1、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式詳解之資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式我國(guó)的資產(chǎn)證券化更多的是按照監(jiān)管部門的不同進(jìn)行業(yè)務(wù)模式劃分，目前包括四大類模式：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式、信托計(jì)劃模式、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式以及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式。他們的監(jiān)管部門分別是證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和保監(jiān)會(huì)。另外還存在一些民間模式，不受上述部門的監(jiān)管，沒有標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則，或許稱之為類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更為合適，典型的例子是陸金所。本文將對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式進(jìn)行詳細(xì)的介紹，涉及的內(nèi)容包括該業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程、交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、發(fā)起動(dòng)機(jī)、合格投資者、業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、有待探討的問題以及法律法規(guī)等。設(shè)想的潛在讀者是具有一定的金融

2、實(shí)務(wù)知識(shí)至少能夠理解相關(guān)概念但未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行過深入研究的非資產(chǎn)證券化專業(yè)人士。發(fā)展歷程一、發(fā)展歷程2004年10月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，標(biāo)志著由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始試點(diǎn)，當(dāng)時(shí)該業(yè)務(wù)被習(xí)慣性地稱為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（以區(qū)別在同一時(shí)期開始試點(diǎn)的由銀監(jiān)會(huì)及人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)ii）。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，最初是以券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的載體（SPV），由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批，在上海或者深圳交易所上市交易。2005年8月，中金公司作為計(jì)劃管理人和主承銷商發(fā)行了第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃，標(biāo)志著企

3、業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開閘。隨后，莞深收益、網(wǎng)通01-10、遠(yuǎn)東01等資產(chǎn)支持證券相繼發(fā)行。截止2006年底，共發(fā)行九只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行額度約為265億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及網(wǎng)絡(luò)租賃收益權(quán)、應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)、融資租賃收費(fèi)權(quán)、水電收益權(quán)、BT債權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、上網(wǎng)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)等。之后美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，并引發(fā)了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)，資產(chǎn)支持證券MBS被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)住榱朔婪讹L(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)監(jiān)管部門叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。直到2011年，金融危機(jī)基本結(jié)束之后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)才得以重啟。但是在此之前的2009年，證監(jiān)會(huì)頒布了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行），從專項(xiàng)計(jì)劃、計(jì)劃管理人、原始

4、權(quán)益人、投資人、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立申請(qǐng)、信息披露等角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范。2011年重啟后發(fā)行的第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為11遠(yuǎn)東01-05，之后又發(fā)行了寧公控01-06、僑城01-06、13隧道01-03等27支產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及融資租賃、污水處理收費(fèi)、公園入園憑證、隧道專營(yíng)收益權(quán)、小貸資產(chǎn)、鐵路運(yùn)營(yíng)專線收費(fèi)權(quán)、供熱收費(fèi)權(quán)等十多類資產(chǎn)。2014年2月15日，國(guó)務(wù)院下發(fā)國(guó)務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目的決定（國(guó)發(fā)20145號(hào)）,取消了證監(jiān)會(huì)的專項(xiàng)投資行政審批權(quán)，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃因此無法繼續(xù)獲得批準(zhǔn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也隨之暫停。2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證券公司及基金管理公

5、司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定及配套工作指引，將特殊目的載體由之前的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃變更為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（下文簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）；取消事前行政審批，改為事前由交易所核查，事后在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）備案；實(shí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理，負(fù)面清單由基金業(yè)協(xié)會(huì)制定并負(fù)責(zé)定期更新；授予了基金子公司計(jì)劃管理人資格；另外，增加了機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)作為合格的掛牌、轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所。之后，基金業(yè)協(xié)會(huì)和滬深交易所亦相繼出臺(tái)了相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)則。2014年12月4日，中信證券作為計(jì)劃管理人發(fā)行了備案制時(shí)代的首單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中和農(nóng)信2014年第一期公益小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃次級(jí)資產(chǎn)支持

6、證券。自此，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入備案制時(shí)代。交易結(jié)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的相關(guān)各方主要包括原始權(quán)益人（發(fā)起人）、計(jì)劃管理人、主承銷商、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司、交易所、基金業(yè)協(xié)會(huì)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、計(jì)劃推廣人、財(cái)務(wù)顧問（不一定有）等。在基本的交易結(jié)構(gòu)中，各方之間的關(guān)系如下圖所示：其中各方的主要職責(zé)如下：1.  原始權(quán)益人：原始權(quán)益人也即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化之前的所有權(quán)人。2.  計(jì)劃管理人：企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的載體，計(jì)劃管理人為專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人和管理人，目前只能

