1、關(guān)于日本債務(wù)問題的探索與思考財政141班 張暢 任嘉蕙 田豐 王麗芬23一、日本國債的現(xiàn)狀以及起源二、日本國債的介紹三、日本國債與希臘國債的比較四、關(guān)于中國大量購入日本國債的分析與解讀一、日本國債的現(xiàn)狀以及起源2、國債收益率低，曾出現(xiàn)負利率1、國債數(shù)額巨大(2013年突破一萬億大關(guān)）6現(xiàn)狀“1008.6281萬億日元，這是日本財務(wù)省2013年日前公布的日本國家債務(wù)規(guī)模。日本國債總額首次突破1000萬億日元大關(guān)，相當(dāng)于日本國民人均分擔(dān)792萬日元，再創(chuàng)歷史紀錄。同時，按債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重來看，日本已高達247%，遠高于深陷債務(wù)危機的希臘和意大利，位居世界各國之首。歐債危機仍然硝煙未盡，日本是

2、否會成為下一個希臘，進而引發(fā)新一輪債務(wù)危機？日本前所未有的超高債務(wù)引發(fā)國際社會憂慮。”71、日本的巨額國債日本巨額國債來源8按照經(jīng)濟學(xué)來說，當(dāng)國家財政支出不足的時候，將考慮以國債的形式作為補充，一般來說，一段時間內(nèi)財政收入與支出的差額越大，國家發(fā)布的國債也會越大。日本經(jīng)濟騰飛于越南戰(zhàn)爭期間，80年代甚至叫囂買下整個美國，但是自從簽訂廣場協(xié)議之后，就淪為被美國割羊毛的對象。從1965-2003年日本國債規(guī)模圖來看，1993年之前國債都是溫和增長，1993年-1997年開始提速，1997年之后突然變成急劇增長，這一點跟日本經(jīng)濟泡沫的破裂息息相關(guān)。在經(jīng)濟泡沫破裂之后，日本政府沒能重振制造業(yè)，這給了日

3、本經(jīng)濟致命一擊，造船業(yè)被韓國超越，家電業(yè)被中國超越，導(dǎo)致日本政府的收入增加完全跟不上支出的增加。經(jīng)濟泡沫破裂的背景之下，失業(yè)率大幅提升，如果要短時間內(nèi)大量降低失業(yè)率，只有一個辦法，那就是增加財政支出，以建設(shè)或者雇傭的方式吸收失業(yè)人員。這也會帶來嚴重的后果，那就是財政赤字大幅度增加。同時這種情況下，要怎么彌補？國債唄。日本政府以-0.024%的平均收益率發(fā)售2.2萬億日元（約合200億美元）的10年期國債。簡單理解，就是拿1萬塊日元買日本國債，放個10年，不但不能拿到利息，還得交出2塊4的日元來付利息。但這份看似賠錢的國債，居然達到了3.2倍的認購量。也就是說，有非常多的投資者有意向購買這份長達

4、10年的日本國債，認購數(shù)量還超過了發(fā)行量的3倍。92、日本國債收益率低、十年期國債出現(xiàn)負利率經(jīng)濟學(xué)人分析指出，有三類投資者會選擇這種債券 10第一類，是那些無論回報高低都必須持有一定比例政府債券的投資者。如央行、保險公司、養(yǎng)老基金和銀行。第二類，是那些認為盡管收益率為負但仍可能賺到錢的投資者。日本債券以日元計價。如果外國投資者認為日元即將升值，那么他們將很樂意持有這些債券，外匯兌換收益足以抵消負的收益率。至于國內(nèi)投資者，如果他們預(yù)計通貨緊縮將長期持續(xù)，那么也會愿意持有政府的負收益率債券。因為雖然貨幣的名義價值減少了，但實際購買力卻增強了。第三類，是那些兩害相權(quán)取其輕的投資者，相比持有其他資產(chǎn)遭

