1、基金投資行為與投資績效實證研究黃靜 高飛摘要：本文主要研究2000年末到2004年6月國內基金投資行為與投資績效。我們將基金交易行為分為：新進入、完全退出和倉位調整3類，并分別研究其投資行為。研究結果顯示，我國基金交易頻率很高，近90的基金采用動量投資策略，基金新進入股票時動量效應最強。價值型基金更易采取動量投資策略，高動量組收益高于低動量組收益。關鍵詞：基金；投資行為；動量投資策略；績效作者簡介：黃靜，女，吉林大學商學院博士生，現供職于中企東方資產管理公司；高飛，數量經濟學博士，現供職于湘財證券。中圖分類號：F830.39 文獻標識碼：AAn Empirical Study of Inves

2、tment Fund Behavior and PerformanceAbstract：This study mainly investigates the investment behavior of fund from the fourth quarter of 2000 to the second quarter of 2004.We decompose trading by fund into entry, exit, and adjustments to ongoing holdings .We find the investment strategies of 90 percent

3、s of mutual funds are momentum strategies, the momentum estimate for entry is typically lager than that for exit and adjustments to ongoing holdings .We also find significant differences in trading practices among different fund styles :the magnitude of momentum trading is largest for value fund .Th

4、e high momentum strategies can realized significantly better performance than the low momentum strategies.Key words：mutual fund；investment behavior；momentum strategy；performance中國證券市場是一個典型的新興市場，投資者的投資理念和投資心理尚未形成比較成熟的風格。證券投資基金作為管理層培育的“穩定市場中堅力量”在近年得到超常規的發展。2004年，基金總規模已經超過3000億，占股票流通市值的25%以上，成為引領市場的“新風

5、向標”。在當前的市場環境下加強證券投資基金投資行為研究具有重要的現實意義，有利于對各類證券違規行為的監管，并倡導正確的價值觀和投資理念，為建立理性投資氛圍打好市場基礎。 文獻回顧行為金融理論的核心是深入研究被標準金融理論忽略的投資者行為的決策黑箱。行為金融對投資行為研究主要沿著2條主線進行：一是建立模型，通過投資者交易數據和市場價格的波動，對投資者行為進行實證檢驗；二是利用實驗心理學、社會學以及其他認知學科對人類非理性研究的成果，對證券投資者“有限理性”進行深入研究。本文主要沿用第一條主線來研究證券投資基金的投資行為，其中反饋交易策略是行為金融學研究的重要投資行為。反饋交易策略是以股票過去的表

6、現作為交易判斷的主要依據，其中動量策略是買入近來的強勢股，賣出弱勢股；而逆向策略是賣出近來的強勢股，買入弱勢股。Lakonishok,Shleifer,Thaler and Vishny(1992)以19851989年間美國的季度資料，探討了美國769家基金投資行為，實證研究發現基金對小規模公司的投資有顯著的追漲殺跌現象，動量交易策略明顯；但對大規模公司的交易卻無此現象。Grinblatt，Titman and Wermers(1995)沿襲了LSV方法并加以修正，分析基金的持股變化以研究其交易策略，結果發現77的基金采用動量策略，且買方動量較賣方動量更為顯著，此外采取動量策略的基金其投資績效

7、優于其他基金。Choe,Kho and Stulz（1999）研究韓國1997年經濟危機前后外資對韓國股市的影響，發現在韓國經濟危機前，外資有動量策略現象，但在危機期間不存在；同時沒有證據顯示，外資的動量交易策略加劇了韓國股市的波動。Nofsinger and Sias(1999)發現機構投資者持股比率與股票收益之間顯著正相關，其原因為機構投資者比一般投資者更容易采取動量策略，且機構投資者的羊群行為對股價的影響遠遠大于一般投資者羊群行為對股價的影響。Grinblatt and Kelohaju(2000)研究芬蘭地區投資者投資行為時發現，外資普遍采用動量策略，而國內投資者，特別是個人投資者，則

