1、基于債性合約與分成制合約的教育金融產品設計2009年第8期改革與戰略NO.8,2009第25卷（總第192期）REFORMATION&STRATEGY（Cumulatively,NO.192）基于債性合約與分成制合約的教育金融產品設計竇爾翔，于思博（北京大學軟件與微電子學院，北京102600）摘要教育金融合約從性質上分為債性合約與分成制合約兩類。然而，單類教育金融合約存在著一定的局限性與缺陷，也可能無法有效滿足投融資雙方的特定需求。復合型教育金融合約則可以做到取長補短，在突出兩類合約優勢的同時，彌補了單類合約效率的不足，從而有利于教育金融合約的訂立。其復合類型既包括債股相加的“混合性”

2、復合，也包括債股互轉的“化合性”復合，還包括教育金融合約中估值調整協議的引入。關鍵詞教育金融；分成制；金融產品；夾層融資中圖分類號F830文獻標識碼A文章編號1002-736X(2009)08-0075-07DesignofEducationalFinanceProductsBasedonDebtContractsandSharecroppingContractsDouErxiang,YuSibo(SchoolofSoftwareandMicroelectronics,PekingUniversity,Beijing102600)Abstract:EducationalFinancecontr

3、actsaredividedintotwotypesinnature：debtcontractsandsharecroppingcontracts.Singlekindofeducationalfinancecontract,however,hasitslimitationsanddefects,andmayalsonotbeabletomeeteffectivelythespecificneedsofbothinvestorandinvestee.Compoundeducationalfinancecontractscanhighlighttheadvantagesofthetwotypes

4、ofcontractsandmakeupforthelackofefficiencyofthesingletypeatthesametime,facilitatingsigningofcontract.Typesofcompoundcontractsincludedebtplusequitymode,debt-equityswap,andtheintroductionofvaluationadjustmentagreementtoeducationalfinancecontract.Keywords:educationalfinance;sharecropping;financialprodu

5、ct;mezzaninefinancing一、引言從某種意義上講，所有對于此制度的思翔、鄭猛對分成制教育金融制度進行了考和討論都是圍繞著這一合約來進行，模擬實證，并分析了投融資雙方的決策我國現階段教育需求方的外部融資而合約的靈魂則是教育金融產品。單純機制與行為選擇（竇爾翔、鄭猛，方式主要是基于教育的財政性支持或是的債性合約或分成制合約有其各自的特2009）。現有研究的不足在于沒有對基帶有政策性的教育貸款。然而，這樣的點與優勢，但都存在一定的局限性與缺于教育需求方的教育金融合約與產品層融資方式會出現風險-收益不對稱下的陷。而通過對兩類性質合約的混合與化面的理論與實踐進行深入討論，缺乏對大量教育資

6、金缺口等問題，導致教育均合，不僅豐富了合約的內容，提高了合于債性金融合約與分成制金融合約混合衡總量的下降，進而引發一系列不良的約的可行性，而且可以做到揚長避短，與化合的分析與思考，以工程化思想對經濟和社會效應。基于教育需求方的教突出兩類性質合約的優勢與長處，同時教育金融產品進行設計與優化的研究更育金融制度的建立與發展則為有效提升彌補了單類合約效率的不足。是一片空白。而對于這一問題的探討卻教育的總體效率，重構教育資金供給體回顧文獻我們可以發現，竇爾翔、有著重大的理論意義與現實意義，表現系，創新與工程化教育金融產品提供了劉麗穎作了關于債性教育金融機制改進在以下三個方面。第一，教育金融分成有益的思路

7、。的研究，對現有債性合約的原始模式、制實施的核心是教育金融合約及產品，教育金融研究教育金融分成制建立、發展與實施演化路徑及將來可能的改進方向進行了對此研究的缺失將不利于分成制教育金的關鍵是投融資雙方金融合約的訂立，探討（竇爾翔、劉麗穎，2009）；竇爾融制度的建立與發展。第二，傳統意義作者簡介竇爾翔（1967-），男，陜西西安人，經濟學博士，北京大學軟件與微電子學院金融信息工程系副教授，研究方向：價值理論、金融發展、產業金融與投資銀行；于思博（1986-），男，黑龍江哈爾濱人，北京大學軟件與微電子學院金融信息工程系研究生，中國教育金融網助理研究員，研究方向：金融信息服務、金融衍生品、教育金融工

