1、中信證券研究部中信證券研究部 王銘鋒王銘鋒 2010.08 債券市場研究方法債券市場研究方法 .2 目錄目錄 n 債券的基本概念和公式債券的基本概念和公式 n 我國債券市場現狀我國債券市場現狀 n 利率產品分析利率產品分析 n 信用產品分析信用產品分析 n 可轉債分析可轉債分析 n 利率互換簡介利率互換簡介 n 債券研究心得債券研究心得楊輝楊輝 .3 一、一、債券的基本概念和公式債券的基本概念和公式 .4 債券的定義債券的定義 債券是一種有價證券，是社會各類經濟主體為籌集資金而向投資者出具的、債券是一種有價證券，是社會各類經濟主體為籌集資金而向投資者出具的、 承諾按一定利率定期支付利息并到期償

2、還本金的債權債務憑證。承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。 債券的基本要素：票面價值、到期期限、票面利率、發行人名稱。債券的基本要素：票面價值、到期期限、票面利率、發行人名稱。 05中信債中信債2（代碼：（代碼：058032）是中國中信集團公司在）是中國中信集團公司在2005年發行的一只年發行的一只 20年期固定利率債券，票面利率為年期固定利率債券，票面利率為4.60%，票面價值為，票面價值為100元。元。 對于投資者，債券的支出是購買其花費的價格，收入是未來一系列現金流的對于投資者，債券的支出是購買其花費的價格，收入是未來一系列現金流的 組合，因此是一種成本收益相對確定的

3、證券資產。組合，因此是一種成本收益相對確定的證券資產。 債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。 .5 債券的分類債券的分類 按照發行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。按照發行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 按照發行條款中是否規定在約定期限向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、按照發行條款中是否規定在約定期限向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、 附息債券、息票累積債券和浮動利率債券。附息債券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態，可以分為實物債券、憑證式債券和記帳式債券。按照債券形態

4、，可以分為實物債券、憑證式債券和記帳式債券。 按照是否有財產擔保，可以分為抵押債券和信用債券。按照是否有財產擔保，可以分為抵押債券和信用債券。 按照是否可轉換為公司股票，可以分為可轉換債券、可交換債券和不可轉換債券。按照是否可轉換為公司股票，可以分為可轉換債券、可交換債券和不可轉換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。 .6 債券的三類收益率債券的三類收益率 即期收益率（即期收益率（Spot Rate

5、）是指投資者當時所獲得的收益與投資支出的比率。是指投資者當時所獲得的收益與投資支出的比率。 也稱本期收益率，等于利息也稱本期收益率，等于利息/市場價格市場價格100%。 到期收益率（到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資者將債券持有到償還期所獲）是投資者將債券持有到償還期所獲 的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現金流量的現值等于債券當前市的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現金流量的現值等于債券當前市 價的貼現率（計算方法）。價的貼現率（計算方法）。 遠期收益率（遠期收益率（Forward Rate）指現在約定的從未來某一時點開始的某個時期）指現在約定的從未來

6、某一時點開始的某個時期 內的利率，表示市場參與者根據當前市場利率的情況對于未來利率的預期。內的利率，表示市場參與者根據當前市場利率的情況對于未來利率的預期。 .7 P 為債券價格為債券價格，n n 為剩余付息次數，為剩余付息次數，F 為票面價值，為票面價值，C 為票面利息，為票面利息，f為每年的付息次數，為每年的付息次數，w 為距離下次付息的時間，則每期支付的利息額為為距離下次付息的時間，則每期支付的利息額為 C/f，債券到期時支付的金額為，債券到期時支付的金額為 F+C/f。 P 如何計算到期收益率如何計算到期收益率 到期收益率假設一只債券未來所產生的現金流都按照同一個折現率進行折現，同時也

7、到期收益率假設一只債券未來所產生的現金流都按照同一個折現率進行折現，同時也 假設債券的息票產生的現金流都能夠按照到期收益率進行再投資直到債券到期。假設債券的息票產生的現金流都能夠按照到期收益率進行再投資直到債券到期。 計算理由：附息債券的價值應等于一個由此附息債券分離出來的零息債券組合的價值。計算理由：附息債券的價值應等于一個由此附息債券分離出來的零息債券組合的價值。 wnwnww fYTM F fYTM fC fYTM fC fYTM fC P 111 1111 YTM f C F 123n f C f C f C .8 如何計算到期收益率例子如何計算到期收益率例子 例例1 1：05中信債中

8、信債2，每年，每年12月月9日付息日付息4.60元，元，2025年年12月月9日還本付息共計日還本付息共計104.6元。如果投資元。如果投資 者在者在2010年年7月月31日以日以100元的價格購買了該債券，那么其到期收益率是多少？元的價格購買了該債券，那么其到期收益率是多少？ 解：解：n=15，F=100，C=4.6，f=1，w=0.36 36.1536.1536. 136. 0 1 100 1 6 . 4 1 6 . 4 1 6 . 4 100 YTMYTMYTMYTM 求解可得，求解可得，YTM=4.87% 債券價格到期收益率債券價格到期收益率 807.0922%1054.4081% 8

