1、 畢業(yè)論文專用紙 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的 探討目錄摘要VIIAbstractVIII前言1第一章 研究的背景及意義21.1選題背景21.2研究意義2第二章 公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系42.1我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的概念42.2公司績(jī)效的衡量方法42.3資本結(jié)構(gòu)的重要理論52.3.1MM理論52.3.2權(quán)衡理論52.3.5信號(hào)傳遞理論62.4公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究6第三章 影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素73.1行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響73.1.1競(jìng)爭(zhēng)程度73.1.2增長(zhǎng)階段73.1.3經(jīng)營(yíng)特性73.2公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響73.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)83.2.2公司規(guī)模8

2、3.2.3公司盈利能力83.2.4公司的成長(zhǎng)性8第四章 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系分析1015第五章 優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施165.1大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)165.2控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)175.3完善上市公司治理結(jié)構(gòu)175.4完善股票市場(chǎng)185.5鼓勵(lì)上市公司適當(dāng)?shù)鼗刭?gòu)股份18我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的探討摘要本文在對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的相關(guān)理論進(jìn)行闡述，然后講述了評(píng)價(jià)公司績(jī)效的方法，一種是財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法;另一種是市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)法。為了提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，同時(shí)采用了這兩種方法對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行衡量。目前學(xué)術(shù)界常用的衡量公司業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率，但本文主要

3、采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量，在市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)法，采用備受推崇的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)是托賓Q值(TobinQ)。接著闡述了資本結(jié)構(gòu)中幾個(gè)較為重要的理論，比如MM理論、權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、優(yōu)序籌資理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論等。介紹資本結(jié)構(gòu)之后，分析了影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素大致分為行業(yè)因素和公司特征因素，行業(yè)因素中主要有競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展歷程、經(jīng)營(yíng)性質(zhì)。公司特征因素中有股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司盈利能力、公司的成長(zhǎng)性。之后實(shí)證分析我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，在實(shí)證過(guò)程中，根據(jù)相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論提出假設(shè)，然后用凈資產(chǎn)收益率和托賓Q來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)。得出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。最后提

4、出了要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就要大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、完善股票市場(chǎng)、鼓勵(lì)上市公司適當(dāng)?shù)鼗刭?gòu)股份等措施，以促進(jìn)公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提高經(jīng)濟(jì)效益。 關(guān)鍵詞 公司績(jī)效，資本結(jié)構(gòu)，核心競(jìng)爭(zhēng)力，上市公司 TherelationshipbetweencapitalstructureandcorporateperformanceofListedCompaniesinChinaAbstractThis paper expounds the related theory of asset structure and corporate performance, and then desc

5、ribes the method of evaluating the performance of the company, one is the financial index evaluation method; The other is the evaluation of market value index. In order to improve the accuracy of the research, both methods are used. At present, the financial indicators commonly used to measure the c

6、ompanys performance are: total assets profit rate and net assets return, but this paper mainly uses the net asset rate of return to measure, the market value index is Tobin q value ( Tobin ). Then it expounds several important theories of capital structure, such as mm theory, trade-off theory, incen

7、tive theory, optimum sequence financing theory, signal transmission theory, control theory, etc. After introducing the capital structure, this paper analyzes the factors influencing the capital structure of listed companies in China mainly divided into industry factors and corporate characteristics,

8、 the main factors of the industry are the degree of competition, development process and business nature. The company characteristics factors include ownership structure, company scale, corporate profitability, the growth of the companys capital structure. After empirical analysis of the relationshi

9、p between capital structure and corporate performance of listed companies in China, in the empirical process, according to the related capital structure theory, hypothesis, and then use net assets yield and Tobin q to measure the company performance. It shows that the capital structure of Chinese li

10、sted companies is negatively correlated with corporate performance. Finally, to optimize the capital structure, we should vigorously develop the corporate bond market, control financial risk, improve the governance structure of listed companies, improve the stock market, and encourage listed compani

