1、我國上市公司債務的治理效應芻議        摘要：現(xiàn)代經(jīng)濟學研究表明，企業(yè)融資結構與公司治理存在著密切關系，債務對公司治理具有重要影響。以相關現(xiàn)代企業(yè)理論為基礎，闡述了債務對公司的治理效應的幾個主要表現(xiàn)方面，以及我國上市公司債務的治理效應現(xiàn)狀，并就我國上市公司的債務治理提出了幾點相應的對策與建議，以強化債務在公司治理中的效用。關鍵詞：上市公司；債務；治理；效應 一、公司債務的治理效應 公司債務一般由以下三條渠道形成：銀行貸款、公司發(fā)行債券、商業(yè)經(jīng)濟活動的賒欠。在市場經(jīng)濟下，公司債務不應僅僅被看做是一種融資工具，而

2、且還應該看做是改善公司治理結構的一種手段，一定比例的債務是公司有效治理的基礎。 公司債務的治理效應主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 1激勵經(jīng)理層努力工作 Jensen和Meckling（1976）撰文指出，股東與經(jīng)理層之間利益沖突源于經(jīng)理層持有少于100的剩余索取權，經(jīng)理層在承擔全部經(jīng)營活動成本的同時，卻不能攫取全部經(jīng)營活動的收益，難免會誘發(fā)經(jīng)理層的“偷懶”和“機會主義”行為。在經(jīng)理層持有公司一定份額股份的前提下，增加投資中的債務比例將增加經(jīng)理層的相對持股份額，從而也就內在地激勵著經(jīng)理層努力工作。 2約束經(jīng)理層的“道德風險”和“逆向選擇” Jensen（1986）在研究公司自由現(xiàn)金流量的代理成本時，進

3、一步指出經(jīng)理層往往傾向于過度投資。通過引入負債，由于債務的利息采用固定支付方式，同時債務要求公司用現(xiàn)金償還。這樣，債務的出現(xiàn)減少了公司的自由現(xiàn)金流量，也就減少了經(jīng)理層所控制用于享受其個人私利的“自由資金”，進而限制了經(jīng)理層的在職消費，約束了經(jīng)理層的尋租行為，從這個角度來說，債務支出屏蔽了低效投資的選擇空間，從而抑制了經(jīng)理層追求擴張的過度投資行為。債務的這種治理效應在產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量，但缺乏發(fā)展前景或必須縮小規(guī)模的企業(yè)中尤其突出。 3債務可以作為一種擔保機制 Grossman和Hart（1982）通過建立一個代理成本模型來分析債務是如何緩解經(jīng)理層與股東之間沖突的。他們認為經(jīng)理層的效用依賴于他的經(jīng)

4、理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理層將喪失他們所享受的一切任職好處即必須承擔破產(chǎn)成本。因此，對經(jīng)理層來說，存在著較高的私人現(xiàn)金流量同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。而較股權而言，債務是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機制，經(jīng)理層必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)償債，否則就會面臨訴訟或破產(chǎn)，因而失去控制權收益，破產(chǎn)的可能性與公司債務所占比例成正相關關系。經(jīng)理層在這種潛在壓力下，要想保住自己在職消費的好處，就必須努力工作、減少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低融資的代理成本。所以，債務可以作為一種能夠激勵經(jīng)理層努力工作、節(jié)制個人消費的擔保機制。

5、 4債務可以減少市場信息不對稱 Ross(1977)指出，由于存在信息不對稱，經(jīng)理層擁有內部信息，而外部的股東只能借助經(jīng)理層輸送出來的信息間接地評價公司市場價值。公司負債率或債務融資就是一種公司釋放出來的內部信息，可以作為顯示不同預期的信號：有較好前景的公司將比前景較差的公司進行更多的債務融資，舉債融資行為給市場傳遞的信號就是一個“利好”，因為前景差的公司如果提高財務杠桿的話，將會導致更高的破產(chǎn)概率，因此，債務具有信號傳遞功能，起著發(fā)揮傳遞公司質量信息的作用。Myers和Majluf（1984）認為，債務水平可以傳遞有關公司價值的信息。當公司價值被低估時，現(xiàn)有股東因為擔心利益流向新股東而偏好負

6、債融資。若企業(yè)發(fā)行較安全的債券，如固定收益?zhèn)瑒t不會是傳遞經(jīng)理層認為其公司的股價被高估了的信號，由此得出公司“優(yōu)序融資”的結論。公司最佳的融資順序應為：內源融資債務融資股權融資。                 二、我國上市公司債務治理效應的現(xiàn)狀 在市場經(jīng)濟條件下，債權人對公司的債務約束應是硬性的。但目前我國債權人沒有能力、也沒有動力去監(jiān)控約束公司的行為，從而使得我國上市公司債務治理表現(xiàn)為“軟約束”的特征，債務融資的治理效應低下。 1

7、上市公司的債務比重偏低，債權治理效應弱化 一般來看，西方發(fā)達國家企業(yè)融資結構的實際情況與“優(yōu)序融資”理論是相符的。而我國上市公司在進行融資決策時出于融資成本和風險權衡的考慮，偏好股權融資，債務融資意愿偏低。再加上客觀上，銀行貸款限制性條款太多，手續(xù)過于復雜，貸款期限相對較短，長期投資很少能貸到款，貸款額度相對較少。而比銀行貸款更能有力地約束和激勵經(jīng)理層的公司債券，又由于市場發(fā)育不完善，交投不活躍，發(fā)行手續(xù)復雜，對企業(yè)要求嚴格，風險大，品種少，融資額度極少。債務總額總體所占比重不大，根本談不上利用債務對經(jīng)理層的行為進行約束，更不能發(fā)揮債務的激勵、信息傳遞效應，債務治理被邊緣化。 2債權人對上市公

