1、次貸危機(jī)下我國(guó)貨幣政策的有效性分析摘要：貨幣政策作為中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要宏觀(guān)經(jīng) 濟(jì)政策之一，其由于面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同會(huì)有不同的貨幣政策 中介目標(biāo)，從而運(yùn)用不同的貨幣政策工具通常在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條時(shí), 通過(guò)采取擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)增加有效需求，擴(kuò)大就業(yè)機(jī)會(huì)，促 進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，但隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化 的程度逐漸提高，全球經(jīng)濟(jì)，金融運(yùn)行環(huán)境不可避免的受到國(guó)際 大環(huán)境的更多影響，此次爆發(fā)于美國(guó)的金融危機(jī)己經(jīng)不同于以往, 是源于金融衍生品的信用危機(jī)，并且波及到整個(gè)金融領(lǐng)域，分析 我國(guó)及發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)國(guó)家面對(duì)此次危機(jī)所采取的特定貨幣政策 及其效應(yīng)，是考察我國(guó)貨幣政策執(zhí)行效力，并比較提高

2、我國(guó)貨幣 政策運(yùn)用手段的有效途徑。論文首先論述了次貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，其中闡述了次貸危機(jī)產(chǎn) 生的根源，分別分析了其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)各方面的影 響從貨幣政策的目標(biāo)和工具的選擇，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論三個(gè) 方面分析了治理危機(jī)對(duì)策的選擇與相應(yīng)的貨幣政策有效性理論,基于此次危機(jī)是由金融衍生品引發(fā)的信用危機(jī)，著重分析了金融 資產(chǎn)對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響對(duì)中美治理金融危機(jī)所采取的貨幣 政策及其效應(yīng)進(jìn)行了比較，分析了我國(guó)貨幣政策工具的運(yùn)用上所 采取的貨幣政策的特點(diǎn)及原因最后由前述分析對(duì)比，從貨幣政策 工具，目標(biāo)，傳導(dǎo)機(jī)制三方面提出如何有效提髙我國(guó)的貨幣政策 執(zhí)行效力的建議。關(guān)鍵詞：次貸危機(jī) 貨幣政策 貨幣

3、政策效力analys i s of monctary policy in a t imc offi nanc i al crisisabstract：financial crisis which i s swooping over the who 1 e i s a crisis that i s caused by junior mortgage loan,re su11 i nginbankruptcyoffinancielinstitutes,violent volatility of stock market and decrease i n amer i can real econo

4、mythe f inane ial crisis sterms from american subprime crisis and exerts great impact om the economic and financial environment in united states as well as all overthe world. each country adopts unprecedented loose monetary policies in respond to the crisis , but the global economy still does not ri

5、d of depression. in the particular period, the analys i s of characteri sties and effects of monetary policies took by china and the united states will contribute to examination of the efficiency of chinesemonetary policy i n terms of pract ice； di scover any monetary policy i n special economi c s

6、i tuat ion.def i c i enc i esin the course of inplementing themonetarypolicy andrecognize the chailenges thatwe arefac i ng,whichholds important theory andreali tysignifi cancefor improving executive force ofchinesekeywords:crisis, monetary pol icy, the executive f o r o c e ofmonetary policy一、引言席卷全

7、球的次貸危機(jī)是一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款引 起，造成金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)關(guān)閉、股市劇烈震蕩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下降、蔓 延全球的金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)起源于發(fā)生在美國(guó)的次貸危機(jī)。不 僅對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，而且危機(jī)波及到 世界金融體系，使得世界各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)都受到不同 程度的影響。為此，為應(yīng)對(duì)此次金融危機(jī)各國(guó)紛紛調(diào)整貨幣政策， 美聯(lián)儲(chǔ)在2008年一年內(nèi)七次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、八次下調(diào) 貼現(xiàn)率，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由4. 25%下調(diào)至0-0. 25%的目標(biāo)區(qū)間， 貼現(xiàn)率由4. 75%降至0. 5%。2008年10月8日，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央 行聯(lián)合世界各國(guó)央行進(jìn)行史無(wú)前例緊急協(xié)同減息，以遏制金

8、融危 機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。中國(guó)人民銀行也自年月巧日開(kāi)始轉(zhuǎn)變貨幣政策, 下調(diào)利率及存款準(zhǔn)備金率，世界各國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)都采取了相 應(yīng)寬松的貨幣政策，但危機(jī)以來(lái)己經(jīng)致使美國(guó)多家銀行等金融機(jī) 構(gòu)破產(chǎn)，失業(yè)率持續(xù)上升，消費(fèi)下降，消費(fèi)者信心指數(shù)始終處于年 以來(lái)的最低點(diǎn)，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也難走出低迷，中國(guó)的出口等實(shí)體 經(jīng)濟(jì)逐漸受到波及，這一切都使得次貸危機(jī)時(shí)期所采取的貨幣政 策的執(zhí)行效力受到質(zhì)疑。貨幣政策是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策之 一，理論界關(guān)于貨幣政策的研究基本可以分為理論與實(shí)踐兩個(gè)方 面，在理論層次上，多數(shù)集中于研究貨幣政策的有效性，即貨幣政 策能否導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的變化在實(shí)踐層次上，主要側(cè)重

9、于中央 銀行應(yīng)該如何選擇和實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪撸瑏?lái)實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目 標(biāo)。由于面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同會(huì)有不同的貨幣政策中介目標(biāo)， 從而運(yùn)用不同的貨幣政策工具。以此次金融危機(jī)為背景，分析我 國(guó)及發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)國(guó)家在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下所采取的貨幣政策，并 比較其產(chǎn)生的效力，進(jìn)而從貨幣政策實(shí)踐層面來(lái)研究我國(guó)貨幣政 策在應(yīng)對(duì)危機(jī)中所運(yùn)用的貨幣政策工具特點(diǎn)，在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下 面臨的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題，以及如何確定正確的貨幣政策最 終目標(biāo)，中介目標(biāo)，對(duì)提髙我國(guó)中央銀行實(shí)踐中的貨幣政策執(zhí)行 效力，實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。黃達(dá)（ 2008 ）指出，我們上上下下注視到現(xiàn)代宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策 是在20世紀(jì)80年代