8、程。REFORMATION&STRATEGY2009.875FINANCEANDEDUCATIONRESEARCH上的教育金融合約僅包括了基于固定收道，F1著名車手漢密爾頓曾想運作以自不得不分給投資方更多的資金。益機制的教育貸款，分成制教育金融制己為名的股票在倫敦股票市場上市。雖從收益方面來看，債性合約收益的度的建立使得分成制合約成為可能，但然這個想法由于種種原因至今未能實波動性很小，期望收益較低；股性合約教育金融研究卻欠缺對于兩類合約混合與化合的分析現，但其中所蘊含的人力資本投資思收益的波動性較大，但期望收益較高。與探究，這將使得教育金融合約的應用想仍是值得肯定的。這些分成制模式總之

9、，兩類合約風險狀況的異同決定了性大大降低。第三，將工程化思想引入的例子為分成制教育金融制度提供了其收益狀況的差別。從本質上看，兩教育金融產品的設計與優化將有效滿足理論原型。類性質合約并無優劣之分，各有優勢投融資雙方各自的偏好，顯著提升現代首先從風險的角度對兩類性質合約與不足，不同風險偏好的投融資者會金融合約的運行效率。進行分析。先來看債性合約。債性合約各有側重。基于分成制教育金融制度的建立與投資方面臨的主要風險是其交易對手的（二）債加股產生的必要性發展并不意味著對于傳統助學貸款模式違約風險，其他的風險包括利率風險、若投資者覺得采用固定收益機制收的摒棄，而是在此基礎上，對于債性教通脹風險等。而融

10、資方除了通縮風險外益較低，又不能參與融資方未來工資收育合約的優化與改進，即我們需要從債則幾乎不面臨任何風險。可以看出，債入的分成從而失去了得到未來潛在高收性合約的合約本質與特點出發，對其進性合約中蘊含的主要風險是違約風險，益的機會，而采用完全分成的投資方式行合約層面的優化。本文將在以下三個而對于違約風險的化解可以從以下三個又具有較大的風險，如學生畢業后不能方面進行創新：第一，本文將在基于分方面入手：其一，完善現行個人信用體找到好的工作，工資太低等，那么人力成制的教育金融制度環境下對教育金融制，提高違約處罰力度；其二，通過信資本投資者和教育需求方可以采取分成的合約與產品層面進行理論與實踐分用衍生

11、工具對違約風險進行轉移，如信機制與固定收益機制混合的方式簽訂合析；第二，以工程化思想對教育金融產用違約互換（CDS）等；其三，可以通約。所謂債性合約與股性合約的混合，品進行解剖與組合；第三，首次在教育過一些制度的設計降低違約風險，如貸即債加股，是指固定收益機制與完全分金融合約中對債性合約與股性合約進行款的償還與其父母的工資掛鉤等。成制在教育籌資中的混合應用，即人力混合與化合，打破了教育金融合約中只再來看股性合約。股性合約投資方資本投資者投入的資金一部分通過還本存在單類性質合約的慣有模式。可以面臨的風險主要有逆向選擇風險、道德付息的方式償還，而另一部分則通過教說，本文是金融工程化方法在教育金融風

12、險及人力資本風險，當然，其中也包育需求方未來工資的部分比例來償付。制度中的實際應用，其目的是利用工程括一定的違約風險。所謂“逆向選至于債、股各自比例的多少，可以以雙方各自的偏好為基礎，通過雙方的談判化思想，將債性合約與股性合約加以混擇”，是指在人力資本投資市場上，由以確定。這樣的方式融合了兩類合約各合與化合，以模擬生產在實踐中可行的于投融資雙方的信息不對稱而發生的一自的特點，彌補了固定收益機制下對于教育金融產品。種情況，即市場上那些最有可能造成違獲取未來更高收益的機會損失，同時也約風險的融資者，往往就是那些尋求資避免了完全分成制下由于工資波動或下二、混合型教育金融產品：債加股金最積極而且最有可