5、受更大的損失，他們更愿意選擇損失較小的政府債。歐洲股市相比一年前下跌了近20%，大宗商品價格暴跌，公司債違約率也在不斷上升。那些把錢存在丹麥、日本和瑞典央行的銀行，其回報率也是負的。相比對經(jīng)濟和市場的擔(dān)憂，政府債券看起來簡直就是天堂。二、日本國債介紹1、日本國債的類型（1）.根據(jù)期限長短分：短期國債（6個月和一年的國庫券），中期國債（兩年和5年的債券），長期國債（10年債券），超長期國債（15年20年和30年債券），儲蓄國債和通貨膨脹指數(shù)國債1213短期債以貼現(xiàn)方式發(fā)行，即發(fā)行價格低于債券面值，不支付利息，到期時按照面值贖回。中期債、長期債、超長期債除15年期浮動利率債券外，均是固定利率附息債

6、券，每半年附息一次。 15年期浮動利率債券和儲蓄債按照一定的規(guī)則確定利率，通貨膨脹指數(shù)債券的本金與CPI指數(shù)相關(guān)。 此外，還有一些其它類型的國債，例如1988年8月發(fā)過3年期的固定利率國債，2000年9月發(fā)過5年期貼現(xiàn)國債，2001年1月發(fā)過4年期固定利率國債，2001年3月發(fā)過6年期固定利率，2002年11月發(fā)過3年期貼現(xiàn)國債，但是，此后沒有再發(fā)行過上述類型的國債。 14（2）按融資目的分，日本國債可分為四類：建設(shè)國債、赤字國債，償債國債和財政貸款資金特別賬戶（FILP）國債。建設(shè)國債用于公共工程的建設(shè)，其規(guī)模須經(jīng)國會批準(zhǔn)；赤字國債用于彌補公共工程建設(shè)之外的財政赤字，其規(guī)模須經(jīng)國會批準(zhǔn)；償債

7、國債用于償還到期國債，由于日本國會只管國債余額，償債國債的發(fā)行規(guī)模不會增加國債余額，因此其規(guī)模不須經(jīng)國會批準(zhǔn)；FILP國債用于籌集財政貸款所需的資金，與前兩類國債相比，其償還資金并非來源于稅收，而是來源于財政貸款資金支持的特殊公司。2003財年，日本發(fā)行上述四類國債的規(guī)模分別為：6.42萬億日元，30.03萬億日元，74.97萬億日元，30.01萬億日元。2、日本國債發(fā)行規(guī)模15在發(fā)行國債之初，按照日本政府的設(shè)想，發(fā)行國債可以幫助日本走出蕭條，其作用機制是：發(fā)行國債-擴大支出-刺激需求-經(jīng)濟復(fù)蘇-稅收自然增加-償還國債-經(jīng)濟平衡但是后來經(jīng)濟并沒有按照政府所想象的方向進行，反而發(fā)行的越來越多，導(dǎo)

8、致債務(wù)危機。3、日本國債的市場規(guī)模16日本國債發(fā)行量在近十年來保持了快速增長的勢頭。從2000年開始，日本國債的發(fā)行量超過美國，成為全球最大的國債發(fā)行國。2003年，我國共發(fā)行國債6283.4億元人民幣，按年底套算匯率計算，約折759.17億美元；日本共發(fā)行國債141.42萬億日元，約折13201.56億美元，是我國發(fā)行量的17.39倍。2004財年日本計劃發(fā)行國債162.34萬億日元，比2003年實際發(fā)行增加了15。 與此同時，日本國債余額也持續(xù)增長，每年增幅在10-15之間，凈增35至62萬億日元。2003年，日本國債余額為539.82萬億日元，比上年增加了35.56萬億日元。 4.發(fā)行方

9、式17大體來說，日本國債發(fā)行采用兩種方式：一是向市場發(fā)行（offering for the market），二是向公共部門發(fā)行（offering for the public sector）。（1）向市場招標(biāo)發(fā)行 向市場招標(biāo)發(fā)行方式進一步還可劃分為公開招標(biāo)和承銷團承銷兩種方式，日本國債發(fā)行中最常用的是公開招標(biāo)方式。 A.公開招標(biāo)（無基本承銷額） B.承銷團承銷（有基本承銷額）18在發(fā)行日本國債時，招標(biāo)分為價格招標(biāo)和收益率招標(biāo)，15年期浮動利率國債、30年期固定利率國債和通貨膨脹國債采用荷蘭式收益率招標(biāo)，其余的國債均采用價格招標(biāo)。 在發(fā)行2年期和5年期固定利率債券時，考慮到中小投資者的投標(biāo)額通常

