1、證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告汽車(chē)汽車(chē)新周期，新偏好，新規(guī)定，新機(jī)遇新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈之整車(chē)篇評(píng)級(jí)：推薦1.8312.131.9311.162.199.84宇通客車(chē)推薦謹(jǐn)慎推薦上次評(píng)級(jí)：一年期率比較資料來(lái)源：證券投資要點(diǎn)Ø汽車(chē)銷售進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)周期，新能源接棒燃油車(chē)成為新動(dòng)能。目前，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷已進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)周期。根據(jù)汽車(chē)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃所示，未來(lái)將主要扶植新能源汽車(chē)發(fā)展，使之成為汽車(chē)未來(lái)產(chǎn)銷增量的主體。在我國(guó)人均汽車(chē)保有量偏低的背景下，新能源汽車(chē)將具備廣闊的市場(chǎng)空間，而這次消費(fèi)升級(jí)也將成為未來(lái)中國(guó)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)革新。1m3m12m表現(xiàn)%-0.353.34-3.062.29-1.727.

2、17汽車(chē)(上證綜指)Ø限購(gòu)、補(bǔ)貼雙管齊下，汽車(chē)消費(fèi)偏好悄然轉(zhuǎn)向新能源汽車(chē)。隨著層面新能源汽車(chē)產(chǎn)銷周期到來(lái)，在限購(gòu)及補(bǔ)貼的催化下，購(gòu)車(chē)者正形成新的消費(fèi)偏好。與之前最明顯的區(qū)別就是購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)的比例提升。而處于需求端的整車(chē)廠，雖然產(chǎn)銷量提證券研究發(fā)展中心何晨研究助理瀚升，但整車(chē)的利潤(rùn)也隨補(bǔ)貼退坡一并下降，后續(xù)的經(jīng)營(yíng)。因此，整個(gè)新能源汽車(chē)行業(yè)目前正處于培養(yǎng)消費(fèi)偏好、經(jīng)營(yíng)受政策主導(dǎo)的新型行業(yè)發(fā)展初期。hechenS0530513080001liwh1Ø新能源“雙積分”規(guī)定出臺(tái)，喜憂參半。我們認(rèn)為雙積分政相關(guān)研究報(bào)告：策的目的在于降低汽車(chē)行業(yè)的整體能源消耗，而規(guī)定新能源行業(yè)研究*汽

3、車(chē)整車(chē)行業(yè)月度跟蹤報(bào)告： 市場(chǎng)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)個(gè)股,2016-12-14行業(yè)研究*整車(chē)行業(yè)月度跟蹤報(bào)告：行業(yè) 景 氣 持 續(xù) ， 繼 續(xù) 看 好 結(jié) 構(gòu) 性 機(jī)會(huì),2016-11-11行業(yè)研究*整車(chē)行業(yè)三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：行業(yè)景汽車(chē)的生產(chǎn)數(shù)量則是的附帶影響。但這一影響卻將改變了汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的已有競(jìng)爭(zhēng)格局需要同時(shí)具備燃油車(chē)、新能源汽車(chē)的生產(chǎn)能力。新能車(chē)生產(chǎn)要求企業(yè)的罰款將轉(zhuǎn)移支付給業(yè)內(nèi)龍頭，造成強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分化的局面進(jìn)一步凸顯。Ø機(jī)遇伴隨，新能源汽車(chē)未來(lái)堅(jiān)定向前。在新能源汽車(chē)或?qū)⒋鎮(zhèn)鹘y(tǒng)燃油車(chē)的趨勢(shì)下，我們堅(jiān)定看好新能源汽車(chē)未來(lái)的發(fā)展。雖然短期策和市場(chǎng)的交織會(huì)給廠商帶來(lái)麻煩，但仍

4、然不改其氣回升，業(yè)績(jī)明顯,2016-11-04成為未來(lái)十年內(nèi)最具確定性、也最具成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)的邏輯。因此，對(duì)于整個(gè)新能源汽車(chē)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，予以推薦評(píng)級(jí)。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分江淮汽車(chē)0.6116.250.7313.620.9011.04謹(jǐn)慎推薦重點(diǎn)股票2016A2017E2018E評(píng)級(jí)EPSPEEPSPEEPSPE報(bào)告日期：2017-07-21行業(yè)研究報(bào)告目 錄一、新周期，新能源汽車(chē)悄然崛起. - 4 -1.1 汽車(chē)銷售跨入穩(wěn)健增長(zhǎng)期. - 4 -1.2 人均汽車(chē)保有量仍然較低. - 5 -1.3 新能源汽車(chē)接棒，成為汽車(chē)市場(chǎng)新動(dòng)能 . - 6 -二、新偏好，下新能源汽車(chē)的

5、砥礪前行. - 7 -2.1 汽車(chē)消費(fèi)偏好出現(xiàn)改變. - 7 -2.2 限牌改變汽車(chē)銷售格局. - 8 -2.3 補(bǔ)貼點(diǎn)燃新能源汽車(chē)消費(fèi)熱情. - 9 -2.4 補(bǔ)貼退坡和“三萬(wàn)公里”新政的冷處理. - 11 -2.5 補(bǔ)貼退坡后三、新規(guī)定，雙積分較大經(jīng)營(yíng). - 13 -下新能源汽車(chē)市場(chǎng)格局. - 15 -3.1 雙積分3.2 雙積分解讀. - 15 -產(chǎn)生. - 16 -3.3 新版“雙積分”的減壓效果顯著. - 17 -3.4“雙積分”下的新能源汽車(chē)產(chǎn)量測(cè)算. - 18 -3.5 是禍，雙積分實(shí)施后的百態(tài). - 19 -四、新機(jī)遇，確定市場(chǎng)中的博弈. - 21 -五、風(fēng)險(xiǎn)提示. - 22

6、-內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 2 -行業(yè)研究報(bào)告圖表目錄圖表 1：2006-2016 年汽車(chē)產(chǎn)銷量. - 4 -圖表 2:2005-2015 年分車(chē)型銷量（萬(wàn)輛）. - 5 -圖表 3： 圖表 4： 圖表 5： 圖表 6： 圖表 7： 圖表 8：圖表 9：2016 年世界各國(guó)千人汽車(chē)保有量. - 6 -截止 2025 年汽車(chē)及新能源汽車(chē)產(chǎn)量（紅色虛線表示規(guī)劃預(yù)期） . - 7 -汽車(chē)及新能源汽車(chē)年平均增長(zhǎng)率. - 7 -2010-2016 年機(jī)動(dòng)車(chē)和汽車(chē)駕駛員人數(shù). - 8 -2010-2016 年機(jī)動(dòng)車(chē)和汽車(chē)保有量. - 8 -2016 年新能源汽車(chē)銷量前十城市（紅色虛框

