1、國海富蘭克林2012年第四季度投資策略報告一、宏觀分析宏觀經濟：三季度宏觀經濟呈現通脹見底回升、增長繼續向下的格局。通脹層面，與我們之前判斷的一致， 在7月觸底突破2%后，8月CPI出現了回升，同時9月讀數 可能與8月接近；增長層面，由于基建投資增速的提升不足以抵消房地產和制造業投資的下降，同時 7、8兩月的工業增加值環比繼續走弱，三季度 GDP環比可 能低于我們之前的預期，進而同比水平低于二季度。總體說來，通脹符合預期， 而經濟增長的表現令人失望。b5E2RGbC展望2012年四季度，我們預計豬肉價格是CPI同比回升的主要貢獻因素，但是非食品也將在經濟增長疲弱的背景下展現出低于歷史季節性的特

2、征，導致通 脹上行幅度將低于市場預期；而增長環比水平回升，但對應四季度同比水平繼續 下降。plEanqFD通脹：隨著豬肉價格的企穩回升以及蔬菜價格由于8月惡劣天氣出現大幅上行，CPI短暫觸底后迅速回到 8月的2%，我們預計9月份可能在2%附近。我們 預計四季度蔬菜價格將出現季節性回升，但蔬菜同比水平保持穩定；豬肉價格保持平穩略升，主要是由于生豬存欄較高同時豬糧比較低，因此豬肉同比水平將迅 速回升。綜合而言，蔬菜同比可能保持歷史季節性，而豬肉同比回升，食品同比 將逐步走高。 DXDiTa9E非食品層面，盡管 PPI 自二季度以來連續環比為負，但 CPI 非食品環比并沒 有出現環比為負，顯示勞動力

3、成本上升以及消費服務剛性的影響。但是，由于經 濟增長的疲弱將逐步反應到就業領域，因此盡管有勞動力成本的影響，但非食品 環比將逐步表現為低于季節性。另一方面，油價在三季度的兩次上調可能使得 9 月的非食品環比維持高位，但基于我們對大宗商品價格走弱的判斷，能源類消費 品環比也將逐步走弱。 我們認為非食品將是推低四季度通脹絕對水平的重要力量。 RTCrpUDG根據我們對上述 CPI 分項的判斷， 我們預計四季度 CPI 震蕩回升， 10 月小幅 下降，四季度后期可能回升至 2.4% 左右的水平。 5PCzVD7H增長：二季度策略報告中我們曾提到政策將在基建投資方面有所作為，配合 新增信貸的穩步投放，

4、增長環比較二季度改善，同時推動同比微幅上升。實際的 結果則是，地方政府希望在基建投資方面有所作為，但中央政府則保持相對謹慎， 信貸增速尤其是中長期貸款增速不振。考慮到經濟增長必須經歷周期性的修復以 及十八大之后政策的博弈，我們推測四季度經濟增長環比水平回升，但不足以推 動 GDP 同比水平走高。具體而言， jLBHrnAI消費層面，我們認為經濟增長的疲弱必將壓低居民的收入增速，因此我們不 認為消費能在四季度出現迅速回升。上述判斷的風險點在于政府迅速進行收入分 配改革、同時出臺類似于國慶高速收費減免的政策。同時，盡管今年以來房地產 銷售的環比改善帶動相關家電消費，但我們并不認為這能扭轉消費增速下

5、行的趨 勢。 xHAQX74J投資層面，與我們之前判斷的完全一致，基建投資在三季度持續回升，但由 于幅度有限，并不足以與房地產投資以及制造業投資的下降相抗衡。顯然，房地 產繼續受到調控，給開發商的新開口投資帶來較大的不確定性；制造業依然面臨 資產負債率過高的局面，產能去化過程是中期趨勢，但根據采購經理人指數，自 二季度開始產成品庫存逐步下降，同時工業品價格環比連續為負，四季度可能出 現制造業投資短期的弱勢反彈；基建投資則是延續的亮點，未來可能持續的保持 小幅擴張。總體來看，四季度投資環比增速可能有所回升。 LDAYtRyK出口層面，三季度出口大幅下降，超出我們之前的預期，顯示外需的萎縮比 之前

