1、從歷史比較中尋找市場調整的邏輯摘要經濟周期回落和結構調整的疊加效應使經濟回落承受更大的壓力經濟出現周期性回落也是毫無疑問的趨勢經濟結構調整將增加經濟周期性回調的深度以及企業所感受的緊縮的壓力這一疊加效應的產生對于現行政策也展開了挑戰中央和地方政府政策目標函數在總體一致的前提下可能存在的階段性政策重點的差異使得當前在經濟增長和抑制通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內經濟趨勢必須要有全球視野政策重點應當積極推動經濟轉型在保持適度從緊的貨幣政策基調上積極放松管制鼓勵市場創新關鍵詞金融市場；經濟；周期性回落2008年7月2931日國務院發展研究中心

2、金融研究所副所長暨平安證券首席經濟學家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機構進行了深入交流巴曙松教授對當前的宏觀經濟金融形勢、未來經濟政策的走向以及全球經濟的走勢等方面進行了分析并提出了此次經濟周期回落與結構調整的疊加效應已經開始顯現、未來宏觀政策的走向會受到中央和地方政府在總體政策目標一致條件下不同的政策重點及其互動影響等重要觀點巴曙松教授強調從全球金融市場大幅調整的歷史看每一次調整的過程中市場參與者往往容易強調“這一次是不同的”但是從市場調整的內在邏輯看不同時期的市場調整其基本原因往往十分類似有研究者研究了半個世紀以來金融市場的歷次大幅調整發現這些市場的動蕩在市場動蕩的導火索、演變趨勢等方

3、面有高度的一致性我們當然可以強調當前我們所面臨的市場調整的不同的地方但是從過去的市場調整中尋找把握市場趨勢的經驗同樣也值得重視中國資本市場是一個快速發展的市場其優點是有巨大的發展潛力和機會但是可能也使得參與者的市場經驗相對欠缺從一些大型機構的隨機抽樣看現在的投資和研究人員中完整經歷了19921993年的宏觀經濟大幅波動和政策劇烈調整以及過去5年調整低迷市場的大概有10左右因此重點分析和比較中國經濟歷史上的幾次大的波動與政策調整十分有必要一、經濟周期性回落和結構調整的疊加效應會使經濟回落承受更大的壓力首先經濟出現周期性回落已是毫無疑問的趨勢改革開放30年以來我國只有2次實現了連續5年兩位數的增長

4、其中一次就是2003年以來的這5年從增長周期的角度來說2007年底以來的緊縮政策驅動下的經濟運行本身就決定了目前所處的是一個階段性的見頂回落的過程毫無疑問中國經濟從長期看依然處于一個十分關鍵的戰略機遇期但是在短期的經濟波動看政策緊縮以及隨后出現的外部沖擊等確認了經濟的回落趨勢在2007年我國經濟的不少指標都明顯超過了潛在增長率所能承受的范圍從當時的情況看針對性地提出“兩防”政策是有必要的從中國改革開放以來的宏觀經濟運行軌跡看可以說我國過去幾年的“低通脹、高增長”的經濟增長更多只能說是經濟發展周期中的一個十分優美的插曲但是從長期的經濟運行看這種組合不是我國經濟增長過程中占主導性地位的時間段現在看

5、起來這個時間段有很多的特定外部條件從宏觀政策研究角度看在20032004年的時候宏觀學界一度十分關注經濟的通縮、產能的過剩其后隨著中國加入了WTO中國成為世界的加工廠中國大量過剩的產能在全球范圍內被消化全球化的紅利、以及信息網絡技術的廣泛應用帶動的勞動生產效率的改進都是十分重要的原因但是在過去30年的經濟發展過程中中國平均中位數的GDP的增長大概在8%9%之間如對這一經濟增長做一個細分的話大概其中5%6%是勞動力等要素投入所帶來的增長3%4%左右是勞動生產率的改進所帶來的增長所以經濟回調到哪里就要取決于這兩個生產要素即勞動生產力的投入和勞動生產率的改進在過去這一段時間的經濟增長中所各自貢獻的比