10、中期。就一般趨向看，是估計(jì)偏高。比如那 時(shí)有一種頗為流行的觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為只要控制住貨幣，就可以給建設(shè) 和改革創(chuàng)造一個(gè)比較寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這樣的高估價(jià)在1989年 的緊縮中有明顯的反映：緊縮的貫徹，貨幣政策顯得單槍匹馬，過(guò)分突出；企圖扭轉(zhuǎn)下滑的趨勢(shì)，也過(guò)于單獨(dú)依靠擴(kuò)大貨幣供給 這一個(gè)杠桿的“啟動(dòng)”。給人的印象是，貨幣政策得心應(yīng)手，是 極有利的工具。但實(shí)踐證明，過(guò)分高估其效能，不是實(shí)現(xiàn)不了設(shè) 想的目標(biāo)，就是在強(qiáng)力貫徹實(shí)施中帶來(lái)很大的副作用。在我們這 里，由于財(cái)政與金融的實(shí)力對(duì)比急劇變化集中的財(cái)力趨于畸 弱，金融的力量變得畸強(qiáng)，以至于在宏觀(guān)金融調(diào)控中形成了貨幣 政策獨(dú)木撐天的局面。,我們對(duì)貨幣政策的效力

11、有高估的傾 向，這除了在開(kāi)始運(yùn)用宏觀(guān)政策之際易于過(guò)分關(guān)注其效應(yīng)的原因 外，也是由于財(cái)政金融實(shí)力畸形對(duì)比的這個(gè)背景所致。顯然現(xiàn)在 已注意把貨幣政策和財(cái)政政策并提，但財(cái)政政策由于財(cái)政資金可 以調(diào)動(dòng)的余地不大，事實(shí)上難以發(fā)揮配合和緩沖的作用。謝平（2008 ）指出，貨幣政策短期內(nèi)的多重目標(biāo)是否能同時(shí) 達(dá)到呢？非常困難。由于多目標(biāo)之間的互相矛盾，貨幣政策往往 無(wú)所適從。面對(duì)通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅 速有效呢？答案是否定的。他對(duì)貨幣政策的有效性持否定態(tài)度。吳軍、劉金全（2007 ）指出，我國(guó)20世紀(jì)80年代末期的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控實(shí)踐，亦可以證明經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期，在抑制物價(jià)方面,貨幣政策的強(qiáng)效應(yīng)

12、和財(cái)政政策的弱效應(yīng)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以 后我國(guó)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控實(shí)踐，可以證明在經(jīng)濟(jì)衰退階段的恢復(fù)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)方面，財(cái)政政策的強(qiáng)效應(yīng)和貨幣政策的弱效應(yīng)。我們檢驗(yàn) 發(fā)現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，緊縮性貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的減速作用 大于擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的加速作用。”范從來(lái)、戴根有（ 2008）指出，我國(guó)并沒(méi)有陷入流動(dòng)性陷阱， 投資和消費(fèi)的利率彈性是存在的，貨幣政策發(fā)揮作用的條件是具 備的，通貨緊縮時(shí)期貨幣政策仍然可以有所作為。其實(shí)從理論上 講，貨幣政策是總攬社會(huì)總需求的，任何積極的財(cái)政政策如果沒(méi) 有相應(yīng)的貨幣政策加以配合，都可能落空。所以從道理上講，這 兩年財(cái)政政策作用，很大程度上是貨幣政策給予積極配

13、合的結(jié) 果。即使是通貨緊縮時(shí)期，貨幣政策的作用仍然是巨大的。王珊珊（ 2008 ）指出，貨幣政策有效性的內(nèi)涵特指貨幣政策 能否有效影響產(chǎn)出等真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量。進(jìn)一步的說(shuō)，貨幣政策有效 性的標(biāo)志應(yīng)該是貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。具體而言，貨幣政策 一般是“逆風(fēng)向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大 小及熨平周期的程度，即在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過(guò)熱時(shí)期抑制需求，平抑物價(jià)的作用大小，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期刺激需求，防止通貨緊縮作 用的大小。蔡莉（ 2009）指出，2005年-2008年9月，央行積極實(shí)行緊 縮性貨幣政策，綜合運(yùn)用多種政策工具，但效果卻不盡人意，貨幣 政策的有效性受到了質(zhì)疑。忽視各地貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的差

14、異欠 妥。我國(guó)地域遼闊，各地區(qū)發(fā)展相當(dāng)不平衡。特別是經(jīng)過(guò)多年的 改革開(kāi)放，各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及金融體系發(fā)展程度有著顯著的差 異。統(tǒng)一貨幣政策下，各地區(qū)對(duì)政策調(diào)整的反應(yīng)呈現(xiàn)出不同的特 點(diǎn)。統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)治理各地區(qū)性貨幣經(jīng)濟(jì)失衡是否有效，是 否存在著部分地區(qū)超“調(diào)”，而部分地區(qū)未調(diào)整到位的問(wèn)題，從 而導(dǎo)致貨幣政策“失效”，研究分為兩個(gè)不同階段展開(kāi)，即流動(dòng) 性過(guò)剩環(huán)境下貨幣政策有效性以及全球金融危機(jī)下的貨幣政策 有效性分析兩個(gè)部分。張利德（ 2007 ）指出，目前，人們?cè)诶斫夂暧^(guān)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和設(shè) 計(jì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)的理論依據(jù)是傳統(tǒng)的凱恩斯主義宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)理 論。按照這一理論，貨幣政策是通過(guò)利率傳導(dǎo)的，當(dāng)中央銀行

