1、 第五章 資本結構本章要點：本章要點：資本成本資本成本杠桿原理杠桿原理資本結構理論資本結構理論資本結構決策資本結構決策 第一節 資本成本一、資本成本的概念和作用一、資本成本的概念和作用（一資本成本的概念（一資本成本的概念 1 1、資本成本、資本成本: :是指企業為籌集和使用資本而是指企業為籌集和使用資本而支付的各種費用。支付的各種費用。 2 2、資本成本包括用資費用和籌資費用：、資本成本包括用資費用和籌資費用： * *籌資費用是指企業在籌措資金的過程中為籌資費用是指企業在籌措資金的過程中為獲取資本而付出的費用。例如，借款手續費、獲取資本而付出的費用。例如，借款手續費、證券注冊費、發行費、印刷費

2、等。籌資費用證券注冊費、發行費、印刷費等?；I資費用同籌集資金的數額、使用時間的長短一般沒同籌集資金的數額、使用時間的長短一般沒有直接關系，通?？梢宰鳛橘Y金成本的固定有直接關系，通常可以作為資金成本的固定費用看待。費用看待。 * *用資費用指企業在經營和投資過用資費用指企業在經營和投資過程中因占用資金而支付的費用。程中因占用資金而支付的費用。如利息、股利等。用資費用的大如利息、股利等。用資費用的大小與籌集資金的數額的多少、資小與籌集資金的數額的多少、資金占用時間的長短成正比，通常金占用時間的長短成正比，通?？梢宰鳛橘Y金成本的變動費用。可以作為資金成本的變動費用。 n資本成本率資本成本率1.1.資

3、本成本率：企業用資費用與籌集資金凈額資本成本率：企業用資費用與籌集資金凈額的比率。的比率。2.2.計算公式：計算公式：nKK資金成本，以百分率表示；資金成本，以百分率表示；nDD用資費用；用資費用；nPP籌資總額；籌資總額；nFF籌資費用；籌資費用；nff籌資費用率，即籌資費用占籌資總額的比率籌資費用率，即籌資費用占籌資總額的比率(1)DKPfDKPF（二資本成本的作用（二資本成本的作用 1. 1.資金成本是企業選擇資金來源和選擇資金成本是企業選擇資金來源和選擇籌資方式的依據?；I資方式的依據。 2. 2.資本成本是評價投資項目的可行性，資本成本是評價投資項目的可行性，選擇方案時的主要經濟標準。

4、選擇方案時的主要經濟標準。 3. 3.資本成本是衡量企業經營業績的一資本成本是衡量企業經營業績的一項重要標準。項重要標準。二、個別資本成本率的測算二、個別資本成本率的測算（一測算原理：企業用資費用與有效籌資額的比率，即：（一測算原理：企業用資費用與有效籌資額的比率，即： K K資本成本率資本成本率 D D用資費用額用資費用額 P P 籌資額籌資額 F F 籌資費用額籌資費用額 f f籌資費用率籌資費用率說明：說明：1.1.影響影響K K的因素：的因素： 2. 2.籌資費用是一次性固定成本；籌資費用是一次性固定成本； 3. 3.注意資本成本率與借款利息率的比較注意資本成本率與借款利息率的比較 D

5、KPF(1)DKPf二、各種籌資方式的資金成本二、各種籌資方式的資金成本（一債務資金成本 債務資金主要指通過銀行借款和發行企業債券所籌集的資金，主要特點是： 第一，利息按預先確定的利息率計算，其不受企業經營業績好壞和成本高低的影響。 第二，利息在稅前利潤中列支，有抵減所得稅的效應,相當于企業得到了少交一部分所得稅的好處。 實際負擔的債務利息=利息費用*（1-所得稅稅率） 第三，發生一定的籌資費用。1.1.長期借款資本成本長期借款資本成本 其中：其中：IlIl長期借款年利息額長期借款年利息額 L L籌資額籌資額 fl fl籌資費率籌資費率考慮如下三個問題：考慮如下三個問題：籌資費用較小時，長期借