9、56.4710%1103.9731% 905.8979%1153.5633% 955.3665%1203.1760% 1004.8713%1252.8091% 不同價格水平下的到期收益率不同價格水平下的到期收益率 到期收益率與債券到期收益率與債券 價格呈反向波動。價格呈反向波動。 .9 久期久期 久期（麥考利久期久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價格對收益率變化敏感度的衡量指標，）是債券價格對收益率變化敏感度的衡量指標， 其計算公式為（簡單起見，其計算公式為（簡單起見，f=1）：）： 從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來現金流的加權平均年限。從公式中可以看出，麥考利

10、久期是債券未來現金流的加權平均年限。 修正久期修正久期= 麥考利久期麥考利久期/（1+ YTM），其計算公式為：），其計算公式為： 修正久期是價格與收益率間非線性關系的斜率（一階導數）。修正久期是價格與收益率間非線性關系的斜率（一階導數）。 n n YTM Fn YTM Cn YTM C YTM C 1 * 1 * 1 *2 1 2 久期 Pdy dP YTM Fn YTM Cn YTM C YTM C nn 1 1 * 1 * 1 *2 1 1132 修正久期 .10 “債券價格債券價格收益率收益率”函數不是線性函數，當利率變化較小時，利用久期可以比較精函數不是線性函數，當利率變化較小時，利

11、用久期可以比較精 確的計算出債券價格的變化。但是當利率變化較大時，久期不能完全反映債券價格對確的計算出債券價格的變化。但是當利率變化較大時，久期不能完全反映債券價格對 利率變動的敏感性，因此引入了凸度的概念。利率變動的敏感性，因此引入了凸度的概念。 凸度是收益率同價格之間非線性關系的二級導數，其計算公式為：凸度是收益率同價格之間非線性關系的二級導數，其計算公式為： 如果將債券價格如果將債券價格P對收益率對收益率YTM進行二階泰勒展開，再對式子兩邊同時除以進行二階泰勒展開，再對式子兩邊同時除以P，得，得 凸度凸度 2 222 1 0 1(1)(1) (1)(1) n tn t dPDt tCn

12、nF PdyyPYTMYTM 凸凸度度 2 1 2 P yy P 修修正正久久期期凸凸度度 .11 利率期限結構理論利率期限結構理論 利率期限結構利率期限結構：是指在在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限是指在在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限 之間的關系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。之間的關系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。 利率期限結構的理論利率期限結構的理論 期望理論期望理論:不同時期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。不同時期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。 預期的即期利率等于遠期利率。預

13、期的即期利率等于遠期利率。 市場分割理論：期限不同的債券市場是完全分離和獨立的，每一種債券的利率水市場分割理論：期限不同的債券市場是完全分離和獨立的，每一種債券的利率水 平在各自的市場上，由對該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。平在各自的市場上，由對該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。 不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于 每個市場的供需情況。每個市場的供需情況。 流動性偏好理論流動性偏好理論: 對于長期限債券，投資者要求風險報酬。遠期利率應該大于預期對于長期限債

14、券，投資者要求風險報酬。遠期利率應該大于預期 的即期利率，兩者之差就是對于投資者持有長期債券而承擔的利率風險的補償，的即期利率，兩者之差就是對于投資者持有長期債券而承擔的利率風險的補償， 稱為流動性補償。稱為流動性補償。 .12 收益率收益率 收益率收益率 向上傾斜的收益率曲線向上傾斜的收益率曲線向下傾斜的收益率曲線向下傾斜的收益率曲線 t 收益率收益率 平直的收益率曲線平直的收益率曲線 t 收益率收益率 “駝峰式駝峰式”收益率曲線收益率曲線 t t 常見的幾種利率期限結構常見的幾種利率期限結構 .13 二、二、我國債券市場現狀我國債券市場現狀 .14 我國固定收益類產品的分類我國固定收益類產

15、品的分類 固定收益率固定收益率 類產品類產品 現券現券 資金交易資金交易 衍生產品衍生產品 利率產品利率產品 信用產品信用產品 拆借拆借 回購回購 遠期交易遠期交易 利率互換利率互換 質押式回購質押式回購 買斷式回購買斷式回購 國債、地方政府債券、國債、地方政府債券、 政策性金融債、央行票據政策性金融債、央行票據 商業銀行債、其他金融債、商業銀行債、其他金融債、 短期融資券、中期票據、企業債、公司債、短期融資券、中期票據、企業債、公司債、 可分離交易債、可轉債、資產支持證券可分離交易債、可轉債、資產支持證券 .15 國債：財政部發行，國家信用等級，具有避稅的優勢，分為憑證式國債和記賬式國國債：