6、重如果主要依靠低價資源的投入帶動的話那么隨著資源價格的上漲和新增供給的減少在這一輪的周期回落中回落的深度可能就會比較深現在人口經濟學界的主流判斷開始轉為大量廉價勞動力向城市轉移的拐點正在出現也就是說勞動力可以無限供給的時代已經結束民工工資的上升就是一個標志現在勞動生產力投入的基數已經很大并且農村人口中可供轉移的勞動力也越來越少這一比例很可能從5%6%下降到4%甚至更低即使勞動生產率還是按照原來的速度改進那么整個經濟增長的中位數還是可能回落到7%8%這樣經濟增長的波動中樞可能會下一個臺階除非我們前面的兩個假定出現變化第一人口判斷上出現錯誤即還有很多勞動力可以轉移目前看來這一可能性不大；第二是勞動

7、生產率的更快提高這個可能性也不是太大因為勞動生產率改進是一個漸進式的過程而且這種進步往往是隨機出現的在目前中國來說勞動生產率的提高更多需要依賴經濟的結構轉型結構轉型就是將原來主要依靠低端的勞動力和資源等投入拉動的經濟增長轉向依靠技術進步和勞動生產率的提高來拉動經濟增長而這個過程很難一蹴而就短期內就取得顯著的進展而需要廣泛的市場主體做出積極的努力其次經濟結構調整將增加經濟周期性回調的深度以及企業所感受的緊縮的壓力從我國2008上半年的經濟情況來看2008年上半年GDP增長10.4%公布的6月末M2的增長是17.37%速度仍然很快但是我們的局部地區的實體部門所感受到的壓力比想象的要大得多以廣東地區

8、為例廣東地區統計的在工商局登記的關門的企業已有35000家而實際數字可能會比這個更大我們估計可能達到40000家左右甚至更多其中很重要的一個原因就是我們原來依靠的是大量廉價的勞動力和資源投入驅動了中國經濟多年以來的高速增長很多企業依靠的是低成本競爭投入品的價格依然非常低這就使得企業的ROE比較高這樣企業擴張就比較快但現在在高油價以及相關的高資源價格、正在上升的勞動力成本和環境成本驅動下這個階段正在結束包括勞動力成本、資源價格、環保成本等都在上升所以原來依靠低成本、低附加值出口的這些企業、以及這些地區的經濟會遭遇到空前的困難從全國的增長格局看因為對于外貿等行業依賴程度的不同中國不同區域的經濟轉型

9、的壓力有所不同可能珠三角、長三角地區面臨的壓力會更大一些而在一些主要為內部需求生產的地區看來感受到的調整的壓力就小得多區域經濟的表現差異相當明顯這本身就是經濟結構調整的表現這次調整本來就是要從原來過分依賴出口的方式向擴大內需的方向轉變這個時候如果基于調整中出現的一些壓力就普遍放松貨幣政策未來通脹壓力會更大更多需要針對不同地區的狀況進行結構性的微調這種結構性的微調主要是減緩經濟回落的速度避免過快的回落對經濟金融體系帶來的沖擊但是并不能根本改變經濟結構調整所面臨的挑戰所以目前經濟所面臨的困難實際是經濟周期性回落與經濟結構轉型的疊加效應的結果僅僅從周期回落的角度來看按照原來我國經濟波動的規律回落的時