6、預計的更為嚴峻。隨著 QE3 以及其他經濟體量化寬松措施的出臺，出口環比 有望提升。但需要注意的是，美國依然面臨年底財政懸崖的考驗，歐債的難以退 去將持續傷害經濟增長，我們預計出口環比水平走高，但不足以推動的同比水平 顯著回升。 Zzz6ZB2L綜合而言，四季度經濟增長將在流動性環比改善，制造業投資短期反彈以及 基建保持當前環比節奏的前提下出現環比回升，但同比可能繼續小幅下降。風險 點在于政府出臺大規模刺激政策。 dvzfvkwM債券市場 ：利率：三季度利率產品的收益率在前兩個月的糾結之后，于 9 月出現大幅上升， 9 月后期則有小幅回調。究其原因，我們認為通脹預期的回升以及資金面偏我們認為四

7、季度利率品種收益率將有望回到前期低點。首先，基于我們對通 脹的判斷，月度數據的逐月披露將降低市場的通脹預期，有利于刺激收益率下降； 其次，經濟增長盡管可能環比回升，但同比并不足以同時回升，這將壓低整體收 益率曲線水平；再次，流動性在四季度后期可能環比改善。 EmxvxOtO信用：三季度信用債也出現了顯著調整，機構兌現浮盈、降低杠桿和基準利 率回升是主要推動因素。展望四季度，我們認為廣譜融資利率的下行趨勢并不會改變，信用債收益率 在短期調整之后，依然是趨勢向下的格局。其中，中高評級品種可能跑贏低評級 品種，同時短端收益率下降幅度可能更大， 信用債收益率曲線表現為牛陡。 SixE2yXP轉債： A

8、 股方面，三季度政策刺激預期被證偽，同時企業盈利繼續下行，市 場大幅下挫一度跌破 2000 點。我們認為，隨著 PPI 環比跌幅的收窄，盈利增速 進而回升；同時，四季度后期宏觀流動性有望改善，十八大順利召開有利于提升 市場風險偏好，推動估值擴張。基于對估值和盈利的判斷，我們認為四季度 A 股 可能出現一定程度的反彈。 6ewMyirQ轉債方面，由于 A 股市場的疲弱，轉債在三季度也逐月下挫。由于目前大盤 轉債的估值水平已經接近歷史低點，從債底和轉換價值底部的角度，我們認為轉 債進入配置期的條件已在逐步形成。一旦四季度中后期 A 股出現短期上漲趨勢， 轉債的上漲空間也將打開。 kavU42VR二

9、. 投資策略經濟中期下滑難有拐點，短期則面臨較為有利的存貨周期 中國經濟的潛在增速在下移，基于外部需求的“世界工廠”和基于內需“住與行” 的牽引力同時減弱，以政府投資引導消費的經濟刺激政策缺乏可持續性，宏觀三 架馬車均顯疲態。 y6v3ALoS隱患早于 08-09 年的經濟刺激時已然埋下，彼時政府通過基建投資擴張，順利燙平了經濟波動。而負面效應則是造成了市場資源的錯配，資產泡沫的積聚， 以及企業層面的產能過剩和杠桿擴大。 如外需在 2012 年后順利進入復蘇周期， 則 上述代價終將通過以時間換空間的方式解決。但面臨當下外部世界的需求疲弱的 格局，負面因素陸續暴露出來。 根據 IMF 報告， 中

10、國的當前產能利用率只有 60， 對應于美國金融危機高峰期的 67 。企業盈利只有超過一定閥值后，才有足夠的 提價能力，利潤率才能提升。我們很難想像外部需求或者政府投資能使產能利用 率出現 20-30 的回升。因此未來很長一段時間，國內經濟整體上均處于去產能 化、去杠桿的過程，企業盈利和宏觀數據短時間都不可能形成實際意義的拐點。M2ub6vST我們傾向于認為，此次經濟下行是結構性的而非周期性的，他將呈現出幾個特點：（ 1）經濟的波動性不明顯，即存貨周期弱化；（2 ）產能消化和債務調整成為矛盾主體；（ 3 ）傳統基于需求的調控政策，其作用在減弱。0YujCfmU雖然我們對經濟的中期走勢表示悲觀，但