15、增 加貨幣供應(yīng)量時(shí)，貨幣市場(chǎng)中供給方之間的競(jìng)爭(zhēng)將使得利率降低，而利率下降意味著廠(chǎng)商的投資成本下降，同時(shí)現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī) 會(huì)成本也下降，于是廠(chǎng)商的投資支出和消費(fèi)者的消費(fèi)支出都將增 加，投資和消費(fèi)的增加通過(guò)乘數(shù)過(guò)程導(dǎo)致均衡國(guó)民生產(chǎn)的成倍增 加。因此，要分析貨幣政策的有效性，就要看貨幣供給的增加能 否導(dǎo)致利率的下降，如果利率下降了，投資和消費(fèi)需求能否真的 增加，并最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增幅的提髙等。徐瓊、陳德偉( 2003 )指出，效應(yīng)時(shí)滯是影響貨幣政策有效 性的一個(gè)不容忽視的重要因素。中國(guó)貨幣政策無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出 還是對(duì)價(jià)格的影響均存在一定的效應(yīng)滯后，其宏觀(guān)調(diào)控效果并不 是立竿見(jiàn)影的。因此，中央銀行就提高對(duì)貨幣

16、政策效應(yīng)時(shí)滯的預(yù) 測(cè)能力，為前瞻性貨幣政策決策提供準(zhǔn)確的實(shí)證依據(jù)。謝愛(ài)輝、楊蘭英( 2005)指出，通過(guò)granger因果關(guān)系模型， 檢驗(yàn)中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的有效性，結(jié)果顯示，中國(guó)人民銀行通過(guò) 對(duì)貨幣供應(yīng)的調(diào)控實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在一定程度上是有效的，得出中 國(guó)目前還不宜放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的結(jié)論，并 指出央行要進(jìn)一步完善調(diào)控工具，手段和方法。m i 11 o n. friedman ( 1963 )認(rèn)為，貨幣政策的作用有三：“貨 幣政策能夠防止貨幣本身成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要根源”；“貨幣政策 能發(fā)揮的第二個(gè)作用，是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境一一繼 續(xù)用米爾的比喻，就是使貨幣政策這架機(jī)器潤(rùn)滑

17、運(yùn)行”；“貨幣政 策有助于抵消經(jīng)濟(jì)體系中來(lái)自其他方面的主要波動(dòng)。robert e lucas ( 1990 )曾提出過(guò)著名的“政策無(wú)效性命題”。 他指出：“當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策反復(fù)推行時(shí)，它不再能實(shí)現(xiàn)自己的 目標(biāo)。推動(dòng)力消失了，對(duì)生產(chǎn)沒(méi)有刺激作用，期望生產(chǎn)能擴(kuò)大， 但結(jié)果卻是通貨膨脹，而不是別的?！憋@而易見(jiàn)，理性預(yù)期學(xué)派 完全否認(rèn)貨幣政策的作用。事實(shí)上，理性預(yù)期學(xué)派是沿著貨幣主 義的思路特別是依據(jù)弗里德曼關(guān)于資本主義經(jīng)濟(jì)本身具有強(qiáng)有 力：的自動(dòng)穩(wěn)定趨勢(shì)這一思路前進(jìn)的。因此，理性預(yù)期學(xué)派又稱(chēng) 為“新古典宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)”，又叫做“新貨幣主義”或“貨幣主義 第二號(hào)”。如果說(shuō)，貨幣主義者還承認(rèn)總需求管理政策(

18、財(cái)政政策 和貨幣政策)可以被用來(lái)影響短期的產(chǎn)量和就業(yè)水平，理性預(yù)期 學(xué)派的“政策無(wú)效性命題”連總需求政策的短期效應(yīng)也完全否定 掉了。由此，盧卡斯比弗里德曼在自由放任的道路上走得更遠(yuǎn)了。wallace (1981)提出，按照理性預(yù)期學(xué)派的說(shuō)法，人們將一 切可能獲得的信息，對(duì)未來(lái)進(jìn)行合乎理性的預(yù)測(cè)，它是人們根據(jù) 歷史上提供的所有知識(shí)，經(jīng)過(guò)合理思考之后，幾乎能夠得出與經(jīng) 濟(jì)學(xué)家思考之后一樣的結(jié)論。這種預(yù)期盡管不一定是完全準(zhǔn)確 的，介誤差是隨機(jī)的，其平均值為零。比如，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期， 政府通常采取擴(kuò)張性政策，中央銀行使用擴(kuò)張性貨幣政策，將 引起總需求的增加，企業(yè)對(duì)此做出的反應(yīng)首先是增加產(chǎn)出，經(jīng)過(guò) 一個(gè)

19、時(shí)滯之后，才開(kāi)始逐步提高價(jià)格，這是因?yàn)槠髽I(yè)在開(kāi)始時(shí)不 能準(zhǔn)確得到需求是來(lái)自臨時(shí)性的還是持久性的信息。二、次貸危機(jī)背景下中國(guó)貨幣政策措施在目前的情況下，保持金融穩(wěn)定非常重要。從總體上來(lái)看， 貨幣政策既不宜過(guò)度擴(kuò)張，也不能收緊，而應(yīng)以穩(wěn)定為主，具體 政策手段需要調(diào)整，減少數(shù)量調(diào)節(jié)，增加價(jià)格手段，給市場(chǎng)主體 以選擇的空問(wèn)。從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，適度寬松的貨幣政策的 基調(diào)不會(huì)改變。(一)著力增強(qiáng)適度寬松的貨幣政策前瞻性為了熨平宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，要 根據(jù)不斷變化的國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)靈活調(diào)整貨幣政策操作，但 貨幣政策從操作到對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響需要 經(jīng)歷相當(dāng)復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈

20、條，其效果存在一定的時(shí)滯。這就要求適 度寬松的貨幣政策具有前瞻性，貨幣政策寬松到什么程度需要把 政策時(shí)滯考慮在內(nèi)，對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)并提前做出 反應(yīng)。近年來(lái)我國(guó)的貨幣政策綜合考慮了國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化，逐步 增強(qiáng)了應(yīng)對(duì)多種可能沖擊的前瞻性，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展， 在貨幣政策實(shí)施方面已經(jīng)有了一定的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，世界經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，對(duì)我 國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)并日益加重。中央銀行在實(shí)施適度寬 松的貨幣政策過(guò)程中，更要著力增強(qiáng)貨幣政策的前瞻性，高度重 視對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)、分析和研究，及時(shí)發(fā) 現(xiàn)和預(yù)見(jiàn)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的新情況、薪問(wèn)題，科學(xué)地制定貨幣政 策調(diào)控