13、能得到資金的人。行帶來的收益虧損。債加股方式如同一如果說“逆向選擇”是由于雙方隱蔽的個風險-收益“平衡器”，對兩類性質合（一）兩類性質教育合約的比較信息所致，那么“道德風險”則是源于約的風險與收益進行了“熨平”操作。大體上講，金融合約可以分為債性雙方中一方隱蔽的行動，即簽訂合約不僅對于投資者而言是這樣，對于教育合約和股性合約（或分成制合約）兩后，融資方在最大限度的增進自身效用需求方同樣如此。二者的混合打破了教類。債性合約的訂立以固定收益機制為的同時做出不利于投資方的行為。而所育合約只能單純的通過固定收益機制或基礎，投資方向融資方投入資金，雙方謂人力資本風險主要是指在投資方投入分成制來進行運作的

14、慣例，不同比例的約定融資方未來資金的償付以某個利率資金后，融資方的實際表現并不盡如人債權股權因素為教育金融合約加入了新（固定或浮動）為標桿，到期還本付意，其工資水平較低，從而使得投資方鮮的血液。息。股性合約則基于分成制思想。所謂面臨著一定的潛在損失。在教育股性合我們以一個三年畢業的研究生為例分成，即投資方并不要求融資方以固定約中，未來資金的償付以融資方的年薪來說明這個問題。假設這三年中人力資還本付息的方式進行資金償付，而是享S為基礎，而S具有一定的不確定性，本投資者的投入為、（期有融資方未來現金流入的一定比例的索歸納起來，其主要受以下幾個因素的影取權。從企業的角度看，這種現金流入響：即人力資本

15、投資方投入的資金K、初投入），其中有的比例采取債權形可能是企業未來的凈利潤，從教育需求學生自己的努力程度H、學生其他方面式，1-的比例采取股權形式，債權部方的角度看，現金的流入可能是其未來的稟賦W（如個人魅力、人脈、心態分每年要求的付息額為C（為討論的的工資收入。分成制合約其實早已存等）以及宏觀環境的影響及其它偶然因簡單起見，這里假設采取等額付息法計在，如我國古代農業中的分成租佃制、素U，即S=f(K,H,W,U)。不同于股票、算付息額），人力資本投資者要求回報明星與其經紀人簽訂的合約以及通過稅債券等金融產品，對于人的投資無疑是率，研究生畢業后的年薪為，分收作為實現機制的“按比例還貸合約”更加

16、復雜與難以預見的。股性合約融資成比率為，還款期限為n年，當等（竇爾翔等，2008）。據英國媒體報方所面臨的主要風險則是由于高工資而76REFORMATION&STRATEGY2009.8FINANCEANDEDUCATIONR債轉股即投資者向融資者投入資金，要求融資方以某個利率時，進行還本付息，但投資方有權利在未來某個時刻將這個債權轉換為融資方一定比例的股權，于企業，這個股權即是一定人力資本投資者愿意投入資金。從上式我們可以看出，比例的控制權，于教育需求方，此股權可能是其未來工資收若=0，則變為完全分成制模式；若=1，則演化為固定收入某一比例的索取權。而股轉債恰恰相反，投資者有權將某益

17、機制。一形式持有的股權轉換為對于企業或教育需求方的債權。上式的討論只是一個一般情況，合約雙方的不同需求可對于投資者而言，若預期融資方未來的現金流入是由少能會導致部分參數的改變。例如，可以要求股權部分和債權到多或是希望在獲得某一固定收益的基礎上仍有機會分享更部分還款時間并不統一、債權部分并不要求償還利息而只是多收益時，其可能會選擇債轉股模式；若預期融資方未來的期末一次付清等等，但這些需求或參數的改變并不影響整個現金流入逐步下行或是希望至少保證某一水平的收益而不會合約安排的主導思想。發生較大損失時，其可能會傾向于股轉債模式。從本質上基于固定收益機制的教育貸款、基于分成制的教育投資看，夾層資本給予了

18、分成制與固定收益機制一條可以互相轉以及債加股的融資方式，成為了三條解決教育需求方融資問化的通道，使得股票不僅僅只能是股票，債券不僅僅是債題的基本通道。然而，現實中，人力資本投資者和教育需求券，而是擁有了向不同性質證券轉化以獲取更高收益的機會。方雙方的資金需求是多種多樣，甚至千差萬別的，我們不能（二）廣義夾層融資應用舉例苛求二者強行同意基于分成制、固定收益機制或債加股方式下面的兩個例子將有助于我們更好的理解夾層融資。的合約安排（事實上，強行的苛求就意味著合約的根本不會表-1是一個典型的企業間夾層融資協議。存在），因此，我們需要更為靈活、充分地考慮合約雙方現實表-1夾層融資協議需求的融資制度。融資