7、由證券公司或者基金子公司來擔(dān)任。3.  主承銷商：資產(chǎn)支持證券的牽頭承銷機(jī)構(gòu)，一般由計(jì)劃管理人來擔(dān)任。4.  資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)是負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流進(jìn)行催收和管理，并將扣除服務(wù)費(fèi)后的現(xiàn)金按時(shí)劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃在托管銀行的主賬戶。該職務(wù)原則上應(yīng)該由計(jì)劃管理人來擔(dān)任，但是在實(shí)務(wù)中一般由原始權(quán)益人來擔(dān)任，原因在于計(jì)劃管理人一般不具備相關(guān)的服務(wù)能力或者成本太高。5.  會(huì)計(jì)師事務(wù)所：負(fù)責(zé)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃募集資金進(jìn)行驗(yàn)資，并出具驗(yàn)資報(bào)告。6.  律師事務(wù)所：負(fù)責(zé)整個(gè)業(yè)務(wù)過程中的法律咨詢服務(wù)，并出具法律意見書。7.  評(píng)級(jí)公司：負(fù)責(zé)對(duì)各個(gè)級(jí)別的

8、資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，出具評(píng)級(jí)報(bào)告，如有必要，還會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人（如果是權(quán)益性資產(chǎn)，則為付費(fèi)人）進(jìn)行影子評(píng)級(jí)iii。8.  交易所：資產(chǎn)支持證券的掛牌、轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所和信息披露場(chǎng)所，并負(fù)責(zé)在專項(xiàng)計(jì)劃成立之前對(duì)其進(jìn)行核查。9.  基金業(yè)協(xié)會(huì)：專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃成立后進(jìn)行備案的場(chǎng)所。10.      資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管，并定期出具托管報(bào)告，一般由商業(yè)銀行來擔(dān)任。11.      資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)對(duì)流出和流入專項(xiàng)計(jì)劃在托管銀行開立的主賬戶的資金進(jìn)行監(jiān)管，一般由托管銀行兼任。12.   &#

9、160;  證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)為證券的發(fā)行和交易活動(dòng)辦理證券登記、存管、結(jié)算業(yè)務(wù)。在上交所發(fā)行的證券一般在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中證登）上海分公司辦理登記結(jié)算；在深交所發(fā)行的證券一般在中證登深圳分公司辦理登記結(jié)算。13.      計(jì)劃推廣人：負(fù)責(zé)在發(fā)行前將資產(chǎn)支持證券向潛在投資者進(jìn)行推介，一般由計(jì)劃管理人或者其關(guān)聯(lián)方來擔(dān)任。14.      財(cái)務(wù)顧問：提供交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面的咨詢顧問服務(wù)。二、  基礎(chǔ)資產(chǎn)相比傳統(tǒng)的企業(yè)類債券，資產(chǎn)支持證券弱化了發(fā)行主體的信用背書作用，而基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量成為影響證券能否成

10、功發(fā)行的最重要的因素。原則上來說，一切能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被證券化，據(jù)說華爾街流行一句名言“只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就把它證券化”，表達(dá)的就是這一層意思。但是在實(shí)務(wù)中，囿于可操作性、風(fēng)險(xiǎn)防范、法律限制、政策障礙等諸多方面的因素，“凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被證券化”的美好愿景是不可能實(shí)現(xiàn)的。1.實(shí)務(wù)中哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)可證券化？證監(jiān)會(huì)于2014年9月26日發(fā)布的證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）（以下簡(jiǎn)稱“規(guī)定”），從宏觀上對(duì)適宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了規(guī)定，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是“符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利

11、或者財(cái)產(chǎn)”，“可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合”，另外針對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，還特別規(guī)定“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允”。具體來說，“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”。而基金業(yè)協(xié)會(huì)則是以負(fù)面清單的形式對(duì)不宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了規(guī)定。2014年12月24日,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”)在其官網(wǎng)上發(fā)布了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引（征求意見稿），對(duì)不適宜進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的說明（具體內(nèi)容將在下文的解