7、表示限牌） . - 8 -2016 年限牌城市新能源汽車(chē)銷量. - 8 -圖表 10： 圖表 11： 圖表 12： 圖表 13： 圖表 14： 圖表 15： 圖表 16： 圖表 17： 圖表 18： 圖表 19： 圖表 20： 圖表 21:圖表 22:圖表 23: 圖表 24： 圖表 25：2016 年、2017 年上半年全國(guó)限牌城市上牌指標(biāo). - 9 -2009 年至今的新能源汽車(chē)補(bǔ)貼梳理. - 10 -新能源汽車(chē) 2010-2016 年銷量和增幅. - 11 -新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡情況. - 12 -純電動(dòng)新能源車(chē)型月銷量. - 12 -、上海和新能源車(chē)補(bǔ)貼退坡情況. - 13 -2017

8、款純電動(dòng) 180 公里長(zhǎng)安奔奔 EV. - 14 -新能源汽車(chē)與傳統(tǒng)燃油乘用車(chē)成本. - 15 -雙積分概況. - 16 -2009-2015 年國(guó)產(chǎn)乘用車(chē)消耗走勢(shì). - 16 -CAFC、NEV 積分考核流程. - 17 -2016 年 9 月NEV 積分計(jì)分標(biāo)準(zhǔn). - 18 -2017 年 6 月NEV 積分計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)（紅色為與 9 月對(duì)比數(shù)據(jù)）. - 18 -2017 年 6 月新能源乘用車(chē)銷量前十. - 19 -NEV 積分要求下的新能源汽車(chē)產(chǎn)能測(cè)算. - 19 -2016 年度乘用業(yè)平均消耗量初步核算情況. - 20 -內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 3 -行業(yè)研究報(bào)告

9、一、 新周期，新能源汽車(chē)悄然崛起經(jīng)歷了 2016 年上半年的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的狂歡，跨域過(guò) 2016 年下半年騙補(bǔ)核查的谷底，2017 年的新能源汽車(chē)將迎來(lái)了真正業(yè)績(jī)和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為，在現(xiàn)有的支撐下，未來(lái)三年內(nèi)的新能源汽車(chē)行業(yè)會(huì)進(jìn)入確定性的穩(wěn)健增長(zhǎng)新周期。并且引領(lǐng)市場(chǎng)擴(kuò)張的因素也將逐漸由轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)中車(chē)的市場(chǎng)，又會(huì)有一批跨企業(yè)績(jī)分化，大部分的中小整車(chē)廠將會(huì)被兼并、和界巨頭殺入這片傳統(tǒng)意義上的競(jìng)爭(zhēng)紅海。汽車(chē)這個(gè)歷史悠久的行業(yè)在新能源的催化下，雖然發(fā)展路途可能會(huì)道阻且躋，但終將“老樹(shù)發(fā)新芽”，成為推動(dòng)未來(lái)發(fā)展的支柱新興產(chǎn)業(yè)。1.1 汽車(chē)銷售跨入穩(wěn)健增長(zhǎng)期圖表 1：2006-2016

10、年汽車(chē)產(chǎn)銷量資料來(lái)源：wind，證券我國(guó)汽車(chē)銷售增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是減稅補(bǔ)貼和結(jié)構(gòu)調(diào)整。自在 2009 年躍居全球第一大汽車(chē)銷售市場(chǎng)以來(lái)，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷量呈現(xiàn)了明顯的周期性，即2010-2012 年，2013-2015 年，2016 至今，每個(gè)周期內(nèi)的銷量增長(zhǎng)平穩(wěn)，周期與周期間則明顯的銷量爬坡，整體看 2009 年以后汽車(chē)市場(chǎng)銷量增速范圍在 1%到 15%之間波動(dòng)，年平均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 7%和 8%，其中在 2009 年、2013 年和 2016 年迎來(lái)三次銷售增長(zhǎng)高峰，主要是是因?yàn)?2012 年SUV 銷量大幅提升以及 2009 年、2016 年的車(chē)輛購(gòu)置稅減半影響。因此我們認(rèn)為，在減稅退坡的情況

11、下，近兩年內(nèi)汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)仍將維持 5-7%的增長(zhǎng)，下一次的汽車(chē)銷售爆發(fā)將會(huì)出現(xiàn)在 2019 年左右，核心驅(qū)動(dòng)力是新能源汽車(chē)普及帶來(lái)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 4 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 2:2005-2015 年分車(chē)型銷量（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：wind，證券1.2 人均汽車(chē)保有量仍然較低雖然我國(guó)汽車(chē)銷量增長(zhǎng)較快，但總體保有量仍與發(fā)達(dá)有較大差距。2016 年我國(guó)的汽車(chē)產(chǎn)銷量雙雙2800 萬(wàn)輛，分別是 2010 年的 1.5 倍和 1.6 倍，表明我國(guó)汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)在過(guò)去的幾年間經(jīng)歷了快速擴(kuò)張。2016 年全國(guó)汽車(chē)保有量的達(dá)到 2.9億輛，其中汽車(chē) 1.94 億輛。每千人汽車(chē)

12、保有量達(dá)到 140 輛，依照日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)本國(guó)汽車(chē)千人保有量超過(guò) 120 輛后，汽車(chē)需求量的年化增速將降檔至 5%左右。不過(guò)，的疆域遠(yuǎn)比日韓遼闊，特別是中西部等欠的人口分布密度較低，人均汽車(chē)保有量不高，在消費(fèi)升級(jí)的前提下對(duì)車(chē)輛的需求也更為剛性。因此在消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模的對(duì)比中，我國(guó)更合理的參照標(biāo)的為疆域相近的，但目前我國(guó)千人汽車(chē)保有量只有其六分之一，甚至還不到全球的平均水平，所以整體看我國(guó)汽車(chē)行業(yè)即便未來(lái)增速放緩，但市場(chǎng)仍然具有擴(kuò)大幾倍的巨大空間。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 5 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 3： 2016 年世界各國(guó)千人汽車(chē)保有量資料來(lái)源：wind，證券1.3 新能源

