1、1v風險、收益的衡量v資產組合理論v資本資產定價模型3貨幣市場資本市場外匯市場黃金市場金融市場融資目的不同風險程度與收益水平不同資金來源不同 資金相互流動利率同向變化資金存量相互影響 金融工具相互重合4v短期資金市場，是指融資期限在一年以下的金融市場。v包括 同業拆借市場 票據貼現市場 短期政府債券市場5v期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場所。v交易對象： 股票、債券、證券投資基金、銀行貸款v成熟的多層次資本市場，應當能夠同時為大、中、小型企業提供融資平臺和股份交易服務v在市場規模上，則體現為“金字塔”結構。v我國的資本市場從1990年滬、深兩市開辦至今，已經形成了主板、中小板、創業板、

2、三板市場、產權交易市場、股權交易市場等多種股份交易平臺，具備了發展多層次資本市場的雛形。6v國際上因貿易、投資、旅游等經濟往來，總不免產生貨幣收支關系。但各國貨幣制度不同，要想在國外支付，必須先以本國貨幣購買外幣；另一方面，從國外收到外幣支付憑證也必須兌換成本國貨幣才能在國內流通。v浮動匯率制度下，外匯市場上匯率的持續異常波動是經濟學中最讓人困惑和難以給予理論解釋的經濟現象之一。 7vimf主席卡恩認為，人民幣繼續升值符合中國的利益，但這并非解決中美貿易失衡的萬能藥。 v他希望考慮將人民幣盡快納入特別提款權的一攬子貨幣，但人民幣匯率必須首先由市場自由決定。 v目前是美元、歐元、日元和英鎊一攬子

3、貨幣v底部2012-2-109v出口： 第一財經日報針對170余家外貿企業的調查顯示，40%以上的被訪者表示，匯率是對出口影響最大的因素，而在2007年，只有36%的企業如是回答。在2007年，35%的企業認為匯率升值導致競爭力明顯減弱，利潤明顯下降，2008年，有40%的企業如是回答。v熱錢和通脹熱錢和通脹10v國際“倒爺”的心結：國外賺的錢怎樣流回來？v國際化貨幣：能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣的過程。v目前已國際化的貨幣有美元、歐元、日元等v人民幣國際化 最近，中俄本幣結算 目前在東南亞、蒙古、港澳、唐人街流通 人民幣國際化的模式？ 穩定快速的經濟增長

4、、穩健的貨幣政策和積極的財政政策、良好的國際收支狀況、雄厚的國際儲備11v七大市場 倫敦黃金市場 蘇黎世黃金市場 美國黃金市場 香港黃金市場 東京黃金市場 新加坡黃金所 上海黃金交易所 v美元匯率價值的堅挺和疲軟 v1999年誕生了新的歐元貨幣體系，歐洲15國央行的聲明中，再次確認黃金仍是公認的金融資產，明確黃金占該體系貨幣儲備的15%。 v“2011年度新華道瓊斯國際金融中心發展指數(ifcd index)”，8日在滬正式對外發布：紐約、倫敦、東京、香港、新加坡居綜合排名前5，排在前10位的依次還有上海、巴黎、法蘭克福、悉尼、阿姆斯特丹。中國的北京列第14位、深圳列第21位、臺北列第40位，

5、均處于中上水平。 v上海的外資銀行境內總部數量，約占全國三分之二，包括跨國金融業及相關行業巨頭如花旗、匯豐、摩根士丹利、黑石、rbs、aig、渣打等多將中國總部設在上海。上海外資銀行資產亦占到全國外資銀行的80%以上。 13v收益與風險是投資者關心的兩個方面v風險：不確定性v問題是： 怎么進行度量？ 二者之間有怎樣的關系？ 怎樣選擇投資對象？14vr為年收益率vdt第t期的股利收入v pt第t期的市場價值11ttttdpprpdrp15v練習：假定在一年以前按$25的價格買入100股wal-mart 的股票。在去年一年中，收到$20的股利(= 20 分/股100 股)。年末時該股票的售價為$3