19、金額5000萬美元在上面的討論中，分成制與固定收益機制處于融資方式融資期限8年的兩個極端，二者無任何的聯系與轉化。債加股的方式只是還款安排每6個月付息，到期償還本金固定收益機制與分成制的簡單混合，在確定了債股比例后，融資利率倫敦同業拆借利率Libor+500基點其運作方式并無很大不同。即使在債加股方式中有一點關融資到期日投資方有權選擇將融資金額的25%轉股權按照約定價格轉換為融資方的股權聯，在確定了各自的償付比例后，雙方仍“分道揚鑣”，留下參與權利由投資方向融資方派出一名董事了很大的空白地帶等待著新機制的填補。這樣的安排方式對融資方未經投資方同意不得舉借更多銀行貸款，其他限制性條款于投融資雙方

20、來說仍然是不能夠滿足要求的，他們需要更為融資方債務比率必須維持在一定的比例等靈活和富有彈性的投融資方式。由此，占據了分成制和固定債務公司A向債權公司B以Libor+500基點的利率水平融收益機制中間空隙的夾層融資模式應運而生。資5000萬美元，期限為8年。除每半年償還利息，到期償付本金外，在融資到期日，B公司有權將融資金額的一部分以約三、化合型教育金融產品：夾層融資模式定價格轉換為A公司的股權，同時B公司還規定了一些限制性條款。這個夾層融資安排對于融資雙方來說都是具有一定吸（一）夾層融資產生的動力機制：廣義夾層融資與狹義夾層融資引力的，是一份內嵌了認股權的債務融資，類似于非分離現對于資本，從其

21、性質來看，可以大致分為股權資本和債金匯入型可轉債，即認股權是嵌入債務之上的，而不能單獨權資本兩大類。從企業投資者的角度分析，投資于股權資本流通，而且若實現這個權利需要額外匯入一定的資金。另可以獲得公司的分紅，從股票價格波動中獲得資本溢價收外，此夾層融資協議的轉換期只有在債權到期期末。表-2是益，還可以獲得公司運營決策的參與權甚至控股整個公司。個典型的可轉債的基本情況。而投資于債權資本的投資者可以較為安全的獲得各期息票收表-2某公司所發可轉債的基本情況入，并在債券到期時收回本金。這兩類資本中間的空隙則可可轉債名稱某股份有限公司可轉換公司債券以由夾層資本填補。夾層資本是收益與風險介于股票和債券債券

22、期限5之間的一種資本形式，當企業破產清算時，優先債務方首先發行規模2億元得到清償，其次是夾層資本投資者，最后是公司股東。一方票面金額100.0000計息方式固定利率面，夾層資本投資者可以像優先債務投資者一樣要求融資方教育金融研究還本付息方式每年付息一次按期付息；另一方面，夾層資本也嵌入了一些明顯或隱含的開始發行期2002-5-100:00:00股權收益，如投資者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融債券到期日2007-5-90:00:00資方的股權等。這里為便于討論，我們將夾層融資的形式分初始轉股價格6.5800為廣義夾層融資與狹義夾層融資兩類。廣義夾層融資包括含轉股開始日期2002-11-100

23、:00:00認股權的次級債、可轉債、可贖回優先股等等，而這里的狹轉股結束日期2007-5-90:00:00義夾層融資僅僅指債轉股與股轉債。無論廣義也好，狹義也這個可轉債的發行規模為2億元，期限5年。初始轉股價好，夾層融資最為核心的兩個模式是債轉股與股轉債。所謂REFORMATION&STRATEGY2009.877FINANCEANDEDUCATIONRESEARCH格定為6.58元，轉股開始日期相比債券發家可以通過協商決定，是進入清算程育融資中的運作提出一個初步的構行日期晚6個月，以保護債券發行者。序予以破產，還是將對于該企業的債想。假設這三年中人力資本投資者的通過以上兩個例子，我們