13、汽車(chē)接棒，成為汽車(chē)市場(chǎng)新動(dòng)能我國(guó)未來(lái)汽車(chē)市場(chǎng)的消費(fèi)增量主要來(lái)源于新能源汽車(chē)。雖然我國(guó)汽車(chē)人均保有量仍處較低水平，未來(lái)空間較大，但這部分市場(chǎng)空間的擴(kuò)張需要較長(zhǎng)時(shí)間培養(yǎng)和消化。其中涉及人均收入水平提升，交通基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)，環(huán)境保護(hù)等各類相關(guān)問(wèn)題，其中的任何一點(diǎn)阻礙都將最終影響我國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展規(guī)模。工業(yè)和信息化部、發(fā)展委和科技部三部委也在考慮到產(chǎn)業(yè)、環(huán)保、節(jié)能等各種問(wèn)題后，出臺(tái)了汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，規(guī)劃中“汽車(chē)產(chǎn)量仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2020 年將達(dá)到 3000 萬(wàn)輛左右、2025 年將達(dá)到 3500 萬(wàn)輛左右。到 2020 年，新能源汽車(chē)年產(chǎn)銷達(dá)到 200 萬(wàn)輛，到 2025 年，新

14、能源汽車(chē)占汽車(chē)產(chǎn)銷 20%以上（經(jīng)推算后也就是 700 萬(wàn)輛）”。在規(guī)劃中，至 2025 年期間的全部汽車(chē)產(chǎn)量年化增長(zhǎng)率約為2.5%，新能源汽車(chē)的年化增長(zhǎng)率約為 34%，接近全部汽車(chē)產(chǎn)量年化增速的 14 倍。不過(guò)，考慮到我國(guó)燃油車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，年化 2.5%的增長(zhǎng)低于國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)以及業(yè)內(nèi)的預(yù)期，我們認(rèn)為至 2025 年，我國(guó)燃油車(chē)汽車(chē)產(chǎn)銷量增速仍將維持在年化 5%。另?yè)?jù) 6 月 12 日發(fā)改委、工信部發(fā)布了關(guān)于完善汽車(chē)投資項(xiàng)目管理的意見(jiàn)所示，意見(jiàn)鼓勵(lì)汽業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)，推動(dòng)僵尸汽業(yè)市場(chǎng)，嚴(yán)格新增傳統(tǒng)燃油汽車(chē)產(chǎn)能并鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)新能源汽 汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，進(jìn)一步驗(yàn)證了燃油車(chē)產(chǎn)量路。業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能和支持中外合資創(chuàng)

15、辦新能源，新能源汽車(chē)快步向前的指導(dǎo)思內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 6 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 4： 截止 2025 年汽車(chē)及新能源汽車(chē)產(chǎn)量（紅色虛線表示規(guī)劃預(yù)期）資料來(lái)源：wind，證券圖表 5： 汽車(chē)及新能源汽車(chē)年平均增長(zhǎng)率資料來(lái)源：wind，證券二、新偏好，下新能源汽車(chē)的砥礪前行2.1 汽車(chē)消費(fèi)偏好出現(xiàn)改變2016 年我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)駕駛?cè)?3.6 億人，其中汽車(chē)駕駛?cè)顺^(guò) 3.1 億人。考慮到持證者人均的汽車(chē)保有量為 0.63 輛，一線城市每千人汽車(chē)保有量超過(guò) 250 輛，無(wú)論是以個(gè)人還是家庭角度都趨于飽和，未來(lái)新增汽車(chē)銷量將主要來(lái)源于三點(diǎn)：（1）以家庭的第二次購(gòu)車(chē)；（2）消費(fèi)型

16、高端車(chē)替換實(shí)用型性價(jià)比車(chē)；（3）無(wú)車(chē)群體第一為次購(gòu)車(chē)。這個(gè)趨勢(shì)反映在近年來(lái)汽車(chē)銷量特點(diǎn)對(duì)應(yīng)的就是：（1）對(duì)應(yīng)七座 SUV 熱銷；內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 7 -行業(yè)研究報(bào)告（2）對(duì)應(yīng) B 級(jí)及以上車(chē)型銷量增長(zhǎng)明顯高于A 級(jí)車(chē)；（3）對(duì)應(yīng)三四線城市居民購(gòu)車(chē)能力增強(qiáng)，國(guó)牌汽車(chē)性價(jià)比突出，產(chǎn)銷量崛起；（4）一線城市限牌，鼓勵(lì)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)易上牌且補(bǔ)貼高的新能源汽車(chē)。圖表 6： 2010-2016 年機(jī)動(dòng)車(chē)和汽車(chē)駕駛員人數(shù)圖表 7： 2010-2016 年機(jī)動(dòng)車(chē)和汽車(chē)保有量資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券（1）、（2）、（3）出現(xiàn)的決定因素為消費(fèi)升級(jí)，屬于消費(fèi)者個(gè)人偏

17、好變化的市場(chǎng)性行為，而新能源汽車(chē)的（4）則是市場(chǎng)和認(rèn)為，在短期內(nèi)新能源汽車(chē)的銷售市場(chǎng)同時(shí)由共同作用的結(jié)果。因此我們可以（限牌）和價(jià)格（補(bǔ)貼）共同作用，其未來(lái)的發(fā)展路徑則可視為和市場(chǎng)之間的博弈。2.2 限牌改變汽車(chē)銷售格局圖表 8： 2016 年新能源汽車(chē)銷量前十城市（紅色虛框表示限牌）圖表 9： 2016 年限牌城市新能源汽車(chē)銷量資料來(lái)源：，證券資料來(lái)源：，證券新能源汽車(chē)在限牌城市的銷量遠(yuǎn)高于非限牌區(qū)域，一方面可能是限牌地區(qū)為一線或二線發(fā)達(dá)城市，相關(guān)新能源配套設(shè)施更加齊全，購(gòu)買(mǎi)后使用便捷，但更可能的內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 8 -行業(yè)研究報(bào)告還是上牌影響。2016 年全國(guó)

18、的新能源汽車(chē)銷量只占整體汽車(chē)銷量的 1.8%，而在限牌城市，諸如、天津和廣州等地，新能源車(chē)上牌占總指標(biāo)數(shù) 15%以上，特別是一牌難求的到了希望。而，2016 年高達(dá) 41.3%的上牌比讓很多苦苦搖號(hào)多年的車(chē)主看只是上牌實(shí)施力度較小的地區(qū)，力度最大的諸如深圳，在名下已有一輛汽車(chē)的基礎(chǔ)上，仍可額外申請(qǐng)電動(dòng)汽車(chē)指標(biāo)，若申請(qǐng)數(shù)量小于當(dāng)期指標(biāo)，則直接配置號(hào)牌。上海、天津、西安和杭州等地也不逞多讓，紛紛頒布了直接給新能源汽車(chē)上牌的，直接激活了各地新能源汽車(chē)的銷售。可以認(rèn)為，不限牌在需求端打開(kāi)了新能源汽車(chē)的市場(chǎng)。圖表 10： 2016 年、2017 年上半年全國(guó)限牌城市上牌指標(biāo)全國(guó)銷量（萬(wàn)輛）天津上牌指標(biāo)（

