1、2021/8/261第六章第六章 長期融資長期融資 第一節第一節 資本市場的有效性資本市場的有效性第二節第二節 普通股普通股第三節第三節 公司債券公司債券第四節第四節 優先股優先股第五節第五節 公司融資決策原則公司融資決策原則2021/8/262第一節第一節 資本市場的有效性資本市場的有效性一、隨機游走一、隨機游走(random walk)二、資本市場的有效性二、資本市場的有效性三、資本市場異常現象三、資本市場異常現象返回返回2021/8/263一、隨機游走一、隨機游走(random walk) 19001900年路易年路易巴舍利耶（巴舍利耶（Louis Louis BachelierBach

2、elier）：隨機游走過程是布）：隨機游走過程是布 朗運動。朗運動。 19531953年，英國統計學家肯德爾研究股票價格年，英國統計學家肯德爾研究股票價格波動，結論：股票價格沒波動，結論：股票價格沒 有任何規律可尋，有任何規律可尋，它就象它就象“一個醉漢走步一樣。一個醉漢走步一樣?！?即股價遵循的是隨機游走規律。即股價遵循的是隨機游走規律。 2021/8/264一、隨機游走一、隨機游走(random walk) “零漂移的隨機游走模型零漂移的隨機游走模型”，數學表達式，數學表達式 ： Y Y t t =Y =Y t-1t-1 +e +e t t Y Y t t 是時間序列（用股票價格或股票價格

3、的自是時間序列（用股票價格或股票價格的自然對數表示）；然對數表示）； e e t t 是隨機項，是隨機項，E(e E(e t t )=0)=0；Var(e Var(e t t )=)=2 2 ； 股票價格差全部包含在隨機項股票價格差全部包含在隨機項 e e t t 中中 2021/8/265隨機游走隨機游走(random walk) 根據隨機游走模型，證券價格的時間序列將根據隨機游走模型，證券價格的時間序列將呈現隨機狀態，不會表現出某種可觀測或統呈現隨機狀態，不會表現出某種可觀測或統計的確定趨勢。計的確定趨勢。 即證券價格的變動是不可預測的。即證券價格的變動是不可預測的。隨機游走模型下所確定的

4、證券價格的這一變動隨機游走模型下所確定的證券價格的這一變動模式與資本市場的效率性之間是什么關系？模式與資本市場的效率性之間是什么關系？返回返回2021/8/266資本市場的有效性資本市場的有效性 資本市場的有效性：包括運行效率資本市場的有效性：包括運行效率(efficiency(efficiencyrun)run)與配置效率與配置效率(efficiency(efficiencyallocation)allocation) 指市場本身的運作效率，包含了證券市場中指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值

5、能否反映股票存在的價值 有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。格將趨向于均衡價值。2021/8/267 FamaFama（19651965，EMHEMH）：市場的公平博奕，信）：市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機的，市場則是有效率的，即是隨機的，市場則是有效率的，即“隨機游隨機游走走”的市場一定是有效率的市場。的市場一定是有效率的市場。 弱勢有效市場弱勢有效市場 半強式有效市場半強式有效市場 強式

6、有效市場強式有效市場 返回返回2021/8/268三、資本市場異?，F象三、資本市場異常現象資本市場有效性的異常現象：資本市場有效性的異常現象： 小公司效應小公司效應 分時走勢預測圖分時走勢預測圖1.資本市場有沒有記憶？資本市場有沒有記憶？2.市場價格是公平合理的價格？市場價格是公平合理的價格？3.財務幻覺不存在？財務幻覺不存在？返回返回2021/8/269小公司效應小公司效應 小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。 Banz(1981)Banz(1981)發現股票市值隨著公司規模的增大發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。而減少的趨勢。 Sieg

7、l(1998)Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出盤股的年收益率高出4.7%4.7%，而且小公司效應大，而且小公司效應大部分集中在部分集中在1 1月份。由于公司的規模和月份。由于公司的規模和1 1月份的月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。了半強式有效市場假設。 市盈率與收益率的反向關系對市盈率與收益率的反向關系對EMHEMH形成嚴峻的形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對于收益率有明顯挑戰，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預測作用。的預測作用。 返回返回2021

8、/8/26102009-7-31 2021/8/26112009-7-24 返回返回2021/8/2612第二節第二節 普通股普通股一、一、普通股的基本要素普通股的基本要素二、普通股的募集二、普通股的募集1.公開發行公開發行2.私募私募3.上架發行上架發行三、三、認股權證認股權證返回返回2021/8/2613一、普通股的基本要素一、普通股的基本要素1.面值面值 公司注冊資本和額定股份數的商公司注冊資本和額定股份數的商 一般一般1元元/股股2.發行價發行價 溢價發行、平價發行、折價發行溢價發行、平價發行、折價發行 普通股通常溢價發行普通股通常溢價發行3.額定發行普通股和已發行普通股額定發行普通股