21、的各種預(yù)案，針對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)，應(yīng) 對(duì)金融危機(jī)的不確定沖擊，提升市場(chǎng)信心，努力避免和減少危機(jī) 對(duì)我國(guó)的影響；加強(qiáng)與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)之間的信息共享 與合作，密切關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)制定、完善和啟動(dòng)應(yīng)對(duì)各種緊急情況的預(yù)案維護(hù)金融 市場(chǎng)和金融體系穩(wěn)定運(yùn)行；完善我國(guó)金融監(jiān)管體系，強(qiáng)化功能監(jiān) 管和事前監(jiān)管，根據(jù)形勢(shì)變化適時(shí)適度開(kāi)展政策操作，把握好政 策的重點(diǎn)、節(jié)奏、力度，著力維護(hù)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng) 濟(jì)又好又快發(fā)展。（二）正確把握適度寬松的貨幣政策著力點(diǎn)貨幣政策主要是調(diào)節(jié)總量的需求管理政策，在調(diào)總量的同時(shí) 也能在一定范圍內(nèi)凋結(jié)構(gòu)。實(shí)施適度寬松的

22、貨幣政策就是要根 據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)適度調(diào)整貨幣政策操作，確保貨幣供給合理增長(zhǎng) 及金融體系流動(dòng)性充足，加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度，促進(jìn) 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。這就要求在實(shí)施 適度寬松的貨幣政策過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)靈活審慎，做到有所為有所不 為，正確把握其政策的著力點(diǎn)：一是要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)及cpi 漲幅的變化，協(xié)調(diào)運(yùn)用各項(xiàng)政策工具滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣供給的 合理需求，指導(dǎo)政策性銀行加大對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)及農(nóng)副產(chǎn)品收購(gòu) 的資金支持，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)中央投資項(xiàng)目提供配套貸款，從而 加大銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。二是要改進(jìn)流動(dòng)性管理,密切關(guān)注銀行體系流動(dòng)性分布結(jié)構(gòu)變化，靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作 和

23、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，及時(shí)對(duì)暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的金融 機(jī)構(gòu)提供資金支持，確保金融體系流動(dòng)性充足。三是要堅(jiān)持區(qū)別 對(duì)待、有保有壓，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)重點(diǎn)工程建設(shè)、中小企業(yè)、 三農(nóng)、助學(xué)、就業(yè)等的信貸支持，加大對(duì)技術(shù)改造、兼并重組、 過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、節(jié)能減排、發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的信貸支持，有針對(duì)性 地培育和鞏固消費(fèi)信貸增長(zhǎng)點(diǎn)，并繼續(xù)限制對(duì)“兩髙”行業(yè)和產(chǎn) 能過(guò)剩行業(yè)劣質(zhì)企業(yè)的貸款，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn) 變。四是要加快發(fā)展以機(jī)構(gòu)投資者為主體的銀行間債券市場(chǎng)，為 實(shí)施適度寬松的貨幣政策提供平臺(tái)，大力發(fā)展企業(yè)債、公司債、 短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，拓寬企業(yè)融 資渠道，進(jìn)一步發(fā)揮債券

24、市場(chǎng)融資功能。五是要加快擔(dān)保、再擔(dān) 保機(jī)構(gòu)建設(shè)，完善中小企業(yè)融資環(huán)境，積極推動(dòng)村鎮(zhèn)銀行、貸款 公司等新型金融機(jī)構(gòu)建設(shè)，為中小企業(yè)提供對(duì)應(yīng)的金融支撐；落 實(shí)中小企業(yè)發(fā)展的各項(xiàng)政策，讓中小企業(yè)充分享受到國(guó)家的政策 支持；推動(dòng)企業(yè)直接融資，拓寬企業(yè)融資渠道，確保中小企業(yè)可 持續(xù)發(fā)展。三、次貸危機(jī)下中國(guó)貨幣政策的有效性分析（一）影響貨幣政策效果的因素一般來(lái)說(shuō)，影響貨幣政策效果的因素主要有貨幣政策的時(shí) 滯、合理預(yù)期、金融改革與金融創(chuàng)新及政治因素。第一，對(duì)于貨幣政策的時(shí)滯性，也可以換種角度，通過(guò)分析 貨幣政策存在的連貫性來(lái)理解貨幣政策的時(shí)滯性。預(yù)測(cè)此次金融 危機(jī)中采取的貨幣政策的有效性，可以先從我國(guó)在金融

25、危機(jī)發(fā)生 前采取的貨幣政策對(duì)目前應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng) 的影響看起。中國(guó)在金融危機(jī)全面爆發(fā)前所采取的貨幣政策，主要受客觀(guān) 經(jīng)濟(jì)條件（失業(yè)率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等）的限制。值得注 意的是，外部因素也對(duì)這一時(shí)期的貨幣政策的制定和效果產(chǎn)生了 一定的影響，雖然此時(shí)金融危機(jī)未在全球蔓延，但美國(guó)的次貸危 機(jī)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)世界各國(guó)和地區(qū)造成不利影響。不同于19971998 年的亞洲金融危機(jī)，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球環(huán)境變壞，對(duì)中國(guó) 的經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成了雙重壓力，表現(xiàn)為內(nèi)外的均不穩(wěn)定。內(nèi)部不穩(wěn) 定是自2006年起中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速加快，帶來(lái)較高的通貨膨脹。從 2008年9月以前央行實(shí)行適度緊縮的貨幣政策可以看出，貨

26、幣 當(dāng)局為將通貨膨脹率控制在一定范圍內(nèi)，通過(guò)多次加息的政策緩 解流動(dòng)性過(guò)剩壓力；外部風(fēng)險(xiǎn)則是貨幣政策中的加息操作，吸引 大量熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)攫取利差，因此為應(yīng)對(duì)外資流入， 央行又被動(dòng)發(fā)行了大量央行票據(jù)。2008年6月，存款類(lèi)金融機(jī) 構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)17.5%新高，同時(shí)央 行發(fā)行230億央行1年期票據(jù)。貨幣政策在這些內(nèi)外各種因素 共同影響下，顯現(xiàn)出一些問(wèn)題，如2008年14月的外匯儲(chǔ)備 增加了 2283億美元，足以將央行貨幣政策收回及凍結(jié)的資金總 數(shù)一次性全部抵消，由此可見(jiàn)我國(guó)的貨幣政策空間不足；再如， 相比多次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的政策，央行對(duì)于利率調(diào)整政策的態(tài) 度則謹(jǐn)