10、間會到2009年或者2010年此后中國經濟會重新有一個上升的趨勢但從結構調整的角度來看情況會比想象的調整時間要長我們目前正處于轉向由勞動生產率提高和技術進步驅動經濟增長的重要戰略機遇期而這一轉型必然是艱難的并可能會帶來經濟增長中樞水平的下滑許多經濟體在經濟發展的過程中都遇到過類似的經濟轉型的挑戰例如亞洲的日本、韓國、中國臺灣省其中有的取得了值得參考的經驗例如日本也有一些難以順利轉型升級例如臺灣省的高雄市如果比較高雄在當年臺灣省經濟快速成長時期的繁榮和現在面臨升級轉型壓力下的蕭條就可以得到很重要的借鑒再次我想談談這一疊加效應的產生對于政策面的挑戰宏觀政策以前傳統的政策工具箱中能夠用來應對經濟回落

11、的工具因為這一疊加效應會令其在這次經濟回落周期中的使用效果受到嚴峻挑戰第一我們原來常常使用的凱恩斯主義的做法在經濟回落時期政府投入大量的基礎設施建設如果現在使用同樣的辦法效果會有但比19971998年時的效果可能會差很多首先是基數大得多目前我們整個GDP的總量遠遠超出前一個調整期同樣帶動一個百分點的GDP的增長需要投入的固定資產投資金額要大很多第二要讓經濟回落的幅度不會太深度主要還是要依賴勞動生產率的改進和技術進步但技術進步是隨機的并非國家投入多少比如撥5000億就能夠使技術進步改進多少這需要微觀企業的運行機制的重大改變第三個就是消費消費是由不同地區的若干個家庭的消費行為所構成并非單純通過政府

12、的行為或動員就能夠啟動和改善的而是與社會保障系統、家庭收入的預期、儲蓄率、家庭消費觀等一系列因素相關聯因此這次宏觀調控難度會相對較大以前常用的舉措可能未必能達到預期的理想效果甚至可能會都短期內明顯奏效需要尋找新的工具與手段當然與許多經濟體的轉型相比中國經濟的轉型依然還有不少的優勢第一中國這么大和日本、韓國以及當時的臺灣省轉型時相比我們的優點在于經濟的回旋余地大、產業層次多現在碰到轉型壓力的地方還只是限于東莞、蘇州等一些地區而其他地區所感受到的壓力要小得多這是和各地區的產業結構有關系的產業結構轉型是很多國家都面臨過的轉型成功的案例可以看日本日本經過一個10多年的快速增長后通過一個45年的經濟增速

13、減緩中的結構轉型將原來的資源型出口轉向技術型出口的轉型過程后又有了一個所謂的“第二次春天”實現了再一次的持續10多年的快速增長期希望我們通過對日本經驗的學習、借鑒能對我國過去30年的經濟增長路徑做一個反思和調整以迎來一個更長的經濟增長期而在這個轉型期里需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉型進展的能力現在海內外不少的機構投資者已經把投資的重點放在挖掘可能在中國經濟的這次空前的轉型過程中獲得巨大增長機會的公司從日本的轉型經驗看一些優秀的為內需生產的公司、以及通過產業鏈的重組在全球范圍內重新獲得競爭優勢的國際性公司在日本產業轉型之后的發展中表現優異中國的經濟運行中肯定也同樣存在大量這樣的優秀公司第二

14、個優勢就是在應對可能到來的經濟回落和經濟轉型壓力室我國實際上還是有一些可以動用的資源比如我們的存款準備金率已經提到了17.5%在回落時期存在回調的空間；財政實力也比較強去年有5萬億的財政收入現在還在增長；有1.8萬億美元的外匯儲備同時我們還將繼續保持貿易盈余同時中國面臨轉型壓力的地區也是中國的企業的調整靈活性最強的地區是民營經濟占據主導的地區上述這些都使我們在政策調控方面有了一些回旋的余地總之周期性回落和結構轉型的疊加效應使得我們現在碰到的問題比前幾次的問題更加復雜我個人認為此次經濟回落的深度比僅僅看周期回落把握起來更為復雜區域和行業的調整差異性更大二、中央和地方政府政策目標函數在總體一致的前

