企業家的部分投資前價值進入了投資人的口袋。風險投資行業都是要求期權在投資前出，所以企業家唯一能做的是盡量根據公司未來人才引進和激勵規劃，確定一個小一些

13、的期權池。3、對賭條款很多時候投資人給公司估值用 P/E 倍數的方法，目前在國內的首輪中小企業融資中， 投資后估值大致 8-10 倍左右，這個倍數對不同行業的公司和不同發展階段的公司不太一樣。投資后估值(P) = P/E 倍數 下一年度預測利潤(E)如果采用 10 倍 P/E，預測利潤 100 萬美元，投資后估值就是1000 萬美元。如果投資200 萬，投資人股份就是 20 。如果投資人跟企業家能夠在P/E 倍數上達成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預測了。如果投資人的判斷和企業家對財務預測有較大差距（當然是投資人認為企業家做不到預測利潤了），可能在投資協議里就會出現對賭條款（Ratchet

14、 Terms ），對公司估值進行調整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算：投資后估值(P) = P/E 倍數 下一年度實際利潤(E)如果實際利潤只有50 萬美元，投資后估值就只有500 萬美元，相應的，投資人應該分配的股份應該40，企業家需要拿出20的股份出來補償投資人。200 萬/500 萬=40 當然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人也會相對“友善 ”一些，給一個保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調整估值，但是承諾估值不低于800 萬，那么如果公司的實際利潤只有50 萬美元，公司的估值不是500 萬美元，而是800 萬美元，投資人應該獲得的股份就是25

15、： 200 萬 /800 萬=25 ，對賭協議除了可以用預測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數、資源量等等。總結及結論Word 文檔.公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款；最重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。出師表兩漢：諸葛亮先帝創業未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此誠危急存亡之秋也。然侍衛之臣不懈于內，忠志之士忘身于外者，蓋追先帝之殊遇，欲報之于陛下也。誠宜開張圣聽，以光先

16、帝遺德，恢弘志士之氣，不宜妄自菲薄，引喻失義，以塞忠諫之路也。宮中府中，俱為一體；陟罰臧否，不宜異同。若有作奸犯科及為忠善者，宜付有司論其刑賞，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使內外異法也。侍中、侍郎郭攸之、費祎、董允等，此皆良實，志慮忠純，是以先帝簡拔以遺陛下：愚以為宮中之事，事無大小，悉以咨之，然后施行，必能裨補闕漏，有所廣益。將軍向寵，性行淑均，曉暢軍事，試用于昔日，先帝稱之曰“能 ”，是以眾議舉寵為督：愚以為營中之事，悉以咨之，必能使行陣和睦，優劣得所。親賢臣，遠小人，此先漢所以興隆也；親小人，遠賢臣，此后漢所以傾頹也。先帝在時，每與臣論此事，未嘗不嘆息痛恨于桓、靈也。侍中、尚書、長史、參

17、軍，此悉貞良死節之臣，愿陛下親之、信之，則漢室之隆，可計日而待也 。臣本布衣， 躬耕于南陽， 茍全性命于亂世， 不求聞達于諸侯。 先帝不以臣卑鄙， 猥自枉屈， 三顧臣于草廬之中，咨臣以當世之事， 由是感激， 遂許先帝以驅馳。 后值傾覆， 受任于敗軍之際， 奉命于危難之間， 爾來二十有一年矣。先帝知臣謹慎，故臨崩寄臣以大事也。受命以來，夙夜憂嘆，恐托付不效，以傷先帝之明；故五月渡瀘，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，當獎率三軍，北定中原，庶竭駑鈍，攘除奸兇，興復漢室，還于舊都。此臣所以報先帝而忠陛下之職分也。至于斟酌損益，進盡忠言，則攸之、祎、允之任也。愿陛下托臣以討賊興復之效，不效，則治臣之罪，