10、比大投資者的投標(biāo)額要小，為確保中小投資者能購買到該類國債，大約有計劃發(fā)行額的10被用于非競爭性招標(biāo)，每一個投資者在一定限額內(nèi)進行任購，價格按競爭性招標(biāo)的加權(quán)平均價格來確定。非競爭性招標(biāo)也適用于承銷團承銷的10年期固定利率國債。 此外，為提高國債的流動性，財務(wù)省于2001年3月開始采取增發(fā)方式發(fā)行國債。在增發(fā)情況下，到付息時即使持有期不足六個月，財務(wù)省也按六個月付息，為此，增發(fā)時購買者被要求支付即將取得的超額利息。 19目前，承銷團承銷方式僅適用于10年期固定利率國債。每次發(fā)行10年期固定利率國債時，85的發(fā)行額通過競爭性價格招標(biāo)和非競爭招標(biāo)方式由承銷團承銷，剩余的15由承銷團按固定的比例進行認

11、購，價格為競爭性價格招標(biāo)確定的加權(quán)平均中標(biāo)價格。如果承銷團成員未能完成承銷任務(wù)，那么他們將按照固定比例對剩余的國債進行認購。 從1966年開始，日本國債發(fā)行就開始采用承銷團承銷方式，其中的固定認購比例逐步減少，由1966年的100，減少到1990年的40，再到2004年的15。 4.發(fā)行方式20（2）向公共部門發(fā)行 向公共部門發(fā)行屬于定向募集，包括向郵政部門、日本銀行、郵政儲蓄、養(yǎng)老基金和財政貸款資金等。5.一級市場對話機制21請為了便于與市場參與者和投資人交換意見，財務(wù)省建立了國債市場會議和國債市場投資者會議兩個對話機制。（1）國債市場會議 為了完善國債市場，確保市場穩(wěn)定，自2000年9月以

12、來，財務(wù)省已經(jīng)組織召開了10次國債市場會議。會議成員資格每半年確定一次，主要依據(jù)是前六個月各機構(gòu)國債交易量和承銷量所占的份額（中期債券、長期債券和超長期債券的1，短期債券的0.5）。5.一級市場對話機制22（2）國債市場投資者會議 為了直接與投資者進行持續(xù)的交流，從2002年4月開始，財務(wù)省建立了國債市場投資者會議制度，每年大約舉行4次會議，包括主要的機構(gòu)投資者,如銀行、壽險公司等。5.一級市場對話機制23（3）引入顧問團 2004年10月以后，財務(wù)省還計劃建立顧問團，針對國債管理政策等問題與非政府部門專家進行溝通。6、國債市場主要投資者日本國債市場的參與者十分廣泛，包括各類銀行、證券公司、郵

13、政機構(gòu)、其它金融機構(gòu)等各類機構(gòu)投資者，以及個人投資者。247、日本國債市場做市商制度 做市商(Market Maker)是指在證券市場上具備一定實力和信譽度的證券經(jīng)營法人，這些機構(gòu)連續(xù)地向投資者報出某些特定證券的買入價和賣出價，并在所報價位上接受公眾買賣要求，保證及時成交，避免出現(xiàn)買賣雙方不匹配（只有供給或只有需求）而無法成交的情況，做市商制度可以極大地提高債券市場的流動性。為了提高日本加斯達克(JASDAQ，日本證券業(yè)協(xié)會自動報價系統(tǒng))市場的證券流動性，完善證券交易商的市場功能，提升市場競爭力，1998年12月，日本加斯達克市場正式引入了做市商制度。通過實證分析，對同一只證券在實施做市商制度