19、輛）指標(biāo)名稱2016 年50.428021.8%171575304524.4%廣州上牌指標(biāo)（輛）個(gè)人上牌指標(biāo)（輛）指標(biāo)名稱2016 年120006223616.2%576298197041.3%資料來(lái)源：wind，證券2.3 補(bǔ)貼點(diǎn)燃新能源汽車(chē)消費(fèi)熱情我國(guó)的新能源汽車(chē)行業(yè)的爆發(fā)與的補(bǔ)貼支持密不可分，根據(jù)我們梳理的政策發(fā)布的時(shí)間，將新能源汽車(chē)補(bǔ)貼分為四個(gè)階段。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 9 -2017 上半年70003663016.0%510004170655.0%新能源新能源普通車(chē)總普通車(chē)總車(chē)車(chē)2017 上半年/77672647722.7%新能源銷量占新能源普通車(chē)普通車(chē)總車(chē)

20、比車(chē)行業(yè)研究報(bào)告圖表 11： 2009 年至今的新能源汽車(chē)補(bǔ)貼梳理資料來(lái)源：證券第一階段，2009 年至 2012 年，我國(guó)的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)尚處于試點(diǎn)和規(guī)劃階段。在財(cái)政部與科技部等部門(mén)主導(dǎo)下，此時(shí)的新能源汽車(chē)的推廣更偏向于技術(shù)研究層面，屬于未來(lái)技術(shù)的試點(diǎn)，結(jié)合 2010 年全部 13 個(gè)試點(diǎn)城市只銷售了不到八千輛新能源汽車(chē)來(lái)看，這一階段的新能源車(chē)尚處于技術(shù)驗(yàn)證階段，未全面落地生產(chǎn)。看似較高的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)對(duì)提升銷量的影響有限。第二階段，2013 年至 2015 年，資本進(jìn)入和產(chǎn)能。結(jié)合節(jié)能與新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20122020 年）的發(fā)布，一條較為確定和清晰的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸形成，市場(chǎng)對(duì)新能

21、源汽車(chē)未來(lái)發(fā)展預(yù)期提升，電池技術(shù)的發(fā)展降低了車(chē)輛生產(chǎn)成本并提升了行駛里程，消費(fèi)者經(jīng)過(guò)了三年的培育后也對(duì)新能源汽車(chē)有了基本的認(rèn)識(shí)，因此新能源汽車(chē)行業(yè)真正進(jìn)入了爆發(fā)前的快速增長(zhǎng)期。本階段的單車(chē)補(bǔ)貼維持在 3 萬(wàn)元以上，在不計(jì)算地補(bǔ)的情況下，約為 A 級(jí)車(chē)的 4 倍以上。加之在2013 年車(chē)牌拍限牌的上海等地區(qū)，新能源車(chē)主可以領(lǐng)牌，據(jù)賣(mài)均價(jià) 7.5 萬(wàn)元估算，認(rèn)購(gòu)新能源汽車(chē)合計(jì)補(bǔ)貼金額超過(guò)了十萬(wàn)元，約占同期汽車(chē)銷售均價(jià)的 78%。高額的補(bǔ)貼形成了良源汽車(chē)銷量增長(zhǎng)最快的幾年。催化效應(yīng)，使得 2013-2015 年成為我國(guó)新能第三階段，2016 年至 2017 年，騙補(bǔ)核查和里程核算。經(jīng)歷了 2016

22、年上半年的新能裝熱潮后，質(zhì)量的參差不齊逐漸受到了相關(guān)部門(mén)的重視，的內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 10 -行業(yè)研究報(bào)告新能源汽車(chē)扶植也從保量轉(zhuǎn)換為保質(zhì)。低行駛里程車(chē)型被移除補(bǔ)貼，改裝騙補(bǔ)也受到處罰，整個(gè)行業(yè)了第一次，整年的銷量增長(zhǎng)也大幅下滑。2016 年 12 月份補(bǔ)充出臺(tái)的非個(gè)人用戶達(dá)到 3 萬(wàn)公里行駛里程才能領(lǐng)取補(bǔ)貼的，基本排除了以騙補(bǔ)為目的的市場(chǎng)參與者，而其他力較弱的也將淘汰。未來(lái)新能源汽車(chē)行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，企業(yè)間的層次分化將愈發(fā)明顯，以需求為主導(dǎo)的成熟消費(fèi)者將受質(zhì)量而非銷售補(bǔ)貼影響，選擇更符合自身需求的。即將到來(lái)的第四階段，2018 年至 2020 年，補(bǔ)貼退坡、

23、積分考核和市場(chǎng)格局形成。隨著補(bǔ)貼金額的進(jìn)一步減少，生產(chǎn)新能源汽車(chē)的利潤(rùn)繼續(xù)下滑，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，行業(yè)壁壘形成。無(wú)論是品牌還是合資品牌的主力新能源車(chē)型陸續(xù)量產(chǎn)，整個(gè)市場(chǎng)趨于紅海競(jìng)爭(zhēng)，小品牌徹底退場(chǎng)。在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，新能源汽車(chē)的易用性和性凸顯，消費(fèi)者將從功能性和實(shí)用型出發(fā)來(lái)選擇新能源汽車(chē)和傳統(tǒng)燃油車(chē)。而 NEV 積分制的門(mén)檻上升更將整車(chē)廠去研發(fā)和生產(chǎn)的新能源車(chē)型，與需求端的擴(kuò)張形成良性促進(jìn)，共同推進(jìn)整個(gè)新能源汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展。圖表 12： 新能源汽車(chē) 2010-2016 年銷量和增幅資料來(lái)源：wind，證券2.4 補(bǔ)貼退坡和“三萬(wàn)公里”新政的冷處理雖然從長(zhǎng)期的角度看，新能源汽車(chē)的生產(chǎn)