8、采用逆向策略，采用動量策略的外資投資績效優于采用逆向策略的國內投資者。研究方法一、研究對象及數據根據我國現有的信息披露要求，投資基金在季度報告中僅披露持倉市值前10名的股票，而在半年報和年報中披露全部持倉明細，為準確研究基金交易行為及其對市場的影響，我們以半年報和年報披露的基金持股明細為研究樣本。本研究采用的數據來自于聚源數據和天相數據，研究區間從2000年末期到2004年中期，共8個研究區間。2000年至2004年，中國股市經歷了從牛市的繁榮到熊市的蕭條的過程，兩種涇渭分明的市場氛圍恰好為我們提供了一個深入研究投資者行為的有利契機。研究樣本選取標準：1不納入成立未滿半年的基金。對于新成立的基

9、金，根據其契約的規定，初始建倉期一般為3個月到半年，在此期間，交易基本為買入，因此若將其作為研究樣本，容易造成買入動量假象。2不考慮上市未滿1個月的新股。我國采用市值配售方式發行新股，因此新股上市初期，基金可能會賣出與其投資理念不符的新股，因此若將其作為研究樣本，容易造成逆向賣出假象。二、指標選取1ITM指標投資行為衡量指標。為研究投資基金投資行為，Grinblatt,Titman and Wermers(1995)定義投資行為衡量指標ITM。其公式如下： （1） （2）其中，為股票i在t時刻的收盤價，為基金j在t時刻持有股票i的數量，為股票i在t-k期間的收益率，為同期上證指數的收益率，N為

10、基金j組合中股票的個數，T為樣本總期數。當>時，即股票i在t-k期的收益率大于同期的比較基準收益率，若>,即基金增加股票i的持有市值比率，則ITM>0，表明基金采用的是追漲策略；若<,則ITM<0，表明基金采用的是高賣策略。當<時，若>，則ITM<0，表明基金采用的是低買策略，若<，則ITM>0，則表明基金采用的是殺跌策略。總之，從ITM值我們可以簡單地判斷出基金采用的投資策略，如果ITM>0，則表明基金采用的是動量投資策略；若ITM<0，則表明基金采用的是逆向投資策略。由于大部分基金經理只對近期股票收益率感興趣，故我們只

11、研究k=1的情形（滯后一期投資行為測量，ITM(1)）。本文原則上使用t統計量來檢測投資行為衡量指標ITM是否顯著異于0。但因t統計量有母體服從正態分布的假定，故本文同時采用不需正態分布假定的符號檢測法（Sign test）來檢測投資行為衡量指標的中位數是否顯著異于0。2 HR指標另一種投資行為度量方法。另一種投資行為度量指標，其定義為： （3）反映基金組合內本期與上期持有股票數量的變化情況：如果>1，表明本期增持了該股票，如果<1，則表明基金本期減持了該股票；如果本期基金對該股票沒有買賣，則1； 如果，表明基金本期新進入該股票；如果0，表明本期完全退出該股票。根據的數值大小，我們

12、進行分類，見表1。 表1 HR指標的行為分類增持減持分類特征分類特征小規模增持小規模減持中等規模增持中等規模減持大規模增持大規模減持新進入完全退出0基金投資行為的實證檢驗與分析為詳細研究基金在買賣股票時所采用的交易策略差異，本文將基金買賣股票行為分為3類：完全退出、新進入、持倉調整 持倉調整是指上期該基金組合中有該股票，本期對該股票進行過買賣操作，且本期末仍舊有該股票。，并分別對這三類交易行為進行研究。一、 基金交易頻率統計分析首先我們對基金的交易頻率進行研究。表2 基金進入、退出頻率統計情況期間以進入退出股票的家數為研究對象以進入退出股票的市值為研究對象新進入完全退出新進入完全退出2000年

13、末期62.41%54.20%17.16%29.15%2001年中期43.48%65.92%31.29%22.14%2001年末期56.50%52.09%32.82%21.37%2002年中期65.68%55.83%19.48%46.84%2002年末期39.55%49.58%25.66%20.39%2003年中期33.73%71.65%27.98%26.55%2003年末期42.21%55.57%19.67%27.65%2004年中期67.27%51.18%25.37%27.19%平均51.35%57.00%24.93%27.66%美國季度數據 見Badrinath and Sunil wah

14、la(2001)對美國基金實證研究結果。14138.47.8表2是我國基金半年度交易頻率統計分析表：第二、三列分別為基金本期新進股票家數和退出股票家數與期初股票總家數之比的平均值；第四、五列是基金本期新進股票總市值和退出股票總市值與期初基金總持倉市值之比的平均值。從表2可以發現，從股票家數的調整來看，基金每半年度新進入和完全退出的股票家數超過半數，分別為51.35%和57.00%；從股票市值的調整來看，新進入和完全退出的市值比例分別為期初總市值比例的24.93、27.66。這4個比例遠高于美國同期的可比水平，表明我國基金進出股票相當頻繁，持股仍以短中期為主。表2還顯示，市值調整比例僅為股票家數