11、短期的一些積極因素也值得重視。并且在經歷了二級市場持續下跌的洗禮后，這些有利的短期因素很可能是主導四 季度市場走勢的主要因素。首先是房地產市場量價走穩，主要城市的庫存水平恢 復到健康狀態，開發商重啟拿地和新開工，有利于下游產業鏈解凍；其次是經歷了四個月的量價齊跌之后，庫存周期將觸到價格底部，從而經濟將出現短期的企 穩反彈； 第三， 歐美私人部門的資產負債表得到修復， 非金融行業 ROE 水平恢復 到危機前的水平，明年上半年或將迎來海外經濟周期反彈；第四，政策在經濟底 部的行動也在很大程度上加速底部形成的可能。 eUts8ZQV總之， 當前的經濟活動處于“短多長空”的糾結期。 由于本次衰退中，

12、企業而非 政府承擔了周期性和結構性經濟下行的大部分負擔，經濟活動的微觀主體受到了 損害，恢復尚需時日。表現在宏觀中，結構性的中期因素將壓倒周期性的短期因 素，成為主導未來 2 3 年經濟運行的主要動力。 sQsAEJkW美國經濟復蘇，新興市場流動性收緊除了經濟減速外，流動性收緊是我們擔憂的另一個困擾因素。美國通過服務 貿易化，找到了經濟復蘇的牽引力。加之房地產市場經過深度調整后，出現了觸 底反轉的跡象，使我們確信美國經濟已走上了復蘇之路。失業率下降，消費信心 增強，經濟中的微觀元素陸續被激活。貨幣乘數開始放大，先前因惜貸而困于央 行的基礎貨幣加速逃離，通脹回歸之時既是中期利率回升的開始。而這一

13、過程將 促使資本回流美國，對新興市場國家的流動性產生不利影響。國內的貨幣政策可 以通過擴大貨幣乘數對沖基礎貨幣的減少，但兩者效果不對等，并且政策應對存 在時間上的滯后。可能發生的情形是，我們看到存款準備金率持續下調、公開市 場操作等貨幣政策放松，但宏觀流動性反而更緊。 GMsIasNX政策的困惑，傳統的需求刺激難以為繼在上輪經濟刺激中，政府選擇了用投資牽引消費，造成了供應端的過剩。如果政府再次祭出給過剩產能下短期訂單來平滑經濟衰退的老路數，最大的制約將 來自資金價格上升，特別是在資金從新興市場回流美國的大背景下。在中國長期資本回報率及其預期下行，短期訂單長期資本回報率下行資本流出擴大通貨收縮效

14、應資金價格上升私人投資擠出，傳導的結果將使刺激效果不明顯。如果選擇降息或者貶值等價格工具，同樣繞不開資本外流帶來的通縮效應。目前來看，政府可動用的需求刺激政策，可持續性均存在疑問。如果二級市場因此產 生憧憬和波動，或許是獲利了結的時機。 TIrRGchY市場博弈：悲觀預期較為充分，換屆選舉造就預期波動 另外需要關注的是，前述的悲觀預期，大多已反應到二級市場持續下跌的股價中。如果市場在四季度出現較大幅度的反彈，基于風險偏好變化的可能性要遠 大于盈利拐點。 7EqZcWLZ我們對 11 月中央換屆選舉對二級市場的有利影響充滿期待， 在市場也充分吸收經濟探底的預期后，對新領導熱情憧憬所導致的風險變好

15、回升帶來的反彈。市 場期待穩增長的口號逐步淡化，進而轉向改革與轉型。下述訴求或許能明顯改變 市場的風險偏好，比如反腐、治理地方債務綜合解決方案、整頓龐雜的產業政策 和區域政策所形成的巨額財政補貼、 減支以拓展減稅空間等。 屆時盡管 GDP 可能 還疲弱，但股票預期將根本擺脫頹勢，甚至有趨勢性的強勁升幅。因為市場所慮 者非短期經濟的強弱，而是中國的轉型之路的行進方式，改革的憧憬能帶來系統 性的機會。 lzq7IGf0我們的選擇：對四季度行情相對樂觀概括言之，我們認為中國潛在經濟增速下滑可能持續較長的時間，基于企業 盈利反轉的系統性機會可能 23 年內都難以到來。 但作為一個大國， 其增長的內生性