16、財政部發行，國家信用等級，具有避稅的優勢，分為憑證式國債和記賬式國 債。記賬式國債通過記賬式國債承銷團承銷發行，可在二級市場上交易流通。憑證債。記賬式國債通過記賬式國債承銷團承銷發行，可在二級市場上交易流通。憑證 式國債只通過銀行承銷發行，無法在二級市場上交易流通。式國債只通過銀行承銷發行，無法在二級市場上交易流通。 地方政府債券：從地方政府債券：從20092009年開始，為給地方財政融資，財政部代理各省級地方財政發年開始，為給地方財政融資，財政部代理各省級地方財政發 行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場交易流通。目前市場上將地方政府債當行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場交易流通。目前市

17、場上將地方政府債當 成準國債看待，發行利率和收益率與國債基本相當。成準國債看待，發行利率和收益率與國債基本相當。 政策性銀行債：由三家政策性銀行（國家開發銀行、農業發展銀行和進出口銀行）政策性銀行債：由三家政策性銀行（國家開發銀行、農業發展銀行和進出口銀行） 發行的金融債。發行的金融債。 央行票據：中國人民銀行發行，期限主要為央行票據：中國人民銀行發行，期限主要為3 3個月、個月、1 1年期和年期和3 3年期。央票是公開市場年期。央票是公開市場 操作工具，主要用于調節貨幣供給，其發行利率有債券市場風向標的作用。操作工具，主要用于調節貨幣供給，其發行利率有債券市場風向標的作用。 固定收益類產品的

18、分類利率產品固定收益類產品的分類利率產品 .16 商業銀行金融債：商業銀行發行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級商業銀行金融債：商業銀行發行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級 債券和混合資本債券。債券和混合資本債券。 其他金融債券：其他金融機構（包括財務公司、證券公司等）發行的債券。其他金融債券：其他金融機構（包括財務公司、證券公司等）發行的債券。 短期融資券（短期融資券（CPCP）和中期票據（）和中期票據（MTNMTN）：都是指具有法人資格的非金融企業在銀行）：都是指具有法人資格的非金融企業在銀行 間債券市場發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。前者期限在間債券市

19、場發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。前者期限在1 1年以內年以內 （含（含1 1年），后者期限在年），后者期限在2 21010年之間，目前多為年之間，目前多為3 3年和年和5 5年期品種。企業發行短期融年期品種。企業發行短期融 資券和中期票據應在交易商協會注冊，并由已在中國人民銀行備案的金融機構承銷。資券和中期票據應在交易商協會注冊，并由已在中國人民銀行備案的金融機構承銷。 兩類產品最初均為無擔保固定利率品種，隨著發行方式的創新，目前已經出現部分兩類產品最初均為無擔保固定利率品種，隨著發行方式的創新，目前已經出現部分 浮動利率品種以及有擔保品種。浮動利率品種以及有擔保品種。 企業債

20、企業債：企業依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券根企業依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券根 據據企業債券管理條例企業債券管理條例發行，由發改委審批，可在銀行間債券市場或者交易所交發行，由發改委審批，可在銀行間債券市場或者交易所交 易流通。易流通。 固定收益類產品的分類信用產品（固定收益類產品的分類信用產品（1/2） .17 公司債公司債：公司依照法定程序發行、約定在公司依照法定程序發行、約定在1 1年以上期限內還本付息的有價證券。公司年以上期限內還本付息的有價證券。公司 債券根據債券根據公司債券發行試點辦法公司債券發行試點辦法發行，由證監會審批，只

21、可在交易所交易流通。發行，由證監會審批，只可在交易所交易流通。 可分離交易債可分離交易債：是一種附認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分。分是一種附認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分。分 離交易可轉債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉債的本質區別在于債券離交易可轉債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉債的本質區別在于債券 與期權可分離交易。純債（存債）部分的期限和權證部分的行權期限可以不同。與期權可分離交易。純債（存債）部分的期限和權證部分的行權期限可以不同。 可轉債：是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可可轉債：是一種可以在特定時間、按

22、特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可 轉換債券兼具債券和股票的特征。轉換債券兼具債券和股票的特征。 資產支持證券（資產支持證券（ABSABS）：）：Asset-Backed SecurityAsset-Backed Security，是指由銀行業金融機構作為發起，是指由銀行業金融機構作為發起 機構，將資產支持證券信貸資產信托給受托機構，由受托機構發行的，以該財產所機構，將資產支持證券信貸資產信托給受托機構，由受托機構發行的，以該財產所 產生的現金支付其收益的收益證券。產生的現金支付其收益的收益證券。 固定收益類產品的分類信用產品（固定收益類產品的分類信用產品（2/2） .18 質押式回購：