9、和已發行普通股4.賬面價值和清算價值賬面價值和清算價值返回返回2021/8/26141.公開發行公開發行P157：公開發行與：公開發行與IPO（1）公開發行市場）公開發行市場 一級市場和二級市場一級市場和二級市場 普通股發行公司和投行的關系普通股發行公司和投行的關系 發行公司選擇投行的方式發行公司選擇投行的方式（2）發行價格）發行價格 溢價、平價、折價發行溢價、平價、折價發行 發行價格的影響因素：內、外部因素發行價格的影響因素：內、外部因素 P159：附權發行：附權發行2021/8/26151.公開發行公開發行（3）發行成本）發行成本 發行公司管理費；發行公司管理費； 投行承銷費；投行承銷費；

10、 IPO折價折價（4）認購與銷售）認購與銷售 包銷包銷 代銷代銷 備用包銷備用包銷返回返回2021/8/26162.私募私募 私募的含義：私募的含義：P160 私募的特點私募的特點返回返回2021/8/26173.上架發行上架發行 P161：上架發行含義：上架發行含義 上架發行的優缺點上架發行的優缺點返回返回2021/8/2618三、認股權證三、認股權證認股權證：賦予股東在某一段時間內按照某一認股權證：賦予股東在某一段時間內按照某一價格（高于認股權發行時的市價）優先購買價格（高于認股權發行時的市價）優先購買新股的期權。新股的期權。 防稀釋控股權防稀釋控股權P162P162： 1.1.認股權證特

11、點認股權證特點2.2.認購價格認購價格3.3.認股權證價值認股權證價值返回返回2021/8/2619第三節第三節 公司債券公司債券一、一、公司債券的基本要素公司債券的基本要素二、二、公司債券的種類公司債券的種類三、三、債券的發行與承銷債券的發行與承銷四、四、利率變動對債券價格的影響利率變動對債券價格的影響返回返回2021/8/2620一、公司債券的基本要素一、公司債券的基本要素公司債券基本要素：公司債券基本要素： 票面價值票面價值 票面利率票面利率 到期日到期日 發行價（與利率呈反向關系）發行價（與利率呈反向關系） 限制性條款限制性條款返回返回2021/8/2621二、公司債券的種類二、公司債

12、券的種類1.按抵押擔保狀況：按抵押擔保狀況：2.按照利率：按照利率：3.按嵌入期權：按嵌入期權：抵押債券抵押債券信用債券信用債券資產擔保債券資產擔保債券浮動利率債券浮動利率債券零息債券零息債券指數債券指數債券可贖回債券可贖回債券可轉換債券可轉換債券償還基金債券償還基金債券帶認股證債券帶認股證債券其他期權債券其他期權債券返回返回2021/8/2622抵押債券抵押債券抵押債券：以公司資產作為抵押品，用以擔保抵押債券：以公司資產作為抵押品，用以擔保按期還本付息的債券。根據抵押資產的不同，按期還本付息的債券。根據抵押資產的不同，分為：分為： 房地產抵押債券（第一優先求償權）房地產抵押債券（第一優先求償

13、權） 證券擔保債券（抵押期證券權益的歸屬）證券擔保債券（抵押期證券權益的歸屬） 設備信托證券設備信托證券 其他擔保證券其他擔保證券返回返回2021/8/2623信用債券信用債券信用債券：不提供抵押品，以公司資信作保證信用債券：不提供抵押品，以公司資信作保證而發行的公司債券。而發行的公司債券。 求償權排在抵押債券持有人之后求償權排在抵押債券持有人之后 抵押債券持有人為公司第一債權人；抵押債券持有人為公司第一債權人； 信用債券持有人為一般債權人；信用債券持有人為一般債權人； 次級信用債券持有人排在后。次級信用債券持有人排在后。返回返回2021/8/2624資產擔保債券（資產擔保債券（ABS）資產擔

14、保債券：資產證券化，將公司資產打包，資產擔保債券：資產證券化，將公司資產打包，基于資產的（未來）現金流來估價、發售的基于資產的（未來）現金流來估價、發售的債券。證券化的資產包括：債券。證券化的資產包括： 住房抵押貸款、應收賬款、汽車貸款等住房抵押貸款、應收賬款、汽車貸款等特點：特點： 二級證券化；二級證券化； 風險取決于未來現金流，而非原權益人信用；風險取決于未來現金流，而非原權益人信用； 證券化資產和原權益分割證券化資產和原權益分割返回返回2021/8/2625浮動利率債券浮動利率債券浮動利率債券：債券的利率為基礎利率浮動利率債券：債券的利率為基礎利率+固定固定溢價溢價特點：短期利率波動風險

