1、table_title從精耕細作到加速發展從男裝名品到服裝王國維持買入分析師：張先萍投資咨詢執業證書編號：s0630511010020聯系信息8633zxp聯系人：豐婧聯系信息8672fengjingenjoyinggiving日期分析：2011年7月25日價格當前市價：13.86元目標價：18.3元股價表現報喜鳥002154 15年精耕細作管理成熟，品牌提升實現業內毛利巔峰。公司從經營中高檔男正裝報喜鳥品牌起家，經過三個五年計劃發展，精細化管理運營成熟，成功打造國內中高檔男裝名品并進行多品牌運作。2008年-2011年，公司收入和凈利潤

2、復合增長率分別為42%、55%?？鄢召弻汎B因素影響，2008-2010年收入和凈利潤復合增速分別為25%、41%。毛利率持續上升，2011年三季度達到了56.6%的業內頂尖水平。 二次創業加速發展，內外因素推動成功。四五計劃以加速發展為核心，加大對加盟商的支持力度，實行巨人計劃、退貨率定折扣率等政策，鼓勵加盟商開大店，多開店，跨區域發展整合資源，加快渠道擴張步伐。我們認為在宏觀調控、成本上升、消費升級下具有較強轉嫁能力的中高檔名品服飾公司顯著受益；伴隨服裝市場細分化，系統運營競爭時代的到來，具有精細化運營能力的多品牌公司擴張力較強；公司經過多年精耕細作，具備快速復制擴張能力；增發加強資金實力

3、，助力二次騰飛。 多品牌運營雛形已成，強弓上箭蓄勢待發。未來公司在加速發展現有品牌情況下，將不斷進行并購或代理，成為運營20個品牌左右的服裝集團。我們認為中短期看會帶來收入、凈利潤的高成長，長期看關鍵在于整合管理。圣捷羅的成功說明公司具有多品牌運作能力，在外購品牌還未調整穩定時，放慢腳步推進新品牌的并購更有利于公司長期發展。 小非減持壓力持續減緩，高管增持彰顯信心，股權結構梳理有利長期發展。2010年8至今，集團已經減持1466萬股，預計2012年將不再減持；創始股東中已不參與經營的其他4人減持離開，大股東及公司高管集體增持有利于公司長期發展。 盈利預測：中國服裝行業正處于高速發展階段，未來三

4、年增速將保持在15%以上。我們認為行業環境和公司內部資源和管理運營水平能夠支持加速發展戰略的成功施行。預計公司2011-2013年的eps為0.64、0.90、1.21元，目前估值僅12年14倍，給予“買入”評級。 風險提示：小非減持、外購品牌運營低于預期、開店低于預期。 table_finance經營預測與估值2010a2011e2012e2013e營業收入(百萬元)1258 2025 2857 3836 (+/-%)15%61%41%34%歸屬母公司凈利潤(百萬元)243 376 528 712 (+/-%) 31%55%40%35%eps(元)0.41 0.64 0.90 1.21 p/

5、e(倍)31.04 20.04 14.29 10.59 資料來源：公司數據，華泰聯合證券預測目 錄總論4本文的獨特之處4我們的觀點4關于報喜鳥的誤解釋疑5公司介紹：快速發展的中高檔服裝公司6外擴內生-毛利外擴雙輪驅動的歷史發展路徑6多年來保持了較快發展，近三年增長主要是毛利提升推動7看點一：二次創業，加速發展9加速發展具體規劃9加速發展的計劃能夠成功施行嗎？11看點二：多品牌王國雛形已成，強弓上箭蓄勢待發13多方面因素促使公司必須實行多品牌戰略13多品牌戰略實施基礎已然具備14計劃成為運營20個左右服裝品牌的公司14股東減持因素減緩，高管增持彰顯信心17股東減持壓力降低17高管增持彰顯信心19

6、管理運營成熟，競爭力突出20產品達國際水平，運營管理國內男裝一線陣營20報喜鳥與同類國內品牌比有六大特點22盈利預測與估值23風險提示24圖表目錄圖 1：公司增長性分析4圖 2：主品牌報喜鳥代言人及門店、產品展示6圖 3：毛利率增長情況（%）7圖 4：收入及凈利潤增長情況（%）7圖 5：剔除寶鳥后收入及凈利潤增速8圖 6：同行業上市公司收入對比8圖 7：渠道數量增長情況8圖 8：2010年同行業上市公司渠道數量對比9圖 9：強化競爭優勢措施9圖 10：提升產銷率措施10圖 11：提高倍率措施11圖 12：快速擴張條件分析13圖 13：男裝子行業占比趨勢13圖 14：行業概覽14圖 15：公司股

7、權結構18圖 16：產品達國際一流水平，供應鏈及終端管理國內第一陣營水平21圖 17：市場劃分22圖 18：打造代表中國文化的服裝品牌23表格 1：全面提升盈利水平并進行合理分配10表格 2：增發拓展渠道計劃11表格 3：自創品牌概覽15表格 4：自創品牌發展規劃概覽16表格 5：外購品牌概覽16表格 6：外購品牌業務規劃17表格 7： 控股股東及創始人團隊持股情況18表格 8：股權激勵情況19表格 9：第二次股權激勵行權情況19表格 10：2010年11月22日大宗交易情況20表格 11：2011年12月22日通過上海金莎增持847732股公司股票20表格 12：收入預測23總論本文的獨特之