6、款資本成本率？籌資費用較小時，長期借款資本成本率？在的基礎上，當借款附加補償性余額時，在的基礎上，當借款附加補償性余額時，KlKl又將如又將如何？何？當借款每年結息當借款每年結息M M次時，次時，KlKl又將如何？又將如何？1(1)(11)lITKLf2.2.長期債券資本成本率長期債券資本成本率Fb 注意：發行債券的籌資費用一般較高，注意：發行債券的籌資費用一般較高，應當考慮應當考慮 不考慮貨幣時間價值：不考慮貨幣時間價值： B-B-籌資額籌資額 fb- fb-籌資費用率籌資費用率 那么：那么：(1)(1)bIbTKBfb考慮貨幣時間價值：考慮貨幣時間價值：先利用債券估價模型測算債券的稅前資本

7、成本率先利用債券估價模型測算債券的稅前資本成本率 債券面額；債券面額； n n債券期數債券期數 P0 - P0 -債券籌資凈額，即債券發行價格扣除發行債券籌資凈額，即債券發行價格扣除發行費用費用 ； Rb Rb 債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率成本率 t t付息次數；付息次數； 再測算債券的稅后資本成本率再測算債券的稅后資本成本率 n)1 (TRKbbnPnbnnttbRPRIP)1 ()1 (10例1:A公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元,手續費0.1%,年利率5%,期限3年,每年結息一次,到期一次還本.公司所得稅率33%.這筆借款的資

8、本成本率為多少? 解: %35. 3%)1 . 01 (1000%)331 (%51000lKn例例2:A2:A公司準備以溢價公司準備以溢價150150元發行面額元發行面額10001000元元, ,票面票面利率利率10%,10%,期限期限5 5年的債券一批年的債券一批. .每年結息一次每年結息一次. .平均平均每張債券的發行費用每張債券的發行費用1616元元. .公司所得稅率公司所得稅率33%.33%.該債該債券的資本成本率為多少券的資本成本率為多少? ?n 解解: :考慮貨幣的時間價值時考慮貨幣的時間價值時: :n n 不考慮貨幣的時間價值時不考慮貨幣的時間價值時: :%36. 5%)331

9、 (%8%8)1 (1000)1 (%101000161150551bbbttbKRRR%9 . 5161150%)331%(101000bK（三股權資本成本率的測算（三股權資本成本率的測算 1. 1.普通股資本成本率的測算普通股資本成本率的測算 股利折現模型：股利折現模型： 普通股融資凈額普通股融資凈額 - -第第t t年股利年股利 10)1(ttctKDP0PtD注意：股利固定增長的情況，其模型為：注意：股利固定增長的情況，其模型為：資本資產定價模型：資本資產定價模型： 債券投資報酬率加股票投資風險報酬率債券投資報酬率加股票投資風險報酬率)()1 (00gKgdPc）fmfiRKRK(gP

10、gdKc00)1 (1)cCCDcKgPf2.2.優先股資本成本率的測算優先股資本成本率的測算 Dp - Dp -每年股利每年股利 - -籌資凈額籌資凈額3.3.留用利潤資本成本率的測算留用利潤資本成本率的測算 與普通股基本相同，但不考慮籌資費用與普通股基本相同，但不考慮籌資費用。0P(1)pppDKPfn例例:A:A公司準備增發普通股公司準備增發普通股, ,每股發行價為每股發行價為1515元元, ,發行費用發行費用3 3元元, ,預定第一年分派現金股利每股預定第一年分派現金股利每股1.51.5元元, ,以后每年股利增長以后每年股利增長5%.5%.其資本成本為多其資本成本為多少少? ?n 解解

11、: :%5 .17%53155 . 1cK三三 、綜合資本成本率的測算加權平均法）、綜合資本成本率的測算加權平均法）1.1.以各種長期資本的比例為權重，對個別資本成以各種長期資本的比例為權重，對個別資本成本率進行加權平均本率進行加權平均 說明：影響說明：影響KwKw的因素：的因素：2.2.資本比重的確定資本比重的確定 按賬面價值確定資本比重按賬面價值確定資本比重. . 按市場價值確定資本比重按市場價值確定資本比重. . 按目標價值確定資本比重按目標價值確定資本比重. .rrccppbbllwWKWKWKWKWKK四、邊際資本成本率的測算：四、邊際資本成本率的測算：n(一)確定目標資本結構n（二