15、提下可能存在的階段性政策重點的差異使得當前在經濟增長和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡在經濟運行的特定階段政策目標必然要在經濟增長速度與通脹壓力之間進行一個艱難的取舍根本的政策目標都是為了促進經濟又好又快的發展盡管在根本的政策目標上中央和地方的政策目標是一致的但是在不同的階段、在不同的經濟環境下因為面臨的經濟環境和經濟任務的差異中央和地方政府分政策目標函數可能存在差異這是一個大國的調控中必然面臨的現象不僅僅中國是這樣例如加拿大在金融監管架構的設計中為了平衡不同地區的市場發展的差異分別給予聯邦和地方不同的監管權限建立了兩級金融監管體系從中國當前的經濟運行看中央和地方在經濟職能的

16、目標和定位上主要是一致的但是在一些特定的政策目標上則可能是有差異的中央的政策目標可能更多關注的是全局性的問題和指標例如CPI、通貨膨脹、以及金融風險等；而在地方就業、GDP增長、乃至房地產價格波動等則得到更多的考慮所以我們目前所看到的政策上面臨一個十分艱難的平衡從全局角度看控制通脹壓力是整個經濟持續穩定增長的關鍵但是在短期內很可能會使局部地區面臨較大的轉型壓力而且這種轉型的壓力在不同的地區面臨的差異性較大中央政府的宏觀決策一方面要積極推動經濟的轉型抑止全國層面可能出現的通脹壓力同時又要充分關注不同地區面臨的短期的經濟調整壓力從個人的分析角度看如果繼續保持目前的從緊的政策基調并且根據前一階段不同

17、地區的狀況進行適當微調不貿然全面放松那么通脹壓力可能就會逐步減緩但是目前局部地區確實面臨著艱難的轉型壓力因此宏觀政策的決策可能還在一個艱苦的觀察期如何平衡全局層面的宏觀壓力與區域層面的經濟調整的壓力進而做出明確的宏觀政策方向選擇目前已有一些地區、行業回調的速度確實比較快政策上應當還有微調的空間但從我們面臨的全球和中國的通脹壓力空間看適度緊縮的方向不能變現在有兩種選擇一種是堅持現在的緊縮政策針對前一階段的實際狀況做微調例如對信貸額度的行政化控制等那么8.7%可能就是近12年CPI的高點；另一種是機遇不同地區的經濟調整壓力開始放松從緊的政策放松貨幣供應量鼓勵信貸的大幅放松這就可能降低短期內局部地區

18、的轉型壓力但是也可能會使結構調整和物價的壓力延后很可能通貨膨脹的高點會在明年再次出現到那個時候再行調整付出的代價可能將會更大無論是全局還是局部可能都是如此從目前情況來看我個人認為要防止出現第二種情況即在降低部分地區或相關行業較大壓力的推動下短期內緊縮的政策放松經濟的陣痛暫得以減輕但我們要充分意識到此次的通脹壓力可能會因為經濟轉型的推進而長期化這不僅是因為國際市場的寬松貨幣環境和不斷上升的通脹壓力也因為中國經濟長期積累的結構失衡可能需要通過特定行業的價格上揚來矯正中國的地方政府和企業可能已經習慣了更高的增長速度很可能短期內難以就控制通脹形成共識但如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策有可能

19、會貽誤控制通脹的良好時機這種形成宏觀政策共識的過程可能需要時間也需要進一步的觀察如何把握好緊縮過程中的微調力度也十分困難對于投資者來說階段性的政策緊縮與放松可能存在明顯的階段性交易機會在經濟增長與控制通脹的權衡上越南的教訓值得關注越南出現如此大的貨幣危機很重要的原因并不主要是資本的自由流動等最根本的原因在于其過分堅持“增長優先”的政策目標放松了對于潛在的通貨膨脹的控制在越南的通貨膨脹位于非常敏感的7%8%區間的時候政府還在一味堅持增長優先的發展戰略到了2008年1月一個外部的擾動因素原油價格飆升使得CPI一下升了12.5%5月份是25.2%政府不得不一加息就是連續加到4個百分點但6月份CPI還