12、讀中列出）。2.對(duì)規(guī)定的解讀2.1 “符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”“符合法律法規(guī)”一條自無需多言。  “權(quán)屬明確”也不難理解。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不明晰，比如因債務(wù)原因?qū)е禄A(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬存在法律糾紛，并且訴訟未決，則不能將其進(jìn)行證券化，否則原始權(quán)利人（姑且這么稱之）與專項(xiàng)計(jì)劃之間的資產(chǎn)買賣協(xié)議存在因前述訴訟敗訴而被法院判定無效的可能，這必然給投資人造成損失。然而，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須“可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化”這一條則不易理解，有必要深入地分析。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)是基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值可判定的前提條件，如果現(xiàn)金流無法預(yù)測(cè)，基

13、礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值無法判定，則無法確定可以通過該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行多大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券，交易結(jié)構(gòu)亦無法設(shè)計(jì)，進(jìn)而項(xiàng)目無法進(jìn)行。其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化是指能夠?qū)⑵渑c其他資產(chǎn)明確地區(qū)分開來，否則基礎(chǔ)資產(chǎn)無法單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，項(xiàng)目也無法進(jìn)行。關(guān)于這一點(diǎn)，中信證券承做的歡樂谷主題公園入憑證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是一個(gè)典型的案例。該項(xiàng)目以歡樂谷主題公園入園憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。但并非歡樂谷主題公園發(fā)行的所有入園憑證全部作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而只是將其中一部分作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。那么就必須將作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證與其他部分區(qū)分開來。計(jì)劃管理人采取的措施是在作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證上印上特殊的字樣。正是這一措施使得原先不可特定化的

14、入園憑證可特定化了。最后，這一條還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須可獨(dú)立地產(chǎn)生現(xiàn)金流。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)必須與其他資產(chǎn)一起才能產(chǎn)生現(xiàn)金流，那么現(xiàn)金流的歸屬就會(huì)存在爭(zhēng)議，至少有一部分不應(yīng)當(dāng)歸屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，但其他資產(chǎn)則仍然歸原始權(quán)益人所有，這種情況必然會(huì)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。另外，規(guī)定還將基礎(chǔ)資產(chǎn)定義為一種“財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”。筆者的理解是，財(cái)產(chǎn)指的是物理性資產(chǎn)，即看得見摸得著的實(shí)物，指各類動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)，比如機(jī)械設(shè)備、汽車、廠房、辦公樓等等；而財(cái)產(chǎn)權(quán)利是法律意義上的資產(chǎn)，是指可以變現(xiàn)（獲取現(xiàn)金流）或者可以轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)產(chǎn)的各類權(quán)利或者權(quán)益，比如收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等。不過在實(shí)務(wù)中，另外

15、一種屬性劃分方法更加重要，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分為債權(quán)性資產(chǎn)和權(quán)益性資產(chǎn)。前者的法律概念為債權(quán)，會(huì)計(jì)概念為應(yīng)收，比較常見的有企業(yè)應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)等。以債權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，原則上存在實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表的可能性。而后者又可分為兩類收益權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)一般不能獨(dú)立地穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不是合適的證券化資產(chǎn)。而收益權(quán)是指由相關(guān)權(quán)力部門授予的從一些特定項(xiàng)目中獲取收益的權(quán)利，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、供電供熱收費(fèi)權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、租賃收費(fèi)權(quán)等，這類資產(chǎn)一般能夠獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流，是較為常見的證券化資產(chǎn)。但是由于，一方面收益權(quán)自身的性質(zhì)導(dǎo)致其無法出售，而只能以質(zhì)押的形式讓與給專項(xiàng)計(jì)劃，另一方面收益

16、權(quán)的未來現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。2.2“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允”所謂“交易”是指，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與給專項(xiàng)計(jì)劃，這是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)。交易必須“真實(shí)”是指，不管是出售型還是質(zhì)押型，必須按照相關(guān)法律法規(guī)完成所有的必備流程，并且不可以通過“抽屜協(xié)議”之類操作使讓與行為成為純粹的走過場(chǎng)。要求“交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允”，實(shí)際上也是為了保證交易的“真實(shí)性”。因?yàn)樵瓌t上，進(jìn)行了證券化的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”的，如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下資產(chǎn)不應(yīng)當(dāng)被列入原始權(quán)益人的清算財(cái)產(chǎn)。但是如果交易對(duì)價(jià)不公允，