12、確定各種籌資方式的資金成本n（三計算籌資總額分界點即籌資突破點并確定相應的籌資范圍n 籌資總額分界點=n（四計算邊際資金成本某一特定成本籌集的該項新資金的限額該項資金在目標資本結構中的比重 第二節第二節 杠桿原理杠桿原理一一 、經營杠桿、經營杠桿（一經營杠桿概述：（一經營杠桿概述：1 1、經營杠桿：又稱營業杠桿，是指企業在經營活動中由、經營杠桿：又稱營業杠桿，是指企業在經營活動中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于營業于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于營業額產銷量變動率的現象。額產銷量變動率的現象。 經營杠桿利益：是在擴大產銷量的條件下，經營成本經營杠桿利益：是在擴大產銷量的條

13、件下，經營成本中的固定成本這個杠桿帶來的增長幅度更大的經營利中的固定成本這個杠桿帶來的增長幅度更大的經營利潤。潤。 經營風險：是指企業利用經營杠桿而導致息稅前利潤經營風險：是指企業利用經營杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。變動的風險。2 2、經營杠桿作用原理：、經營杠桿作用原理： 企業在一定營業規模內，固定成本不隨營業總額的變動而變動。當企業在一定營業規模內，固定成本不隨營業總額的變動而變動。當營業總額增大時，就會降低單位固定成本，從而增加營業利潤，即使企營業總額增大時，就會降低單位固定成本，從而增加營業利潤，即使企業獲得經營杠桿利益。當營業總額下降時，營業利潤下降的更快，從而業獲得經營杠桿利益

14、。當營業總額下降時，營業利潤下降的更快，從而帶來經營風險。帶來經營風險。（二經營杠桿系數（二經營杠桿系數Degree of Operating Leverage)Degree of Operating Leverage)1.1.經營杠桿系數：指企業息稅前利潤的變動率相當于營業額銷售額變經營杠桿系數：指企業息稅前利潤的變動率相當于營業額銷售額變動率的倍數。動率的倍數。 經營杠桿系數公式： DOLQ按銷售量確定的經營杠桿系數；EBIT息稅前利潤；EBIT息稅前利潤變動額；Q銷售數量； Q銷售數量的變動額。QEBITEBITDOLQQ公式可變化為公式可變化為: :FVCSVCSDOLSDOLS按銷售

15、額確定的經營杠桿系數；按銷售額確定的經營杠桿系數； P銷售單價；銷售單價；V單位變動成本；單位變動成本；F固定成本；固定成本；VC變動成本總額。變動成本總額。 由于“S-VC為邊際貢獻總額EBIT+F）,“S-VC-F為息稅前利潤EBIT），因而，經營杠桿系數的計算可簡化如下： 2.對DOL的說明：當企業銷售增加1倍時，EBIT將增加DOL倍。 （三影響DOL的因素： 1.產品供求的變動 2.產品售價的變動 3.單位產品變動成本的變動 4.固定成本總額的變動EBITFDOLEBIT例：某企業欲投資某自動化生產線，設計生例：某企業欲投資某自動化生產線，設計生產能力為產能力為10000件件/年，固

16、定成本投資年，固定成本投資5000萬元。根據市場情況，該企業預計萬元。根據市場情況，該企業預計年銷售量為年銷售量為6000件，此時企業的息稅前件，此時企業的息稅前收益預計為收益預計為5000萬元。投產后由于市場萬元。投產后由于市場情況改善，該企業實際年產銷量為情況改善，該企業實際年產銷量為9000件。件。試問：預計產銷量下企業的經營杠桿系數？試問：預計產銷量下企業的經營杠桿系數？ 該企業實際獲得的息稅前收益是多該企業實際獲得的息稅前收益是多少？少？解：解： 預計產銷量下，預計產銷量下，F=5000萬；萬；EBIT=5000萬萬 且預計產銷量且預計產銷量6000件設計生產能力件設計生產能力100