6、0/ 股。這個業績怎么樣?16v設某項投資第i年的收益率為ri，投資者把該項投資持有n年應該獲得的收益率應為： (1+r1)(1+r2)(1+rt)-1幾何平均收益r=(1+r1) *(1+r2) *(1+r3) *. * (1+rt)(1/t) - 117v投資四年，收益如下，請計算四年總收益率、幾何平均收益率、算數平均收益率年份 收益1 10%2 -5%3 20%4 15%18v有關證券收益率最著名的研究 普通股：普通股組合以標準普爾（s&p）綜合指數為基礎，包括美國500家市值最大的公司。 小型資本化股：由nyse上市交易的股票中，按市值排序最后面的15%的股票組成。 長期公司債

7、券：由到期期限為20年的優質公司債券組成。 長期美國政府債券：有到期期限為20年的美國政府債券組成。 美國國庫券（treasury bill）：有到期期限為3個月的美國國庫券組成。 除此之外還計算了歷年消費價格指數，用于度量通貨膨脹。19v標準普爾指數 從1976年7月1日開始，改為 400種工業股票，20種運輸業股票，40種公用事業股票和40種金融業股票。 以目前的股票市場價格乘以股票市場上發行的股票數量為分子，用基期的股票市場價格乘以基期股票數為分母，相除之數再乘以10就是股票價格指數。 v深成指： 從1995年5月1日起開始計算，基數為1000點。 股價指數現時成分股總市值基期成分股總市

8、值1000 20 大公司各年總收益大公司各年總收益21小公司股票的各年總收益小公司股票的各年總收益22 長期政府債券的各年總收益長期政府債券的各年總收益23 美國國庫券的各年總收益美國國庫券的各年總收益24 各年通貨膨脹各年通貨膨脹2526$59.70$17.48source: stocks, bonds, bills, and inflation 2003 yearbook, ibbotson associates, inc., chicago (annually updates work by roger g. ibbotson and rex a. sinquefield). all r

9、ights reserved.$1,775.3427$40.22$15.6463.845, 2$)1 ()1 ()1 (1$199919271926rrrsource: stocks, bonds, bills, and inflation 2000 yearbook, ibbotson associates, inc., chicago (annually updates work by roger g. ibbotson and rex a. sinquefield). all rights reserved.28v絕大多數學者把風險理解為未來投資收益的不確定性，或者未來實際收益與期望回報

10、的差異程度，因而用收益的方差或標準差來度量風險。 v但也有學者認為，風險應該由投資可能產生的虧損的程度來衡量。在他們看來，如果未來的收益高于預期，對投資者來說并不是風險，因而建議采用損失的可能性或概率大小作為風險衡量指標。 29 對于離散的收益率分布，期望收益率的計算公式為：v其中，ri為第i種可能收益，pi為其發生的概率。v將風險度量為收益率對其預期收益率（數學期望）的波動性，它反映了收益率概率分布的分散程度，通常用收益率的方差或標準差來計量。niiirpre1)(11niip30v方差的計算公式為：v方差越小，表示其實際收益率越可能接近于其期望收益率；方差越大表明實際收益率越有可能偏離其期

11、望收益率。v標準差是方差的平方根。公式為：212)()(iniiirerpr21)()(iniiirerpr31v對于未來的收益率，由于其值受到各種風險因素的影響，其潛在的實際概率分布是無法知道的。因此，我們通常根據樣本來估計這些參數。對于n期樣本，收益率和方差的計算公式分別為：niirnr1121211)(rrnrnii32v國庫券國庫券（treasure bill）： 政府可以通過征稅收入來支付其債務，不存在違約風險。 一般稱國庫券的收益在短期內是“無風險收益”。v 各種證券與國庫券相比都屬于風險證券，其收益稱為風險收益。v風險收益與無風險收益 之間的差額稱為“風險資產的超額收益”或“風險

12、溢價”（risk premium）。33source: stocks, bonds, bills, and inflation 2003 yearbook, ibbotson associates, inc., chicago (annually updates work by roger g. ibbotson and rex a. sinquefield). all rights reserved. 90%+ 90%0% average standard series annual return deviationdistributionlarge company stocks12.2%2

13、0.5%small company stocks16.933.2long-term corporate bonds6.28.7long-term government bonds5.89.4u.s. treasury bills3.83.2inflation3.14.4342%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%35%annual return standard deviationannual return averaget-bondst-billslarge-company stockssmall-company stocks35source: s