8、處l 首次介紹了報喜鳥集團三個五年計劃的發展歷程，并評價分析了各階段發展情況；l 首次詳解報喜鳥集團四五戰略，并從宏觀、行業、公司三方面分析其戰略的可行性；l 從研發設計、品牌、渠道、供應鏈、人力資源等角度全面解析并評價公司運營質量，并剖析了目前多品牌多系列運作的必要性、可行性、現狀及發展規劃。我們的觀點有能力 1、剔除收購寶鳥因素，08-10年公司收入復合增長率為25%，07-10年凈利潤復合增長率為41%；2、多年經營確立了報喜鳥中高檔男裝旗艦形象。毛利率是國內上市服裝公司最高之一，平效在1.6-2萬左右，在強勢區域為僅次于阿瑪尼以下一線品牌，vip會員貢獻50%以上收入，客戶忠誠度較高；

9、3、成功進行多品牌運營，08年推出圣捷羅時尚休閑品牌，10年即實現該品牌的盈虧平衡。外購品牌調整中逐步發展。4、多年精耕細作，公司后臺運營管理皆為國內一流水平，具有快速復制、多品牌整合運營能力。想干事 1、其他小股東逐步退出后，大股東更加深入經營管理，專心將主業做大做強。2、從2011年起的第四個五年計劃的核心是加快發展，二次創業計劃可行性強。能干成 1、隨著人口高峰期人群進入25-50歲男裝消費市場，消費者人數增加，男裝消費更加時尚、休閑、品質化，消費頻次提升，行業保持高增速；2、成本上升下，有提價能力的中高端品牌更具優勢。報喜鳥過去平均每年提價5%-10%，2011年提價15%-20%，2

10、012年春夏產品提價15%左右，秋冬產品提價10%以上，受眾對提價接受度高。3、經過多年鋪墊，運營管理成熟，已經具備快速復制擴張能力。4、股票增發增強公司資金實力。股價壓制因素減弱 減持因素減弱，2010年8月解禁以后集團已減持1466萬股，集團目前基本沒有減持計劃。上市公司高管增持彰顯對公司長期發展信心。圖 1：公司增長性分析加速發展，近三年實現40%左右復合增速報喜鳥圣捷羅、寶鳥外購品牌價：每年提價10%左右量：繼續新增產品系列；加速渠道拓展，每年新開門店100家以上；開大店。價：圣捷羅每年提價5%-10%左右；寶鳥保持毛利穩定。量：圣捷羅加速外擴，每年渠道增速40%以上；寶鳥穩步調整。已

11、購四個品牌與新品牌后臺整合、資源互補、按照調整后方案在12年穩步發展繼續外購或代理新品牌，成為運營20個品牌左右的多品牌服裝公司保持提價加速外擴整合資源持續并購資料來源：華泰聯合證券研究所關于報喜鳥的誤解釋疑1、是一家經營正裝的品牌服飾公司嗎？-公司從正裝向休閑裝拓展，從男裝向女裝、運動裝、內衣、皮具等多個細分方向進行系列拓展；目前正裝所占比例已經下降到40%左右，預計未來這一比例將繼續下降。2、報喜鳥設計很“土”？-公司專業設計師團隊平均從業時間超過7年，在溫州、上海、廣州、意大利米蘭均有研發中心，與歐洲知名設計師合作，設計結合國內外流行趨勢。產品已經實現一款多版-經典版和修身版。寶鳥出口曾

12、為阿瑪尼、杰尼亞頂級品牌代工，工藝師是意大利知名工藝師，服裝品質已經達到世界一流水平。3、報喜鳥的外擴速度很慢？-報喜鳥屬于中高檔品牌，由于產品定位不同，故而采用了與七匹狼粗放型發展不同的發展模式，堅持精耕細作，提升品牌檔次從而提高毛利、平效。雖然盈利增速低于七匹狼這種快速擴張型發展的企業，但是發展質量高，客戶的品牌忠誠度和公司對終端控制力（信息系統基本覆蓋）也好于七匹狼。而且公司新設門店在精不在多，雖然開店數量較少，但是大店較多，總營業面積每年有20%左右的增長。2011年開始加速外擴，報喜鳥、圣捷羅每年新增門店100家以上。4、報喜鳥品牌影響力弱？-報喜鳥由于門店數量較少，在一線城市影響力

13、較弱，但是在其傳統強勢區域如東北、四川區域一些二三線城市，可以說是阿瑪尼之下一線高檔品牌。目前vip客戶貢獻其40%以上收入，婚慶禮服占20%銷售收入，客戶忠誠度較高。5、報喜鳥08年至今的增速主要來自于收購寶鳥品牌？-拋開收購寶鳥因素影響，08年-10年收入復合增長率為25%，07年-10年凈利潤復合增長率為41.25%。2010年凈利潤2.4億，其中報喜鳥品牌貢獻90%以上收益。6、不斷提高價格帶來毛利率的上升可持續嗎？-目前報喜鳥產品均價在3000元左右，距離國內頂級男裝5000-8000元的價格還有一定空間。以每年提價10%計算，連續提價五年才能到達5000。服裝行業中低端品牌企業毛利