11、es to buy back shares appropriately to improve the economic benefits of the company.Keywords:Firm performance,Capital structure,Core-competitiveness,Listed companyV 前言資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的一個(gè)方面，它可以通過(guò)股權(quán)和債權(quán)共同作用的發(fā)揮及其合理配置來(lái)協(xié)調(diào)出資人和經(jīng)營(yíng)者之間、出資人內(nèi)部股東和債權(quán)人之間的利益和行為。資本結(jié)構(gòu)不僅影響公司的結(jié)構(gòu)分層、管理者傾向、控制權(quán)分配，甚至間接體現(xiàn)出公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)成果、市場(chǎng)價(jià)值

12、乃至可持續(xù)發(fā)展能力意義重大。然而，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不同于其他國(guó)家，我國(guó)的上市公司往往有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，資產(chǎn)負(fù)債率都比較低。一直以來(lái)，尋找最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。在眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力探索下，資本結(jié)構(gòu)雖然并沒(méi)有從根本上解決資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題帶給管理者的困擾，但不斷涌現(xiàn)的新現(xiàn)代理論，已被用于解釋影響公司資本結(jié)構(gòu)的變化的因素和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。自Modigliani和Miller于1958年建立MM理論，翻開(kāi)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的新篇章后，全世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)者開(kāi)始熱衷于資本結(jié)構(gòu)理論的探索。西方學(xué)者的研究腳步相對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)較早，希望通過(guò)大量的理論和實(shí)證研究可以發(fā)掘影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)

13、因素，展現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與公司市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的聯(lián)系，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為公司資本結(jié)構(gòu)決策提供理論支持。由于影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素復(fù)雜而多樣，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國(guó)家政策、人文環(huán)境各不相同，國(guó)外資本結(jié)構(gòu)的研究理論不可能完全適用于我國(guó)各種組織的大中小型公司。而不合理的資本結(jié)構(gòu)，增加了資本成本，加大了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的經(jīng)營(yíng)成果和可持續(xù)發(fā)展能力。鑒于我國(guó)資本結(jié)構(gòu)方面理論研究體系的不完善，選擇我國(guó)運(yùn)行比較規(guī)范的上市公司進(jìn)行分析，發(fā)掘最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建途徑，在當(dāng)下已然成為管理者必修的內(nèi)容之一，以便能為我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供參考和依據(jù)，為上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善提供良好的基礎(chǔ)。第一章 研究的背景及意義1

14、.1選題背景 上市公司是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，相對(duì)于非上市公司而言資產(chǎn)質(zhì)量高、公司制度健全及經(jīng)營(yíng)規(guī)范的上市公司會(huì)得到更大更快的發(fā)展，且在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。公司如何確定最佳的資本結(jié)構(gòu) ，從資本結(jié)構(gòu)理論古典階段以來(lái),尤其是20世紀(jì)中期MM理論出現(xiàn)后,西方廣大學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的探討從未中斷過(guò),同時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)作用于公司績(jī)效的機(jī)理也進(jìn)行了大量研究,但西方金典的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在完善的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的，而我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，而且我國(guó)資本市場(chǎng)與其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)之間存在差異，這造成了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)相與公司績(jī)效的相關(guān)理論研究較為為落后

15、。因此西方國(guó)家的理論在我國(guó)并不適用，但即使是國(guó)內(nèi)，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展期，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系的結(jié)論也不同。所以針對(duì)我國(guó)上市公司特殊的情況，分析我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，得出資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。1.2研究意義上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性問(wèn)題一直是理論界關(guān)注和研究的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在兩個(gè)方向，一是以資本結(jié)構(gòu)理論（MM定理）為中心的主流理論，主要探討資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效、公司價(jià)值之間的關(guān)系；二是資本結(jié)構(gòu)決定因素流派，單純研究資本結(jié)構(gòu)的各種影響因素。MM定理認(rèn)為在無(wú)交易成本、稅負(fù)、無(wú)信息不對(duì)稱等條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)。20世紀(jì)60至90年代，眾多