14、tocks, bonds, bills, and inflation 2000 yearbook, ibbotson associates, inc., chicago (annually updates work by roger g. ibbotson and rex a. sinquefield). all rights reserved.36source: stocks, bonds, bills, and inflation 2000 yearbook, ibbotson associates, inc., chicago (annually updates work by roge

15、r g. ibbotson and rex a. sinquefield). all rights reserved.the volatility of stocks is not constant from year to year.37l按照效用收益曲線的三種形狀，現實中的投資者可分為三種類型：風險厭惡型、風險中性型和風險偏好型。 風險偏好型r u(r)風險厭惡型風險中性型o我只想要收益，不要風險不可能，有收益就有風險；風險越高，收益越大就像水漲船高對啊明白，但愿水別比船高39v分散投資的理念： “不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里”v資產組合理論關注的是資產組合整體的收益與風險的權衡；40

16、v馬科維茨（1952）是現在資產組合理論的開創者，其假設條件如下： 每一種投資都可由一種預期收益的可能分布來代表 投資者都利用預期收益的波動來估計風險 投資者僅以預期收益和風險為依據決策，在同一風險水平上，投資者偏好收益與高的資產或資產組合，在同一收益水平上，投資者偏好風險較小的資產或資產組合 投資者在一定時期內總是追求效用最大化41v設ri為資產i的歷史收益率，則投資組合p的歷史收益率為：的資金比例。為投向證券 i1 ,iiiipxxrxr42v投資組合的期望收益率是構成組合的各種資產的期望收益率的加權平均數，權數為各資產在組合中的市場價值比重。 iiiiiippxrexrxere)()()

17、(43v投資組合的風險（方差或標準差）并非是構成組合的各種資產的風險（方差或標準差）的加權平均數。 niikkikikiiiniikkikiiininkkikiiippxxxxxxxxrxvarrvar2,222,2211,222)()( )()(),cov(,),cov(kkiikikikiikrerrererrrr441 ,1,22)()(21211221222221211221222221212121,2 xxxxxxxxxxxxrxvarrvarikkikiiipp45ijjipxxx2min. .tsniiipx1niix11投資者從滿足如下條件的可行集里選擇其最優的投資組合：1.在

18、給定的各種風險條件下，提供最大預期收益率；2.在給定的各種預期收益率的水平條件下，提供最小的風險。(同時成立）滿足上述條件的投資組合集合稱為投資的“有效集有效集”或“有效邊界有效邊界”。46投資組合期望收益率投資組合收益率的標準差m.xyabq47通過增加投資項目可以分散與減少投資風險，但所能消除的只是非系統風險，并不能消除系統風險。在投資組合中資產數目剛開始增加時，其風險風險分散作用相當顯著，但隨著資產數目不斷增加，這種風險分散作用逐漸減弱。美國財務學者研究了投資組合的風險與投資組合股票數目的關系；由此可見，投資風險中重要的是系統風險，投資者所能期望得到補償的也是這種系統風險，他們不能期望對

19、非系統風險有任何超額補償。4849 50v馬科維茨模型的主要貢獻在于它闡明了組合的風險并不取決于各個個別資產風險的平均值，而是各資產的協方差資產間的相關關系。高風險的資產可以構成低風險的組合，只要各資產的運動方向不一致。 v馬科維茨模型由于借助了數學和計算機為工具，在系統地、大規模地運算和跟蹤方面具有絕對的優勢，在金融市場向全球化方向發展、金融創新不斷涌現的情況下，很多機構投資者都以它為系統跟蹤全球市場動態，再輔之以基礎分析。 51v夏普、林特納、莫森等人在馬科維茨與托賓研究的基礎上進一步做出一些大膽假設，發展出capm；v資本資產定價模型描述了證券市場上資本資產收益與風險的均衡關系。52系統