17、00件，件，DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2 Q=9000-6000=3000件）件） Q/Q=3000/6000=0.5 即實際銷量比預即實際銷量比預期銷量增加了期銷量增加了0.5倍，從而企業的倍，從而企業的EBIT應應增加增加0.5DOL=1倍倍即實際的即實際的EBIT=5000+50001=10000萬萬元。元。二二 、財務杠桿、財務杠桿（一財務杠桿作用：（一財務杠桿作用： 1 1、財務杠桿、財務杠桿 ：企業在籌資活動中對資本成：企業在籌資活動中對資本成本中固定債券成本的利用。本中固定債券成本的利用。( (是指由于固定是指由于固定財務費用的存在，是

18、權益資本凈利率或每股財務費用的存在，是權益資本凈利率或每股盈余的變動率大于息稅前利潤變動率的現盈余的變動率大于息稅前利潤變動率的現象。）象。） 2 2、財務風險：企業在負債經營時，因、財務風險：企業在負債經營時，因EBITEBIT下降而導致權益資本收益率發生更大下降的下降而導致權益資本收益率發生更大下降的風險風險 3 3、財務杠桿作用原理：、財務杠桿作用原理： 因為債券資本成本因為債券資本成本通常是固定的，并在企業所得稅前扣除。通常是固定的，并在企業所得稅前扣除。當息稅前利潤增多時，每當息稅前利潤增多時，每1 1元息稅前利潤元息稅前利潤所負擔的債務利息會相應下降。從而給股所負擔的債務利息會相應

19、下降。從而給股權資本帶來的額外收益，即財務杠桿利益；權資本帶來的額外收益，即財務杠桿利益；當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更快，從而給企業股權資本所有者造成財務快，從而給企業股權資本所有者造成財務風險。風險。（二財務杠桿系數（二財務杠桿系數Degree of Financial Degree of Financial Leverage)Leverage) 1. 1.財務杠桿系數：企業稅后利潤的變動率相當財務杠桿系數：企業稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。對于股份有限公于息稅前利潤變動率的倍數。對于股份有限公司，表現為普通股每股稅后利潤相當于息稅

20、前司，表現為普通股每股稅后利潤相當于息稅前利潤變動率的倍數。利潤變動率的倍數。 DFLDFL財務杠桿系數；財務杠桿系數；EPSEPS普通股每股盈余；普通股每股盈余； EPS- EPS-普通股每股盈余變動額；普通股每股盈余變動額；EBITEBIT息稅前利潤；息稅前利潤；EBITEBIT息稅前利潤變動額；息稅前利潤變動額； EBITEBITEPSEPSDFL公式可變化為公式可變化為: :II債務利息；債務利息；TT所得稅稅率；所得稅稅率；CC流通在外的普通股股數。流通在外的普通股股數。 IEBITEBITDFL 2. 2.對對DFLDFL的說明：的說明：當企業當企業EBITEBIT增加增加1 1倍

21、時，普通股每股收益增加倍時，普通股每股收益增加DFLDFL倍；倍；理論上講，企業可以不存在財務杠桿，但實務中，理論上講，企業可以不存在財務杠桿，但實務中，這種情況很少見。這種情況很少見。（三影響（三影響DFLDFL的因素的因素 1. 1.資本規模的變動。（其他因素不變，規模資本規模的變動。（其他因素不變，規模變大，系數變大）變大，系數變大） 2. 2.資本結構的變動。（其他因素不變，債券資本結構的變動。（其他因素不變，債券資本比例變大，則系數變大）資本比例變大，則系數變大） 3. 3.債務利率的變動。（其他因素不變，債務利率的變動。（其他因素不變， 債務利率上升，則系數變大）債務利率上升，則系