14、率一般在30%-45%之間，中高端在40%-70%之間，高端或者奢侈品在60%-80%之間。未來公司將進一步提升品牌檔次和影響力以保持毛利的持續上升。公司介紹：快速發展的中高檔服裝公司報喜鳥集團成立于1996年，以主營中高檔男裝品牌報喜鳥起家，經過多年發展，目前主營服裝、房地產、投資三項業務。其控股公司報喜鳥股份2007年上市，專注服裝領域，已發展成為經營包括報喜鳥、圣捷羅、寶鳥在內多個品牌，涵蓋正裝、商務休閑、時尚運動等多服裝領域的品牌服飾公司。2011年公司實現營業收入20.23億元，凈利潤3.75億元，報喜鳥品牌網點820多家，圣捷羅200多家。圖 2：主品牌報喜鳥代言人及門店、產品展示

15、資料來源：公司網站，華泰聯合證券研究所外擴內生-毛利外擴雙輪驅動的歷史發展路徑1996年到2000年一五計劃期間，成功把報喜鳥打造為全國知名品牌。當時正處于服裝品牌發展初級階段-雜牌橫立，品牌微露尖尖角。報喜鳥實施名牌發展戰略，獲得了巨大成功。報喜鳥將中國文化與創新精神融入到品牌和產品，形成東情西韻、古風新律的品牌文化，西服綜合市場占有率進入全國前三名，成為全國著名的男裝領軍品牌之一。如果以abcd四檔評價，可以給予評級a+。2001年到2005年二五計劃期間，跨行業發展精力分散主業增速緩慢。行業內已經出現多家有實力的品牌男裝公司。公司實施多品牌經營、跨行業發展的戰略，控股中楠房地產開發公司進

16、入了房地產業，文景創業投資公司努力抓住資本市場機會，優化產業結構。主業維持了穩定發展，但是未完成既定目標。在經營自有品牌報喜鳥（saint angelo）商務男裝、寶鳥(bono)職業裝、圣捷羅（s. angelo）休閑服的基礎上，積極與國際一流服裝企業開展合作，先后代理了意大利、韓國等多個知名服飾品牌，雖然跨行業跨出去了，但是國際品牌代理沒有運作得很理想。多品牌進展較慢，跨行業遇到較多困難，而且精力分散導致主業增長緩慢，低于同行業水平。給予評級b。2006年至2010年三五計劃期間，多品牌國際化雛形已成。國際品牌陸續登陸，與國內品牌進行激烈的競爭，倒逼報喜鳥等國內領軍品牌必須要在運營等方面進

17、行改善。公司實施多品牌國際化戰略，不斷強化品牌整體運營管理能力。2007年公司成功登陸資本市場，08年推出圣捷羅品牌，收購寶鳥，至10年精細化管理、營銷已見成效，平效、毛利率、品牌影響力均有大幅提升，圣捷羅品牌也實現了盈虧平衡。10年年底至2011年初，公司開始為四五計劃加速發展做準備，收購比路特、融苑、名歐、歐爵（未控股）四家公司。至此，多品牌國際化架構已成，加速發展的管理、人員等基礎已經成熟?？紤]到較為成功應對了金融危機的挑戰，給予評級a-。2011年至2015年四五計劃期間，公司將以加快發展為核心，打造多品牌服飾王國。我們認為服裝行業快速發展、運營成本上升的環境下，規模較小的名品公司謀求

18、體量增長以抓住機遇抵御風險是必然之路。且公司經過多年精耕細作已經具備了快速擴張的能力，因而加速發展計劃的成功實施概率較大，這點我們將在本文第二部分進行詳細分析。多年來保持了較快發展，近三年增長主要是毛利提升推動2008年-2011年，公司收入和凈利潤復合增長率分別為42%、55%。即使扣除掉寶鳥的影響，08年-10年收入增速為25%，07-10年凈利潤增速為41%。毛利率持續快速上升，自2009年起就超越了50%，至2011年三季度達到了56.6%。報喜鳥終端平效目前在1.6-2萬元/平方米左右，相對男裝類處于領先水平（七匹狼約在1萬左右）。圖 3：毛利率增長情況（%）資料來源：華泰聯合證券研

19、究所圖 4：收入及凈利潤增長情況（%）資料來源：華泰聯合證券研究所圖 5：剔除寶鳥后收入及凈利潤增速資料來源：華泰聯合證券研究所圖 6：同行業上市公司收入對比020406080探路者搜于特希努爾報喜鳥九牧王七匹狼森馬美邦億元資料來源：wind資訊，華泰聯合證券研究所公司以加盟為主，直營為輔。2010年直營收入占比約10%左右，加盟收入占比90%左右。公司從1997年的53家增加到2010年的856家，復合增長率為23.9%。其中圣捷羅品牌顯示了其快速發展的潛力，2008年至2010年門店數量共增長313%，復合增長率為77%。但是從全行業來看，渠道數量還有很大的增長空間。未來公司將進一步倚靠加

20、盟商推行巨人計劃，鼓勵開大店，跨區域開店，整合不合格加盟商資源。圖 7：渠道數量增長情況資料來源：公司公告，華泰聯合證券研究所圖 8：2010年同行業上市公司渠道數量對比資料來源：公司公告，華泰聯合證券研究所看點一：二次創業，加速發展加速發展具體規劃四五戰略規劃的制定繼續圍繞“多品牌、推系列、國際化”的發展思路，科學論證經營策略，系統籌劃品牌資源，以加快發展為核心，從精耕細作轉向快速擴張，強化競爭優勢，全面提高盈利水平。從強化競爭優勢看，重點是提高品牌運營，產品研發和客戶管理能力。從提升盈利水平看，主要是加快渠道拓展擴大規模、提升產銷率、產品價格倍率。從門店拓展看，以“巨人計劃（大店、一人多店