16、學(xué)者以上市公司為研究對(duì)象，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上將MM定理進(jìn)一步向縱深推進(jìn)，大多數(shù)研究結(jié)果證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)已逐漸從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)擴(kuò)展到治理效應(yīng)，即通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)影響公司治理效率，最終影響公司績(jī)效。也有學(xué)者研究表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)甚至不相關(guān)。 出現(xiàn)不同的結(jié)果或許是因?yàn)槲覈?guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善，所以有必要研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效究竟存在何種關(guān)系，他們之間是正相關(guān)，負(fù)相關(guān)，還是不相關(guān)？得出結(jié)果后，有利于發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的不合理現(xiàn)象；有助于完善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的提升。提高財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司價(jià)值得到充分體現(xiàn)

17、；公司資本結(jié)構(gòu)還決定著公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)分析研究，不僅可以達(dá)到財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，以最小的代價(jià)，最低的風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的經(jīng)濟(jì)利益。還可以對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持速發(fā)展問(wèn)題的研究與探索進(jìn)一步得到深化。另外，對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論與國(guó)際研究同步，健全和完善我國(guó)的資本市場(chǎng)體系具有重要的意義。 第二章 公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系2.1我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系，是公司一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資金的來(lái)源及其構(gòu)成比例關(guān)系，不僅包括主權(quán)資本（指公司依法籌集，如通過(guò)吸收直接投資，發(fā)

18、行普通股票獲得并長(zhǎng)期擁有，可自主支配的資本）、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指主權(quán)資本及長(zhǎng)期債務(wù)資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。2.2公司績(jī)效的衡量方法評(píng)價(jià)公司績(jī)效的方法有很多，大致可以分為兩類，一種是財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法;一種是市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)法。財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法是指選擇一種或者多種財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量或評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的方法。目前學(xué)術(shù)界常用的衡量公司業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有:總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率率等等，本文主要采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量。市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)法，是指釆用市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)來(lái)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量的方法，目前在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，備受推崇的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)是托賓

19、Q值(TobinQ)。凈資產(chǎn)收益率(ROE):也叫做股東權(quán)益收益率或者凈值報(bào)酬率，它反映了股東權(quán)益的投資報(bào)酬率。該指標(biāo)數(shù)值越高，說(shuō)明公司自有資本獲取收益的能力越高，公司運(yùn)營(yíng)效益越好，投資者進(jìn)行投資獲得的收益也越高。凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤(rùn)+平均股東權(quán)益托賓Q值(TobinQ):用來(lái)反映公司市場(chǎng)價(jià)值是否大于給公司帶來(lái)現(xiàn)金流量的資本成本。托賓Q值大于1，表明公司使用資源創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的成本，為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值，否則表明浪費(fèi)了社會(huì)的資源。本文中選擇胡勤勤、沈藝峰(2002)計(jì)算托賓Q值的方法。Tobin Q =(年底總負(fù)債賬面價(jià)值+年底收盤(pán)價(jià)X流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)X非流通股數(shù)量)/年底總資

20、產(chǎn)賬面價(jià)值2.3資本結(jié)構(gòu)的重要理論2.3.1MM理論MM理論認(rèn)為在無(wú)摩擦的市場(chǎng)（無(wú)摩擦的市場(chǎng)是指 ）環(huán)境下,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。莫頓米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個(gè)巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說(shuō)明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。2.3.2權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響是雙向的。負(fù)債可以通過(guò)所得稅的減稅作用和減少權(quán)益代理成本來(lái)提高公司價(jià)值。與此同時(shí),負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益,在一定程度上通過(guò)保護(hù)性約束條款限

21、制公司的經(jīng)營(yíng),影響公司效率,導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督公司實(shí)施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用會(huì)部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權(quán)衡理論實(shí)質(zhì)是把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負(fù)債成本相關(guān)的成本之間的均衡。2.3.3激勵(lì)理論激勵(lì)理論是由局限于研究資本結(jié)構(gòu)及收入流關(guān)系的代理成本擴(kuò)展到資本結(jié)構(gòu)與公司剩余控制權(quán)分配的內(nèi)部制度設(shè)計(jì)上的結(jié)果。激勵(lì)理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來(lái)現(xiàn)金收入和公司市場(chǎng)價(jià)值。如果公司負(fù)債率較高,則公司的資金依賴債權(quán)人,可使債權(quán)人在很大程度上控制著公司,從而有效地降低代理成本。由于債務(wù)和股票對(duì)經(jīng)理提供