24、、銷售是以市場(chǎng)為導(dǎo)向，但在電池包等零部件價(jià)格居高不下，整車(chē)產(chǎn)量較少導(dǎo)致邊際成本較高的局面出現(xiàn)改變前，的新能源汽車(chē)布局仍將維持虧損，給予產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持必不可少。因此，補(bǔ)貼已成為行業(yè)盈虧平衡的關(guān)鍵因素，直接影響新能源汽車(chē)的短期銷量。在 2015 年的新能源汽車(chē)的銷量爆發(fā)可以認(rèn)為幅下滑也是補(bǔ)貼退坡的后續(xù)影響。補(bǔ)貼的集中催化，而 2016 年的大內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 11 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 13： 新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡情況資料來(lái)源：電動(dòng)汽車(chē)，證券根據(jù)整理的 2013 年至今的新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡情況，我們厘清了三條主線：（1）關(guān)閉通道；（2）補(bǔ)貼門(mén)檻提升；（3）補(bǔ)貼金額的退坡逐

25、漸。關(guān)閉通道徹底撼動(dòng)了非乘用車(chē)的市場(chǎng)的發(fā)展格局。主要表現(xiàn)在關(guān)于開(kāi)展2016 年度新能源汽車(chē)補(bǔ)貼資金工作的頒布，導(dǎo)致 2017 年上半年的電動(dòng)車(chē)和客車(chē)產(chǎn)量大幅下降。通知中強(qiáng)調(diào)“非個(gè)人用戶購(gòu)買(mǎi)的新能源汽車(chē)申請(qǐng)補(bǔ)貼，累計(jì)行駛里程須達(dá)到 3 萬(wàn)公里”，“里程尚不達(dá)標(biāo)的新能源汽車(chē)，達(dá)標(biāo)后申請(qǐng)補(bǔ)貼補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)要求按限獲得行駛證年度執(zhí)行”，這就意味著部分的補(bǔ)貼在一年內(nèi)都無(wú)法到賬，即便如宇通客車(chē)這類市場(chǎng)龍頭，在 2016 年申報(bào)補(bǔ)貼的新能源客車(chē)也只為 7.8%，有 90 億左右的補(bǔ)貼至今尚未到賬，直接影響公司的本年度業(yè)績(jī)。“三萬(wàn)公里”無(wú)異于刮骨療毒，從根本上遏制了騙補(bǔ)行為，也誤傷了部分行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)。但真

26、金不怕火煉，通知的本質(zhì)目的就是要提升新能源汽車(chē)的使用效率，更能凸顯出優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，促使行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。圖表 14： 純電動(dòng)新能源車(chē)型月銷量資料來(lái)源：wind，證券內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 12 -行業(yè)研究報(bào)告補(bǔ)貼門(mén)檻的提升影響相對(duì)較小。國(guó)內(nèi) 2017 年銷量排名前十的純電動(dòng)車(chē)的行駛里程下限均在 150 公里以上，提升門(mén)檻后的閥值。真正受到影響的是業(yè)內(nèi)默認(rèn)的“續(xù)航里程 80 公里”的低速電動(dòng)車(chē)，生產(chǎn)這部分的廠家如不進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)將不復(fù)，未來(lái)將被市場(chǎng)淘汰。補(bǔ)貼退坡著眼未來(lái)。補(bǔ)貼退坡情況以目前銷量最大的行駛里程數(shù)在 150 公里內(nèi)的乘用車(chē)為例，從 2013-20

27、15 年階段的每年下調(diào) 5%，到 2015-2016 年的突然陡降 26%，再到 2016-2017 年下調(diào) 20%，2018-2019 年下降 25%。如果 2016 年的補(bǔ)貼快速退坡被認(rèn)為是騙補(bǔ)核查后過(guò)度反應(yīng)，那么層對(duì)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃已經(jīng)十分成熟和清晰，目的最終指向一點(diǎn)在 2020 年后去行政干預(yù)，回歸市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。2.5 補(bǔ)貼退坡后較大經(jīng)營(yíng)經(jīng)歷 2017 年的新一輪補(bǔ)貼退坡后，各家著更加嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)。因?yàn)檠a(bǔ)貼由補(bǔ)貼和地方補(bǔ)貼兩部分組成，地方補(bǔ)貼往往錨定基準(zhǔn)，一旦中央補(bǔ)貼下降，補(bǔ)貼總額將出現(xiàn)更大的下滑，出現(xiàn)雙擊的效應(yīng)。我們分別整理了 2015年和 2017 年新能源汽車(chē)銷量排名靠前的、上海

28、和的地方補(bǔ)貼數(shù)據(jù)。僅以北京行駛里程在 150 到 250 公里的主流車(chē)型為例，2015 年到 2017 年的退坡比例為33%，下降金額為 1.5 萬(wàn)元；而總退坡比例為 47%，下降金額為 4.2 萬(wàn)元。圖表 15：、上海和新能源車(chē)補(bǔ)貼退坡情況資料來(lái)源：證券結(jié)合主力車(chē)型的成本與售價(jià)，來(lái)測(cè)算補(bǔ)貼退坡后銷售單車(chē)的情況。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 13 -行業(yè)研究報(bào)告我們選取續(xù)航里程在 150-250 公里，售價(jià)在 12-15 萬(wàn)元之間，銷量在 5 月份的新能源乘用車(chē)中排名第 8 的 2017 款純電動(dòng) 180 公里長(zhǎng)安奔奔EV。圖表 16： 2017 款純電動(dòng) 180 公里長(zhǎng)安奔

29、奔 EV資料來(lái)源：汽車(chē)之家，證券因?yàn)樾履茉雌?chē)與傳統(tǒng)燃油車(chē)最大的區(qū)別是發(fā)動(dòng)機(jī)及系統(tǒng)（電機(jī)、電控）和能量?jī)?chǔ)收、成本和（電池包），所以其他車(chē)身部件可按燃油車(chē)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，價(jià)格組成由稅部分組成。以這輛經(jīng)銷商售價(jià)為 12 萬(wàn)元的汽車(chē)為例，稅收消費(fèi)稅（3-5%）、增值稅（17%）、教育附加稅、城建稅和地稅，合計(jì)約占車(chē)價(jià)的 40%，即 4.8 萬(wàn)元；然后是成本，燃油車(chē)的原材料成本約占車(chē)價(jià)的 40%，而根據(jù) Argonne 國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新能源汽車(chē)動(dòng)力總成（電機(jī)、電控、變速器）的成本占轎車(chē)整車(chē)成本的 20%，基本與燃油車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)的成本抵消，因此新能源汽車(chē)的額外成本只來(lái)源于電池包。該車(chē)型的電池包的額定容量為 27.