18、以告先帝之靈。若無興德之言，則責攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自謀，以咨諏善道，察納雅言，深追先帝遺詔。臣不勝受恩感激。今當遠離，臨表涕零，不知所言。Word 文檔.人活著的意義，就是活得有價值，可惜很多的人把這種價值看得太淺了，認為擁有更多的財富、擁有社會地位、擁有名氣就是價值的體現。這種價值是一種虛偽的價值，更經不起時間的考驗。因為這個世界不缺少物質，錢也只是我們獲取物質的手段罷了。我們真正缺少的是一種精神、一種真理、一種新知與美，因為這些才能貼近我們的情感，貼近人性，才能讓我們感動，才能激發我們潛在的感情與能量。與物質有關的東西，最終是會被時間所遺忘的，并會很快地被遺忘。即使被歷

19、史留下了，也是因為一種精神而被留下的。這個世界不缺乏物質，更因為很多的人在內心深處，真正想要的并不是金錢利益，而是一種靈魂的歸屬，可是多數人從來就沒有真正地了解過真實的自己，只是把虛假的自己關在了一個籠子里痛苦，把真實的自己放在了籠子外流浪。我們應該更深層次地去發現自己，做個自己想要的那個自己。人活著的意義，就是活得有價值，可惜很多的人把這種價值看得太淺了，認為擁有更多的財富、擁有社會地位、擁有名氣就是價值的體現。這種價值是一種虛偽的價值，更經不起時間的考驗。因為這個世界不缺少物質，錢也只是我們獲取物質的手段罷了。我們真正缺少的是一種精神、一種真理、一種新知與美，因為這些才能貼近我們的情感，貼

20、近人性，才能讓我們感動，才能激發我們潛在的感情與能量。與物質有關的東西，最終是會被時間所遺忘的，并會很快地被遺忘。即使被歷史留下了，也是因為一種精神而被留下的。這個世界不缺乏物質，更因為很多的人在內心深處，真正想要的并不是金錢利益，而是一種靈魂的歸屬，可是多數人從來就沒有真正地了解過真實的自己，只是把虛假的自己關在了一個籠子里痛苦，把真實的自己放在了籠子外流浪。我們應該更深層次地去發現自己，做個自己想要的那個自己。Word 文檔.聰明人很多時候之所以是聰明人，是因為他們通常的情況下把別人當成了傻子，而他們自己做的事情，別人看不懂，也不可能會看懂。所以，他們就成了聰明人。但是，我們每一個人都知道

21、，大千世界里面的人，當然說的是普通人，智力都是差不多的，不是差距很大的。這就是很現實的事情。在這個時候，聰明人把別人看成了傻子，那么換句話說，就是他們本身就是出現了智力的問題；否則的話，他們是不可能會像小丑一樣在表演，在演著獨角戲，還要自以為別人不可能看懂、或者是無法看懂的獨角戲，這就是聰明人的做法。聰明人這種做法是無可厚非的，因為他本身是愿意這么做的。但是，他做了的時候，卻會平添了很多的煩惱。因為在與別人的交往過程中，他們所考慮的事情是，怎么從別人的身上占便宜，從別人的的身上獲得好處；或者是算計著別人，看到別人出現漏洞，他們可以獲得好處；或者是給同樣工作的人挖著坑，讓別人掉進去，然后他們也可以獲得好處。也許就是幾分錢的好處，卻可以讓他們沾沾自喜，可以高興很長的時間。別人不知道嗎？在聰明人眼睛里面是傻子的人，他們也知道。只是他們并不在意很多的小事。因為在他們看來，這些事情是可以忽略不計。幾分錢的事情，卻要花費著許許多多的精力，去進行算計，這是很不值得的事情，也不行投入這樣的精力。所以，很多時候，他們都是沒有任何的憂愁，都是會快快樂樂，都是會唱著歌，都是會愉快地過著每一天的。看上去傻傻的，是因為他們不是過多