1、2021-2021年印制電路板行業深度報告導語板塊整體增速放緩的背景下,深南電路、生益科技、滬電股份等以通信PCB為主的公司抓住 5G通信技術等新機遇,業績實現高增長,并在2021年一季度疫情沖擊下逆勢上漲,增速超過行業平均水平.一、內資 PCB廠商份額持續提升,通信PCB 一枝獨秀(一) PCB產值穩健增長,龍頭企業逆勢成長全球宏觀經濟不確定性增加疊加中美貿易摩擦加劇,2021年PCB板塊業績增速回落.2021年國內已經上市的PCB企業均為較大規模企業, 在內資 PCB公司中具有代表性.整體來看, 2021年PCB板塊公司共實現營業收入1344.91億元(yoy+11.84%),較 2021

2、 年增速下降 4.30% ；歸母凈利潤 107.39 億元 (yoy+5.95% ),較 2021年增速下降 39.52%, 扣非后歸母凈利潤 96.99億元(yoy+9.63% ),較2021年增速下降 34.88%,增速回落主要是權重占比擬大的鵬 鼎控 股增速回落.行業層面看,主要大公司如深南電路、生益科技、滬電股份等 增速較快,中小PCB企業下游較為分散,受宏觀經濟影響較大,中美貿易摩擦對外需有一定擾動,加上環保監管日益趨嚴,PCB行業本錢端壓力持續加大.圖表1板塊2021-2021年營收及增連情況1600140012001000800600400200030.12%35%1344.91

3、1202.5335.681J76.30%25%20%15%4%10%5%0%20212021202120212021營業收入(億元)yoy一季度新冠疫情對產業鏈沖擊巨大,局部下游企業由于供給鏈不穩定和市場需求低迷而停廠停線,3月份海外疫情擴散后,外需訂單面臨較大不確定性.受新冠疫情全球蔓延影響, PCB板塊2021Q1實現營收272.71億元(yoy+3.82%), 增速較 同期下降 2.96%.隨著疫情逐步緩解,政府屢次提出加快 5G網絡、數據中央等新 型根底設施建設進度,政策加碼下基站和數據中央建設加速,相應PCB迭代升產業整體加速迭級,工業互聯網、物聯網、消費電子終端等同步升級帶動線路板

4、 代,高頻高速 PCB將成為本輪新基建的核心受益品種表3 PCB板塊2021Q1 2O2OQ1營收及增速情況5G通信技術、云計算等產業為行業帶來新機遇,以通信PCB為主的公司業績實現高增長.板塊整體增速放緩的背景下,深南電路、生益科技、滬電股份等以通信PCB為主的公司抓住5G通信技術等新機遇,業績實現高增長,并在2021年一季度疫情沖擊下逆勢上漲,增速超過行業平均水平.外部經濟政治不確定性加大,內部規模效應逐步凸顯,PCB行業朝著 降本增效的趨勢開展.2021年PCB板塊 毛利率 23.24%,同比+1.18pct,2021Q1毛利率 同比+ 0.57pct至22.11%,銷售費用率同比-0.

5、21pct,財務費用率同比 -1.73pct,毛 利率提升&期間費用率下降為凈利率提升做出奉獻,2021Q1歸母凈利率同比+1.08pct至7.33%.隨著外 部經濟政治不確定性加大,內部規模效應逐步凸顯,降 本增效成為行業趨勢國內PCB企業增強研發投入占據技術前沿高地,內資企業產品結構不斷升級,盈利水平穩步提升.行業整體研發投入增加,2021年PCB板塊研發費用率到達4.50% 同比+0.43pct,2021Q1研發費用率為 4.60% 同比+0.50pct, 其中鵬鼎控股研發投入最高,2021年到達13.52億元,其次為東山精密7.75億元、生益科技6.05億元.研 發投入持續增長