21、、整合）”為核心，加大渠道支持。公司計劃對外資助總額到1.8億，對單一加盟商資助不超過2000萬元。主要方向包括：a、不超過50%的買店資助，要求提供房產抵押、有效擔保等，年利率10個點的利息。b、根據店鋪面積大小、租金高低、所在區域的市場成熟度，給予相應的渠道補貼，主要包括貨柜造價10%-80%的補貼、加盟費減免優惠等，要求店面至少存在1年后打款給加盟商。c、根據所在區域市場情況，給予相應的開業廣告補貼，通常為廣告費支出的50%左右； d、根據加盟商資信情況，給予1-9個月的信貸期，先發貨，后收錢。圖 9：強化競爭優勢措施資料來源：華泰聯合證券研究所盈利指標具體措施合理分配公司規模 系列化運

22、作 新系列扶持政策 巨人計劃、加快直營店步伐 巨人計劃扶持政策 信息化提升營運效率 公司利益經銷商規模 巨人計劃增量返點、渠道政策 終端精細化管理 增量返點 倍率 不斷提高品牌影響力，穩步提升產品價格，提高售價相對成本倍率 各種補貼支持政策的資金來源 產銷率 加強研發和提高訂貨準確率 經銷商利益 快速補單補款 合理雙向分配 折扣率退貨率定折扣率 公司承擔退貨風險越大則經銷商折扣率越高費用率通過規模效應和多品牌協同效應降低費用率公司利益表格 ：全面提升盈利水平并進行合理分配 資料來源：華泰聯合證券研究所圖 10：提升產銷率措施資料來源：華泰聯合證券研究所圖 11：提高倍率措施資料來源：華泰聯合證

23、券研究所表格 ：增發拓展渠道計劃品牌覆蓋區域數量報喜鳥直營強勢、成熟、潛力市場的未覆蓋大店的一級城市直營店（400m2）12家加盟成熟、潛力、弱勢市場的未覆蓋大店的二級城市合作經營（400m2）23家加盟（400m2）145家圣捷羅直營報喜鳥品牌強勢、成熟市場未覆蓋大店的一級城市直營店（200m2）12家加盟報喜鳥品牌強勢、部分成熟市場未覆蓋大店的二級城市加盟店（200m2）88家資料來源：增發公告，華泰聯合研究所加速發展的計劃能夠成功施行嗎？我們認為外部環境及內在資源和管理水平能夠支持公司進行快速擴張從經濟形勢看：l 鼓勵內需，成本提升。國家宏觀調控鼓勵內需，支持國產消費品品牌發展，調整產業

24、結構、原材料和人工成本價格上漲、匯率、新勞動法、資金短缺等因素導致大部分小規模企業逐漸倒閉，具有較強轉嫁能力的規模企業則能從中收益。l 消費升級，收入倍增。消費者的消費需求從簡單的功能需求逐漸朝時尚需求、個性需求轉變。同時隨著人們收入的提高，奢侈品、高檔優質品牌商品受到歡迎。人們更加關注品牌和質量。從行業看：l 服裝行業增速有所回落，但仍快速發展。服裝行業自2005年起高速發展，預計未來三年將保持15%以上增速。根據國家統計局數據，2011 年限額以上批發零售業服裝類商品零售額同比增長 25.1%，與去年增幅基本持平。中華全國商業信息中心的統計，全國重點大型零售企業服裝商品零售額均有所回落2.

25、19個百分點，但仍高速增長 20.39%；各類服裝零售量同比增長 4.88%，比上年低6.04個百分點。l 多元消費和市場細分。隨著收入的提高和社會消費意識的提升，人們的消費更加多元化，在不同的場合穿著不同服飾甚至將服裝成為個性、心情的表達成為趨勢，從而推動正裝、休閑、運動等市場不斷細分，多個子行業均蓬勃發展。 l 高檔服裝增速略緩，但仍高速發展。根據中華全國商業信息中心統計，2010 年高檔大型零售企業服裝類商品零售額同比增速超過30%，達到31.2%，明顯高于中檔零售企業的19.2%和低檔零售企業的18.4%，比整體水平高出10個百分點；價格在2000元以上的高檔女裝零售額在近三年的年均增

26、速達到 50.6%，明顯高于女裝整體市場年均24.2%的增速水平；價格在2000元以上的男西裝2010年零售量所占比重為5.8%，零售額所占比重為23.2%，均比上年有顯著提升。2011年高檔服裝增速回落明顯，但仍顯著高于行業增速。隨著國際大牌不斷加強在中國的布點，服裝行業競爭進入國際競爭階段，我們認為融合中國文化具有自己獨特特色的服裝品牌能夠獲得消費者更多的青睞。l 30-50歲中高檔男裝消費人群增加，并且新增消費者更注重品牌、設計、休閑化，消費頻次提升。隨著嬰兒潮時期出生的80后進入職場，正裝、商務裝迎來了又一輪春天。而80后的男裝消費者更加注重品牌、更時尚、休閑化，價格敏感度較低，因而中