15、特點：短期利率波動風險 基礎利率：同期政府債券利率、基礎利率：同期政府債券利率、LIBOR 回售條款：債券持有人在到期日之前將債券回售條款：債券持有人在到期日之前將債券回售給發行人。回售給發行人。返回返回2021/8/2626零息債券零息債券 零息債券：票面利率為零息債券：票面利率為0，折價發行，到期按，折價發行，到期按面值兌現。面值兌現。特點：特點： 短期利息支付壓力小；短期利息支付壓力?。?規避利率波動風險規避利率波動風險返回返回2021/8/2627指數債券指數債券 指數債券：根據某種指數，定期調整，使利指數債券：根據某種指數，定期調整，使利率與通脹掛鉤，保證債券持有人免受通脹損率與通脹

16、掛鉤，保證債券持有人免受通脹損失。失。 一般在通脹或緊縮時發行。一般在通脹或緊縮時發行。返回返回2021/8/2628可贖回債券可贖回債券可贖回債券：發行公司在債券上附加提前贖回可贖回債券：發行公司在債券上附加提前贖回條款。條款。特點：特點： 實質是一種買入期權；實質是一種買入期權； 發行成本較高；發行成本較高； 規避債務契約中的不利限制。規避債務契約中的不利限制。返回返回2021/8/2629可轉換債券可轉換債券可轉換債券：公司賦予債券持有人按預先確定可轉換債券：公司賦予債券持有人按預先確定的比例轉換為公司普通股的選擇權的一種公的比例轉換為公司普通股的選擇權的一種公司債券。司債券。實質：低息

17、債券實質：低息債券+股票買入期權股票買入期權特點：特點： 債權性；債權性； 股權性股權性 可轉換性可轉換性返回返回P185案例案例2021/8/2630償還基金債券償還基金債券償還基金債券含義：要求發行公司每年從其利償還基金債券含義：要求發行公司每年從其利潤中提存一定比例存入信托基金，并據此定潤中提存一定比例存入信托基金，并據此定期償還本金。期償還本金。 償債基金分：強制性和非強制性償債基金分：強制性和非強制性 償債基金考量公司償債能力償債基金考量公司償債能力返回返回2021/8/2631帶認股證債券帶認股證債券帶認股證債券：債券帶認股證債券：債券+認股權證，分為：認股權證，分為： 分離型分離

18、型 非分離型：類似于可轉換債券非分離型：類似于可轉換債券 現金匯入型現金匯入型 抵繳型：類似于可轉換債券抵繳型：類似于可轉換債券返回返回2021/8/2632三、債券的發行與承銷三、債券的發行與承銷1.1.債券評級債券評級整合三個主體的利益；整合三個主體的利益；P171P171：三大評估機構評級系統：三大評估機構評級系統 投資級債券、非投資級債券投資級債券、非投資級債券 高收益債券、垃圾債券高收益債券、垃圾債券2021/8/2633 美國美國 英國英國 日本日本 中國中國 三大評估機構：三大評估機構： AAA AAA AAA AAA AAA AAA （A1A1、A+A+、AA-AA- ） 中國

19、中國 大公國際：大公國際： AA AA AA-AA- AA-AA- AA+AA+2.發行合同書發行合同書 否定性條款否定性條款 肯定性條款肯定性條款返回返回2021/8/2634四、利率變動對債券價格的影響四、利率變動對債券價格的影響1.麥考利敏感度麥考利敏感度 公式公式 算例算例 含義含義2.費雪費雪-維爾敏感度維爾敏感度 公式公式返回返回2021/8/2635第四節第四節 優先股優先股一、一、優先股的特征優先股的特征二、二、優先股種類優先股種類三、三、優先股的理由優先股的理由返回返回2021/8/2636一、優先股的特征一、優先股的特征優先股權益介于債券和普通股之間優先股權益介于債券和普通

20、股之間 債券屬性：固定股息，先于普通股收取股息、破產債券屬性：固定股息，先于普通股收取股息、破產清算權；無投票權、剩余控制權弱于普通股清算權；無投票權、剩余控制權弱于普通股 股票屬性：無到期日，無稅盾效應，權益在債券后股票屬性：無到期日，無稅盾效應，權益在債券后特點特點： 減緩普通股股價向下的壓力；減緩普通股股價向下的壓力； 不存在到期償債壓力；不存在到期償債壓力； 成本低于普通股；成本低于普通股； 財務桿杠效應財務桿杠效應返回返回2021/8/2637二、優先股種類二、優先股種類1.可轉換優先股可轉換優先股 優先股持有人的權利：轉換為普通股優先股持有人的權利：轉換為普通股2.可贖回優先股可贖回優先股 發行公司的權利：贖回優先股發行公司的權利：贖回優先股3.累積優先股和非累積優先股累積優先股和非累積優先股 累積優先股：年內未償付部分累積到未來；累積優先股：年內未償付部分累積到未來； 非累積優先股：年內結算，未償付部分不累積非累積優先股：年內結算，未償付部分不累積4.參加優先股和非參加優先股參加優先股和非參加優先股 分配權是否超過規定額度分配權是否超過規定額度返回返回2021/8/2638三、優先股的理由三、優先股