6、,內資企業產品結構不斷升級,PCB板塊毛利率由 2021年的19.78%提升至 2021年的23.24%.經濟不確定性背景下資本支出更加克制,深南電路、生益科技、滬電股份等通信PCB公司持續增加5G相關投入.2021年PCB板塊資本支出到達160.16億元,同比-5.12%,2021Q1資本支出同比-0.91%至37.02億元,經濟不確定性背景下PCB板塊資本投入更加克制,但深南電路、生益科技、滬電股份等公司加大在5G方面的資本投入,2021年深南電路、生益科技、滬電股份資本支出分別為21.83億元+84.30% 、15.80 億元+24.16% 、4.40 億元+62.23% .圖表巧PCB

7、板塊研發費用率情況4.6%4.4%>4.50%4.2%4,0%3.8% 3.6% 3.4%20212021202120212021r* rrPCB板塊盈利質量穩步提升,2021年應收賬款/營業收入比例與凈現比均呈下降趨 勢.PCB板塊應收賬款/營業收入 比例與凈現比均呈下降趨勢,2021年應收賬款/營業收入比例同比減少0.20%,凈利潤/經營性活動現金流量凈額減少0.01.龍頭企業中東山精密盈利質量提升最快,2021年應收賬款/營業收入比例同比減少 7.95%,凈 現比同比減少 0.31.圖表17 PCR上市公司應收賬款/營業收入情況31%30%29%28%27%26%.20%20212

8、0212021202125%二A股重點 PCB企業表現冊工婭t7y呼3f *tLKJFO,把崑,yuj_i19. Hs.艸Sr 3H1 2dmPTC拓山曲即H.1H盂DS4,431彈a屯于14. coA 4H】.抑Jk 9 J% JO. 65扌0j以珈灘曲電第l«i. 1431* J J*11 3 JT£ JO*入77oTm71.IS23.12.踴111.dis15.St1$. 0112. U31 * $暫班電于43.卩27( 4 Itf. 3?*.呻*i<3tJ,俯2, 21氛牡畀素追栽武3L IT1,951J.£ wLX2i. mt ULtlfi低幀電于

9、jO.U-S.s. is-K.1H5,34m網0. (1T3L ggjtt宏科執短幣17.It,仙22,h 2T.血u. 39!Z燼1 iff城41W孕L HI 4 B, JiU4 i.耳鼻*規聲電于皿畀-2. QliJ血I k 32KltF.96"L64X0. n11.2K)S. 0d?. ill2.123墾,滋8. 411 03WL3J工&心2L一和此4*I, 9粉厲23-43t2236. 951上血<L 5S%J. *7-S. 8H(L If-11供申京電于M.*$12. Jitt OB10. M箭 yIL 50価L H9. 4»i. nk 11KL J

10、3mn廣家藏至14.1331. J4%4. 3SJ. 753(. m-fr. 10-15L8IS3,11IT CJIV4. 2?m a-je.-CL陽4. U£ «(n 11m.an札H-14. mk 01邛一伽st. 10£ Ml'J 5. H*50S.繃燈？i. sit-&.S5城軒片113. Uk. $n14. W以tin沁723. 393K on13.22& 般-46. 7H氐II-IL飾L招3hIS. IML42<UP.lti(4m13. JI-5. 1 軟0.忖'1(. 3HLil-30. UK耳'a二-1

11、144,91LftT. 193.!'l n3 t»通信PCB景氣最好,三家龍頭企業深南電路、滬電股份、生益科技業績依然維持較快增速,受疫情沖擊最小.其中 深南電路2021Q1實現營收24.98億元+15.47% ,歸母凈利潤2.77億元+48.19% ;滬電股份 2021Q1實現營 收15.81億元+16.01%,歸母凈利潤2.14億元+31.68%；生益電子 2021Q1實現營收 30.72億元+12.30%, 歸母凈利潤 3.39億元+36.09% .一季度業績高增長主要來自通訊板需求的高景氣,5G基站及數據中央需求拉動相應PCB出貨增長強勁.5G建設周期有望持續較長時間