20、風險（系統風險（systematic risk） 又稱不可分散風險或市場風險，是由于某些因素給市場上所有資產都帶來經濟損失的可能性。是市場收益率整體變化所引起的個別資產或資產組合收益率的變動性。因此，一項資產與市場整體收益變化的相關關系越強，系統風險就越大。非系統性風險（非系統性風險（unsystematic risk） 又稱可分散風險或個別風險，是由于某些因素對單個資產造成經濟損失的可能性。非系統風險又由經營風險和財務風險組成。 資產組合的總風險=系統風險+非系統風險投資收益率投資收益率=無風險收益率無風險收益率+系統風險收益率系統風險收益率+非系統風險非系統風險收益率收益率53v市場存在大

21、量投資者，而且沒有莊家v所有資產都是可以在市場上買賣的 v資本市場是完美無缺的，不存在摩擦 v存在無風險利率，所有投資者都可以按這一利率水平無限制地借貸 v所有投資者都具有風險厭惡的特征，在一個時期內追求效用最大化 v所有投資者都具有相同的預期 54v決定單項資產或資產組合的預期收益率與風險之間均衡關系的定價模型vsharpe,lintner,mossin分別用不同方法先后給予證明。v含義： 在市場處于均衡條件下，單項資產或某資產組合的預期收益率與其對市場組合風險（方差）的相對程度（即值）之間存在線性關系。 ()mififrrrr55vrf(risk free rate)是無風險回報率，純粹的

22、貨幣時間價值； vi是證券i的beta系數v 是市場期望回報率vrm - rf是股票市場溢價 (equity market premium). vi(rm - rf)是股票風險溢價(risk premium)v 是證券i預期收益率mrir56v用以度量一項資產系統風險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性（volatility）的一種風險評估工具。v如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的beta值就是1。v如果一個股票的beta是1.5，就意味著當市場上升10%時，該股票價格則上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%。 57vbeta

23、是通過統計分析同一時期市場每天的收益情況以及單個股票每天的價格收益來計算出的。v1972年，經濟學家費歇爾布萊克 (fischer black)、邁倫斯科爾斯(myron scholes)等在他們發表的論文資本資產定價模型：實例研究中，通過研究1931年到1965年紐約證券交易所股票價格的變動，證實了股票投資組合的收益率和它們的beta間存在著線形關系。 585960v如果一個股票的beta值是2.0，無風險回報率是3%，市場回報率(market return)是7%，那么市場溢價(equity market premium) 就是 ，股票風險溢價(risk premium)為 ，那么股票的預

24、期回報率為（ ） 61v已知某投資組合的必要收益率為18%，市場組合的平均收益率為14%，無風險收益率為4%，則該組合的系數為（ ）。 a、1.6 b、1.5 c、1.4 d、1.2 62v風險資產的收益是由兩個部分組成的：無風險資產的收益和一個市場風險補償額市場風險補償額。v它說明兩個問題，一是風險資產的收益率要高于無風險資產的收益率；二是并非風險資產承擔的所有風險都要予以補償，給予補償的只是系統風險。v由于風險資產實際獲得風險補償額的大小取決于值值,因此，值在傳統capm中成為衡量市場風險的一個標準。 6364市場組合的m系數為1（即 m = iwi ， wi 為各種股票的市值占市場組合市

25、值的比重，i 為各種股票的系數）系數可以為正也可以為負（幾乎不存在）。若=0.5，說明該股票的系統風險（超額收益）只相當與市場組合風險的一半，即若市場組合的風險報酬上升10%，則該種股票的風險報酬只上升5%；同理可解釋=1，=1.5，等等。65表：表： 美國部分股票的美國部分股票的系數的估計值系數的估計值66若=0，則有ri=rf 。因為為0的證券就是無風險證券，它的期望收益應該等于無風險收益率。若=1，則有ri=rm 。因為系數 為1時表明該證券的風險等于市場組合的風險，所以其期望收益應等于市場的平均收益率。單個證券的期望收益取決于以下幾個因素：（1）貨幣時間價值，即無風險收益率rf；（2）市場組合的風險報酬（rm-rf），即系統風險（3）系數 vcapm給出了一個非常簡單的結論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風險的股票。不容懷疑，這個模型在現代金融理論里占據著主導地位。68vcapm既適用于單個證券，也適用于資產組合。v計算資產組合的期望收益時，可以先用capm分別計算各種證券的期望收益然后加權平均，也可以先分別計算加權平均的系數然后再用capm，計算結果相同。vcap