24、可以看到，權轉化成對其的所有權。若債權人同投入仍為、（期初投教育金融研究夾層融資有其本身的特點與優勢，表現為意進行“債轉股”，則所有債權人所擁入），研究生的還款方式為畢業后第以下四個方面。其一，夾層融資結合了固有的債權就轉化為對于企業的賠償要一年年末采取還本付息方式償還債定收益資本和股權資本的特點，但其本質求權，而市場建立了賠償要求權的二務，期限為10年，但在研究生畢業仍然是一種債務融資工具，只是在某些特級市場流通交易的機制。這樣，一旦后還要立即簽訂一個附加條款，即人定情況下可以轉化為股權工具。其二，靈企業將來在重組后經營良好，該損失力資本投資者在研究生畢業第一年年活性強。通過不同債權及股權因

25、素的組賠償權的投資者將從公司的上市、轉末（即期權的期限為一年）有權將這合，夾層融資可以產生不同的資本結構，讓中獲利豐厚。對于陷入債務危機的一債務轉化為這個研究生工作收入的以滿足投資人及借款者的各種需求。其企業，通過債轉股方式取得企業經營某一比例，與普通股票不同的是，這三，投資者在融資合同中可以加入一些限權，可以在市場條件下作為一項投資個工作收入的收益權可以設定一定的制性條款，對企業融資后的行為進行有效來進行，進而順利實現重組而不是簡期限，如5年。這樣的安排方式實際約束，有些情況下還可以對公司的參與單地對企業進行破產清算。上可以剝離為一份債券和一個實物期權、決策權等作出規定。其四，從歐美發在國內

26、，“債轉股”最初是為化權的組合。達市場的實踐來看，夾層融資一般屬于中解國有商業銀行不良債權所設定的一所謂實物期權，是指在未來可以長期融資，期限以5-7年居多。夾層融資種政策性制度。國家通過組建金融資一定價格取得或出售一項實物資產或最大的優勢就是其具有極大的彈性，可以產管理公司，收購銀行的不良資產，投資計劃，也即給予投資者一個對未通過合約條款的設計有效滿足雙方的需把原來銀行與企業間的債權債務關來投資機會的選擇。與普通股票期權求，降低談判成本。系，轉變為金融資產管理公司與企業不同的是，實物期權具有一些鮮明的（三）狹義夾層融資在教育金融中的間的控股與被控股關系。也就是說，特點，如作為實物期權標的的實

27、物資實現金融資產管理公司作為投資的主體，產一般不存在交易市場，而且實物期仔細觀察教育金融中的債加股方式我將商業銀行原有的不良信貸資產權本身也不大可能進行市場交易；一們可以發現，在此模式中缺少的是一種性對國有企業的債權轉換為金融資產管般情況下，各種實物期權存在著一定質的資本向另一種性質資本轉化的機制。理公司對企業的股權。債轉股后，國的相關性，這種相關性不僅表現在同所謂富有彈性的籌資方式是要求我們構造家金融資產管理公司實際上成為企業一項目內部各子項目之間的前后相一條兩類資本靈活轉化的通道，在滿足一的持股股東，依法行使股東權利，參關，而且表現在多個投資項目之間的定條件的情況下，通過債性合約與股性合與

28、公司重大事務決策。相互關聯；能被多個競爭者共同擁約的化合，有效凸顯兩類資本的優勢。國企改革中實施的債轉股方案對有，而搶先執行實物期權可能會獲得兩類性質合約的化合可以通過夾層融教育金融合約的設計具有很大的啟示先發制人的效應等等。在這個問題資模式的引入得以實現。將夾層融資引入意義。教育金融合約中的債轉股是指中，投資者便具備了這個選擇投資機教育融資領域不僅考慮到了夾層融資所具人力資本投資者向教育金融需求方投會的權利，因此，我們可以利用期權有的優點，也考慮到了教育金融本身的特入教育資金，要求其以到期還本付息定價的方法來計算這一機會的價值。點。教育融資的風險主要取決于受教育者的方式償還，但在某個特定的時

29、刻，由于這一期權類似于歐式看漲期權，未來就業狀況、收入狀況、個人違約偏好人力資本投資者有權將其轉化成教育我們這里運用BS公式來計算出這一等等不確定因素，風險的不確定性較強，需求方未來工資收入的某一比例。當看漲期權的理論價值。而且教育金融的投資具有一定的長期性，然，這一權利并不是免費的，其費用假設現在的時間是研究生入學投資回報周期長，這些恰與夾層融資的特類似于看漲期權的期權費。而股轉債時，如2008年9月，由于這個期權的點相契合。夾層融資模式的引入，填補了恰恰相反，即投資者有權將工資的部附加條款是在研究生畢業后簽訂即教育分成制和固定收益機制中間的空白，分比例收入轉換成到期還本付息方2011年9月