22、了不同的激勵(lì),股東將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制,這種機(jī)制促使經(jīng)理努力工作。從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。2.3.4優(yōu)序籌資理論優(yōu)序籌資理論研究的是資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)在信息非對(duì)稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生什么樣的影響的。當(dāng)公司以不會(huì)被市場(chǎng)低估的方式籌資,那么新投資項(xiàng)目會(huì)被現(xiàn)有股東所接受。而且,即使舉債提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù),也優(yōu)于發(fā)行新股。2.3.5信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論研究在信息不對(duì)稱下,公司怎樣通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào),以此來(lái)影響投資者的決策。根據(jù)信息不對(duì)稱理論,內(nèi)部人比外部投資者更了解有關(guān)公司未來(lái)現(xiàn)金流量、盈利能力

23、和投資機(jī)會(huì)等的私下信息。信號(hào)模型雖然在直覺(jué)上很有吸引力,但并不能很好地解決現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)其實(shí)證研究表明,這一模型對(duì)實(shí)際行為的預(yù)測(cè)能力很差,與其理論預(yù)測(cè)相反,杠桿作用率在差不多每個(gè)行業(yè)都與其盈利負(fù)相關(guān)。信號(hào)模型預(yù)測(cè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的和無(wú)形資產(chǎn)較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更多地運(yùn)用負(fù)債,這與我們觀察到的事實(shí)正好相反。2.3.6控制權(quán)理論控制理論是從剩余控制權(quán)的角度研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系,該理論把公司看成是一個(gè)不完備的契約組織。由于無(wú)法預(yù)知未來(lái),使得契約無(wú)法化解經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人的利益差別和沖突。實(shí)現(xiàn)利益的關(guān)鍵在于剩余控制權(quán),債務(wù)是公司的固定支出,債務(wù)過(guò)重,留給投資者和經(jīng)營(yíng)

24、者的剩余收益就少。2.4公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，我國(guó)實(shí)證研究的主流結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)也有些學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，少數(shù)研究表明資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著。陸正飛認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)(長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率)與公司績(jī)效之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；志彪認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；肖作平研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；隋秀娟通過(guò)最小二乘法和回歸分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率均呈弱負(fù)相關(guān)。 少數(shù)學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。王娟和楊鳳林實(shí)證分析的結(jié)果表明二者正相關(guān)；

25、張佳林的研究表明負(fù)債比率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)。第三章 影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素3.1行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響3.1.1競(jìng)爭(zhēng)程度一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，行業(yè)的集中度就會(huì)越低。如果某個(gè)行業(yè)有較高的進(jìn)入壁壘，該行業(yè)處于壟斷或者寡頭壟斷狀態(tài)，則該行業(yè)內(nèi)的公司整體的就會(huì)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債比例。相反，如果行業(yè)的進(jìn)入壁壘較低，而且競(jìng)爭(zhēng)激烈，如傳播及文化產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)，這類公司為了求得穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況，其債務(wù)比重會(huì)低一些。但是我國(guó)的一些壟斷性行業(yè)，如水電煤氣的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率反而較低，原因有可能是在中國(guó)這些行業(yè)的利潤(rùn)較高，穩(wěn)定的高收益使公司的資金充足，較少的依賴于負(fù)債。3.1.2增

26、長(zhǎng)階段公司所處行業(yè)的生命周期是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。本文通常將行業(yè)的生命周期分為幼稚期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期這四個(gè)階段。處于不同階段的行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同。在幼稚期和衰退期的行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此會(huì)選擇比較保守的資本結(jié)構(gòu)。而處于成長(zhǎng)期和成熟期的行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，在資本結(jié)構(gòu)的選擇上往往會(huì)使用較高的負(fù)債率。如處于成熟期的批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)的負(fù)債比例就明顯高于處于衰退期的采掘業(yè)。3.1.3經(jīng)營(yíng)特性金融保險(xiǎn)業(yè)具有最高的負(fù)債率，其次是房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)。而傳播及文化產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)具有很低的負(fù)債水平。這是由于這些行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特性決定的。金融保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)大都以負(fù)債的形式存在，如銀行里的存款，保險(xiǎn)公司