23、質押式回購是交易雙方以債券為權利質押所進行的短期資金融通業質押式回購：質押式回購是交易雙方以債券為權利質押所進行的短期資金融通業 務。在質押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質給資金融出方務。在質押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質給資金融出方 （逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方 返還本金和按約定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質債券。返還本金和按約定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質債券。 買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人（正

24、回購方）將債券賣給債券購買買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買 方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買 方買回相等數量同種債券的交易行為。方買回相等數量同種債券的交易行為。 拆借：一種按天計算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業拆借：一種按天計算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業 拆借，即指金融機構拆借，即指金融機構( (主要是商業銀行主要是商業銀行) )之間為了調劑資金余缺，利用資金融通過之間為了調劑資金余缺，利用資金融通過

25、 程的時間差、空間差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸。目前同業拆借利率程的時間差、空間差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸。目前同業拆借利率 的參考值是上海銀行間同業拆借利率（的參考值是上海銀行間同業拆借利率（ShiborShibor），其包含隔夜、），其包含隔夜、1 1周、周、2 2周、周、1 1月、月、 3 3月、月、6 6月、月、9 9月和月和1 1年，共計年，共計8 8個期限品種。個期限品種。 固定收益類產品的分類資金交易固定收益類產品的分類資金交易 .19 債券遠期合約：合約雙方約定在未來某一時刻按約定的價格買賣約定數量的指定債券遠期合約：合約雙方約定在未來某一時刻按約定的價格買賣

26、約定數量的指定 債券。目前國內債券遠期合約成交較為活躍，市場參與者進行遠期交易，應簽訂債券。目前國內債券遠期合約成交較為活躍，市場參與者進行遠期交易，應簽訂 遠期交易主協議。遠期交易主協議。 利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種貨幣的利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種貨幣的 名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有 實質本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與實質本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互

27、換是在固定利率與 浮動利率之間進行轉換。目前國內的利率互換的基準利率主要包括浮動利率之間進行轉換。目前國內的利率互換的基準利率主要包括Shibor O/NShibor O/N、 1W1W、3M3M品種和品種和FR007FR007（7 7天回購定盤利率）。天回購定盤利率）。 信用違約互換（信用違約互換（CDSCDS）：）：Credit Default SwapCredit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款 違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。目前國內還沒有開展違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。目前國內還沒有開展CD

28、SCDS 交易。交易。 固定收益類產品的分類衍生產品固定收益類產品的分類衍生產品 .20 我國債券市場各類產品規模我國債券市場各類產品規模 債券債券 183,968億 政府債券政府債券 58,092億 金融債券金融債券 52,731億 企業類債券企業類債券 33,190億 國債國債 55,422億 地方政府債地方政府債 2,670億 政策性銀行債政策性銀行債 45,966億 商業銀行債商業銀行債 6,266億 非銀行金融非銀行金融 機構債券機構債券 485億 企業債券企業債券 12,500億 短期融資券短期融資券 5,692億 中期票據中期票據 11,731億 公司債公司債 1,476億 資產

29、支持證券資產支持證券 334億 證券公司債證券公司債 15億 央行票據央行票據 39,955億 可轉債可轉債 506億 可分離轉可分離轉 債存債債存債 951億 數據來源：Wind資訊 .21 我國債券市場規模偏小我國債券市場規模偏小 中美債券市場托管量與中美債券市場托管量與GDP之比之比 截止截止20092009年底，我國債券市場總規模約為年底，我國債券市場總規模約為16.516.5萬億，是當年萬億，是當年GDPGDP的的52%52%。同期美國債。同期美國債 券市場托管量是其券市場托管量是其GDPGDP的的2.442.44倍。倍。 截止截止20092009年底，我國債券市場規模僅為股票市場的

30、年底，我國債券市場規模僅為股票市場的50%50%左右，明顯小于世界平均水左右，明顯小于世界平均水 平（平（1.81.8倍左右），遠小于歐元區、日本、美國等發達經濟體。倍左右），遠小于歐元區、日本、美國等發達經濟體。 2009年各國債券、股票市場規模比值年各國債券、股票市場規模比值 . 我國債券的發行及流通監管機構我國債券的發行及流通監管機構 債券類別監管機構 政府債券人民銀行、財政部、證監會 央票人民銀行 金 融 債 券 政策性銀行債人民銀行 商業銀行債券 普通債人民銀行、銀監會 次級債人民銀行、銀監會 非銀行金融機構債券人民銀行 證券公司債人民銀行、證監會 證券公司短期融資券人民銀行、證監會