17、則該交易很可能被法院認(rèn)定為非真實(shí)有效的交易行為，而是一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)規(guī)避償債責(zé)任的一種手段。這樣，專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下資產(chǎn)有可能被強(qiáng)制執(zhí)行用于償還第三方債權(quán)人，那么專項(xiàng)計(jì)劃投資人必然遭受損失。3.對(duì)負(fù)面清單的解讀3.1“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。”這里所說的以地方政府為直接債務(wù)人的情形主要包括以下幾種：第一，企事業(yè)單位舉借債務(wù)并列入地方政府性債務(wù)的情形。如以學(xué)校、醫(yī)院等事業(yè)單位的資產(chǎn)為標(biāo)的通過售后回租的方式進(jìn)行的融資租賃行為。這種債務(wù)是要列入地方政府性債務(wù)，因?yàn)槿谫Y租賃公司必定要求當(dāng)?shù)刎?cái)政

18、局出具還款承諾，并由當(dāng)?shù)厝舜蟪鼍咄饩邔⒃摴P債務(wù)納入財(cái)政預(yù)算的函。第二，地方政府融資平臺(tái)或者其子公司以財(cái)政收入為償債來源的債務(wù)。比如，政府回購(gòu)的BT項(xiàng)目目前確定是不可以的。但是，不考慮其他因素，以平臺(tái)公司自身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為還款來源的債權(quán)資產(chǎn)是否就可以進(jìn)行證券化存疑，畢竟這類資產(chǎn)目前較為敏感，建議提前與協(xié)會(huì)溝通。而以地方政府作為間接債務(wù)人是指不以地方財(cái)政收入作為還款來源，但是由地方政府提供擔(dān)保的情形。PPP項(xiàng)目例外，筆者認(rèn)為有兩方面的原因：一是中央政府目前正大力推行該類融資模式，協(xié)會(huì)要與其保持政策上的一致性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的償債責(zé)任人，因此不會(huì)顯著加大地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

19、。但是，PPP模式目前尚不成熟，許多法律問題有待探討，在這種情況，相信PPP項(xiàng)目短時(shí)間內(nèi)還難以成為可操作的證券化資產(chǎn)。3.2“以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。本條所指的地方融資平臺(tái)公司是指根據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。”雖然給出了融資平臺(tái)的定義，但是由于各種類平臺(tái)公司數(shù)量繁多，而作用大同小異，我們無法僅通過該定義就將地方融資平臺(tái)全部明確地區(qū)分出來，目前只能是根據(jù)43號(hào)文，并參考銀監(jiān)會(huì)版的融資平臺(tái)名單進(jìn)行大致地區(qū)分。而具體到業(yè)務(wù)，則建議直接跟協(xié)會(huì)溝通。3.3“礦產(chǎn)資源開采收益

20、權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。”上文已經(jīng)提及，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是“權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化”的資產(chǎn)。雖然，礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)和土地出讓收益權(quán)的取得只要合法合規(guī)并且程序完備，原則上是可以實(shí)現(xiàn)權(quán)屬明晰的。但是難以滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”的要求。對(duì)于礦產(chǎn)資源來說，首先礦產(chǎn)存量往往難以精確探明，其次礦產(chǎn)價(jià)格變化波動(dòng)較大，所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流必定不穩(wěn)定并且不可預(yù)測(cè)；土地出讓收益權(quán)同樣如此，未來的出讓收益是無法預(yù)測(cè)的，并且為一次性收入，顯然不適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。另外需要注意的是，本條中還有一個(gè)“等”字，說明礦產(chǎn)開采權(quán)和土地出讓收益權(quán)僅僅是兩個(gè)

21、例子，類似的現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)的收益權(quán)都是不可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的。3.4“有下列情形之一的與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)：1、因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)；2、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。”不管什么原因也不管什么資產(chǎn)，只要不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流（即現(xiàn)金流不可預(yù)測(cè)），就不適合作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)自然不能例外。“待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還是因?yàn)楝F(xiàn)金流的問題。因?yàn)槿绻旯け壤桓撸撡Y產(chǎn)可