14、前后兩天的交易情況進行比較，發(fā)現(xiàn)其流動性有了明顯的提高，實行做市商制度的證券基本都比前一天的交易量大幅度提高，有的甚至提高了20倍。對于日本這樣一個龐大的國債市場而言，保持二級市場良好的流動性是至關(guān)重要的，從日本國債市場運行情況來看，做市商在其中發(fā)揮了積極的作用。25三、日本國債與希臘國債的比較1、希臘債務(wù)危機272009年10月初，希臘政府突然宣布，2009年政府財政赤字和公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計將分別達到12.7%和113%，遠超歐盟穩(wěn)定與增長公約規(guī)定的3%和60%的上限。鑒于希臘政府財政狀況顯著惡化，全球三大信用評級機構(gòu)惠譽、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼調(diào)低希臘主權(quán)信用評級，希臘債務(wù)危機正

15、式拉開序幕。2、希臘債務(wù)危機的影響281998年歐洲15國申請加入，希臘政府與民眾都希望加入，但指標(biāo)不達標(biāo)。隱瞞債務(wù)偽造數(shù)據(jù)加入歐盟；高利息發(fā)行債卷，金融危機，外國趁機做空。77歲老人無法取養(yǎng)老金在銀行門口哭泣取款機前排長隊，藥店里沒有藥。許多希臘人覺得腳下的土地正在塌陷，他們說那些政客根本不知道自己在做什么。3、日本和希臘國債本質(zhì)上的不同29（1）日本國債持有人主要為日本國內(nèi)機構(gòu)。而希臘債務(wù)多為國外持有。305、美國6、英國 7、德國 8、法國由于日本債務(wù)大多為國內(nèi)機構(gòu)持有，并且超過半數(shù)為日本央行和日本商業(yè)銀行機構(gòu)持有，所以和希臘有本質(zhì)上的不同，欠本國人錢，而且大多是欠本國央行和本國金融機構(gòu)

16、的錢。 而希臘債務(wù)大多為外國人持有。注：自上而下1、希臘2、葡萄牙3、西班牙4、日本31（2）、日本擁有金融政策自主性，希臘沒有日本法幣為日元，而希臘法幣為歐元。日本政府和日本央行具有獨自制定金融政策的自主性，也就是貨幣主權(quán)。而希臘沒有，無權(quán)獨自決定歐元的金融政策，因此無法根據(jù)財政收支狀況改變金融政策。這也是為什么日本有很多直升機錢（Helicopter Money，即央行購買政府債券，間接向市場投放貨幣，屬于金融政策的一種），日本銀行持有日本國債占到日本國債總量的三分之一。 因此日本在面對債務(wù)危機的時候，有金融政策手段消解危機，而希臘沒有。32日本雖然總債務(wù)占到GDP的219.1%（2012

17、年），但是扣除政府金融資產(chǎn)后，債務(wù)為134.8%（2012年），加上日本債務(wù)本身多為國內(nèi)債務(wù)，所以（3）日本雖然政府負債龐大，但是日本政府擁有大量金融資產(chǎn)，純負債并不是特別高。33日本不會發(fā)生債務(wù)危機日本不會發(fā)生債務(wù)危機 日本的財政赤字雖然是個很大的問題，也很難解決。但是并不會引發(fā)像希臘一樣的債務(wù)危機。4、日本的美元拆借34外匯對沖的最常用的辦法是以短養(yǎng)長通過借入（而非買入）短期美元，來投資長期美債。這是典型的債市杠桿行為：投資家以承擔(dān)短期利率上漲的風(fēng)險為代價，來博取收益率曲線遠端的高收益部分。35美元荒，就是指美元的供需失衡，導(dǎo)致短期拆借成本飆升。這正是債市杠桿投資者的噩夢。36我們可以看到

18、，日本的投資者通過套利手段我們可以看到，日本的投資者通過套利手段購買美國購買美國10年期國債的收益率已經(jīng)降低到了年期國債的收益率已經(jīng)降低到了0水平，短端國債購買早就是虧損水平，短端國債購買早就是虧損狀態(tài)。狀態(tài)。372015年3月31日，日本參議院就修正稅制關(guān)聯(lián)法，本預(yù)定于2015年10月消費稅上漲至10%延期一年半一事，確定在2017年4月開始實施。刪除“行情條例”，不再因為觀察行情而再次推后。當(dāng)前政府不在乎赤字問題，反而降低了企業(yè)稅，而且推遲了增加消費稅，準(zhǔn)備繼續(xù)發(fā)債，以振興經(jīng)濟大部分債是國家的，新債換舊債，沒錢發(fā)利息直接印鈔，又很難通脹，想崩潰也不容易。38安倍經(jīng)濟學(xué) 首先強勢要求日本央行