27、慎許多，這將導(dǎo)致通貨膨脹率的變動(dòng)較小。次貸危機(jī)帶給 中國(guó)貨幣當(dāng)局的難題是央行需要在一方面維持內(nèi)外均衡（內(nèi)控制 通貨膨脹，外抑制外匯流入過(guò)多），而另一方面又要考慮到若采 取高利率政策有可能導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)企業(yè)融資更難和出口降低的問(wèn) 題，同時(shí)還要防范人民幣升值壓力可能帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在金融 危機(jī)發(fā)生前實(shí)行的貨幣政策中，央行最終偏向調(diào)整存款準(zhǔn)備金 率，放棄一步到位通過(guò)人民幣升值和使用利率調(diào)節(jié)工具來(lái)降低通貨膨脹率的選擇就是央行在全面考慮了多方優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)，穩(wěn)定各方 壓力，力求找到最佳政策落腳點(diǎn)的結(jié)果。第二，合理預(yù)期因素。預(yù)期通常由一個(gè)復(fù)雜化的、多維化的 和交互式的過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)因素組成，其中“自信”是一種普遍存

28、在的卻不可測(cè)量、不穩(wěn)定的潛在概念，信心的變化會(huì)以不精確的 方式改變消費(fèi)，從而影響到貨幣政策的效果。目前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在 金融危機(jī)中恢復(fù)的信心指數(shù)還是較高，這種含有“信心”的預(yù)期 甚至對(duì)其他深陷金融危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)都有很大的作用，所以較 髙的預(yù)期能夠推動(dòng)貨幣政策的實(shí)行及有利于其達(dá)到預(yù)期的效果。第三，金融改革與創(chuàng)新因素。中國(guó)在近年來(lái)十分重視金融體 系改革和開(kāi)放，尤其在金融危機(jī)的背景下，金融改革適合加速進(jìn) 行。經(jīng)濟(jì)震蕩時(shí)期利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，金融改革若能與貨 幣政策、財(cái)政政策和中國(guó)的體制制度配合起來(lái)，會(huì)非常有利于貨 幣政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的效用。金融創(chuàng)新則擴(kuò)大了貨幣供給的主 體，加大了貨幣乘數(shù)，并使之復(fù)

29、雜多變，增加了貨幣供給的內(nèi)生 性，道奇（ 2001 ） 提到金融創(chuàng)新同時(shí)也減弱了貨幣衡量標(biāo)準(zhǔn)的 可靠性，而且貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹率之間的關(guān)系也變的不穩(wěn)定了?？梢?jiàn)中國(guó)在發(fā)展新時(shí)期的金融創(chuàng)新若能做到既創(chuàng)新又安全， 尤其在國(guó)際金融危機(jī)中，吸取美國(guó)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在金融 創(chuàng)新的同時(shí)注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也能夠促進(jìn)貨幣政策 的有效性 發(fā)揮。第四，政治因素。itac原則是因?yàn)橹醒脬y行官員認(rèn)為其能 增強(qiáng)政策效力而被廣泛使用的，利用itac （獨(dú)立、透明、易于 理解、可信度 髙）原則，可以對(duì)菲利浦斯曲線(xiàn)中的通貨膨脹 和失業(yè)率之間的缺口的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行推測(cè)，從而分析貨幣政策的 有效性。中國(guó)人民銀行作為中國(guó)的央行，一

30、直承擔(dān)著廣泛的政策 引導(dǎo)功能，依法制定和執(zhí)行貨幣政策，不背離國(guó)家的總體經(jīng)濟(jì)目 標(biāo)，在綜合通貨膨脹、產(chǎn)出、就業(yè)率等情況下出臺(tái)政策，能夠相 對(duì)獨(dú)立地進(jìn)行政策制定，因此可以肯定貨幣政策的獨(dú)立性。央行 在政策的制定和公告上也比較公開(kāi)透明，比如固定宣布每季度的 貨幣政策及其執(zhí)行情況，使得信息能夠自動(dòng)平穩(wěn)地傳播并做出調(diào) 整。政策的易于理解程度和可信度也較高，央行貨幣政策中所體 現(xiàn)出的政治色彩也是積極的。因此可以預(yù)測(cè)目前的貨幣政策將會(huì) 取得一定成效。（二）貨幣政策有效性評(píng)估在一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策“組合拳”的推動(dòng)下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)積極或者回穩(wěn)信號(hào)，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象還不明顯。 首先，在投資方面，200

31、9年1-5月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資53520 億元，同比增長(zhǎng)32. 9%o這是自2008年4月以來(lái)最高的增長(zhǎng)速 度，繼續(xù)保持了中國(guó)固定資產(chǎn)投資在2009年3月以來(lái)的較快增 長(zhǎng)勢(shì)頭。其次，在消費(fèi)方面，2009年5月，全社會(huì)消費(fèi)品零售 總額10028. 4億元，同比增長(zhǎng)15. 2%,繼續(xù)保持自2009年4月 以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，比4月份提高了 0.4%的增速；當(dāng)年1-5月 累計(jì)消費(fèi)48769.6億元，同比增長(zhǎng)15.0%。再次，國(guó)際貿(mào)易方 面，2009年1-5月份，累計(jì)進(jìn)出口總額7634. 9億美元，同比 下降24. 7%；其中，出口總額4261. 4億美元，同比下降21. 8%, 進(jìn)口總額3373. 4億