22、能需要等待較長(zhǎng)時(shí)間之后才能產(chǎn)生現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)就比較高，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性就會(huì)大幅下降。另外需要注意的是，雖然10%是一個(gè)精確的比例，但不動(dòng)產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度是無法精確量化的。如果定義為資金投入比例，雖然投入量是可確定的，但是項(xiàng)目總投入只能預(yù)測(cè)，而不能確定，因?yàn)樗茉牧蟽r(jià)格波動(dòng)、人力成本變化、工期以及其他諸多難以預(yù)測(cè)的因素的影響；而如果簡(jiǎn)單地定義為完工面積占總建筑面積的比例也是不合適的，因?yàn)殡S著工程的進(jìn)行建設(shè)難度可能會(huì)不斷增加，而且不是線性地增加，很可能是指數(shù)級(jí)的增加想象一下上海中心大廈，其第110層的施工難度與第10層的施工難度差距會(huì)有多大因此這也不是一個(gè)好的測(cè)度完工程度的指標(biāo)。所以，10%的比

23、例只能是從主觀上進(jìn)行把握。3.5“不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如提單、倉(cāng)單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證。”這類資產(chǎn)的現(xiàn)金流雖然是可預(yù)測(cè)的，但是只能產(chǎn)生一次性現(xiàn)金流，顯然不是合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)。3.6“法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)。”這一點(diǎn)要求主要是處于項(xiàng)目操作和管理上的考慮。其實(shí)這一條不能算是負(fù)面資產(chǎn)，因?yàn)橹灰珠_做就可以了。3.7“違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)。”所有基礎(chǔ)資產(chǎn)都必須符合相關(guān)法律法規(guī)。3.8“最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。”

24、信托受益權(quán)可以作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是不得通過嫁接信托的方式將負(fù)面清單所禁止的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取“穿透原則”進(jìn)行追本溯源，源頭資產(chǎn)亦必須符合負(fù)面清單的規(guī)定。其實(shí)，目前一般的信托資產(chǎn)都是不可以通過專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行證券化的，這一條只是為了給銀行信貸資產(chǎn)通過專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行證券化預(yù)留空間。由于分業(yè)監(jiān)管及部門競(jìng)爭(zhēng)等方面的原因，銀監(jiān)會(huì)要求銀行信貸資產(chǎn)只能通過信托計(jì)劃作為SPV進(jìn)行證券化，在這種情況下可以考慮采用雙SPV結(jié)構(gòu)，信托計(jì)劃作為第一層SPV，再以專項(xiàng)計(jì)劃作為第二層SPV，將銀行信貸資產(chǎn)證券化在交易所市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。說到這里，不得不提平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券，該資

25、產(chǎn)支持證券由平安銀行發(fā)起，以其小額消費(fèi)信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由華能貴誠(chéng)信托設(shè)立信托計(jì)劃作為SPV，由國(guó)泰君安證券主承，在上交所發(fā)行。這是首單在交易所發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行過程可謂一波三折，因?yàn)樵谀壳暗谋O(jiān)管環(huán)境下銀行信貸資產(chǎn)支持證券只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，這只產(chǎn)品突破了這層限制，相信這是由證監(jiān)會(huì)和交易所推動(dòng)的銀行信貸資產(chǎn)支持證券在交易所發(fā)行的試點(diǎn)行為。如果順利的話可能下一步就會(huì)直接以專項(xiàng)資產(chǎn)作為SPV，對(duì)接銀行信貸資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。但事實(shí)是很不順利，因此才為信托資產(chǎn)作為專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)留了空間。三、發(fā)起動(dòng)機(jī)資產(chǎn)支持證券發(fā)起人的動(dòng)機(jī)主要有兩種：融資和出表。融資動(dòng)機(jī)，即通過發(fā)行資