12、,通信PCB有望長期享受行業發展紅利.消費電子FPC企業中,東山精密、鵬鼎控股 2021Q1業績優異,蘋果鏈軟板公司表現超市場預期.其中東山精密 2021Q1實現營收 51.31億元+14.23% ,歸母凈利潤2.08億元+4.43% ;鵬鼎控股 2021Q1實現營收 39.69億元-6.31%,歸母凈利潤3.08億元+66.33% .業績超預期主要是由于蘋果產業鏈在一季度疫情沖擊下加大平安庫存備貨,產 業鏈3-4月拉貨強勁.展望全年,下半年5G版iPhone 與iPad Pro 值得期待,蘋果終端中 Airpods/Watch/Pad 增長勢 頭依然強勁, 有望拉動相應的軟板需求持續增長.除

13、通信 PCB、消費電子 FPC企業外,二線優質PCB如景旺電子、勝宏科技克服疫情負面影響,業績影響有限.景旺電子2021Q1實現營收14.39億元+9.30%,歸母凈利潤 2.22億元+20.51%；勝宏科技 2021Q1實現營收 9.54億元+22.85% ,歸母凈利潤1.04億元+7.82% .其中勝宏科技利用高自動化優勢,承接大量轉移訂單,3月 單月稼動率遠超同期,公司有望在Q2維持高稼動率,2021年上半年業績和利潤增長可期.2021年是5G基站建設 大年,疊加5G云計算驅動顯卡、效勞器需求強勁,料將帶動PCB產業景氣上行.三臺股重點公司數據跟蹤中國臺灣 PCB上市公司方面,由于工廠大

14、局部位于大陸,隨著疫情逐漸緩解,工廠逐步復產,4月PCB業務同比回 升,其中FPC公司營收合計 148.54億新臺 幣,同比+15.80% ;硬板公司合計營收 237.88億元,同比+13.04% ;載板 公司合 計營收123.08億新臺幣,同比 +16.89% ； PCB檢測設備供貨商實現營收 2.56億 新臺幣,同比+0.74%圖表26 FPC公司合計營收及增速情況fpc公司營收合計億新臺幣% % % % o o o O8 6 4 2% % % o o O四-2:3 2 2VOV載板公司合計營收及增速情況50寸 90002LT6L0Z996 L 00L96LO0999L0Z 8802 OT

15、ZOZ SOQECXJ ZT9L0CXJ ggoz 099ECM 60© 00 寸 0US5OJ 二4L0Z 904L0Z O4OZo O5板公司營收合計億新臺幣00000000005050505054332211868 8682 ZOQLOC 二,95沁 E995C ggEcsi 二4LCE 848 sgEz 二CN54 gLsCN 二O5A 8.05碩板ecu商營收合計億新臺幣yoy 亠,.-二匕?£淫JEF中國臺灣 PCB上游原料萬面,2021年4月上游原料公司共實現營業收入324.62億新臺幣,同比-11.11%,其中硬板CCL廠商實現營收314.91億新臺幣,同比

16、-11.47% ; FCCL廠商實現營收9.71億新臺幣,同比+2.63%.硬板 CCL廠 商中,聯茂和臺耀受益于5G基站高頻高速材料需求,營收保持高增長,聯茂4月實現營收24.30億新臺幣,同比+23.41% ;臺耀4月實現營收 18.74億新臺幣,同比 +24.31%.圖表30硬板CCL廠商合計營收及增速情況120%90%60%30%0%-30%-60%二、相對收益顯者,機構持倉持續增加一市場表現分析2021年4月電子子行業中,漲幅最大的是半導體材料22.42%,跌幅最大的是顯板塊跑贏滬深300指數14.16個百分點,在電子子行業中排序 2/11 ,相對收益顯著.圖表3龍SW電子子行業20