30、5kwh，以目前公認(rèn)的每千瓦時(shí)三元電池包 1558 元的價(jià)格為準(zhǔn)，電池包總價(jià)為 42845 萬(wàn)元，匯總后整車(chē)成本約為 9 萬(wàn)元。最后是計(jì)算利潤(rùn)，主要 銷售公司的利潤(rùn)（約車(chē)價(jià) 7%）和經(jīng)銷店利潤(rùn)（約車(chē)價(jià) 6%），合計(jì)約為 1.6 萬(wàn)元。粗略估算下來(lái)，該車(chē)型的售價(jià)應(yīng)至少高于 15.4 萬(wàn)元，在計(jì)入 2015 年 9 萬(wàn)元補(bǔ)貼的情況下，整車(chē)廠的單車(chē)?yán)麧?rùn)為 5.6 萬(wàn)元，凈利率高達(dá)36%，遠(yuǎn)高于生產(chǎn)燃油車(chē)的 10%的凈利率。但按照 2017 年 4.8 萬(wàn)元的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，單車(chē)?yán)麧?rùn)為 1.4 萬(wàn)元，利潤(rùn)率在 9%左右，與生產(chǎn)燃油車(chē)差別不大。若不補(bǔ)貼，虧損 3.4 萬(wàn)元。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

31、條款部分- 14 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 17： 新能源汽車(chē)與傳統(tǒng)燃油乘用車(chē)成本資料來(lái)源：Ofweek，蓋世汽車(chē)，證券通過(guò)測(cè)算我們可以初步，新能源汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)從 2015 年至今經(jīng)歷了由暴利到薄利大起大落，并且極有可能在 2019 年的新一輪補(bǔ)貼退坡中出現(xiàn)虧損。期間留給成本、提升技術(shù)的時(shí)間已經(jīng)很少。意味著整個(gè)新能源汽車(chē)行業(yè)將在 2019 年迎來(lái)一輪洗牌，能留存下的企業(yè)已經(jīng)可以通過(guò)成本或者提升價(jià)格，在補(bǔ)貼式微的情況下實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，形成良性的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的局面。而整個(gè)行業(yè)的集中度也將逐步提高，落后產(chǎn)能出清或被兼并，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈將走出邁向成熟的第一步。三、新規(guī)定，雙積分下新能源汽車(chē)市場(chǎng)格局雙積分出臺(tái)，

32、新能源汽車(chē)產(chǎn)量下限顯現(xiàn)。2017 年 6 月 13 日，工業(yè)和化部起草的乘用業(yè)平均消耗量與新能源汽車(chē)積分并行管理辦法（征求）向公開(kāi)征求意見(jiàn)，正式將 NEV 和 CAFC 積分推向前臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)正式向國(guó)際靠攏，在供給端新能源汽車(chē)產(chǎn)能下限得以確定。3.1 雙積分解讀（CAFC）和新能源汽車(chē)積分（NEV雙積分分別指代平均積分的積分）。CAFC 是減排，實(shí)施思路是年的第四階段）。該CAFÉ，主要目的是為了推動(dòng)傳統(tǒng)燃油車(chē)節(jié)能按照計(jì)劃時(shí)間段制定相應(yīng)的油耗目標(biāo)（目前處于 2016-2020積分的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為該企業(yè)平均消耗量的達(dá)標(biāo)值和實(shí)際值之間的差額，與該企業(yè)乘用車(chē)生產(chǎn)或者進(jìn)口量的乘積。

33、實(shí)際值低于達(dá)標(biāo)值產(chǎn)生的積分為正積分，高于達(dá)標(biāo)值產(chǎn)生的積分為負(fù)積分。NEV起源于加州 1990 年出臺(tái)的 ZEV（zero-emission vehicle。ZEV的主要思路是確定每年零排放汽車(chē)的積分比例，然后與車(chē)廠的銷量相乘，計(jì)算出該年度的零排放汽車(chē)積分，對(duì)達(dá)不到的企業(yè)每個(gè)積分按照 5000有多余積分的企業(yè)可將積分轉(zhuǎn)賣(mài)給其他企業(yè)。我國(guó)目前的 NEV進(jìn)行處罰，而基本是 ZEV 的延續(xù)，只是更加寬容，將零排放汽車(chē)標(biāo)準(zhǔn)改為采用新能源作為動(dòng)力，使得目前許多混動(dòng)汽車(chē)也可被計(jì)入積分，緩解了部分的積分。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 15 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 18： 雙積分概況CAFC 積分

34、管理NEV 積分管理發(fā)布時(shí)間2017 年 6 月 13 日方式，不得結(jié)轉(zhuǎn)，可抵扣 CAFC 積分結(jié)轉(zhuǎn)和關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)讓考核主體所有境內(nèi)銷售乘用車(chē)的境內(nèi)年產(chǎn)量或進(jìn)口量大于 5 萬(wàn)輛的乘用車(chē)考核依據(jù)乘用車(chē)消耗量評(píng)價(jià)及指標(biāo)2018-2020 年的 NEV 積分比例為 8%、10%、12%資料來(lái)源：第一電動(dòng)網(wǎng)，證券3.2 雙積分產(chǎn)生雙積分的目的是降低能源消耗。可以認(rèn)為NEV 是CAFC 的輔助措施，兩者的最終目的都是通過(guò)技術(shù)改良與升級(jí)實(shí)現(xiàn)降低能源消耗。得益于 1.6L 以下小排量乘用車(chē)的消費(fèi)提升，以及發(fā)動(dòng)速箱技術(shù)的進(jìn)步，我國(guó)乘用車(chē)能耗在近幾年內(nèi)持續(xù)下降，在 2013 年就實(shí)現(xiàn)了低于目標(biāo)值。不過(guò)，仍與節(jié)能與

35、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020 年）所要求的 2020 年達(dá)到 5L/100km 目標(biāo)有較大差距。圖表 19： 2009-2015 年國(guó)產(chǎn)乘用車(chē)消耗走勢(shì)87 777 717 57 076 9876 565 554 52009 2010資料來(lái)源：工業(yè)與化部，證券內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 16 -懲罰措暫停高油耗車(chē)型生產(chǎn)暫停部分車(chē)型的生產(chǎn)施管理方雙要求、雙積分管理，NEV 正積分可一分兩用：抵 CAFC、抵 NEV式負(fù)積分發(fā)布單工業(yè)和化部位行業(yè)研究報(bào)告新能源汽車(chē)的高乘數(shù)效應(yīng)是快速降低能耗的關(guān)鍵。為了實(shí)現(xiàn) 2020 年的排放目標(biāo)，以 2015 年為基準(zhǔn)每年的燃油消耗