15、調整比例的一半左右，這和美國的情況基本相當，表明基金在小規模公司上進出非常頻繁，而對大規模公司持有時間相對較長。造成這一現象的主要原因有：一是我國缺乏一批具有較高投資價值的藍籌股，小公司因財務透明度不高，經營風險較大，基金公司傾向于快進快出；二是在小規模公司上的投資比例小，進出相對容易。二、 從ITM 指標來分析基金投資行為本部分分別就基金投資的全體股票、新進入的股票、完全退出的股票以及倉位調整的股票來計算投資行為指標ITM，這樣可以比較清晰地考察基金在不同交易行為中表現出的投資行為差異。表3 基金投資行為指標交易行為全體股票新進入股票完全退出股票倉位調整股票均值中位數均值中位數均值中位數均值

16、中位數ITM(1)0.02480.017040.04342 0.03892 0.00770.006020.015690.0149(18.19)(16.96)(25.23)(19.89)(8.61)(7.64)(16.96)(15.28)正值百分比87.38%93.76%68.46%87.06%表3是對基金投資行為度量ITM的結果。從中可得到以下結論：首先，基金不同交易行為的ITM值均為正，且不論是t檢驗還是符號檢驗都顯示ITM顯著異于0，由此表明基金投資行為均顯著地呈現動量交易傾向。其次，基金新進入股票時的投資行為指標ITM，不論是均值還是中位數都遠遠大于退出股票和倉位調整的股票相應度量值，表

17、明基金買入動量交易策略最為明顯，也就是說，基金在買賣股票時，追漲比殺跌更為顯著。第三，從ITM正值百分比來看，在進入新股票時，93.76的基金都是采用動量投資策略，而在完全退出時，只有68.46的基金采用動量策略，仍有超過30的基金在退出股票時采用逆向投資策略。三、基金風格與動量交易策略理論上講，不同風格的基金其投資行為應該是不同的，下面我們對不同風格的基金投資行為進行實證分析。 表4 不同風格基金投資行為指標ITM比較表基金風格全部股票ITM新進入股票ITM完全退出股票ITM倉位調整股票ITM成長型0.027430.047090.006630.01575價值型0.044670.063920.

18、004340.02403平衡型0.027510.048040.005210.0201收益型0.031180.04004-0.000960.01742債券型0.01470.017150.001660.00303指數型0.01890.031710.007560.00974Badrinath and Sunil wahla(2001)通過對美國風格投資者的交易行為發現，成長型基金更易采用動量交易策略，其計算的成長型、平衡型、價值型的ITM值分別為0.0066，0.0065，0.0003。陳正佑（2002）年從臺灣股市也得出相同的結論。但從表4價值型投資基金更傾向于采用動量投資策略這一結論在基金新進入

19、股票時表現最為明顯，而在完全退出股票或者對股票進行倉位調整時，并沒有表現出明顯的強動量投資傾向。 從理論上來講，成長型投資基金其投資對象以高成長性的股票為主，且以追求資本利得為主要目標，而價值型和收益型基金主要以績優股為主，且以追求股利收入為主要目標，因此成長型基金更應該比較重視當期股價漲跌并采取積極買賣的投資策略，其動量效應應該更顯著。但遺憾得是，我們實證檢驗得出的結論卻恰恰相反。理論與實證的背離主要是由于基金的投資行為與他們事先確定的投資風格并不完全吻合，因此，今后應該加強對各類基金投資行為的事后檢驗，以防止“掛羊頭賣狗肉”的現象的發生。四、HR比率及其投資行為分析 表5 HR比率與超額收

20、益率交易種類數量上期超額收益率（）本期超額收益率（）下期超額收益率（）賣完全退出159940.275 -1.309 -1.825 大規模減持18672.530 2.525 -0.895 中等規模減持17692.663 0.365 -1.474 小規模減持14682.981 0.576 -1.080 無交易1044-2.259 -1.277 -1.768 買小規模增持10965.924 1.696 -1.055 中等規模增持10204.940 3.814 0.753 大規模增持27875.491 5.239 1.437 新進入175713.188 4.120 0.636 從表5我們可以發現，基金