32、美元，同比下降28%o進(jìn)、出口方面均延續(xù) 了自2008年11月以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，5月份當(dāng)月， 我國(guó)進(jìn)出口總值1641. 3億美元，同比下降25. 9%,降幅比今年前4個(gè)月累計(jì)同比降幅加深1. 5個(gè)百分點(diǎn)。其中出口 887. 6億 美元， 降幅加深5. 9個(gè)百分點(diǎn)， 進(jìn)口 753.7億美元，降幅收 窄3. 6個(gè)百分點(diǎn)。最后，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值方面，截至2009年第 一季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值65745億元人民幣，同比增長(zhǎng)6. 1%, 較2008年第四季度，出現(xiàn)了高達(dá)2. 9%的負(fù)增長(zhǎng)。但是這一結(jié)果 已經(jīng)來(lái)之不易，國(guó)家信息中心數(shù)量模型測(cè)算分析顯示，如果不采 取擴(kuò)大中央政府投資規(guī)模、增值稅轉(zhuǎn)型、降低

33、行政性收費(fèi)、提高 居民收入等一攬子經(jīng)濟(jì)政策，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能僅為5% 左右，其中一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在4%以下。正是采取了上述措施 后，拉動(dòng)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2. 6個(gè)百分點(diǎn)以上，能夠使2009年經(jīng) 濟(jì)增速達(dá)到8%左右，可避免經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)出現(xiàn)過(guò)快下滑。1表1.2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)各方面增長(zhǎng)情況2009 年固定資消費(fèi)水進(jìn)口額出口額國(guó)內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)投平總值資額億 總 5352010028.43373. 44621. 465745同比增長(zhǎng)率32. 9%15. 2%-28%-21. 8%2. 9%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民經(jīng)濟(jì)網(wǎng)b2008h2009口單位億元70000600002009年15月份與2008年同期數(shù)據(jù)比

34、較中國(guó)第一季度6.1%的增長(zhǎng)構(gòu)成中，消費(fèi)貢獻(xiàn)率大約占到4 個(gè)百分點(diǎn)，投資大約貢獻(xiàn)了 2個(gè)百分點(diǎn)，而凈出口貢獻(xiàn)負(fù)0. 2個(gè) 百分點(diǎn)。其中，投資貢獻(xiàn)率與往年的5個(gè)百分點(diǎn)左右的增長(zhǎng)有 較大的出入。出現(xiàn)這一問(wèn)題的根源在于，雖然固定資產(chǎn)投資增速 較高，但是其中資本形成總額增長(zhǎng)率實(shí)際只有7%左右，其他部 分均為企業(yè)生產(chǎn)“去庫(kù)存化”。在產(chǎn)能和庫(kù)存調(diào)整結(jié)束前，即使 銀行降低貸款利率、放松融資條件等，也很難依靠工企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)投資來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；目前最有效的推動(dòng)力在于財(cái)政投資和銀行信貸支持下進(jìn)行的鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施投資，數(shù) 據(jù)顯示，今年1-5月份，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資1338億元，增長(zhǎng)高達(dá) 110.9%；另外

35、，擴(kuò)大政府投資效果日益顯現(xiàn)，國(guó)有及國(guó)有控股 投資繼續(xù)推動(dòng)投資保持較高速度的增長(zhǎng)。1至5月份，國(guó)有及 國(guó)有控股完成投資23055億元，同比增長(zhǎng)40.6%,增速比1至4 月份加快1. 3個(gè)百分點(diǎn)。正是國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行的大規(guī)模投 資，使得投資繼續(xù)成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力之一。消費(fèi)方面，政府實(shí)施的消費(fèi)補(bǔ)貼作用明顯。最新社會(huì)商品零 售總額統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，4月份，家具類(lèi)增長(zhǎng)22. 8%, 汽車(chē)類(lèi)增 長(zhǎng)18. 5%,建筑及裝潢材料類(lèi)增長(zhǎng)10.8%這三個(gè)增幅最大的類(lèi)別恰恰是與家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)下鄉(xiāng)、家電汽車(chē)以舊換新、房地 產(chǎn)刺激政策有關(guān)。假設(shè)沒(méi)有上述政策，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的自然增長(zhǎng)率 會(huì)明顯低于14.8%的水平。同時(shí)需要

36、指出，由于就業(yè)情況不佳可 能會(huì)導(dǎo)致居民收入減少而影響到消費(fèi)，政府加快了完善社會(huì)保 障體系的步伐，提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金，提高失業(yè)保險(xiǎn)金和 工傷保險(xiǎn)金標(biāo)準(zhǔn)，提髙城鄉(xiāng)低保、農(nóng)村五保等保障水平，提髙 優(yōu)撫對(duì)象撫恤和生活補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，對(duì)返鄉(xiāng)農(nóng)民工進(jìn)行再就業(yè) 培訓(xùn)和積極創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，都保證了消費(fèi)的收入基礎(chǔ)，使得目前中國(guó)的消費(fèi)得以保持基本穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。國(guó)際貿(mào)易方面，雖然國(guó)家已經(jīng)從2008年8月以來(lái)七次上調(diào) 部分商品出口退稅率，但是對(duì)出口方面的推動(dòng)作用有限。中國(guó) 的主要出口市場(chǎng)，如美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍不 景氣，特別是在目前美國(guó)商品零售額依然下滑，而歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇乏力的背景下，中國(guó)對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)的出

37、口困境很難迅速改變。而 且，中國(guó)的出口困境也與全球性通貨緊縮導(dǎo)致的貿(mào)易融資困難以 及貿(mào)易保護(hù)主義有關(guān)，根據(jù)中國(guó)商務(wù)部發(fā)布的消息，2009年 1-4月，共有13個(gè)國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)發(fā)起“兩反兩保”調(diào)查38 起，案件數(shù)同比上升26. 7%,其中反傾銷(xiāo)24起，反補(bǔ)貼2起， 保障措施7起，特保5起；涉及中國(guó)出口額74. 42億美元（2008 年全年涉案金額僅62億美元），同比增長(zhǎng)188%。中國(guó)已經(jīng)成為 貿(mào)易保護(hù)主義加劇背景下，國(guó)際貿(mào)易摩擦的主要對(duì)象。綜上所述，在次貸危機(jī)發(fā)生后，面對(duì)這次危機(jī)，我國(guó)通過(guò)采 取一系列貨幣政策和財(cái)政政策，基本上遏制了危機(jī)的惡性蔓延， 很好的抵制了危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響，經(jīng)濟(jì)正在有序的