26、產(chǎn)支持證券來滿足融資需求，這與發(fā)行普通債券產(chǎn)品相同，是一種較為普遍的動(dòng)機(jī)，任何類型的發(fā)起人都有可能因?yàn)槿谫Y需求而發(fā)行資產(chǎn)支持證券。第二種動(dòng)機(jī)是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。具有這種動(dòng)機(jī)的發(fā)起人主要是銀行、小額貸款公司、融資租賃公司、金融租賃等金融類企業(yè)，這類機(jī)構(gòu)受凈資本管理辦法或者資本充足率之類的業(yè)務(wù)指標(biāo)約束。比如對(duì)于商業(yè)銀行，巴塞爾協(xié)議要求資本充足不得低于8%、核心資本充足率不得低于4%；融資租賃和小額貸款公司杠桿一般不得超過10倍；而對(duì)于金融租賃公司，監(jiān)管部門則是設(shè)置了資本充足率和信貸規(guī)模的雙重指標(biāo)。這類機(jī)構(gòu)，待表內(nèi)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模后，由于凈資本或者凈資產(chǎn)規(guī)模難以提高，業(yè)務(wù)就無法繼續(xù)開展。而將表內(nèi)資產(chǎn)

27、移出表外，是金融機(jī)構(gòu)常用的規(guī)避上述約束指標(biāo)的措施之一。而通過將表內(nèi)資產(chǎn)讓與專項(xiàng)計(jì)劃，以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券原則上存在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的可能，這使得出表成為部分機(jī)構(gòu)通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)起資產(chǎn)支持證券的一個(gè)重要目的。四、增信措施在發(fā)行債務(wù)融資工具時(shí)，為了提高信用水平以吸引投資者，發(fā)行人往往會(huì)設(shè)置各種增信措施。總體來說，增信措施分為兩大類：內(nèi)部增信措施和外部增信措施。資產(chǎn)支持證券也不例外。1.內(nèi)部增信措施發(fā)行資產(chǎn)支持證券常用的內(nèi)部增信措施主要包括結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、超額利差、現(xiàn)金擔(dān)保、資產(chǎn)追索權(quán)等。結(jié)構(gòu)分層是指，將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)（也稱次級(jí)或者權(quán)益級(jí)）。優(yōu)先級(jí)在還本付息方面具有優(yōu)先權(quán)，

28、只有在優(yōu)先級(jí)本息得以全額支付后，劣后級(jí)才可以獲得分配，即證券的風(fēng)險(xiǎn)首先由劣后級(jí)來承擔(dān)，劣后級(jí)持有人為優(yōu)先級(jí)持有人提供信用保護(hù)。優(yōu)先級(jí)只能獲得固定收益（在損失未侵蝕優(yōu)先級(jí)的情況下），可以看作是債權(quán)人；而劣后級(jí)的收益是不固定的，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流，扣除相關(guān)的費(fèi)用以及優(yōu)先級(jí)的本息分配后全部歸其所有，可以看作是權(quán)益人。超額抵押是指，發(fā)起人讓與給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值大于SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的額度。超額部分原則上歸屬于資產(chǎn)支持證券的權(quán)益級(jí)持有人（往往是發(fā)起人自己），但是需要在債權(quán)人（優(yōu)先級(jí)投資人）本息獲得全額分配之后才能得以分配。可見，超額抵押雖然是一種非常強(qiáng)力的增信水平，在發(fā)起人持有權(quán)益級(jí)的

29、情況下，成本也卻不是很高。但是，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)者不可過分追求超額抵押，原因?qū)⒃谙挛闹姓f明，在此不贅述。超額利差是指，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益減去資產(chǎn)支持證券應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費(fèi)和違約等因素造成的壞賬損失后的部分。設(shè)置超額利差，即在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以產(chǎn)生的預(yù)期收益大于優(yōu)先級(jí)持有人的預(yù)期收益。超額利差是承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)損失的第一道防線。與超額抵押相同，超額利差在優(yōu)先級(jí)持有人獲得本息全額分配后歸屬于權(quán)益級(jí)持有人。現(xiàn)金擔(dān)保是指，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前，發(fā)起人以自有資金或者私募發(fā)行的方式募集一定量的資金存入一個(gè)現(xiàn)金擔(dān)保賬戶，現(xiàn)金擔(dān)保賬戶中的資金平時(shí)可以投資于低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失并且超