17、21年4月I25% 222%重點個股表現方面,2021年4月漲幅前 3的個股分別是鵬鼎控股31.58% 、東山精密28.77% 、勝宏科技26.23%,滬電股份 2021年4月漲幅到達 13.43%, 跑贏滬深 300指數.圖表旳重點個腔4月瀝跳福惜況35%31出表56重點金股公以持住市值占想市值比鋼惜況二機構持倉電子板塊持續超配,2021年末公募基金在電子板塊配置比例到達11.03%,超配比例3.51%,2021年一季度末電子板塊配置比例到達11.03%,超配比例 3.51% ；其中2021年一季度末公募基金在PCB板塊配置比例到達 0.98%,超比例 0.24%,相較于2021年末有所增加

18、.圖表342021Q2-2021Q1公募電子板塊持倉比例情況2%* 0.61%0-68%072%033%0% _ r 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1-一電子配世比例 f 超配比例重點個股方面,生益科技2021Q1公募持股比例環比增加最多+5.12% ,其次為滬電股份+1.22% ,除生益科技和滬電股份外,其他公司公募持股比例均出現不同程度下滑,其中東山精密下滑最大,環比減少8.56% o-一東血將密程克転技瀘電股橋一一図南電窺,生益科茲一-景旺電子7舶陽統股三估值分析截至2021年5月18日收盤,SW 電子市盈率PE-TTM 整體法,剔除負值為4

19、0.95, SW 印制電路板市盈率39.49倍.SW 電子市凈率 PB-MRQ 整體法,剔除負值為 4.19,SW印制電路板市凈率5.35倍.圖表37電子市盈率TTM 整體法,剔除負值情況2021/12021/12021/12021/12021/12021/1SW電子 SW印制電路板通信PCB公司PE、PB按總市值加權,截至2021年5月18日收盤,通信 PCB市盈率 PE-TTM 為52.70,較 SW 印 制電路板市盈率高出13.21 ;通信 PCB 市凈率PB為12.36,較SW印制電路板市凈率高出7.01.從估值水位看,通信PCB板塊PE/PB估值處于歷史偏高水平,但考慮到行業景氣度仍

20、在高位,不考慮估值提升,業績增長確定性仍在,估值中樞有望維持高位.三、景氣展望：通信景氣延續,醫療設備類增長強勁,靜待汽車和消費電子回暖從下游應用看,通信板是唯一景氣度持續向好的領域,主要得益于5G根底設施建5G設,5G基站建設從 2021年幵始,2021年持續放量,國內在疫情后加速推進建設,海外復工進度較慢,預計基站建設頂峰在21年出現,根據過去3G/4G建設周期,我們預計5G基站建設頂峰在21-22年出現.圖表41 PCB市場景氣晨塑2021-20232021f向上2 n r效勞器有望接力基站建設,通信板景氣周期有望穿越5G建設.2021Q4全球效勞器出貨量同比增長 31.75%至387.

21、8萬臺.根據IDC數據,2021Q4相比前三季度 效勞器市場表現明顯增長,AI、混合云等新興應用的采購需求更趨旺盛,適合上述應用場景的機架式效勞器領跑四季度的增長,受此影響,2021年浪潮銷售額增長18.1%,市場份額達 到7%,是全球唯一保持兩位數增長的主流廠商.2021Q1全球PC出貨量 5324萬臺,同比-8.97%,隨著疫情趨緩,PC出貨量有望上升.疫情期間,遠程辦公、在線教育增長較快,對云計算需求拉動明顯.圖表42 全球效勞器當季出貨量及增速45040%30%20%10%0%-10%企通過裁員縮減幵支.但從5月起,歐洲局部工廠陸續幵始復工,汽車板訂單略全球效勞器出貨呈刀臺2021Q1

22、全球智能 出貨量為2.76億臺,同比-11.70%,受疫情沖擊影響,2021年1-3月中國智能 出貨量同比-36.60%/-54.70%/-21.90% ,隨著疫情緩解,智能 出貨量幵始回暖,4月份出貨量到達4078.2萬臺,同比+17.20%,其中5G 出貨量到達1638.40萬臺,對智能 出貨量起到明顯的帶動作用.疫情在海外沖擊較大,智能 市場今年預計下滑,但5G 仍將呈現結構性增長,疫情結束后智能 有望恢復增長態勢.汽車板市場陷入衰退,全球疫情擴散對汽車消費沖擊明顯,國內率先復工,但汽車消費同比仍未轉正,經濟恢復尚需時間,消費者對于耐用品消費信心缺乏.從生產端看,海外疫情尚未見到明顯拐點