22、數變大） 4. 4.息稅前利潤的變動。息稅前利潤的變動。 （其他因素不變，（其他因素不變，息稅前利潤上升，則系數變小）息稅前利潤上升，則系數變?。├耗称髽I擁有長期資本總額2000萬，其負債比率為50%，債務資本成本率為10%，預計企業能夠獲得的息稅前收益為300萬，在此情況下，企業普通股每股收益為2.0元。由于產品銷售狀況改善，年末企業發現其實際的息稅前收益為600萬。試問：預計情況下企業的財務杠桿系數為多少？實際上企業普通股每股收益為多少？解： 年利息費用 I=200050%10%=100萬元預計EBIT=300萬 DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5 E

23、BIT=600-300=300萬 即EBIT增加300/300=1倍根據DFL的性質，普通股每股收益增加1.51=1.5倍即：實際EPS=2.0+1.52.0=5.0元。 三、聯合杠桿 指營業杠桿和財務杠桿的綜合。 聯合杠桿系數DCLCombined Leverage）： DFLDOLDCLIEBITFEBIT*EBIT FEBITEBITEBIT I杠桿系數測算例題n例例1:A1:A公司的產品銷量公司的產品銷量4000040000件件, ,單位產品售價單位產品售價10001000元元, ,銷售總額銷售總額40004000萬元萬元, ,固定成本總額固定成本總額800800萬元萬元, ,單單位產

24、品變動成本為位產品變動成本為600600元元, ,變動成本率為變動成本率為60%,60%,變動變動成本總額為成本總額為24002400萬元萬元. .其營業杠桿系數為多少其營業杠桿系數為多少? ?n 解解: :280000002400000010004000024000000100040000DOLn例例2:2:某公司全部長期資本為某公司全部長期資本為75007500萬元萬元, ,債權資債權資本比例為本比例為0.4,0.4,債務年利率債務年利率8%,8%,公司所得稅率公司所得稅率33%.33%.在息稅前利潤為在息稅前利潤為800800萬元時萬元時, ,稅后利潤為稅后利潤為294.8294.8萬元

25、萬元. .其財務杠桿系數為多少其財務杠桿系數為多少? ?n 解解: :43. 1%84 . 07500800800DFL 第三節 資本結構理論資本結構：指企業各種資本的比例關系。資本結構：指企業各種資本的比例關系。資本結構理論資本結構理論 是關于公司資本結構、公司綜合是關于公司資本結構、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間的關系的理論資本成本率與公司價值三者之間的關系的理論。 一一 、早期資本結構理論、早期資本結構理論 早期資本結構理論主要有三種觀點：凈收早期資本結構理論主要有三種觀點：凈收益觀點益觀點, ,凈營業收益觀點凈營業收益觀點, ,傳統觀點傳統觀點. . （一凈利說（一凈利說 也稱凈

26、收入理論，其基本特征也稱凈收入理論，其基本特征 是按照股是按照股本凈收益來確定企業價值。這種理論認為，本凈收益來確定企業價值。這種理論認為，只要權益資本成本高于債務資本成本，企業只要權益資本成本高于債務資本成本，企業利用負債越多，可以降低企業的加權平均資利用負債越多，可以降低企業的加權平均資金成本，從而提高企業價值。金成本，從而提高企業價值。1 1、假設：債權資本成本率、股權資本成本率、假設：債權資本成本率、股權資本成本率固定不變；企業能以一個固定的利率籌措所固定不變；企業能以一個固定的利率籌措所需的債務資金；增加債務不會增加財務風險。需的債務資金；增加債務不會增加財務風險。2 2、觀點：在公

27、司的資本結構中，債權資本的、觀點：在公司的資本結構中，債權資本的比例越大，從而公司的價值就越高。比例越大，從而公司的價值就越高。V KsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0（二營業凈利說（二營業凈利說也稱為凈營業收入理論，該理論認為，無論也稱為凈營業收入理論，該理論認為，無論企業負債資金多少加權平均資金成本都不企業負債資金多少加權平均資金成本都不會因負債而發生變化，故對企業的價值沒會因負債而發生變化，故對企業的價值沒有影響。所以營業凈利說也可以稱為負債有影響。所以營業凈利說也可以稱為負債無關理論。無關理論。 1 1、假設：債券資本成本率、綜合資本成本、假設：債券資本成本率、綜合資本成本率是