30、額利差不足以承擔(dān)時(shí)，計(jì)劃管理人可以將現(xiàn)金擔(dān)保賬戶中的資產(chǎn)變現(xiàn)用于對(duì)優(yōu)先級(jí)持有人進(jìn)行本息支付。資產(chǎn)追索權(quán)是指，原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提供質(zhì)量保證，如果發(fā)現(xiàn)部分資產(chǎn)不符合最初設(shè)定的入池標(biāo)準(zhǔn)，則SPV有權(quán)對(duì)原始權(quán)益人進(jìn)行追索，由原始權(quán)益人以符合入池標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)進(jìn)行置換。2.外部增信措施發(fā)行資產(chǎn)支持證券可用的外增信措施主要包括第三方擔(dān)保、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、銀行流動(dòng)性支持等。第三方擔(dān)保是指由發(fā)起人和投資人之外的第三方，一般為專業(yè)的擔(dān)保公司，收取一定的擔(dān)保費(fèi)之后，對(duì)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)持有人的本息支付進(jìn)行擔(dān)保。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)設(shè)的債券品種，憑證持有人為標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，類似于美

31、國(guó)的CDS。銀行流動(dòng)性支持是指，發(fā)行人與商業(yè)銀行簽訂協(xié)議，在發(fā)行人由于短期流動(dòng)性困難的原因，對(duì)標(biāo)的債務(wù)的償還出現(xiàn)困難時(shí)，由該商業(yè)銀行為其提供現(xiàn)金流支持。由于外部增信措施成本相對(duì)較高，在目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中使用較少。五、合格投資者合格投資者，顧名思義是指符合監(jiān)管部門要求可以投資于該證券品種的人，當(dāng)然，這里的“人”不僅僅是指自然人，還包括法人和金融產(chǎn)品（比如信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、有限合伙產(chǎn)品、保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃等等）。證監(jiān)會(huì)于2015年9月26日發(fā)布的證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的合格投資者進(jìn)行了界定。其第二十九條做出了如下表述：“資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)面向合格投資

32、者發(fā)行，發(fā)行對(duì)象不得超過二百人，單筆認(rèn)購(gòu)不少于100  萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額。合格投資者應(yīng)當(dāng)符合私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)定的條件，依法設(shè)立并受國(guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管、并由相關(guān)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施主動(dòng)管理的投資計(jì)劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)。”投資人數(shù)量二百人是我國(guó)金融市場(chǎng)上約定俗成的私募發(fā)行與公募發(fā)行的界限。規(guī)定中要求不得超過兩百人，也就是說目前專項(xiàng)計(jì)劃只能采取私募方式發(fā)行。但是對(duì)合格投資人的具體要求還要參見私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（以下簡(jiǎn)稱“辦法”）。辦法中對(duì)私募基金要求的投資者的準(zhǔn)入門是：“（一）凈資產(chǎn)不低于1000  萬元

33、的單位；（二）金融資產(chǎn)不低于300  萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50  萬元的個(gè)人。”這里的金融資產(chǎn)指的是銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等產(chǎn)品。另外，“下列投資者視為合格投資者：（一）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；（四）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。”六、有待探討的問題1.專項(xiàng)計(jì)劃能否實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離？基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離是指，在基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人名下轉(zhuǎn)移至SPV名下之后，如果原

34、始權(quán)益人進(jìn)入破產(chǎn)程序，已轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再屬于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，不得用于清償原始權(quán)益人的債務(wù)。在以信托計(jì)劃作為SPV的模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的破差隔離是比較容易實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)樾磐蟹ㄒ?guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特征，其所有權(quán)歸屬于受托人，在委托人破產(chǎn)時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不作為委托人的清算財(cái)產(chǎn)，但是，在專項(xiàng)計(jì)劃模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離呢？規(guī)定對(duì)此作了如下描述：“原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。”可見，該文件認(rèn)為專項(xiàng)計(jì)劃模式下，是可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離的。但是規(guī)定僅僅是部門規(guī)章，專項(xiàng)計(jì)劃并不具有類似信托的法律地位，在實(shí)際糾紛出現(xiàn)時(shí)，法院會(huì)如何判決并不確定。因此，專項(xiàng)計(jì)劃能否實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離有待進(jìn)一步探討。2.真實(shí)出售如何界定？真實(shí)出售一詞并沒有明確的定義，一般認(rèn)為，在真實(shí)出售的情況下可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，SPV項(xiàng)下資產(chǎn)不承擔(dān)原始權(quán)益人的方面的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)原始權(quán)益人也不再承擔(dān)基礎(chǔ)