31、 短期融資券人民銀行（交易商協會） 中期票據人民銀行（交易商協會） 中小企業集合票據人民銀行（交易商協會） 企業債國家發改委、人民銀行、證監會 公司債證監會 可轉換債券、分離債證監會 資產支持證券人民銀行、銀監會 國際機構債券人民銀行、財政部 各類債券的發行、流通監管相關機構各類債券的發行、流通監管相關機構 22 .23 三、三、利率產品分析利率產品分析 .24 影響利率產品收益率的宏觀因素影響利率產品收益率的宏觀因素 在利率產品研究過程中，我們關心的宏觀因素包括：在利率產品研究過程中，我們關心的宏觀因素包括： 宏觀經濟指標：宏觀經濟指標：GDPGDP增長、通貨膨脹、增長、通貨膨脹、 政策：貨

32、幣政策、財政政策政策：貨幣政策、財政政策 資金面：市場流動性、供給、需求、資金面：市場流動性、供給、需求、 各類宏觀因素之間存在著密切關系，相輔相成，在分析過程中需要同時各類宏觀因素之間存在著密切關系，相輔相成，在分析過程中需要同時 予以考慮，切不可只參考一個或者幾個指標。予以考慮，切不可只參考一個或者幾個指標。 .25 利率產品收益率與經濟增長利率產品收益率與經濟增長 我國我國10年期國債收益率與年期國債收益率與GDP同比增速走勢基本一致同比增速走勢基本一致 利率產品收益率走勢與經濟增長走勢基本相同。利率產品收益率走勢與經濟增長走勢基本相同。 債券市場有時也被稱為宏觀經濟的債券市場有時也被稱

33、為宏觀經濟的“避風港避風港”或者或者“對沖工具對沖工具”。 .26 利率產品收益率與通貨膨脹利率產品收益率與通貨膨脹 我國國債收益率走勢與我國國債收益率走勢與CPI同比增速密切相關同比增速密切相關 CPICPI同比增速與中長端利率產品收益率走勢密切相關。同比增速與中長端利率產品收益率走勢密切相關。 20022002年至今，中國年至今，中國1010年期國債收益率與年期國債收益率與CPICPI同比增速的相關系數接近同比增速的相關系數接近0.70.7。 .27 利率產品收益率與貨幣政策利率產品收益率與貨幣政策 我國國債收益率與準備金率、定存利率走勢我國國債收益率與準備金率、定存利率走勢 加息意味著基

34、準利率的上行，債券投資者需要更高的收益補償，債券收益率上行。加息意味著基準利率的上行，債券投資者需要更高的收益補償，債券收益率上行。 上調存款準備金率會導致貨幣回流至央行，商業銀行投資于債券的資金規模將有所減上調存款準備金率會導致貨幣回流至央行，商業銀行投資于債券的資金規模將有所減 少，需求出現下降，收益率上行。少，需求出現下降，收益率上行。 前兩輪債券熊市分別始于上調存款準備金率（前兩輪債券熊市分別始于上調存款準備金率（20032003年）和加息（年）和加息（20072007年）。年）。 .28 利率產品收益率與短期資金面利率產品收益率與短期資金面 R007 VS 1年期國債收益率年期國債收

35、益率 當市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產品收益率將受到較大影當市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產品收益率將受到較大影 響。響。 具體的傳導順序：資金市場具體的傳導順序：資金市場 短端利率產品短端利率產品 中長端利率產品。中長端利率產品。 此類影響多為短期因素。此類影響多為短期因素。 R007 VS 10年期國債收益率年期國債收益率 .29 公開市場操作公開市場操作 公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具。公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具。 公開市場操作的作用包括調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平、引

36、導貨幣公開市場操作的作用包括調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣 市場利率走勢，等等。市場利率走勢，等等。 目前央行公開市場操作的主要方式包括發行央行票據和進行回購操作。目前央行公開市場操作的主要方式包括發行央行票據和進行回購操作。 公開市場操作利率某種意義上也是市場基準利率之一，比如一年期央行票據的發公開市場操作利率某種意義上也是市場基準利率之一，比如一年期央行票據的發 行利率。行利率。 1 1年期央票和定存利率比較年期央票和定存利率比較 .30 “存款貸款準備金存款貸款準備金”增速增速 商業銀行是債券市場中的最主要投資者，其債券托管規模在全市場中占比接近商業銀行是債券市場中的最

37、主要投資者，其債券托管規模在全市場中占比接近70%。 商業銀行可用于債券市場投資的資金等于商業銀行可用于債券市場投資的資金等于“存款貸款存款準備金存款貸款存款準備金”，該指標的同比，該指標的同比 增速與利率產品收益率之間存在負相關。增速與利率產品收益率之間存在負相關。 “存存- -貸貸- -準備金準備金”增速與國債收益率走勢相反增速與國債收益率走勢相反 .31 市場供給與需求市場供給與需求 需求：需求： 商業銀行：商業銀行：1.1萬億萬億1.3萬億元、保險機構：萬億元、保險機構：2000億元、基金：億元、基金：1000億元、億元、 其他機構：其他機構：2000億元，合計：億元，合計：1.61.