38、發(fā)展，我國(guó)還 是能有效的控制這場(chǎng)危機(jī)。四、結(jié)論與政策建議（一）完善貨幣政策工具貨幣政策工具的運(yùn)用與貨幣政策的執(zhí)行效力息息相關(guān)，增 加貨幣政策工具的選擇余地可以提高央行的貨幣政策執(zhí)行的靈 活性，有助于從更多途徑實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。但分析也表明，各種 貨幣政策工具在運(yùn)用中發(fā)揮效力的同時(shí)也有各自的局限性，并且 彼此間有一定的聯(lián)動(dòng)性，因此，如何選擇合適的貨幣政策工具，使 其在發(fā)揮各自性能的基礎(chǔ)上，合理配合，揚(yáng)長(zhǎng)避短，增加貨幣政策 的執(zhí)行效力是要特別考慮的。我國(guó)的貨幣政策工具選擇過(guò)于單一, 主要是采取下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從這次治理金融危機(jī)的貨幣政策 操作中再次凸顯了我國(guó)貨幣政策工具運(yùn)用單一，選擇余地小的問(wèn)

39、題。加之存貸款利率仍然屬于國(guó)家管制，貨幣市場(chǎng)利率的變化對(duì) 信貸市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的影響還有限"下面就如何提高我國(guó)相 應(yīng)的政策工具運(yùn)用效率加以論述。1完善再貼現(xiàn)貨幣政策的運(yùn)用首先，要拓寬票據(jù)融資工具的多樣化，規(guī)?；?。當(dāng)前我國(guó)的再 貼現(xiàn)票據(jù)基本上是銀行承兌匯票，并且期限僅在個(gè)月之內(nèi)，這和 許多國(guó)家相比，再貼現(xiàn)票據(jù)尤顯單一。在穩(wěn)步發(fā)展銀行承兌匯票 的基礎(chǔ)上，應(yīng)大力發(fā)展商業(yè)承兌匯票，規(guī)范管理，穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)匯 票的使用。與此同時(shí)，允許銀行本票、商業(yè)本票、信用證等辦理 貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。可以通過(guò)支持資信狀況良好的企業(yè)簽發(fā)商業(yè)承兌 匯票，發(fā)展票據(jù)融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，擴(kuò)大中央銀行再貼現(xiàn) 業(yè)務(wù)的調(diào)控

40、空間。其次，完善再貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)票據(jù)利率的市 場(chǎng)化。再貼現(xiàn)利率作為一種基準(zhǔn)利率，雖然是由中央銀行外生決 定的，但其應(yīng)當(dāng)是票據(jù)市場(chǎng)利率體系中對(duì)市場(chǎng)資金供求反映最直 接、最敏感的一項(xiàng)，而其是貨幣市場(chǎng)中各種利率關(guān)系及其變化的 動(dòng)態(tài)綜合反映。但是現(xiàn)行的再貼現(xiàn)利率與貨幣市場(chǎng)其他子市場(chǎng)的 利率缺乏聯(lián)動(dòng)性，并且缺乏對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系間變化的敏感 性和相關(guān)性，導(dǎo)致再貼現(xiàn)利率與市場(chǎng)利率之間的巨大差距。因此， 有必要以票據(jù)市場(chǎng)本身的供求關(guān)系為基礎(chǔ)，并參考貨幣市場(chǎng)其他 子市場(chǎng)之間的資金供求情況及其他影響再貼現(xiàn)作用的因素，建立 起合理、科學(xué)、靈活和高效的再貼現(xiàn)利率生成機(jī)制。但是要注意以下幾點(diǎn)，一是應(yīng)確

41、使再貼現(xiàn)利率高于同業(yè)拆借利率。這樣就提 高了商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本，使其超過(guò)向同業(yè)拆借市場(chǎng) 的借款成本，從而使商業(yè)銀行優(yōu)先考慮向同業(yè)拆借市場(chǎng)借款。這 樣的利率結(jié)構(gòu)可以充分保障中央銀行作為最后貸款人發(fā)揮其作 用。二是應(yīng)增強(qiáng)再貼現(xiàn)利率的彈性。以票據(jù)市場(chǎng)自身的供求關(guān)系 為基礎(chǔ)，參考貨幣市場(chǎng)其他子市場(chǎng)之間的資金供求情況，建立科 學(xué)、靈活的再貼現(xiàn)率，以使再貼現(xiàn)率更好的發(fā)揮杠桿作用和價(jià)格 信號(hào)的作用，從而有效反映并代表中央銀行的政策意向。三是實(shí) 行差別的利率。再貼現(xiàn)率的設(shè)定可以根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和中央銀 行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，按照不同的產(chǎn)業(yè)！經(jīng)濟(jì)部門(mén)和企業(yè)制定 差別的再貼現(xiàn)利率。2.完善公開(kāi)市場(chǎng)操作手

42、段的運(yùn)用(1) 為中央銀行進(jìn)一步開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件，發(fā)展和 完善國(guó)債市場(chǎng)。首先，加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)。一方面, 在完善和健全國(guó)庫(kù)券發(fā)行制度的同時(shí)，繼續(xù)堅(jiān)持多種國(guó)債品種的 發(fā)行，保證我國(guó)國(guó)債規(guī)模持續(xù)、快速、穩(wěn)定的增長(zhǎng)另一方面，建立 國(guó)債品種長(zhǎng)、中、短期相結(jié)合的合理組合結(jié)構(gòu)。提高一年期的短期國(guó)債的發(fā)行比例，以配合公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。其次，加強(qiáng)包括 中央銀行在內(nèi)的銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，主要是 增加中央銀行的資產(chǎn)與商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)并持有的份額。再次，利用 現(xiàn)有證券集中交易市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，加快區(qū)域性證券集中市場(chǎng)的 建設(shè)，逐步將國(guó)債集中交易輻射到全國(guó)，推動(dòng)國(guó)債統(tǒng)一市場(chǎng)在全 國(guó)的形