27、高端時尚男裝品牌將因此受益，獲得成長契機。同時與運動、休閑品牌相比，男裝上市公司渠道數量較少，少則幾百家，多則三千家，空間較大。從公司自身看：l 快速發展動力強勁。報喜鳥在今天中國服裝行業的大環境和發展趨勢下機遇大于挑戰，不能順勢加速就可能被上漲的成本和加劇的競爭壓垮。抓住機遇增大體量應對挑戰已經成為當務之急。l 經過多年精耕細作和鋪墊，運營基礎已經打好。研發分系列，人力、財力、物流方面準備較為充分。能夠滿足快速擴張的需要。l 成功可簡單復制的點：報喜鳥品牌已經形成一定知名度，產品受到消費者認可，終端門店營運手冊、光碟均已推出，第八代貨柜門店設計即將推出，具有簡單可復制性。l 支持擴張的資源和

28、管理：多年精耕細作已經做好了鋪墊，管理層基本都是專業的職業經理人，供應鏈和信息系統均達到國內領先水平。并且在擴張上，公司采用巨人計劃等政策，鼓勵加盟商開大店或者跨區域發展，從而充分利用加盟商資源，加強對加盟商的培訓，解決快速擴張中的人員配置和管理問題。l 增發融資解決資金問題。公司計劃2011年增發不超過15個億的資金用于開設新門店。l 規模擴張降低風險，促進品牌提升及產品升級。門店數量的快速發展又反過來促進了品牌影響力、檔次的提升和覆蓋區域的擴大，從而帶動產品價格進一步提升，保持毛利率、平效的增長趨勢。支持擴張的資源和管理1、 充足的資金實力2、 足夠的人員配置3、 支持規?？焖贁U大的對應管

29、理水平1、 支持擴張的供應鏈（產能、物流）圖 12：快速擴張條件分析一個成功的具有可簡單復制性的點：1、 可簡單復制的終端管理2、 消費者滿意的產品品質3、 有一定品牌影響力資料來源：華泰聯合證券研究所看點二：多品牌王國雛形已成，強弓上箭蓄勢待發多方面因素促使公司必須實行多品牌戰略從行業看： l 服裝行業蓬勃發展，未來3-5年宏觀都會面臨較好的發展機遇，單一品牌會容易遇到瓶頸。服裝行業從2005年至今保持高速發展，5年來限額以上服裝零售額復合增長25%。2008年中國人均gdp超過3000美元，根據國際經驗，人均gdp超過3000美元以上，服裝消費將步入高增長階段，在未來30年內保持gdp增速

30、2-3倍水平。單個品牌的發展容易遇到天花板，多品牌運作暢享服裝行業整體高速發展，并且能產生協同效應。 l 正裝增速放緩，休閑化成為大勢所趨，其他多個服裝子行業如時尚運動、配件等快速發展。正裝行業增速較緩，占比持續下降，休閑裝持續高增速，占比逐年上升。時尚運動、高檔服裝等子行業蓬勃發展。利用報喜鳥品牌多年運作經驗和資源發展其他細分行業品牌能獲得更為快速的成長。 圖 13：男裝子行業占比趨勢48.6%48.3%48.1%47.9%47.8%010002000300040005000600070008000200920102011e2012e2013e億元男士正裝男士休閑其他資料來源：華泰聯合證券研

31、究所 圖 14：行業概覽資料來源：華泰聯合研究所從公司自身看，l 發展思路有所變化，未來加速發展為核心。以前自己投資培養運營團隊速度太慢，直接吸收有經驗并購使用現成的團隊更為快速；l 多品牌運作有助于降低單一品牌風險性；l 實現多品牌協同效應，提高公司知名度和影響力，不斷提高品牌運營、研發設計能力，發揮規模效益降低成本。多品牌戰略實施基礎已然具備l 經過十幾年發展，公司內部運營體系已經較為成熟，成功運作圣捷羅品牌。2008年公司推出了子品牌圣捷羅后，僅用了兩年半的時間就在2010年實現了盈虧平衡。美邦亦于2008年推出me&city品牌，2012年才能實現盈虧平衡。l 公司上市發展多年，相對有

32、一定的資本實力。計劃成為運營20個左右服裝品牌的公司，關鍵在于整合管理2007年上市融資以后，公司資本實力得到較大提高。2008年公司收購寶鳥，推出圣捷羅品牌，2010年底至2011年初，連續收購比路特、融苑、名歐、歐爵四家服裝公司股份，至此，多品牌戰略圖譜雛形已成。未來公司計劃將不斷進行收購、代理新品牌，走整合化、細分化路線，成為運營20個品牌左右的服裝集團公司，中短期看會帶來收入、凈利潤的高成長，長期看關鍵在于整合管理。我們認為在外購品牌還未調整穩定進入良性循環道路時，放慢腳步穩步推進新品牌的并購更有利于公司長期發展。報喜鳥依然是主要盈利來源，繼續推行系列化，擴大規模；圣捷羅品牌大力推進品

33、牌與渠道拓展，渠道保持40%以上增速；寶鳥穩健發展，柔性生產；外購品牌與原有品牌協同發展，資源整合，優勢互補，逐步貢獻收益，目前均在不同程度的調整中。表格 ：自創品牌概覽 系列/品牌定位成熟度現狀概述報喜鳥商務針對30-45歲精英的中檔男正裝最早推出的系列，最為成熟，收入占比最高，達60%-70%公司主品牌報喜鳥2010年占總收入80%以上，凈利潤占比90%以上。以“東情西韻，古風新律”為文化，以“高貴、儒雅、精致”為設計風格。2010年聘請古天樂作為代言人，品牌運作等方面管理能力進一步提高。2011年依然凈利潤占比略有下降，但仍在90%左右，渠道820多家，其中400平以上大店130多家。預