38、8萬億元。萬億元。 結論：需求略高于供給，四季度的流動性可能相對較好一些。結論：需求略高于供給，四季度的流動性可能相對較好一些。 下半年各類債券凈發行規模下半年各類債券凈發行規模 供給：供給： 預計下半年債券總發行規模預計下半年債券總發行規模 在在2.82.9萬億之間，凈發行萬億之間，凈發行 1.61.7萬億元。萬億元。 .32 股債蹺蹺板？股債蹺蹺板？ 從資金投向的角度來看，股票市場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應。從資金投向的角度來看，股票市場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應。 從歷史數據來看，這種效應更像是短期行為。從歷史數據來看，這種效應更像是短期行為。 2002年至今，滬深年至今，滬深3

39、00指數與中債財富總指數的相關系數為指數與中債財富總指數的相關系數為0.53，與，與10年期國債收益年期國債收益 率的相關系數也達到率的相關系數也達到0.28。 滬深滬深300指數與中債財富總指數走勢并非完全反向指數與中債財富總指數走勢并非完全反向 .33 四、四、信用產品分析信用產品分析 .34 信用利差信用利差 信用利差：相比于利率產品，信用產品的發行者存在違約風險和可能，所以此類產品對應的收信用利差：相比于利率產品，信用產品的發行者存在違約風險和可能，所以此類產品對應的收 益率要高于同期限的利率產品，兩者之差也被稱為信用利差。益率要高于同期限的利率產品，兩者之差也被稱為信用利差。 信用產

40、品的定價可采用信用產品的定價可采用“基準利率基準利率+信用利差信用利差”的方式。的方式。 信用利差與宏觀經濟走勢密切相關。在經濟衰退周期內，信用利差明顯擴大，而且低等級品種信用利差與宏觀經濟走勢密切相關。在經濟衰退周期內，信用利差明顯擴大，而且低等級品種 的信用利差振幅明顯大于高等級品種。的信用利差振幅明顯大于高等級品種。 經濟衰退周期內信用利差迅速放大經濟衰退周期內信用利差迅速放大 .35 信用評級信用評級 信用評級：信用評級：也稱資信評級，由獨立的信用評級機構對影響評級對象的諸多信用風險因也稱資信評級，由獨立的信用評級機構對影響評級對象的諸多信用風險因 素進行分析研究，就其償還債務的能力及

41、其償債意愿進行綜合評價，并且用簡單明了素進行分析研究，就其償還債務的能力及其償債意愿進行綜合評價，并且用簡單明了 的符號表示出來。的符號表示出來。 我國目前采用的信用評級符號與標準普爾公司相同。我國目前采用的信用評級符號與標準普爾公司相同。 對于債券的信用評級一般包括兩部分：發債主體信用評級和債項信用評級。對于債券的信用評級一般包括兩部分：發債主體信用評級和債項信用評級。 信用評級的原則：信用評級的原則： 獨立性原則獨立性原則 一致性原則一致性原則 定性分析與定量分析相結合定性分析與定量分析相結合 . 注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“”、“”符號進行微調，BBB及以上級

42、別為投資級。 注：每個信用等級一般不進行微調。 等 級含義 AAA 受評對象償還債務的能力極強，基本不受不利經濟 環境的影響，違約風險極低。 AA 受評對象償還債務的能力很強，受不利經濟環境的 影響較小，違約風險很低。 A 受評對象償還債務的能力較強，較易受不利經濟環 境的影響，違約風險較低。 BBB 受評對象償還債務的能力一般，受不利經濟環境影 響較大，違約風險一般。 BB 受評對象償還債務的能力較弱，受不利經濟環境影 響很大，有較高違約風險。 B 受評對象償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟 環境，違約風險很高。 CCC 受評對象償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環 境，違約風險極高。 C

43、C 受評對象在破產或重組時可獲得保護較小，基本不 能保證償還債務。 C受評對象不能償還債務。 長期信用等級的符號及定義長期信用等級的符號及定義 等 級含 義 A-1 為最高融資券信用等級，還本付息能力很強，安全性 很高。 A-2還本付息能力較強，安全性較高。 A-3還本付息能力一般，安全性易受不利環境變化的影響。 B還本付息能力較低，有一定的違約風險。 C還本付息能力很低，違約風險較高。 D不能按期還本付息。 我國信用評級的符號和定義我國信用評級的符號和定義 短期信用等級的符號及定義短期信用等級的符號及定義 36 .37 債券信用評級過程債券信用評級過程 發債主體信用分析發債主體信用分析 長期