19、配合發(fā)鈔。 其次，安倍在2013年1月11日通過了1170億美元，總數(shù)2267.6億美元的政府投資。在日本政府負債余額已超過GDP200%，高于全世界任何一個發(fā)達國家的情況，這樣大規(guī)模的政府舉債支出，當(dāng)然也是高風(fēng)險。 最后是日元貶值政策，自2008年9月金融海嘯爆發(fā)至2012年12月，日元相對美元升值23.62%，對照韓國在同樣一段期間內(nèi)，僅小幅升值0.22%。四、關(guān)于中國大量購入日本 國債的分析與解讀1、現(xiàn)狀今年前八個月，中國對日本國內(nèi)證券的投資凈增加8.9萬億日元。從去年下半年開始凈增持的月份就開始增多，僅今年4月的凈增持就超過3萬億日元。增加的部分以證券投資為主，其中主要是償還期在一年以

20、下的短期國債。市場相關(guān)人士普遍認為，眼下中國資本已經(jīng)流入了日本國債市場。由于中國對于外債投資有著嚴格規(guī)定，針對日本的大部分證券投資都是由央行實施的。同時，對照美國財政部的數(shù)據(jù)就可以輕松掌握中國資本的動向。今年前八個月，中國持有的美國國債余額驟減了約5萬億日元。于是形成了中國減持美國國債、增持日本國債的局面。412、中國為何減持美國國債、增持日本國債？42 負利率 這種投資策略背后的盈利邏輯是，美元持有者通過 交叉貨幣基差互換進行套利。對美元持有者而言，就連收益率為-0.24%的三個月日本國債都有利可圖。購買負利率的資產(chǎn)，對沖為美元資產(chǎn)能創(chuàng)造可觀收益率。短期日本債券幾乎是“零風(fēng)險”選擇。具體來說

21、，比如，就是美元資產(chǎn)持有者在同業(yè)拆借市場上借出美元，換回日元。目前3個月日元LIBOR為-0.03%，3個月美元LIBOR為0.81%，基差65bp。雖然其本身為負利率，但通過此交易可使得收益率轉(zhuǎn)正，并能提前鎖定3個月后的可觀利潤。數(shù)據(jù)顯示，3個月日本國債對沖美元收益率為1.25%，接近五年新高。43 倫敦銀行同業(yè)拆放利率（London Inter bank Offered Rate，LIBOR）已成為全球貸款方及債券發(fā)行人的普遍參考利率，是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)。各種貨幣的利率水平由市場資金供求決定，同時與該貨幣的國內(nèi)利率存在著密切的關(guān)系。倫敦銀行同業(yè)拆借利率作為國際金融市場

22、的基礎(chǔ)利率，是許多國家和地區(qū)金融市場利率水平的標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)。一般的做法是：存款利率是在拆借利率的基礎(chǔ)上下減若干百分點，貸款則上加若干百分點。按慣例每個工作日上午11時向外報出自己的拆借利率,通常報兩個價：拆入利率和拆出利率,兩者之間差距很小,一般只差0.250.5%。各主要銀行的拆借利率報價不一定相同,一般相差0.06250.125%，所以具體一筆拆借款利率的確定可有討價還價的余地，或者按各行報價的平均水平計算。Libor作為全球最重要的基準(zhǔn)利率之一，影響著大量互換和期貨合約、大宗商品、衍生品、個人消費貸款、房屋抵押貸款以及其他交易，是一個規(guī)模以萬億美元計算的金融交易市場的基礎(chǔ)，甚至影響著央行對貨幣及經(jīng)濟政策的判斷，在全球市場上的地位舉足輕重。原因（1)、日本中央銀行金融研究所高級訪問學(xué)者、瑞穗實業(yè)銀行(中國)獨立董事許少強告指出，在整體外匯儲備規(guī)模不變的情況下，減持美元資產(chǎn)、增持日元資產(chǎn)主要還是出于國家外匯儲備資產(chǎn)配