8、司的監(jiān)管約束軟化 我國上市公司的債權人主要是國有商業(yè)銀行。這種高度集中的債務結構雖不存在其他中小債權人“搭便車”現(xiàn)象，但現(xiàn)實狀況是由于激勵約束機制不完善，國有商業(yè)銀行管理層普遍缺乏參與公司治理的動機和熱情。與此同時，我國上市公司中的大部分也是脫胎于國有企業(yè)，股本結構中國有股處于控股地位。銀企（債權人、債務人）雙方產(chǎn)權都存在模糊不清晰之處，導致銀行管理層（債權人）對公司過度投資的控制作用以及債務對公司的破產(chǎn)機制往往無法得以實現(xiàn)，債務也由此表現(xiàn)為軟約束。 3債務的相機治理機制尚未建立健全 目前，我國正處于經(jīng)濟轉軌時期，整個社會誠信度不高，債務約束軟化，公司逃債、廢債、賴債行為時有發(fā)生，公司債權人的

9、財務治理機制還尚未建立健全，在公司財務狀況惡化，經(jīng)營不善時，財務控制權不能有效地轉移到公司的債權人手中，導致債權人的權益經(jīng)常受到很大侵害。 4債務的破產(chǎn)機制并未真正發(fā)揮作用 舊破產(chǎn)法帶著鮮明的計劃經(jīng)濟烙印，破產(chǎn)企業(yè)的行政主管部門往往擁有高于債權人的處置權，由于政府尤其是地方政府對企業(yè)破產(chǎn)進行干預，銀行等債權人無法有所作為，權益得不到法律、行政上的充分保障，即使有公司出現(xiàn)實質上的破產(chǎn)，也很難得到司法上的認可。有法不依、執(zhí)法不嚴的現(xiàn)象司空見慣，優(yōu)勝劣汰的競爭法則并沒有有效發(fā)揮作用。最近通過的破產(chǎn)法自2007年6月1日起開始施行，新破產(chǎn)法在條文上較20年前的舊法有了較大進步，至于在今后的實踐操作中能

10、否依法貫徹執(zhí)行，尚不得而知。 三、強化我國上市公司債務治理效應的對策與建議 1重視銀行在公司治理中的參與作用 鑒于銀行是我國上市公司資金的最大供給者和風險的最大承擔者，國有控股公司與國有銀行之間的債權債務關系十分密切，應該高度重視銀行的參與作用。目前，我國銀行債務軟約束的關鍵在于銀行自身產(chǎn)權不清、“所有者缺位”、銀行缺乏對企業(yè)監(jiān)控的動力。這就要求必須加快銀行公司化和股權多元化改造以及金融監(jiān)管法律制度的變革，完善銀行自身治理及運作機制，促使國有銀行向實質性的商業(yè)銀行轉變，使之成為市場中獨立的債權主體，從而實現(xiàn)銀行債務對企業(yè)的硬約束。具體實踐中，應當允許銀行對企業(yè)戰(zhàn)略性持股，允許銀行作為主要的債權

11、人進入監(jiān)事會，畢竟監(jiān)事會是公司治理的一種制度依托，主債權人通過參加公司的某些重要會議，對公司的重大投資決策享有知情權，對于一些可能侵害自己利益的公司行為擁有否定權，才能充分發(fā)揮銀行債務的治理效應。 2加快發(fā)展企業(yè)債券市場 在我國銀行對企業(yè)約束軟化的情況下，推進企業(yè)債券市場的發(fā)展，增加企業(yè)債券債務的比重，更有利于發(fā)揮債務的治理效應。具體實踐中，應將企業(yè)債券的發(fā)行方式由審批制向核準制邁進；逐步放松債券利率的管制，由市場定價；加強市場中介機構的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系；大力培育和發(fā)展機構投資者，以提高市場的流動性。      

12、60;          3建立債權人可以采取相機治理的機制 根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，公司的所有權處于狀態(tài)依存，股東不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，企業(yè)處于不同的經(jīng)營狀況時，對應著不同的控制權安排，債務應具備這樣的性質：公司控制權的轉移是隨機的或者是以一種可證實的狀態(tài)的實現(xiàn)為條件，而不是以不償還為前提，如果公司經(jīng)營惡化或到期不能還本付息，那么公司控制權就應從債務人轉移到債權人手中。公司控制權相當有價值，掌握控制權可以獲得相應的控制權收益。因此，我國也應實施債權人的相機治理，債權人等公司外部利益相關者應參與公司

13、治理權的分配，借助一定的制度設計安排，允許在適當?shù)臈l件下（如公司財務狀況惡化，資不抵債）取得決定的財務控制權，實現(xiàn)控制權的有效轉移。債權人分享的控制權越多，參與公司治理的程度相應地也就越深入。 4債務的破產(chǎn)機制還需在實踐中認真落實 債務治理作用的發(fā)揮必須以適當?shù)钠飘a(chǎn)程序為依托，即通過破產(chǎn)機制的作用實現(xiàn)財務控制權的轉移，使經(jīng)營者承擔破產(chǎn)成本。完善和健全的破產(chǎn)制度能在公司出現(xiàn)償債危機時保護債權，增強債務的治理效應。新的破產(chǎn)法雖然已經(jīng)制訂并公布出來了，但要落到實處，使它真正發(fā)揮加強債務治理的應有作用，即財務狀況惡化的企業(yè)會依法破產(chǎn)，經(jīng)營者會受到一定懲罰，實現(xiàn)債務的激勵與約束作用。要達到這一目標，并非一蹴而就，還有大量的工作要做。 參考