44、主體信用評級長期主體信用評級 債項信用評級債項信用評級 債券條債券條 款分析款分析 信用增信信用增信 .38 主體信用評級行業分析主體信用評級行業分析 各個行業的風險特點存在顯著差異，所有不同行業的企業所對應的信用風險各個行業的風險特點存在顯著差異，所有不同行業的企業所對應的信用風險 存在較大不同。存在較大不同。 如果不區分行業，對被評級對象一概而論，將存在較大誤差。如果不區分行業，對被評級對象一概而論，將存在較大誤差。 行業分析中考慮的因素：行業分析中考慮的因素： 行業的發展前景，其對于國民經濟的重要性。行業的發展前景，其對于國民經濟的重要性。 行業政策，國家扶持還是打壓。行業政策，國家扶持

45、還是打壓。 行業景氣度，與經濟周期的關系。行業景氣度，與經濟周期的關系。 行業的競爭程度，是否有進入壁壘。行業的競爭程度，是否有進入壁壘。 .39 主體信用評級企業分析主體信用評級企業分析 企業在行業中的地位企業在行業中的地位 企業的經營管理水平企業的經營管理水平 外部對企業的扶持力度和意愿外部對企業的扶持力度和意愿 企業的財務狀況分析企業的財務狀況分析 運營管理能力：存貨周轉率、應收賬款周轉率、營業周期、運營管理能力：存貨周轉率、應收賬款周轉率、營業周期、 負債比率：資產負債比、有形資產債務率、負債比率：資產負債比、有形資產債務率、 盈利能力：銷售毛利率、盈利能力：銷售毛利率、銷售銷售凈利率

46、、凈資產收益率（凈利率、凈資產收益率（ROEROE）、總資產收益率（）、總資產收益率（ROAROA） 流動性：經營性活動現金流、現金到期債務比、現金流動負債比、流動性：經營性活動現金流、現金到期債務比、現金流動負債比、 償債能力：流動比率、速動比率、償債能力：流動比率、速動比率、EBITDAEBITDA利息保障倍數、經營性活動現金流利息保障倍數、經營性活動現金流/ /總債務、總債務、 .40 第三方擔保： 股東（母公司、集 團公司）擔保 擔保公司擔保 其他第三方擔保 設立償債基金： 按照約定的比例在債券 到期前逐年向專項賬戶 劃入資金并進行累計， 此類基金通常需要銀行 監管。 資產抵質押擔保：

47、 股權質押 應收賬款質押 土地使用權質押 其他資產抵/質押 流動性支持： 政府或者母公司提供 流動性支持 銀行提供流動性支持 （授信） 其他流動性支持 信用增 進方式 債項信用增級方式債項信用增級方式 .41 五、五、可轉債分析可轉債分析 .42 可轉債綜述可轉債綜述 可轉債（可轉債（C Convertible Bond）：是一種在特定條件下可以轉換為公司股票的）：是一種在特定條件下可以轉換為公司股票的 債券，通常具有較低的票面利率。可轉債相當于是在債券的基礎上附加一份債券，通常具有較低的票面利率。可轉債相當于是在債券的基礎上附加一份 期權，該期權允許購買人在期權，該期權允許購買人在規定的時間

48、范圍內將其購買的債券轉換成指定公規定的時間范圍內將其購買的債券轉換成指定公 司的股票。司的股票。 可轉債兼具債券和股票的雙重特性。可轉債兼具債券和股票的雙重特性。 牛市中股性偏強，轉債價格與正股價格聯動，投資者可獲取超額收益；牛市中股性偏強，轉債價格與正股價格聯動，投資者可獲取超額收益； 震蕩市和熊市中債性增強，即使正股下跌，由于轉債震蕩市和熊市中債性增強，即使正股下跌，由于轉債具有一般債券的保底性質，其價格下跌具有一般債券的保底性質，其價格下跌 空間不大，風險明顯小于股票。空間不大，風險明顯小于股票。 投資價值評價指標投資價值評價指標 在牛市中，分析指標主要是轉債平價、平價溢價率、隱含波動率

49、等。在牛市中，分析指標主要是轉債平價、平價溢價率、隱含波動率等。 震蕩市和熊市中，分析指標主要是轉債底價、底價溢價率、到期收益率等。震蕩市和熊市中，分析指標主要是轉債底價、底價溢價率、到期收益率等。 .43 可轉債的相關指標（可轉債的相關指標（1/4） 平價溢價率平價溢價率 轉債平價溢價率是指轉債市場價格超出轉債平價的比例，其中轉債平價為轉債按照轉轉債平價溢價率是指轉債市場價格超出轉債平價的比例，其中轉債平價為轉債按照轉 股價格轉成股票后的價值。股價格轉成股票后的價值。 平價溢價率越小，轉債股性越強，轉債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；平價溢價平價溢價率越小，轉債股性越強，轉債價格波動幅度與正