30、，因此我們這里計算三年雙方訂立的合約可以通過加入不同比例的式，其思想與看跌期權相仿。夾層融后即2011年9月時這份期權的價值。股權債權因素實現在結構上的優化和多樣資模式的引入，填補了教育分成制和假設畢業后工資的年波動率為化，滿足投融資雙方的需求。夾層融資在固定收益機制中間的空白，使得投融，分成比率固定為h，無風險利率教育金融中實現的典型形式是債轉股與股資雙方可以靈活的安排資金償付方為r，人力資本要求回報率為，固轉債。式，從而提高了教育資金的均衡水平。在美國，當企業資不抵債時，企業可下面我們仍以那個學習期限為三定還本付息方式每年等額付息額為以依法申請破產。對于所有的債權人，大年的研究生為例，對債

31、轉股方式在教W，T-t=1，看漲期權執行價格為K，78REFORMATION&STRATEGY2009.8FINANCEANDEDUCATIONRESEARCH則：（即表-3中時期4時債務償還的現值）。則有：，畢業5年后每年收入水平為7.2萬元、8.4萬元、8.4萬元、9.6萬元、9.6萬元。由這份期權的價值為：及，其中，可以算出W=1.88萬元，K=13.60萬元，=13.65萬元，=8%。可以（即表-3中時期3時工資比例收入的現值），求出，N(d)=0.761，N(d)=0.736，期權價值為0.87，12即0.87萬元。N(x)是均值為0標準差為1的標準正態分布變量的累積概率分布

32、函這個合約可以簡單的表述如下：數（即這個變量小于x的概率）。甲方：人力資本投資者乙方：大學專業研究此問題的現金流量簡化如表-3所示。生表-3現金流量表甲方將在商業原則的基礎上，根據乙方教學培養的需要，向乙方在讀研究生提供教育資本投資。時間012345678910111213（期初）2008年9月、2009年9月、2010年9月，人力資本投人力資者將分三次向教育資金需求方（即此問題中的研資本究生）共投資金額現值10萬元，研究生將從2012年投入9月起每年歸還投資者金額1.88萬元，期限10年。等額W付息2011年9月，雙方將再次簽訂一個附加條款，條款規收入定：2012年9月時，投資者有權向投資者

33、支付13.60比例hShShShShS45678還款萬元，以取得研究生接下來5年工資收入40%的收益權。（或者，2012年9月時，研究生不必再償還每年上面的討論中，我們假設工資分成比率固定為h。那么，h該如何1.88萬元、期限10年的固定貸款，投資者也不必再確定？我們可以以較為保守的現金流貼現模型DCF法來估算一下工資支付13.60萬元，投資者直接取得研究生接下來5年分成比率與還款年限的關系。為討論問題的方便，我們假設工資收入工資收入40%的收益權。這也就是上面提到的真正意保持不變為W，投資金額現值為M，學制為3年，還款期限為畢業后義上的“債轉股”）。簽訂此附加條款時，投資者需的n年，根據DC

34、F模型有：向研究生支付現金金額0.87萬元。對資金提供方即人力資本投資者來說，債轉股M=方式相當于為其提供了一份歐式看漲期權，這既限定了其資金收益損失的最壞情況，又可以使他在狀假設W=6（萬元），M=10（萬元），=8%，整理得到：況趨好即畢業生工資收入提高的情況下獲得更高的收益。對于教育需求方而言，這樣的安排方式除了可以使他更容易的獲得教育所需資金外，還可以獲得一筆不小的期權費，從而具有很大吸引力。與上面提到的“債轉股”情況類似，融資雙方經計算，當n=5時，t=0.5258。這意味著教育資金需求方將年薪還可以簽訂一份“股轉債”合約。所謂股轉債即人的超過52%回報給投資者，期限為5年。力資本投