36、降幅約為 5.5%，這個(gè)下降幅度高于 2009 年至今的任何一年。這就意味著單純依靠燃油車(chē)的技術(shù)進(jìn)步難以實(shí)現(xiàn)規(guī)定要求。新能源汽車(chē)的消耗顯著低于燃油車(chē)，例如 2015 年在不計(jì)入新能源車(chē)的行業(yè)平均消耗值為 7.04L/100km，計(jì)入后為 6.72L/100km，顯著下降了 4.5%，而當(dāng)年新能源汽車(chē)銷量?jī)H僅占總體 1.4%，表明新能源汽車(chē)的油耗僅為燃油車(chē)的三分之一不到。因此，NEV積分中的比例強(qiáng)制要求殊途同歸，再加之 NEV 積分可以抵扣 CAFC 積分，要實(shí)現(xiàn)CAFC 積分中的能耗標(biāo)準(zhǔn)，只能提升新能源汽車(chē)在汽車(chē)銷售中的比例。3.3 新版“雙積分”的減壓效果顯著圖表 20： CAFC、NEV

37、積分考核流程資料來(lái)源：工業(yè)與化部，證券短期內(nèi) CAFC 積分不大，NEV 積分是關(guān)注重點(diǎn)。因?yàn)橐阅壳暗南臉?biāo)準(zhǔn)看，國(guó)內(nèi)的乘用車(chē)整車(chē)廠有三分之二滿足 CAFC 要求，并且 CAFC 的不足積分可由 NEV 分抵扣，而 NEV 分只能。所以測(cè)算出各個(gè)NEV 積分的現(xiàn)值和需求值是2018 年雙積分積分判定標(biāo)準(zhǔn)如下：正式實(shí)施影響的關(guān)鍵因素。具體來(lái)看，2016 年 9 月版的內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 17 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 21: 2016 年 9 月 NEV 積分計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)純電動(dòng)續(xù)航里程 R（工況法，公里）乘用車(chē)類型純電動(dòng)2345/電池/45/資料來(lái)源：工業(yè)與化部，證券2017

38、年版征求中則顯得更加靈活，添加了對(duì) NEV 積分計(jì)算彈性乘數(shù)和計(jì)分準(zhǔn)入的基本門(mén)檻。：（1）30 分鐘最高車(chē)速不低于 100km/h，純電動(dòng)模式下續(xù)駛里程不低于 100 公里；（2）標(biāo)準(zhǔn)車(chē)型積分按公式計(jì)算：0.012×續(xù)駛里程（綜合工況）+0.8，最高為 5 分；實(shí)際車(chē)型積分在標(biāo)準(zhǔn)車(chē)型積分的基礎(chǔ)上可以按 0.5 倍、1 倍、1.2 倍計(jì)算，按整車(chē)整備質(zhì)量（m）與電能消耗量（Y）的來(lái)確定。的利大于弊。因?yàn)槟壳霸谑垭妱?dòng)車(chē)補(bǔ)貼的下限標(biāo)準(zhǔn)是高于 100以上調(diào)整對(duì)公里的行駛里程，（1）的準(zhǔn)入要求意義不大。（2）、（3）則給予可尋求更高積分的空間，即便在技術(shù)上難以實(shí)現(xiàn)（3）中的質(zhì)量能耗標(biāo)準(zhǔn)，仍然可

39、以通過(guò)做大里程，靠近（2）中的積分上限。經(jīng)不考慮技術(shù)升級(jí)的保守狀況下整體測(cè)算，我們認(rèn)為從側(cè)面提升了單車(chē)的積分標(biāo)準(zhǔn)，以歷程區(qū)間的中值進(jìn)行計(jì)算，可得出 9 月份NEV 單車(chē)積分調(diào)整如下，平均每個(gè)區(qū)間的積分都上調(diào)了 10%左右，也就意味著對(duì)新能源汽車(chē)強(qiáng)制生產(chǎn)需求也降低了 10%。圖表 22: 2017 年 6 月 NEV 積分計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)（紅色為與 9 月對(duì)比數(shù)據(jù)）純電動(dòng)續(xù)航里程 R（工況法，公里）乘用車(chē)類型純電動(dòng)2（2.3）3（3.2）4（4.4）5/電池/45/資料來(lái)源：工業(yè)與化部，證券3.4“雙積分”下的新能源汽車(chē)產(chǎn)量測(cè)算我們以 2017 年 6 月份銷量最大的 10 款新能源汽車(chē)為樣本，估算目前

40、生產(chǎn)的新能源汽車(chē)的平均里程，最后得出單輛車(chē)能計(jì)入的NEV 積分。剔除掉輕混動(dòng)和插電混動(dòng)車(chē)型后，剩余 8 款車(chē)型的的平均續(xù)航里程為 190km，對(duì)應(yīng) NEV 積分為 3.1 分，若估計(jì)的 2018 年新能源汽車(chē)銷量為 2898 萬(wàn)輛，以 8%比率計(jì)算的分值為 232少生產(chǎn)新能源汽車(chē)約 75 萬(wàn)輛。如果繼續(xù)細(xì)化計(jì)算，考慮到插電電動(dòng)車(chē)對(duì)應(yīng)單車(chē)的 NEV 積分為 2.9 分，最少要生產(chǎn)新能源汽車(chē) 80 萬(wàn)輛。，最為 20%，內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 18 -插電式/2100R150150R250RRR50（125）250（200）350（300）350插電式/2R 80R1501

41、50R250250R350R50350行業(yè)研究報(bào)告圖表 23:2017 年 6 月新能源乘用車(chē)銷量前十車(chē)型銷量/輛廠商指導(dǎo)價(jià)/萬(wàn)元續(xù)航里程 km動(dòng)力類型品牌知豆 D2471415.88152km純電動(dòng)知豆宋45522870km插電式混合動(dòng)力奇瑞 eQ346615.99-16.49200km純電動(dòng)奇瑞北汽新能源 EC 系列256315.18-15.78156km純電動(dòng)北汽奔奔 EV177815.48-17.18180km純電動(dòng)長(zhǎng)安資料來(lái)源：ifind，證券進(jìn)一步計(jì)算在雙積分持續(xù)加碼情況下的新能源車(chē)產(chǎn)能下限，考慮到技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的新能源汽車(chē)的里程提升，每年按固定比率提升單車(chē)積分，得出即便是在單車(chē)積分