50、股漲跌幅越接近；平價溢價 率越大，正股價格對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲空間比正股小，下跌空間比率越大，正股價格對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲空間比正股小，下跌空間比 正股大。正股大。 1 轉債平價 轉債市場價格 平價溢價率 轉股比例正股市場價格轉債平價 轉股價格 轉股比例 100 .44 可轉債的相關指標（可轉債的相關指標（2/4） 底價溢價率底價溢價率 轉債底價溢價率是指轉債市場價格超出轉債底價的比例，其中轉債底價是將轉債當作轉債底價溢價率是指轉債市場價格超出轉債底價的比例，其中轉債底價是將轉債當作 純債，按照市場收益率貼現轉債未來現金流之后的價值。純債，按照市場收益率貼現轉債未來

51、現金流之后的價值。 底價溢價率越小，轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債下跌空間越小，投資風險底價溢價率越小，轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債下跌空間越小，投資風險 越小；底價溢價率越大，債性越弱，轉債投資價值就更多取決于正股的表現。越小；底價溢價率越大，債性越弱，轉債投資價值就更多取決于正股的表現。 貼現率 補償利息到期贖回價格轉債票息 轉債底價 1 轉債底價 轉債市場價格 底價溢價率 .45 可轉債的相關指標（可轉債的相關指標（3/4） 到期收益率到期收益率 轉債到期收益率是指投資者以當前市場價格買入轉債并持有到期所獲得的年均收益率，轉債到期收益率是指投資者以當前市場價格買入轉債并持有

52、到期所獲得的年均收益率， 是將轉債單純看作債券來計算的。是將轉債單純看作債券來計算的。 到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉債債性的指標，到期收益率越大，轉債債性到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉債債性的指標，到期收益率越大，轉債債性 越強，投資風險越小。當到期收益率為正時，表明轉債未來的現金流之和大于當前轉越強，投資風險越小。當到期收益率為正時，表明轉債未來的現金流之和大于當前轉 債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。 ）轉債到期收益率（貼現 補償利息到期贖回價格轉債票息 轉債市場價格 .46 可轉債的相關指標（可轉債的相關指標（4/4） 隱含波動

53、率隱含波動率 隱含波動率是指可轉債所含看漲期權的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉債看作隱含波動率是指可轉債所含看漲期權的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉債看作 純債券與看漲期權的簡單綜合體，其中純債券部分的價值就是轉債底價，期權部分的純債券與看漲期權的簡單綜合體，其中純債券部分的價值就是轉債底價，期權部分的 價格是轉債市場價格減去轉債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應的價格是轉債市場價格減去轉債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應的BSBS公式計公式計 算得出。隱含波動率越大，說明轉債投資風險越大。算得出。隱含波動率越大，說明轉債投資風險越大。 t t ) t)(2/()ln( )(

54、)()( 12 20 1 210 Tdd T Tr K S d dNKedN N WM S MN N W N WM rT 為需要求解的隱含波動率，以下則是在求為需要求解的隱含波動率，以下則是在求 解前需要知道的參數：解前需要知道的參數： W=W=期權價格；期權價格； S0= S0= 正股價格；正股價格； N= N= 總股本；總股本； K= K= 行權價格；行權價格； T-t= T-t= 期權的剩余年限；期權的剩余年限； = = 期權行權比例（這里等于期權行權比例（這里等于1 1）；）； M= M= 期權份數期權份數= =轉債份數乘以轉股比例；轉債份數乘以轉股比例； r= r= 無風險收益率（一

55、年期定期存款利率）無風險收益率（一年期定期存款利率） .47 六、六、利率互換利率互換 .48 利率互換的定義利率互換的定義 利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定期限利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定期限 內，根據約定數量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的內，根據約定數量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的 金融合約金融合約 。 在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有實質在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有實質 的本金互換。的本金互換。 利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進行資產利率互換可用于降低或鎖定融資成

56、本、進行資產/ /負債管理、套利，負債管理、套利， 等等。等等。 .49 利率互換的起源利率互換的起源 A A固息、固息、B B浮息：浮息：6 6個月個月LIBORLIBOR10.5%10.5%；A A浮息、浮息、B B固息：固息：6 6個月個月LIBORLIBOR11.1%11.1%。 11.1%11.1%10.5%10.5%0.6%0.6%？ 信用等級固定利率浮動利率 A公司AAA10%6個月期LIBOR0.1% B公司BBB11%6個月期LIBOR0.5% A A公司：公司：10%10%6M LIBOR6M LIBOR10.2%10.2%6M LIBOR6M LIBOR0.2%0.2%6M LIBOR6M LIBOR0.1%0.1%0.3%0.3% B B公司：公司：6M LIBOR6M LIBOR0.5%0.5%10.2%10.2%6M LIBOR6M LIBOR10.7%10.7%11%11%0.3%0.3% 利率互換利率互換 6M LIBOR6M LIBOR 10.2%10.2% A A公司公司 借入固定利率資金借入固定利率資金 10%10% B B公司公司 借入浮動利率資金借入浮動利率資金 6M LIBOR+0.5%6M LIBOR+0.5%