35、資者向教育金融需求方投入資金，要求其教育金融研究當n=10時，t=0.3129；當n=20時，t=0.2138。以未來收入的某一比例進行償還，但投資者有權利當然，這個還款期限的確定是人力資本投資者與教育金融資金需將融資者未來收入比例現金流的索取權轉換為按某求方在簽訂合約時共同商議后的結果，但用DCF法估算得出的結論仍一利率收取本息。對于人力資本投資者來說，股轉具有一定的參考價值，可做為雙方談判時加以考慮的因素之一。債方式可以有效避免由于經濟不景氣等因素所帶來現在我們用一些實際的數據來闡明上面的推導。假設研究生畢業的工資收入降低的不利影響，尤其是現在世界經濟后工資的年波動率為20%，分成比率固定

36、不變為40%，無風險利率為普遍疲軟的情況下，股轉債方式更顯示出其積極的5%，人力資本回報率為8%，人力資本投資額現值為MBA學生。甲在于此，它使得這隱蔽的信息對于投資即或許實際風險遠遠小于主觀預期的風在乙的第一學期期初（假設是2008年9方而言并不是那么重要了，投資方看重險。在這種情況下，如果沒有外界因素月）向乙投資人民幣10萬元。的只是最后的結果。因此，委托代理促使投資者調整主觀預期，使其接近估值調整協議A：在2009年9月至問題通過估值調整協議的引入得到了很實際風險，投融資雙方又想簽訂合約2012年9月3年間，若乙的平均年薪超好的解決，通過估值調整協議中條款的時，一個可行的方法就是引入估值

37、調過12萬元，則在2012年9月，乙需一設計，雙方可以達到雙贏的局面。需要整協議。次性向甲還本付息共計人民幣17.49萬說明的是，在協議A中，由于乙在償付了所謂“估值調整協議”（Valuation元（一年計息一次，年復利率15%）；相應資金后其剩余工資都屬于自己，所以AdjustmentMechanism(VAM),俗稱“對賭若乙的平均年薪未超過12萬元，則在其也不會對乙的積極性產生打擊，只是單協議”，是指投資方與融資方在達成融2012年9月，乙需一次性向甲償還人民就激勵程度而言，協議A要遜于協議B。資協議時，對于未來不確定情況進行的幣13.60萬元（一年計息一次，年復利以上兩個例子只是為了說

38、明對賭協一種約定。如果約定的條件出現，投資率8%）。議在教育合約中的可能性和合理性，其方可以行使某一權利；如果約定的條件估值調整協議B：在2009年9月至作用在于闡釋其中的含義和思想，至于不出現，則融資方有權行使某一權利。2012年9月3年間，若乙的平均年薪超具體條款的設計需要雙方進行磋商與談通過有關條款的設計與規定，估值調整過18萬元，則在2012年9月，乙需向判。某些條款的改變可能就會成為一個協議可以有效保護投融資雙方的利益。甲償還本息共計13.60萬元（一年計息全新的對賭協議，如下例：例如，在企業投融資過程中，估值調整一次，年復利率8%）；若乙的平均年薪估值調整協議C：在2009年9月至

39、協議一般是投資方與融資方在商談直接未超過18萬元，則在2012年9月，乙2012年9月3年間，若乙的平均年薪超投資協議時，對于所投資企業未來盈利的償還額為17.49萬元（一年計息一過12萬元，則在2012年9月至2017年9預期的一種約定，如融資方無法達到所次，年復利率15%）。月5年間，乙需每年向甲償還工資收入簽訂的盈利預期，則投資方有權贏得融通過估值調整協議A、B可以看的20%；否則，在2012年9月，乙需一資方更多股份；若融資方達到預期盈出，這個“賭局”的“標的”是乙在未次性向甲償還人民幣14.64萬元（一年利，則投資方承諾給予管理層一定的股來3年中的平均年薪。二者不同的是，計息一次，年

40、復利率10%）。份獎勵。摩根士丹利等投資機構投資蒙對于乙未來表現的獎懲方向是不同的。應該指出的是，在某些情況下，估牛，是估值調整協議在企業中應用的典在協議A中，若乙通過自己的努力和出值調整協議是一種蘊含高風險的融資方型案例。在該案例中，對賭協議規定：色的表現賺得了較高的工資，那么相應式。投融資雙方在簽訂協議前，應仔細20032006年，如果蒙牛業績的復合增的，其償還的金額也要重一些；否則，研究并謹慎設計估值調整協議條款，準長率低于50，則蒙牛管理層要向外資其可以通過償還金額的減少來稍微彌補確分析協議的利弊，在充分認識估值調方賠償約6000萬7000萬股的上市公司其工資收入的不足。協議B則完全相