34、計2011年平效1.6-2w之間，收入增速40%以上。經典針對30-50歲名流的高檔男正裝在商務系列上提高品質檔次，處于培育期，利潤最高，量體裁衣占10%左右休閑針對30-45歲精英的時尚休閑裝成熟，占比10%-20%皮具/皮鞋搭配報喜鳥品牌其他服飾系列處于培育期，2011年嘗試推出獨立店女裝針對30-45歲女性，較為商務2009年在幾家大融入店中嘗試推出， 2012年改為代理其他女裝品牌融入運動針對30-45歲人士2011年推出，有融入店內衣2011年推出，已有幾家獨立店，未來融入店為主華服（偏中式）2012年新推出系列戶外2012年新推出系列圣捷羅針對25-35歲追求時尚人士的時尚休閑服2

35、008年推出，2010年實現盈虧平衡，2011年盈利近1000萬。完全獨立于報喜鳥品牌運營，重新確立品牌定位、產品風格、市場策略，聘請周渝民為代言人。預計2011年收入1.2-1.3億，盈利近1000萬。寶鳥寶鳥(bono)職業裝團購較為成熟，2011年基本無增長2010年團購業務上半年隨著市場回暖，訂單超預期，下半年接單放緩，成本上升，加上仍未恢復危機前接單均價，全年收入略增，凈利潤減少31%。其他新業務發展緩慢。2011年北京組建了銷售體系。預計2011年實現利潤2000-3000萬?？柌┲Z（carl bono）國內頂級服裝定制培育2011年處于收縮狀態中樓宇定制（bono tailor

36、）國內中高檔服裝定制至2012年基本撤掉電子商務（e-bono）網上直銷培育期-淘寶、京東商城資料來源：華泰聯合證券研究所 表格 ：自創品牌發展規劃概覽 品牌總發展思路系列系列發展思路具體規劃報喜鳥系列化延伸，嚴格按照“同一目標客戶群體”“不傷害融入店”原則，遵循“產品多系列發展三部曲”推進系列化延伸，實現“內部管理系列化，外部運作品牌化”。商務在原有優勢上穩健發展保持提價及高速渠道外擴。春夏產品提價15%左右，秋冬產品提價10%左右。預計2012年新增100家左右，與2011年持平。新推出華服、戶外系列。經典借力巴達薩里和tombolini資源，提升融入店專區形象和銷售業績新銳（時尚休閑）借

37、力報喜鳥年度新銳人物評選，表達時尚個性化、新潮、高品質特質，以融入店為主，適當發展獨立店皮具/皮鞋以研發為源頭分別規劃融入店、獨立專廳、獨立專賣店不同貨品需求，提升融入點賣場形象和業績，大力發展獨立店或廳女裝融入男裝店鋪為主，適當發展獨立店運動2011年推出。融入為主，適當發展獨立店內衣2011年新推出。融入為主，加大力度發展獨立店華服從幾家大店開始推廣，針對高收入人群戶外從幾家大店開始推廣，針對高收入人群圣捷羅加大研發投入，加快擴張速度，尤其是區域加盟商的拓展前兩年半共建立140個網點， 11年新開設100家左右，預計12年新增100家以上，收入達到2個億。寶鳥“一軸兩翼”：以松江工廠職業團

38、購為軸，北京寶鳥高級定制和紡織科技電子商務為翼，穩健發展。寶鳥(bono)提高效率，控制成本，實現小批量、多品種、快速反應的柔性生產，建成市場導向性加工基地，從oem向odm轉變08年巔峰，09年降價，10年恢復一些，11年穩健發展，生產基地向內地轉移，降低成本，12年保持寶鳥同時，著力發展電子商務?？柌┲Z（carl bono）提高接單數量，卡爾博諾為職業裝業務提升形象，努力實現扭虧為盈樓宇定制（bono tailor）基本取消電子商務（e-bono）加強弱勢行業推廣，提高單價水平，努力實現均衡接單資料來源：華泰聯合證券研究所 表格 ：外購品牌概覽 系列/品牌定位2011年初運作一年后即20

39、12年初比路特 大公雞big rooster中低端時尚休閑品牌2010年10月成立持有51%股權。定位三四線市場時尚運動品牌， 2010年略虧損47.9萬。2011年業績低于預期，調整為時尚休閑風格，加盟代理商、渠道數量隨之調整。預計2011年虧損700萬左右。融苑代理hazzys等代理中高檔年輕時尚日韓品牌2011年1月成立持有51%股權，主要發展一二線市場。收購其為全資子公司，hazzys代理權于2012年1月1日生效，有效期十年?，F有門店40-50家。預計2011年實現利潤500萬左右。 歐爵代理巴達薩里（maurizio baldassari）品牌高檔商務服飾，進駐頂級商場2011年2