20、是到了25%到了這個時候就是通脹失控的局面了越南的經濟付出的代價更大與此對照美國在上世紀80年代在石油危機沖擊下沃爾克所堅持的嚴厲緊縮政策所創造的穩定貨幣環境為美國隨后近20年的繁榮奠定了基礎格林斯潘所一直堅持的十分寬松的貨幣政策倒是得到了華爾街的贊許但卻為美國埋下了次按危機的導火索實際上為了經濟長期健康發展的緊縮政策盡管從政策目標上是為了總體的利益、總體有一個穩定的貨幣環境但是在具體的實施中無論中外可能喜歡緊縮的市場主體很少往往是批評的多強調自身特殊情況的多這個時候要堅持適度從緊的政策就需要形成明確的政策共識我們現在的一些政策的實施開始出現緊縮的效果我個人的理解是盡管回落的速度較預期的快但總

21、體上這種回落應當還是宏觀政策目標所所希望看到的只是需要對局部地區過大的調整壓力做出微調需要在其他政策上做配合、做微調但是方向并沒有出現錯誤在現在的情況下比如說一些低端產品出口的回落不讓它回落不把資源節約出來如何讓其他產業發展如何擴大內需呢只有把一些低端的產品和產業擠出去才能把資源騰出來才有可能實現經濟的結構轉型我認為目前的CPI壓力并沒有減輕6月份CPI的回落更多的來自于季節性因素PPI還在創新高控制通脹的現實要求不可能使貨幣政策具備短期放松的條件如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策有可能會貽誤控制通脹的良好時機在中國中央政府和地方政府在總體政策目標一致的前提下可能不同階段強調的政策目

22、標變量的重點有差異就可能導致決策過程中間有一些磨合這種磨合過程如果持續的時間過長如果地方政府的政策目標不能及時統一到中央的宏觀調控思路上來很可能會導致我們不愿意看到的第二種情況的出現如果一定要等到出現12個月的兩位數的通貨膨脹才形成政策的共識才強調要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標那時候經濟調整需要付出的調整代價可能更大從這個意義上說投資者需要研究中國經濟在以前的幾次經濟波動與政策調控中的演變軌跡例如19921993年的政策調整等及其演變邏輯來把握市場波動的軌跡三、本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內經濟趨勢必須要有全球視野全球經濟的調整已經開始美國不少知名的投資者甚至認為目前是美國

23、30年代大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退全球金融市場已經出現了顯著的調整既然中國已處于一個全球化的大環境下是全球市場的一部分那么中國無論是整體經濟調整還是資本市場調整上都是全球經濟調整中的一個環節所以我們也難以回避國際大環境的影響現在看來2007年底國際投行強調的脫鉤論注意到了中國等新興市場的良好增長前景但是忽視了全球化時代全球經濟的互動更為緊密經過30年的改革開放中國經濟的開放度極大提高如果按照貿易額與GDP的比值來測算中國甚至比美國還要高國際市場的調整對中國經濟的影響因此也比想象的要大我們應該充分認識到美國經濟乃至全球經濟出現的衰退對于中國經濟的影響國內學界原來曾粗略估算美國經濟每下滑1個百分

24、點中國經濟相應下滑0.10.2個百分點但這只是考慮到了中美之間的點對點的直接貿易如果考慮到中美之間通過香港等其他地區、其他國家的轉口貿易而最終消費在美國的實際上中美之間的經濟關聯度非常之高可能美國經濟每下降1個百分點中國經濟就會下降1個百分點以上的假定還只是靜態的測算中并沒有充分考慮到美國經濟下滑對歐洲經濟和其他區域經濟的拖累但這些反過來對中國經濟構成負面影響如果這樣測算下來則很可能是美國經濟下滑1個百分點中國經濟在周期回落和結構調整的壓力下可能回落幅度可能還會大于1個百分點關于美國經濟第一對于金融市場占主導地位的美國而言經濟形勢已經是非常悲觀現在只能說因“次級債”本身對于金融市場的恐慌性沖擊