28、一個常數。率是一個常數。 2 2、觀點：在公司的資本結構中，債權資本、觀點：在公司的資本結構中，債權資本的比例高低，與公司的價值沒有關系。的比例高低，與公司的價值沒有關系。 KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)（三傳統理論（三傳統理論 是介于凈利說和營業凈利說之間的一種折衷是介于凈利說和營業凈利說之間的一種折衷理論。理論。1、觀點：存在最佳資本結構，在此之下使企業、觀點：存在最佳資本結構，在此之下使企業 價值最大價值最大2、評述：這是上述二種觀點的折中，不夠系統、評述：這是上述二種觀點的折中，不夠系統和完善和完善 圖示：VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)二、現代資本結構理論二

29、、現代資本結構理論 MM MM資本結構理論資本結構理論（一早期觀點無稅模型）（一早期觀點無稅模型） 1. 1.假設：假設： 無稅收；公司營業風險的高低由無稅收；公司營業風險的高低由EBITEBIT標標準差衡量，公司營業風險決定其風險等級；準差衡量，公司營業風險決定其風險等級；投資者對所有公司未來盈利及風險的預期相同；投資者對所有公司未來盈利及風險的預期相同；公司為零增長公司；個人和公司均可發行公司為零增長公司；個人和公司均可發行無風險債權，并有無風險利率；公司無破產無風險債權，并有無風險利率；公司無破產成本；公司的股利政策與公司價值無關；成本；公司的股利政策與公司價值無關；公司發行新債時不會影

30、響已有債權的市場價值；公司發行新債時不會影響已有債權的市場價值；存在高度完善和均衡的資本市場。存在高度完善和均衡的資本市場。2.2.命題：命題： ：無論公司有無債權資本，其價值：無論公司有無債權資本，其價值等于公司所有資產的預期收益額按適合該等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。用公司風險等級的必要報酬率予以折現。用公式表示為：公式表示為： 結論：公司的價值不會受資本結構的結論：公司的價值不會受資本結構的影響。影響。wulKEBITVV ：負債企業的股本成本等于同一風險等級：負債企業的股本成本等于同一風險等級的某一無負債企業的股本成本加上風險報酬，的某一無負債企

31、業的股本成本加上風險報酬，而風險補償的高低取決于負債程度。而風險補償的高低取決于負債程度。 結論：利用財務杠桿的公司，其股權資本成結論：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。本率隨籌資額的增加而提高。SDKKKKdsususl)( 3. 3.觀點：公司價值不會隨債權資本比率的觀點：公司價值不會隨債權資本比率的上升而增加。因為便宜的債務給公司帶上升而增加。因為便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后是有債務公司的綜的上升而抵消，最后是有債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資合資本成本率等于無債務公司的綜合

32、資本成本率。本成本率。 所以公司價值與其資本結構無關，它所以公司價值與其資本結構無關，它取決于其實際資產，而不是其各類債權取決于其實際資產，而不是其各類債權和股權的市場價值。和股權的市場價值。（二） 修正觀點有公司稅模型）1.取消無所得稅的假設，考慮公司所得稅的因素 2.命題： 有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。 有債務公司的價值 無債務公司的價值 稅上利益 結論：公司的資本結構與公司價值有關，并且公司債權比例與公司價值成正相關關系。TDuVlVDTVVul負債企業的股本成本等于同一風險等級的無負負債企業的股本成本等于同一風險等級的無負債企業股本成本加風險補償

33、。債企業股本成本加風險補償。SDTKKKKcdsususl)1)(KD/V(%)0KsK0Kd(1-Tc)0VD/V（%）VlVuTD 3.觀點：負債會因利息的減稅作用而增加企業的價值（三） 既考慮個人所得稅又考慮公司所得稅模型三、其它現代資本結構理論（一代理成本理論 代理成本理論是經過研究代理成本與資本結構的關系而形成的。 債務的代理成本是指隨著公司債權資本的增加，債權人的監督成本隨之提升，債權人會要求更高的利率而轉嫁給股東承擔的成本。 根據代理成本理論，公司資本結構中債權比率過高會使代理成本上升，從而導致股東價值的減低。存在最佳資本結構（二信號傳遞理論（二信號傳遞理論 信號傳遞理論認為，公