21、在進行組合調整時，喜歡采用徹底退出并投資新的股票。在研究區間，基金選擇完全退出和進入股票的次數分別為17571次和15994次，占總交易次數的比例高達77，無交易次數占總交易次數的比例僅為2.39，而Badrinath and Sunil wahla(2001)實證分析這兩個比率分別為30.3、33.28。數據對比說明，我國基金交易頻率遠遠高于國外基金交易頻率，短期投資的操作理念仍占主流。交易頻率過高，一方面可能是由于中國股市缺乏具有長期投資價值的藍籌股，另一個重要的原因是由基金經理過分自信造成的。過分自信是行為金融學中研究最多的認知偏差，其最典型的投資行為就是過度交易，推高成交量，導致高昂的

22、交易成本。處置效應是另一種比較典型的投資者認知偏差，源于投資者對盈利的“確定性心理”（Certainty effect）和對虧損的“損失厭惡心理”（Risk aversion）,在行為上主要表現為急于賣出盈利的股票，輕易不愿賣出虧損股票。表4正好驗證處置效應的存在：基金雖然總體采用動量交易策略，傾向于買入過去表現好的股票，從小規模買入到新進入的股票，上期的超額收益均顯著為正；但其并不傾向于賣出過去表現差的股票，從小規模賣出到完全退出的股票，其上期的超額收益率也都為正。而對于上期表現最差的股票（上期超額收益為-2.259），基金普遍采用“不作為”操作策略，這些股票在隨后2期內的超額收益也都為顯著

23、為負。五、基金交易策略與投資業績表6 動量投資策略與基金投資績效比較表區間當期收益率下期收益率低動量組高動量組低動量組高動量組2000.126.773%7.645%0.274%-0.317%2001.62.356%1.975%2.865%3.081%2001.12-11.786%-11.650%-14.088%-11.073%2002.64.602%3.762%7.985%9.315%2002.12-12.692%-12.455%-11.924%-12.836%2003.68.575%9.064%-2.556%-2.082%2003.127.486%8.408%7.357%8.745%2004

24、.6-1.670%-2.352%4.140%5.768%平均收益率0.455%0.550%-0.744%0.075%收益差及其檢驗0.094%0.819%（0.39）（1.80）國外大量的實證研究表明，動量交易策略比逆向交易策略更能夠獲取好的收益。那么在中國這一情況如何呢？由于在我國近90的基金都采用動量交易策略，逆向交易策略的樣本相對較少。因此，我們按照各區間內ITM值的大小，將基金分成家數相同2類：低動量組和高動量組，來分別計算其投資績效。實證結果見表5。從表6可以發現，高動量組可以取得相比于低動量組的超額收益，但在當期差異并不顯著，在隨后一期，高動量組收益在90置信度下顯著高于低動量組收

25、益。因此在我國動量策略應該是一相對有效的投資策略。結論及建議 通過對2000年末到2004年中期我國投資基金半年度交易行為分析發現：1基金短期交易頻繁，我國基金交易頻率遠遠高于國外基金交易頻率，短期投資的操作理念仍是基金投資的主流，中長期投資比率偏低。2在交易策略上，我國基金整體采用動量交易策略，但傾向于買過去表現好的股票，不傾向于賣出過去表現差的股票，即采用高買高賣的策略。基金在進行組合調整時，都傾向于采用完全退出并投資新的股票。3基金對上期表現最差的股票通常采用“不作為”操作策略，而這些股票在隨后2期的超額收益為負。處置效應這一典型投資者認知偏差在基金經理中普遍存在。4我國基金投資行為與基金風格不完全吻合。價值型基金動量交易最為明顯，國外的實證分析都顯示成長型基金的動量效應遠遠高于其他類型的基金。5高動量組可以取得相比于低動量組的超額收益，在我國動量策略應該是一相對有效的投資策略。在我國這樣一個以籌資為導向，上市公司缺乏成長性且風險難以控制的市場上，投資基金未必能如管理層所愿，成為維護市場持續、穩定、健康發展的中堅力量。事實上，良好的行業前景、高速業績增長、即時信息披露、完善市場監管，這些才是市場穩定發展的關鍵因素。基金投資風格