25、已告一段落但是“次級債”對實體經濟的影響才剛剛開始經濟才開始進入一個典型的“經濟衰退期”通常來說以前經典的經濟周期是實體經濟出現經濟過熱產能過剩需求放緩然后導致企業效益下滑這樣帶動金融市場調整這是經濟調整帶動了金融市場的調整；而現在以美國為代表的整個金融市場是如此的龐大以至于金融市場因為金融監管出現的一個缺陷導致市場大幅調整反過來帶動市場經濟出現周期性調整這可能是全球化時代一個很值得關注的一個動向美國市場第二個讓人擔心的問題是美國房價的繼續回落所謂次債危機簡單地說就是全球投資次債的金融機構給了600萬個美國家庭建了他們本來負擔不起的房子房價的繼續下跌導致金融市場違約率的上升如果說美國的房地產資

26、產在20萬億美元左右而通過證券化放大相關的金融資產可能達到5060萬億美元那么如果房價再跌10%則金融市場所要做出的調整就會比這個10%要劇烈地多這個去杠桿化的過程是十分痛苦的其次就是原來正常的那些貸款比如信用卡貸款、汽車貸款也會隨之出現問題美國一家研究機構最近的一份報告的數字顯示在美國歷史上整體負債總額與GDP的比值上一次的高點出現在1933年達到了2.5這是因為那個時候的美國經濟經過了大蕭條時代GDP萎縮得非常厲害；現在是第二次出現高點大概在3.3這些負債通過金融市場對經濟所構成的壓力會非常大從去杠桿化的角度看這些通過杠桿放大的金融資產要收縮下來或者是金融機構需要大幅增大資本或者是賣出金融

27、資產導致金融市場大幅波動目前美國的金融機構主要還是采取的是補充資本的手法來去杠桿化但是如果影響到資產市場可能會十分波動同時負債累累的美國消費者會受到房價下跌、股價下跌、實際收入縮水、通脹加劇、油價高企的多重沖擊從導火索看現在美國的經濟衰退和全球經濟的下滑是上世紀70年代的石油危機、19901991年的調整以及2001年網絡泡沫破滅的結合版考察美國的100年來的房價波動扣除物價的影響在90多年的時間里美國的房價幾乎就是一道直線只是到近78年才開始大幅上漲因此這一次的房地產的泡沫在歷史上都是比較大的如果美國經濟出現持續衰退可能會導致美元的大幅貶值現存的主要盯住美元的實行管制的匯率體系會可能會面臨空

28、前的壓力正如布雷頓森林體系在70年代出現崩潰那樣都是由于美國的雙赤字、經濟衰退、金融危機如果匯率制度發生重大改變美元無法承擔這一歷史責任因為雖然美元是全球貨幣但美聯儲還是一個地區央行它不承擔全球化的責任這就導致了全球金融市場更大的動蕩全球經濟過去幾年經歷了高速、低通脹的增長要拜全球化、信息技術的重大進步、以及全球和平的環境等帶來的紅利所賜現在由于種種原因這種紅利正在逐步降低以石油為例現在全球油價的波動與石油交易合同很大程度上是即期價格合同、以及全球經濟已經全球化、但是面臨油價沖擊時卻缺乏統一的全球協調機制密切相關糧食價格的波動、以及糧價波動時部分國家對于糧食出口的限制都在現實上是對全球化趨勢的反動進而必然會對全球經濟形成沖擊這些都是我們在分析中國經濟時不能忽視的重要因素四、政策重點應當積極推動經濟轉型要充分借鑒國際上經濟轉型的經驗教訓在保持適度從緊的貨幣政策基調上積極放松管制鼓勵市場創新并配套一些其他政策措施在經濟的轉型期中很多轉型的矛盾要