23、,汽車工廠復工緩慢,需求低迷下,局部車有恢復,展望全年,汽車銷量依然不容樂觀,但新能源車滲透率提升趨勢明顯,伴隨特斯拉持續降價,新能源車銷量有望率先轉正,對汽車板需求拉動積極.利率短期有影響,市場關心通信PCB龍頭企業凈利率能否超越19Q3水平受新冠疫情影響,醫療設備類需求一季度增長強勁,紅外測溫儀器、呼吸機等出貨增長較好,3月疫情在海外擴散后,國內大量企業出口訂單顯著增長,預計二三季度防疫相關的醫療設備類器械仍將維持較快增速,從產業調研看,局部企業表示來自醫療設備類PCB訂單較好.四、通信 PCB的盈利水平探討2021年中報滬電股份業績超預期幵啟了通信板的景氣上行期,隨后深南電路業績增長加速

24、,5G驅動下的通信 PCB廠商紛紛進入盈利上行周期,凈利率提升顯著.目前行業上行周期已經持續接近6個季度,市場高度關心當前極好的盈利水平是否存在估值陷阱,也即目前超高的盈利水平是否會回歸自身和行業均值水平.特別是19年Q4基站版 本降級后,高端產品需求下降,平均單價下跌,主要公司毛圖表50深南滬電季度凈利率趨勢25.00%20.00%15.00%10.00%5.00% 0-00%18Q118C12 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1-一滬電股份 Y-深南電路要解決這一問題,我們需要復盤公司凈利率提升的原因,觀察這些根本邏輯是否發生改變.1、5G時代通信板由普通

25、板升級到高多層的高頻高速板,競爭廠商少,產品單價及盈利性提升.2、下游整體需求向好,產能稼動率提升,供需形勢緊張推動產品結構優化升級,毛利率提升.本輪行業景氣是由5G建設拉動,供需格局是企業盈利水平的核心變量.需求側：在行業景氣展望中我們分析過,根據各國5G建設節奏和運營商資本幵支方案,5G基站需求有望在 21-22年見頂,但數據中央/效勞器等需求主要跟隨云計 算趨勢,數據流量是核心驅動,其周期性相對較弱.伴隨5G網絡 的完善,應用層有望快速爆發,相應的效勞器數據處理需求會進入快速增長階段.目前已經看到云計算在疫情催化下加速向上,結合基站側建設進度,需求側景氣能見度至少可以到2021年.關于基

26、站版本降級問題：2021年是5G建設元年,初代基站版本造價較高,性能指標尚處于進化階段,出于限制成本考慮,在滿足性能條件下需要降低不必要的高端原材料,因此PCB降級至普通多層板.展望后市,5G網絡最核心的特點是大帶寬和高速數據傳輸,基站是無線數據傳輸的核心節點,高速材料需求必然增加,從效勞器側可以得到驗證,主流架構下的平臺逐步升級背板材料,高速材料等級和用量都在持續升級.未來基站版本有望逐漸定型,高多層 PCB應用下降空間較小.考慮基站的絕對增量依然較大,20年5G基站數量較 19年有望增長 3-4倍,高多層高速PCB需求依然保持較快增長.供給側：高端通信板主力供給商為深南電路、滬電股份、生益電子三家,根據產業調研反應三家合計份額占比約70%.從產品結構上看,三家通信板以高多層為主,包括高頻高速板.就三家公司產能而言,目前看三家產能均有不同程度增長.深南電路目前有南通二期,已于20年3月投產,規劃產能 58萬平/年,預計年產值15.1億.生益電子在建產能為江