34、司可以通過調整資信號傳遞理論認為，公司可以通過調整資本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的信息，本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。以及公司如何看待股票市價的信息。 公司價值被低估時使會增加債權資本；反公司價值被低估時使會增加債權資本；反之，公司價值被高估使會增加股權資本。之，公司價值被高估使會增加股權資本。（三啄序理論（三啄序理論 啄序理論認為，公司傾向于首先采用內部啄序理論認為，公司傾向于首先采用內部籌資，如留存收益。如果需要外部籌資，將首籌資，如留存收益。如果需要外部籌資，將首先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資。先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌

35、資。（四權衡理論補充）（四權衡理論補充）1.1.概念：財務拮據成本；代理成本概念：財務拮據成本；代理成本2.2.數學模型：數學模型： 3.3.結論：公司最佳的資本結構應當是節稅利益結論：公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債權資本比例上升而帶來的代理成本與破和債權資本比例上升而帶來的代理成本與破產成本之間的平衡點。產成本之間的平衡點。 代理成本破產成本 DTVVul第四節第四節 資本結構決策資本結構決策一一 、資本結構概述、資本結構概述資本結構是指企業各種資本的構成和比例關系。資本結構是指企業各種資本的構成和比例關系。 廣義：通常稱為財務結構，它是指企業全部廣義：通常稱為財務結構，它是指企業全部

36、資金包括長期資金和短期資金來源的比例資金包括長期資金和短期資金來源的比例關系，說明資產負債表右方各項目的構成和比關系，說明資產負債表右方各項目的構成和比例關系。例關系。狹義：是指企業長期資本各項目包括長期借狹義：是指企業長期資本各項目包括長期借款、長期債券、優先股和普通股等的構成和款、長期債券、優先股和普通股等的構成和比例關系。比例關系。 二、二、 資本結構的作用資本結構的作用（一負債的作用（一負債的作用1.1.合理利用負債有利于降低資金成本；合理利用負債有利于降低資金成本；2.2.有利于提高權益資本的收益水平；有利于提高權益資本的收益水平；3.3.過度負債會造成財務風險。過度負債會造成財務風

37、險。（二資本結構變動對企業收益和風險的影響（二資本結構變動對企業收益和風險的影響 資本結構變動對資本凈利率的影響的計算公資本結構變動對資本凈利率的影響的計算公式如下：式如下：所得稅稅率負債利息率總資產報酬率權益資本負債資本總資產報酬率資本凈利率1-三、三、 資本結構決策方法資本結構決策方法 最佳資本結構是企業在適度財務風險的條件最佳資本結構是企業在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業價值最大的資本結構。業價值最大的資本結構。（一比較資金成本法（一比較資金成本法1.1.原理：測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合原理：測算可供選擇

38、的不同資本結構或籌資組合方案的綜合成本率方案的綜合成本率KwKw并比較擇優。并比較擇優。2.2.判據：判據： Kw Kw越小越好越小越好3.3.初始籌資資本結構決策：初始籌資資本結構決策： 例：華偉公司創建時有兩個籌資方案可供選擇，有關資例：華偉公司創建時有兩個籌資方案可供選擇，有關資料列示如下表：料列示如下表： 單位：萬元單位：萬元籌資方籌資方式式方案方案1方案方案2資金成資金成本本資金數資金數額額比重（比重（%）資金成資金成本本資金數資金數額額比重（比重（%）長期借長期借款款5.5800205100025企業債企業債券券71200306.5120030普通股普通股1220005012180

39、045合計合計40001004000100解：解：方案方案1：5.5%*20%+7%*30%+12%*50%=9.2%方案方案2：5%*25%+6.5%*30%+12%*45%=8.6%n4.4.追加籌資資本結構決策：追加籌資資本結構決策： 計算并比較邊際資本成本率；計算并比較邊際資本成本率；n計算并比較匯總后的綜合資本成本率。計算并比較匯總后的綜合資本成本率。n例：仍沿用上例的資料，華偉公司擬追加籌資例：仍沿用上例的資料，華偉公司擬追加籌資10001000萬元，用于擴大經營規模?，F有兩個追加萬元，用于擴大經營規?！，F有兩個追加籌資方案可供選擇，有關資料列示如下表：籌資方案可供選擇，有關資料列