27、的保費(fèi)。而房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)大都屬于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這就導(dǎo)致了這些行業(yè)的負(fù)債率較高。 3.2公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響3.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，指的是公司的股份由哪些股東所持有，以及各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。不同的股份持有者作為不同類型的權(quán)益主體，他們所追求的目標(biāo)和對(duì)上市公司施加的影響也是完全不同的，他們所持有的股份比重也決定著他們能夠?qū)臼┘佣啻蟮挠绊憽８鶕?jù)代理理論可知最優(yōu)的債務(wù)比例和最優(yōu)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以使總代理成本最小化，因此，推測(cè)出股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該存在相關(guān)關(guān)系。大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)越大，相應(yīng)的負(fù)債融資的比重也應(yīng)該越高。 3.2.2公司規(guī)模公司規(guī)模的大小會(huì)

28、直接影響公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。Marsh(1982)研究表明，大公司傾向于債券籌資，因?yàn)榘l(fā)債規(guī)模大帶來(lái)債券發(fā)行的低成本，因此相對(duì)于規(guī)模小的公司，大公司常選擇長(zhǎng)期負(fù)債。本文認(rèn)為公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可以從供需兩個(gè)方面進(jìn)行分析。在需求方面，公司規(guī)模大，對(duì)資金的需求就多，因此就更加需要多元化的融資渠道，當(dāng)在股票市場(chǎng)融資受到限制時(shí)，對(duì)負(fù)債的需求就會(huì)增大，以謀求更大的債務(wù)杠桿效應(yīng)。在供給方面，較大的公司規(guī)膜表明公司承受風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，銀行等債權(quán)人就更加愿意向公司提供融資，公司可以以較低的成本獲得債務(wù)資金，因此負(fù)債率較高。公司規(guī)模越大，更容易實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，傾向于債務(wù)融資擴(kuò)大其財(cái)務(wù)杠桿。 3

29、.2.3公司盈利能力高負(fù)債率的公司需要充足的流動(dòng)性作為利息和債務(wù)支付的保證，因此，在一般情況下，只有具有較高盈利能力和成長(zhǎng)性的公司才可以保持較高的負(fù)債率。在另一方面，具有較高盈利能力和成長(zhǎng)性的公司不愿意進(jìn)行股權(quán)融資的原因在于，股權(quán)融資對(duì)老股東的權(quán)益具有稀釋作用，公司的不斷成長(zhǎng)又需要大量的資金支持，公司的融資便偏向于債務(wù)融資。3.2.4公司的成長(zhǎng)性根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性公司處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以公司在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性公司具有較高的負(fù)債率。在我國(guó)，成長(zhǎng)愈迅速的公司，對(duì)成長(zhǎng)所需資金越渴求，但是目前在我國(guó)國(guó)內(nèi)股票融資有諸多限制的狀況下，其越傾向于相對(duì)較易取得的負(fù)債融資，

30、故公司的負(fù)債率就越高。這事實(shí)上反映了目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的實(shí)際狀況。在西方，高成長(zhǎng)性公司對(duì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的選擇，由于更多地基于對(duì)公司控制權(quán)考慮而偏好于采用負(fù)債融資，而我國(guó)由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制不健全，對(duì)公司上市融資有諸多限制，這類公司只能更多地依賴負(fù)債融資，因而成長(zhǎng)迅速的公司，其負(fù)債率較高。 第四章 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效案例分析第五章 優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施5.1大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)在成熟的資本市場(chǎng),公司債券作為一種融資手段,無(wú)論在數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股市融資。美國(guó)的股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá),但美國(guó)在2004年通過(guò)公司債券融資所獲得的資金要比通過(guò)股票融資所獲得的資金高15倍。相對(duì)于股票市場(chǎng)而

31、言,我國(guó)公司債券不論在市場(chǎng)規(guī)模還是在品種結(jié)構(gòu)方面,與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)相比都存在較大差距。這主要是由于我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡,債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后,同時(shí)公司發(fā)行債券受到政府控制,公司通過(guò)債券融資的余地很小,另外也與我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)在觀念上對(duì)股權(quán)融資和債券融資的偏好有關(guān)。事實(shí)上,過(guò)高的股權(quán)過(guò)重,會(huì)使得上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率變得低下。尤其是在我國(guó),大多數(shù)上市公司國(guó)有股占控制地位,由于國(guó)家作為國(guó)有股持有者的抽象性,以及國(guó)有股份的不流通性。使得國(guó)有股在公司中所占比例越大,公司的內(nèi)部控制就越強(qiáng),產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低。而適度提高債務(wù)融資比例,可以在股權(quán)之外對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成新的約束