40、月收購，持股65%。主要發展一線市場頂級商場專柜，2010年有5個網點，處于虧損狀態。2011年新增5個網點，處于虧損調整狀態，主要是學習運作高檔服裝。 歐風男士時尚休閑法蘭.詩頓品牌中高檔時尚商務休閑服2011年2月收購，持有19%股份。強勢區域在西南、江蘇，有現有團隊運作，已經盈利。因與上海名歐戰略規劃出現沖突，新設全資子公司歐風無償受讓上海名歐的法蘭詩頓品牌商標及網點運營?，F有門店130家左右。資料來源：華泰聯合證券研究所 表格 ：外購品牌業務規劃 外購公司戰略作用總發展思路具體規劃比路特擴充公司原有產品品類加快引進人才，規范流程制度，建立運動時尚品牌運作體系，快速占領市場，擴大銷售規模

41、。（花費100多萬）小股東就是代理商，以規模擴張為目標，預計2011年新開100多家家店，總數達到260家左右，預計2012年實現盈利。融苑（原雅樂）擴充公司原有產品品類，進駐一線市場，填補空白區域整合后臺資源，穩步拓展渠道預計2012年在調整原有門店基礎上新增80家。歐風商場渠道資源豐富，該細分市場容量增長較快，潛力巨大；學習廣東品牌運營模式整合后臺資源，調整品牌運營戰略。主要是通過學習名歐運作法蘭詩頓品牌（廣東品牌運作模式）來研究公司競爭對手。預計12年整合20家左右，新開設20多家門店，實現凈利潤800萬以上。更加注重銷售和成本控制。歐爵填補在高端服飾品牌業務上的空白調整品牌定位，擴大規

42、模，加大研發投入，降低采購成本，提高盈利能力，積極運作tombolinii品牌（意大利前五名貴族品牌，花費7000萬買下來的），巴拉薩蒂是代理的（30多家店，盈利幾百萬），加強人才隊伍和管理制度定位做高端，進駐頂級商場。未來有可能會通過歐爵去并購意大利的品牌。目前公司可以使用歐爵的設計，未來生產逐漸放在國內。資料來源： 華泰聯合證券研究所 股東減持因素減緩，高管增持彰顯信心公司5位創始人除大股東吳志澤外均將逐步退出公司，股份退出方式不定，既有可能是大宗交易也有可能是競價交易，因此對公司股價形成極大的壓制。但是隨著2010年8月解禁后逐步的減持，可減持股份數量減少，而大股東承諾未來只會增持不會減

43、持，公司高管層集體于2010年年底以27.32元共增持200萬股，2011年底以11.6元增持84.77萬股，彰顯對公司發展的信心。且股東結構的梳理有利于公司長期發展。股東減持壓力降低根據公司招股說明書規定：鎖定期期滿后，若仍擔任公司董事、監事或高管，在任職期間內，每年轉讓的股份不超過其所持有公司股份總數的25%；離職后半年內，不轉讓其所持有的公司股份。承諾期限屆滿后，股份可以上市流通和轉讓。2010年8月4日，原董事及高管吳真生先生、陳章銀先生退出董事會，并不再擔任相應高管職務，所持股份在2011年2月4日鎖定期期滿。2011年2月25日，公司監事會主席吳文忠辭去公司監事會主席、監事職務，不

44、再擔任公司任何職務，所持股份于2011年8月25日鎖定期滿。根據深圳交易所披露，截止2012年12月30日，公司控股股東報喜鳥集團（吳志澤、吳真生、陳章銀、吳文忠、葉慶來，占有股份比例分別為32%、20%、20%、20%、8%）已通過大宗交易和競價交易共減持股份數量1465.6547萬股，減持后控股股東持有上市公司股份數量減少為1.0702億，占股比例36.4%。大股東承諾未來只會增持不會減持，幾位小股東也不會離開母集團，預計2012年母集團不會再進行減持。我們認為，公司控股股東和創始人團隊減持的風險在短期內會給公司的股價帶來壓力，但對于公司的長期發展，影響不大。因為隨著部分早已不任實職的股東

45、的退出后，公司大股東更加深入公司運營，高管基本由專業的職業經理人擔任，或有利于公司品牌的發展和做大做強。圖 15：公司股權結構資料來源：公開發行公司債券募集說明書，華泰聯合證券研究所表格 ： 控股股東及創始人團隊持股情況股東2012年股權預計變化2007年8月上市時截止2011年12月30日直接持有間接持有共計持有直接持有間接持有共計持有持有無限售條件流通股比例集團預計2012年內不再減持48.75%-48.75%35.29%-35.29%吳志澤控股股東，更深入參與報喜鳥發展，不減持12.375%15.6%27.98%9.83%11.4%21.23%2.92%吳真生已離職，將持續減持6.15%

46、9.75%15.9%4.69%6.85%11.54%2.22%吳文忠已離職，將持續減持3.675%9.75%13.43%3.12%7.06%10.18%1.85%陳章銀已離職，將持續減持3.675%9.75%13.43%3.12%7.06%10.18%1.85%葉慶來公司會董事、上海寶鳥董事長，將持續減持0.375%3.9%4.28%0.32%2.82%3.14%0.09%注：陳章銀離職后出售股票不需要信息披露，且非十大流通股東，因此實際持股數應小于本表。資料來源：公司招股書、2012年三季報及債券募集說明書，華泰聯合證券研究所高管增持彰顯信心截止2010年4月26日，公司股票期權激勵計劃實際