43、成。最后，大力發(fā)展國(guó)債場(chǎng)外交易，建立覆蓋全社會(huì)的國(guó)債 “柜臺(tái)"交易網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)不斷完善國(guó)債柜臺(tái)交易，促進(jìn)形成債券的 發(fā)行和交易完全市場(chǎng)化規(guī)范運(yùn)作！市場(chǎng)主體有效競(jìng)爭(zhēng)并交投活躍 的發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)。(2) 基于美國(guó)此次治理金融危機(jī)所進(jìn)行貨幣政策操作的特點(diǎn) 可以看出，創(chuàng)新性金融工具在危機(jī)治理中發(fā)揮了重要作用，因此 我國(guó)也應(yīng)積極推進(jìn)公開(kāi)市場(chǎng)操作創(chuàng)新。調(diào)控方向的把握和操作決 策的制定是實(shí)滋公開(kāi)市場(chǎng)操作的中心環(huán)節(jié)，而操作品種的配置和 時(shí)間的安排則是保障操作目標(biāo)順利完成的基礎(chǔ)條件。(3) 加大公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度。即使是在市場(chǎng)化的國(guó)家中， 也不否認(rèn)和排斥行政性手段，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)特殊情況時(shí)，使用 行政性手

44、段恰恰是為了解決經(jīng)濟(jì)困局，維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的選擇,這也為公開(kāi)市場(chǎng)等市場(chǎng)化工具的運(yùn)用創(chuàng)造更好的調(diào)控環(huán)境。中國(guó) 加入后，金融體系開(kāi)始全面融入國(guó)際社會(huì)，要求貨幣政策操作必 須加快向市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)擴(kuò)大開(kāi)放的需要。在公開(kāi)市場(chǎng) 業(yè)務(wù)操作上也要開(kāi)拓創(chuàng)新，滿(mǎn)足間接貨幣調(diào)控的需要。為此，需要 進(jìn)一步加大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度，研究公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作 目標(biāo)體系，完善公開(kāi)市場(chǎng)制度和操作體系，繼續(xù)提高操作的前瞻 性和科學(xué)性，以更好實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。(-)確立合理的貨幣政策目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持幣值穩(wěn)定， 實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)與國(guó)際收支平衡，取決于根據(jù)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)狀況所制定 的操作目標(biāo)，面對(duì)金融危

45、機(jī)，各國(guó)的貨幣政策制定的首要目標(biāo)促 進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，為此選擇的操作目標(biāo)也是大幅降低 利率，增加貨幣供應(yīng)量。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，在沒(méi)有明顯通脹壓力的情況下，風(fēng) 險(xiǎn)承擔(dān)也能逐步積累導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡。貨幣政策操作這種比較注重 短期因素而做出調(diào)整的框架，反而可能加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。政策考慮的期限一般也僅為一年的時(shí)間。這顯然大大短于經(jīng)濟(jì)失衡和釋放 周期，容易導(dǎo)致短視的貨幣政策，引發(fā)經(jīng)濟(jì)失衡。因此經(jīng)濟(jì)的均衡 平穩(wěn)發(fā)展要求即便是短期內(nèi)通脹仍處于可控的情況下，貨幣政策 仍要包容緊縮性貨幣政策的選擇權(quán)。在貨幣政策目標(biāo)的制定上， 要更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)的總量，即除了考慮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素外, 還要適當(dāng)考慮信貸增長(zhǎng)和

46、資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的影響，通脹積累等因貨幣政策在全經(jīng)濟(jì)周期的均衡性是指貨幣政策要以整個(gè)周 期為考慮對(duì)象，這是因?yàn)榻鹑谑Ш饧捌溽尫胖芷诒犬?dāng)期制定目標(biāo) 制考慮的時(shí)間長(zhǎng)得多。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期采取相對(duì)和緩的政策措施, 即經(jīng)濟(jì)髙漲時(shí)的政策要同時(shí)考慮可能給經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)的影響反之 亦然。這樣，貨幣政策在整個(gè)周期內(nèi)的調(diào)整幅度就相對(duì)和緩?，F(xiàn) 行的貨幣政策調(diào)控機(jī)制目的是緩解金融危機(jī)，促進(jìn)充分就業(yè)，但 基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，過(guò)于寬松的貨幣政策，蘊(yùn)藏著巨大的通 脹風(fēng)險(xiǎn)，如何協(xié)調(diào)緩解即期金融危機(jī)與未來(lái)經(jīng)濟(jì)失衡間的協(xié)調(diào)關(guān) 系，是此次貨幣政策操作幅度與力度面臨的巨大挑戰(zhàn)。2000年美國(guó)科技股泡沫破裂后，為了刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)

47、邦基準(zhǔn)利率從6. 5%路降到2003年7月的1%,把這個(gè)有 史以來(lái)的最低利率一直維持到2004年6月，如此寬松的貨幣政策, 在當(dāng)時(shí)是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)疲軟和通貨緊縮的拖尾風(fēng)險(xiǎn)， 是最優(yōu)的政策選擇但是，現(xiàn)在來(lái)看，在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，長(zhǎng) 期的低利率也催生了過(guò)多的抵押貸款和房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失 衡，造就了次貸危機(jī)的根源。從延長(zhǎng)考察時(shí)間來(lái)看，當(dāng)時(shí)的低利率 政策可能并非最優(yōu)的選擇。因此，應(yīng)在當(dāng)今調(diào)控期間將貨幣政策目標(biāo)擴(kuò)大到整個(gè)經(jīng)濟(jì)周 期，全面衡量，考慮各項(xiàng)貨幣政策操作措施的影響，以免危機(jī)的再 次發(fā)生。（三）財(cái)政政策與貨幣政策的有效配合財(cái)政政策和貨幣政策是政府調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)最重要的兩大政 策工具，適度寬松的貨幣政策應(yīng)通過(guò)適度放松銀根，降低融資成 本，為企業(yè)提供較為寬松的融資環(huán)境，與積極的財(cái)政政策協(xié)調(diào) 配合，以擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。積極的財(cái)政政策要 取得預(yù)期效果，有賴(lài)于適度寬松的貨幣政策配合，只有兩者協(xié)調(diào)配合才能發(fā)揮政策的協(xié)