40、示如下表： 籌資籌資方式方式原資本結構原資本結構追加籌資方追加籌資方案案1追加籌資方追加籌資方案案2追加籌資后的資本結構追加籌資后的資本結構資金資金成本成本 %資金資金數額數額資金資金成本成本資金資金數額數額資金資金成本成本%資金資金數額數額（1）（2）資金資金數額數額比重比重%資金資金數額數額比重比重%長期長期借款借款5100064006.5500140028150030企業企業債券債券6.51200120024120024優先優先股股9200920020042004普通普通股股1218001240012300220044210042合計合計4000100010005000100500010

41、0（二每股盈余分析法（二每股盈余分析法1.1.原理：利用每股利潤無差別點來進行資本結構決原理：利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策。策。 每股利潤無差別點指兩種或兩種以上籌資方按下每股利潤無差別點指兩種或兩種以上籌資方按下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。 當息稅前利潤為無差別點時，無論是采用債當息稅前利潤為無差別點時，無論是采用債務籌資還是采用主權籌資具有相同的效益。當預務籌資還是采用主權籌資具有相同的效益。當預計計EBITEBIT超過每股盈余無差別點時，由于財務杠桿超過每股盈余無差別點時，由于財務杠桿的正效應，采用債務籌資下的每股盈余必然高于的正效應

42、，采用債務籌資下的每股盈余必然高于主權籌資下的每股盈余，增加債務籌資可以優化主權籌資下的每股盈余，增加債務籌資可以優化資本結構。但是，當預計資本結構。但是，當預計EBITEBIT小于每股盈余無差小于每股盈余無差別點時，由于財務杠桿的負效應，債務籌資下的別點時，由于財務杠桿的負效應，債務籌資下的每股盈余必然低于主權籌資下的每股盈余，在此每股盈余必然低于主權籌資下的每股盈余，在此情況下，增加主權籌資可以優化資本結構。情況下，增加主權籌資可以優化資本結構。2 2、計算公式：、計算公式： 在每股盈余無差別點（在每股盈余無差別點（ ）既定的基礎上）既定的基礎上，再預計追加籌資下的，再預計追加籌資下的EB

43、ITEBIT，只要預計的，只要預計的EBITEBIT大于大于 ，選擇債務資金的追加籌，選擇債務資金的追加籌資資方式可以提高每股盈余，相對應的資本資資方式可以提高每股盈余，相對應的資本結構即為最佳資本結構；反之，則應選擇主結構即為最佳資本結構；反之，則應選擇主權資金的追加籌資方式有利。權資金的追加籌資方式有利。3 3、實質：體現股票價值最大化目標、實質：體現股票價值最大化目標222111)1)()1)(NDPTIEBITNDPTIEBITEBITEBIT例：例：N公司目前資本總額為公司目前資本總額為2000萬元，其中，債萬元，其中，債務資本務資本800萬元，年利息率萬元，年利息率10%，普通股，

44、普通股120萬股萬股，每股賬面價值，每股賬面價值10元。為了擴大業務，公司決定元。為了擴大業務，公司決定追加籌資追加籌資500500萬元，有兩個方案可供選擇：萬元，有兩個方案可供選擇：（1 1全部發行企業債券，年利息率全部發行企業債券，年利息率12%12%（原債券（原債券利息不變）；利息不變）；（2 2全部發行普通股全部發行普通股5050萬股，每股發行價萬股，每股發行價1010元。元。預計該公司總資產報酬率達到預計該公司總資產報酬率達到15%15%，所得稅稅率，所得稅稅率40%40%。對該公司應選擇何種追加籌資方案進行。對該公司應選擇何種追加籌資方案進行決策。決策。n例例: :某公司原有普通股資金某