47、授予激勵對象1954.16萬份股票期權，占公司目前總股本28968萬股的6.75%，授予的激勵對象為公司董事（不包括公司創始人股東吳志澤先生、吳真生先生、陳章銀先生、葉慶來先生及全體獨立董事）、高級管理人員和核心技術（業務）人員共120人，行權價格調整為12.20元。2010年6月10日，公司各高管首次行權了406.75萬股，2012年高管第二次行權632萬股。公司股票期權行權安排如下表：表格 ：股權激勵情況行權期行權時間行權具體時間可行權比例實際可行權數（萬）剩余行權數（萬）第一個行權期自本激勵計劃授權日起12個月后的首個交易日起至授權日起30個月內的最后一個交易日當日2009年12月15

48、-2011年6月15日日30%586.25179.50第二個行權期自本激勵計劃授權日起30個月后的首個交易日起至授權日起48個月內的最后一個交易日當日2011年6月15日-2012年12月15日30%586.25586.25第三個行權期自本激勵計劃授權日起48個月后的首個交易日起至授權日起60個月內的最后一個交易日當日2012年12月15日-2013年12月15日40%781.66781.66資料來源：公司公告，華泰聯合證券研究所表格 ：第二次股權激勵行權情況姓名職位行權持有期權數（萬）本次行權數（萬）變動比例（%）周信忠董事長、總經理349.44149763.0639駱飛董事、北京、上海寶鳥

49、服飾總經理200.2220.6809陸昊董事、副總經理200.246.801.97%李悌逵董事、副總經理145.623.400.98%方小波副總經理、董秘152.8865.522.75%鄧臘梅副總經理、生產總監36.415.600.66%張袖元財務總監152.8831.201.31%董事、高管人員小計1237.6354.2814.88核心技術人員1044.052277.7511.66%合計2381.652632.0326.54%資料來源：深交所、華泰聯合證券研究所2010年11月，公司5個高管通過大宗交易購買了公司股票200萬股，鎖定期為半年。剩余核心人員持股數量約為280萬股，目前持有這些股

50、票的高管基本在職，每年可拋售股票比例不高于25%。2011年12月，公司高管層通過上海金莎再次增持84.77萬股。兩次大規模增持在一定程度上說明公司高管對公司未來發展有一定信心。表格 ：2010年11月22日大宗交易情況姓名職位變動股份數（萬）成交均價（元）變動比例（%）周信忠董事長、總經理+9027.233.0639胡昱上海寶鳥紡織科技總經理+2027.230.6809李悌逵董事、副總經理+4027.231.3617陸昊董事、副總經理+2027.230.6809駱飛董事、上海寶鳥服飾總經理+3027.231.0213吳志澤董事、報喜鳥集團董事長-20027.236.8086資料來源：深交所、

51、華泰聯合證券研究所表格 ：2011年12月22日通過上海金莎增持847732股公司股票股東職位原有股份通過金莎增持后直接持有間接持有共計持有持有金莎股份增持股數(百萬)總持有股數（百萬）總持有股數占比吳志澤董事，報喜鳥集團董事長9.83%11.29%48.75%74%0.62124.7521.23%周信忠董事長兼總經理4.21%-4.21%10%0.0824.824.2%駱飛董事、上海寶鳥服飾總經理、上海寶鳥紡織科技法人、北京寶鳥服飾法人0.16%-0.16%3%0.030.950.2%李悌逵董事、副總經理0.18%-0.18%2%0.021.080.2%方小波董秘、副總經理0.06%-0.0

52、6%2%0.020.390.1%張袖元財務總監0.02%-0.02%2%0.020.110.0%胡昱上海寶鳥紡織科技總經理0.14%-0.14%2%0.020.830.1%劉華軍總經理助理、營銷中心總經理0-01%0.010.010.0%方艷云直營中心總經理0-01%0.010.030.0%王剛上海寶鳥紡織科技副總經理0.07%-0.07%1%0.010.410.1%姜蓉芬上海歐爵服飾法人、執董0-01%0.010.010.0%盧嘉喜上海比路特時裝總經理0-01%0.010.010.0%陸昊董事、副總經理0.16%0.16%0.5%0.000.950.2%資料來源：公司公告，華泰聯合證券研究所

53、管理運營成熟，競爭力突出產品達國際水平，運營管理國內男裝一線陣營隨著行業競爭日益激烈，原材料、人工、租金等成本不斷上升，出口形勢日益嚴峻，服裝行業的全面繁榮和數量競爭時代已經一去不復返了。中國服裝業進入了整合、調整、提升階段，未來的競爭更趨向于運營管理能力的競爭，尤其是品牌運營能力的競爭。公司經過多年精耕細作，產品品質和設計與國際接軌，信息系統、終端管理處于國內領先水平，品牌管理、供應鏈管理處于男裝行業領先水平。產品管理：產品品質方面已經達到國際領先水平，西裝基本自產，在上海和溫州有兩個生產園區，基本實現“小批量，多批次”的柔性生產，特別是具備了“同版多款”的生產技術；在意大利米蘭設立的研發中心與歐洲知名設計師聯手，及時把握國際流行趨勢，實現中西文化交融。品牌管理水平：橫向服裝行業來看，比之美邦還有一定差距，品牌推廣力度還有加強空間，但是在男裝行業內屬于領先水平；自身縱向比較不斷在提高，推廣方式較以往更為豐富，vip客戶管理較為成熟；從品牌影