41、整協議風險與收益的基礎上，使其成為股份，或以等值現金支付；如果業績增反，若乙通過努力獲得了很好的回報，一種高效的融資安排手段。長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿那么應通過減少其償還金額來對他進行表面上看，估值調整協議會讓人聯出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。一定程度的“獎勵”；否則，應對乙進想到賭博或其他投機形式，是一種零和結果，蒙牛業績增長達到預期目標，蒙行適當的“懲罰”，方式就是使其承擔博弈，但實際恰恰相反，估值調整協議牛高管獲得了價值數十億元股票，估值更多的償付義務。本質上是一種價值增值機制。其原因就調整協議讓各方都成為贏家。協議A與B的對比使得我們更容易在于，估值調整協議本身內嵌了有效

42、的估值調整協議在企業投融資中的成分析出估值調整協議中的激勵約束效激勵約束機制，它很好的解決了投融資功應用對于將其引入教育金融合約具有應。對于投資方而言，若其看好乙未來雙方的信息不對稱矛盾，優化了投融資良好的借鑒意義。從上面的分析中我們的發展，其可能會青睞協議A；否則，雙方資源的有效配置，更易使雙方達到可以得出這樣的結論，分成制教育金融他可能會選擇協議B。對于融資方則恰共贏。只要不違反現有的法律法規，投融合約訂立時所面臨的一個主要問題來自恰相反，若其對自己未來的發展有信資雙方經過談判而設計出來的、能夠反映于合約雙方的信息不對稱，也就是通常心，其會選擇估值調整協議B；若其覺出各自需求的條款種類理論

43、上是無限的。80REFORMATION&STRATEGY2009.8FINANCEANDEDUCATIONRESEARCH五、復合型教育金融產品的再復合向”的，即投資者不必在意一些被融資需求方能夠更容易的獲得所需資金。者隱蔽了的信息，而只需關心最后的結這如同一個二者博弈，最終博弈會達（一）混合型產品、化合型產品及果，因為估值調整協議中的激勵約束機到均衡。估值調整協議機理的分析比較制會促使融資方盡最大努力以使自己的4.估值調整協議的引入有效解決了以上的討論中，我們著重對混合型收益達到最大，而這種結果的出現往往投融資雙方的信息不對稱問題，其內含教育產品、化合型教育產品及估值調整會帶來投融資

44、雙方共贏的局面。的激勵約束機制將融資方隱蔽的信息所協議等三類金融產品在教育金融合約中（二）三者的再復合及教育金融合帶來的不利效應降到最小，又促使融資的應用進行了分析。混合型產品即債加約的進一步創新方盡自己最大努力以使自己的收益達到股，投資者投入的資金一部分通過還本如果我們把教育金融合約看作一道最大。其“結果導向”型特征往往帶來付息方式償還，另一部分通過融資方未名菜的話，那么固定收益機制與分成制雙方的共贏局面。來工資的部分比例來償付；化合型產品就是這道菜最重要的兩種主料，在其之5.通過對以上復合型產品的再復合即債轉股與股轉債，此種方式下，投資上衍生出的混合型產品、化合型產品及以及對于其他新型教育

45、產品的不斷創者擁有將固定收益機制轉化為分成制或估值調整協議等則是這道菜的重要輔新，滿足雙方資金需求的能力就會得到將分成制轉化為固定收益機制來進行償料。一道菜要想做的好吃，光有主料或提高，可用金融工具的不斷增多將有效付的權利；估值調整協議是投融資雙方光有輔料都是不夠的，而需要將它們完提升現代金融合約的運行效率。對于未來不確定情況的一種約定，約定美的結合在一起。一份使雙方都感到滿6.以上討論的這些融資安排的實現情況的發生與否將直接決定著雙方的收意的教育金融合約同樣如此，它需要將依賴于以下四點假設：一是具備較為完益情況。三類產品的出現豐富了教育金以上產品及其他新型教育金融產品有機善的信用體制；二是擁有較為完備的收融合約的內涵，提高了合約的可行性，的結合起來，其目的就是為了使得投融入回收機制；三是可以準確有效的界定有效地滿足了投融資雙方的特定需求。資雙方都覺得自己的需要得到了滿足