32、力,而且這種約束力顯然比股權(quán)的約束力來(lái)的更為強(qiáng)硬,同時(shí)又不會(huì)直接干預(yù)公司經(jīng)理人的具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。另外,增加債券融資比例,可以通過(guò)利息合理避稅,降低公司資本成本,同時(shí)運(yùn)用債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),改善公司的財(cái)務(wù)狀況。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng),首先要深化債券利率市場(chǎng)化改革,取消公司債券利率與銀行利率掛鉤的做法、穩(wěn)步擴(kuò)大公司債券利率浮動(dòng)范圍,實(shí)現(xiàn)公司債券完全根據(jù)市場(chǎng)需求確定利率水平的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制;其次要穩(wěn)步推進(jìn)公司債券發(fā)行審批方式改革,政府應(yīng)淡化或者逐步取消計(jì)劃或規(guī)模管理,最終建立政府有效監(jiān)管下的公司債券市場(chǎng)體系;再次制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度,建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等

33、償債保障機(jī)制,加快公司債券中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展,解決公司債券的流通問(wèn)題;最后進(jìn)一步擴(kuò)大和完善公司債券市場(chǎng),豐富公司債券的期限品種,如項(xiàng)目債券、長(zhǎng)期債券、貼現(xiàn)債券等以滿足不同投資及融資需要,同時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券作債券具有很大的靈活性。對(duì)有較高負(fù)債比率的上市公司,隨著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化,可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化,有利于控制公司未來(lái)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本,它還可以協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。應(yīng)該看到,只有建立起成熟的公司債券市場(chǎng),才能真正改變目前公司融資渠道單一的現(xiàn)狀,為公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供必要的前提和基礎(chǔ)5.2控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)首先，只有當(dāng)公司盈利的情況下，負(fù)債才能發(fā)揮減稅作用。負(fù)債融資引起的財(cái)務(wù)

34、杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，只有當(dāng)公司的資金收益率高于負(fù)債資本成本時(shí)，股東的實(shí)際收益率才會(huì)高于公司的資金收益率。因此，確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)分析公司的收益能力。當(dāng)公司的預(yù)計(jì)資金收益率高于負(fù)債利率時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就可以大一些。其次，梳理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。 公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)就是公司的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，公司的資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同。5.3完善上市公司治理結(jié)構(gòu)管理層的融資偏好決定著公司資本結(jié)構(gòu)與融資方式的選擇。要使公司選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),必須建立起行之有效的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制,以約束管理層的行為。首先,應(yīng)當(dāng)建立利潤(rùn)分享計(jì)劃,設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)

35、機(jī)制,即將部分剩余索取權(quán)讓渡給公司的經(jīng)理層,使其剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配,如經(jīng)理層持股、股票期權(quán)等方式,從而使經(jīng)理層形成自我監(jiān)督的約束機(jī)制,有效克服道德風(fēng)險(xiǎn),以更好地為股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)。其次,應(yīng)針對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,建立資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化機(jī)制,強(qiáng)化出資者對(duì)公司的監(jiān)督,強(qiáng)化股權(quán)和債權(quán)的監(jiān)督作用,股權(quán)監(jiān)督可通過(guò)完善監(jiān)事會(huì)制度特別是內(nèi)部審計(jì)制度,使其監(jiān)督管理層的職能落到實(shí)處。盡快落實(shí)獨(dú)立董事的聘任工作,使獨(dú)立董事成為管理層的有利監(jiān)督人。綜上所述,優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu),要從資本結(jié)構(gòu)涉及的諸多層面出發(fā),運(yùn)用微觀環(huán)境下的財(cái)務(wù)管理手段和宏觀方面的有利于公司籌資和約束公司行為的政策手段,激