42、增長(zhǎng)最慢的情況下，滿足 2020 年 NEV 積分的新能源汽車(chē)也只需 112 萬(wàn)輛，與長(zhǎng)期規(guī)劃提出的 2020 年 200 萬(wàn)輛的目標(biāo)相差較遠(yuǎn)。說(shuō)明按目前新能源汽車(chē)發(fā)展路徑，NEV 和 CAFC 積分對(duì)行業(yè)的影響不大，最有可能出現(xiàn)還是業(yè)內(nèi)產(chǎn)能分化和積分。圖表 24： NEV 積分要求下的新能源汽車(chē)產(chǎn)能測(cè)算時(shí)間2018 年2019 年2020 年積分比例8%10%12%每年增長(zhǎng) 5%單車(chē)積分2.93.13.2單車(chē)NEV 積分（3 分為基準(zhǔn), 混動(dòng)比例為20%）每年增長(zhǎng) 10%單車(chē)積分3.03.33.7每年增長(zhǎng) 15%單車(chē)積分3.23.64.2每年增長(zhǎng) 20%單車(chē)積分3.33.94.7對(duì)應(yīng)新能源車(chē)

43、產(chǎn)量717576資料來(lái)源：證券3.5 是禍，雙積分實(shí)施后的百態(tài)從雙積分的來(lái)講，2018 年對(duì)于是最艱難的一年。因?yàn)槿绻駜?nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 19 -對(duì)應(yīng)新能源車(chē)產(chǎn)量738186對(duì)應(yīng)新能源車(chē)產(chǎn)量768898對(duì)應(yīng)新能源車(chē)產(chǎn)量7996112NEV 所需積分232295360汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）289829483000眾泰云 100186115.89150km純電動(dòng)眾泰e5320622.98-24.98305km純電動(dòng)雷凌393013.98-15.98-輕混合動(dòng)力豐田宋 DM455221.59-24.5980km插電式混合動(dòng)力655313.98-17.58-輕混合動(dòng)力豐田行業(yè)研

44、究報(bào)告年年底新能源汽車(chē)產(chǎn)量能達(dá)到 65 萬(wàn)輛，對(duì)2018 年需滿足NEV 分（單車(chē) 2.9 分）最低增速約為 22%，否則會(huì)出現(xiàn)整個(gè)行業(yè)范圍的積分不足。而 CAFC 積分情況更為嚴(yán)峻，經(jīng)我們測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)的主流整車(chē)廠的積分排名前十和后十名需求如下：圖表 25： 2016 年度乘用業(yè)平均消耗量初步核算情況資料來(lái)源：工業(yè)與化部、證券CAFC 積分在關(guān)聯(lián)企業(yè)可以轉(zhuǎn)結(jié)，合并口徑后的行業(yè)領(lǐng)先者分別是、北汽和大眾。和北汽主要得益于純電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)量較高，實(shí)際油耗顯著低于其他企業(yè)；大眾則是在降低燃油車(chē)能耗的技術(shù)上走到前列，并依靠較大的產(chǎn)量獲取了大量積分。相比積分富余的有限受益，積分不足的風(fēng)險(xiǎn)要更加不確定，其中最

45、為受傷的要數(shù)長(zhǎng)安、長(zhǎng)城兩兄弟。關(guān)聯(lián)企業(yè)合并口徑后，長(zhǎng)安汽車(chē)的總CAFC 積分缺口最大，達(dá)到了 30，而可以進(jìn)行抵扣的 NEV 分?jǐn)?shù)據(jù) 2017年上半年數(shù)據(jù)也剛好超過(guò)下限，無(wú)法彌補(bǔ)缺口。若按之前媒體給出的每分五千元的懲罰標(biāo)準(zhǔn)，公司一年將多支付近 15 億元的罰金。長(zhǎng)城汽車(chē)表面情況要略好安汽車(chē)，其實(shí)卻成為了積分最大的受害者。因?yàn)楣灸壳暗男履茉雌?chē)產(chǎn)量較低，其首款新能源汽車(chē) C30EV 在 5 月底才開(kāi)始上市，而其他主力 SUV 車(chē)型能耗較高，在結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的情況下，短期難以實(shí)現(xiàn)能耗的快速下降。所以考慮公司可能同時(shí)難以滿足雙積分要求，罰金支出甚至?xí)甙财?chē)。不過(guò)短期的業(yè)績(jī)承壓并不代表公司在新能源

46、汽車(chē)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)落后。長(zhǎng)安汽車(chē)計(jì)劃在未來(lái)十年向新能源汽車(chē)投入 180 億元，并向市場(chǎng)推出 24 款全新新能源。其中，純電動(dòng)13 款，插電式混合動(dòng)力11 款。同時(shí)，其計(jì)劃到 2025 年旗下新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷量達(dá)到 400 萬(wàn)輛，一旦新能車(chē)產(chǎn)能，CAFC 積分自然會(huì)被滿足。長(zhǎng)城內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 20 -行業(yè)研究報(bào)告汽車(chē)則采用外延式的發(fā)展路徑，在近日入股電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)商河北御捷，未來(lái)有望采用“御捷長(zhǎng)城”聯(lián)合商標(biāo)生產(chǎn)純電動(dòng)新能源汽車(chē)。因此我們認(rèn)為，在目前的計(jì)分模式下，主流都將順利通過(guò)考核，雙積分最終并真正對(duì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的利空，只是起到督促轉(zhuǎn)型的作用。四、新機(jī)遇，確定市場(chǎng)中的博弈新能源汽車(chē)是自汽車(chē)被發(fā)明 130 年以來(lái)，首次出現(xiàn)的性技術(shù)。為推動(dòng)潮流出臺(tái)，為適應(yīng)潮流研發(fā)新技術(shù)，消費(fèi)者為體驗(yàn)潮流夠買(mǎi)新能源汽車(chē)，汽車(chē)市場(chǎng)上的所有參與者都沿著既定的路線前進(jìn)，共同合力驅(qū)使著新能源汽車(chē)成為了的趨勢(shì)。在既定的趨勢(shì)下，我們可以和推演行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，以及內(nèi)部企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，其中包含如下幾點(diǎn)：新能源汽車(chē)或?qū)⑷〈加蛙?chē)。法國(guó)、挪威、荷蘭和德國(guó)已宣布在 2025 年至 2040年間陸續(xù)停售燃油車(chē)，沃爾沃也計(jì)劃在 2019 年后停產(chǎn)燃油車(chē)。預(yù)計(jì)到 2040年，電動(dòng)汽車(chē)