16、是不會輕易喪失的，增長中樞下移之后的每次反彈期，都可能持續半年到一年左右，這對于證券投資的時限來說已經很理想了。展望四季度，在悲觀預期較為充分的基礎上，換屆選舉造成預期波動有利于行情朝有利的方向演進，如果改革的議題充分展開，甚至會出現趨勢性的升幅。我們對此表示樂觀。 zvpgeqJ1在行業選擇上，基于風險偏好擴大的選擇，我們認為保險、證券、銀行、商業零售等前期跌幅較深的板塊可能會是較好的選擇。另外，能夠脫離周期影響的成長股，可以給予更高的溢價。 NrpoJac3三行業分析金融業銀行業2012 上半年上市銀行共實現 5452 億的凈利潤，同比增長 18.2% 。增速較去年的 29%和一季度的 2

17、0%小幅回落 .隨著息差收窄效應的逐步體現 ,預計今年 3 季 度行業的凈利潤增速將進一步下降 .1nowfTG4凈利潤（億）T-同比增速數據來源：wind在過去的一個季度內銀行板塊的股價和估值繼續走低并且創出了3年內的新低.PE水平接近5倍，多數銀行的靜態 PB也回到了 1倍左右利率市場化進一步加深了市場對銀行業未來盈利前景和資產質量的擔憂.fjnFLDa5我們推斷未來一季至半年內板塊難以出現明確的基本面反轉信號首先,隨著今年3季度和4季度業績報表的陸續出臺，行業盈利增速環比下行的趨勢短期內得 不到扭轉其次，我們預計未來幾個月內不良貸款總量將步入逐步上升的通道，尤其是逾期貸款轉為不良的壓力將

18、進一步增加；再次,我們預計未來1年的時間內監管層可能出臺進一步推進利率市場化進程的政策，這將進一步壓縮銀行息 差.tfnNhnE6低估值優勢使得銀行板塊在市場下跌中有一定的防御性房地產業基本面預期修復。九月成交環比下滑導致市場開始擔心行業未來的銷售，但 我們認為行業基本面預期在四季度會得到修正，因為推盤的下滑是近期成交回落 的重要原因之一，四季度伴隨供給的放大銷售有望再次回升。 HbmVN777政策面預期趨穩。房價是政策預期的最重要影響因素，而六月份房價止跌回升，七月份開始快速上漲，這一房價拐點過程的發生對政策預期和板塊估值水平的負面影響最為深刻，由于房價上漲拐點已經出現，未來市場對房價的敏感

19、度會有所下降。目前市場最擔心的政策是房產稅，房產稅征收城市和稅基的擴大過程也并非短期所能完成，稅率和稅基的制定超出預期可能性不大，并不會對行業產 生過多負面影響。 V7l4jRB8基本面方面，進入傳統的旺季后，銷售量不達預期。二手房門店觀察到訪問 量下降的趨勢，一手房市場呈現微幅銷售速度放緩，這是剛需釋放后的正常回落。 考慮到經濟下滑對消費信心的負面影響，以及貨幣政策偏緊的現狀，期待銷售量 再上臺階難度較大。 83lcPA59地產的新開工進入筑底回升階段。 因為新開工的增速從 11 年 8 月即開始出現 明顯回落， 而 12 年 3 月份新開工進入負增長周期， 但另一方面成交量在年初即開 始放

20、大，地產去庫存過程已經實際發生了近半年時間。雖然未來個別月份新開工 可能會有數據上的反復，但其筑底回升的趨勢已然確立，建議關注新開工回升對 地產上游行業帶來的投資機會。 mZkklkza10綜合來看，本次調控成功的使房價完成了軟著陸，未來6 12 個月時間，基 本面都將呈現無趨勢的狀態。龍頭企業受益于行業集中度提升，仍可能保持15 %的增長。地產行業的周期屬性大幅降低，而防御性愈發明顯。地產股估值和倉位風險在三季度應該已經得到一定程度釋放。AVktR43b零售行業商貿行業一一2012年第四季度零售行業會略有反彈整個零售行業在 2012年第三季度的7月份和8月份中斷了二季度的環比改 善趨勢，中華

21、商業信息網監測的重點50家零售企業和百家零售企業的收入增速下降10%以下，而中秋國慶長假整體的社會消費品零售總額增速15%，日均銷售額增速只有0.67%，在整個旅游人次增速較高的情況下，整個零售企業增速很難有 較大起色就不難理解了。ORjBnOwc百家零售企業銷售額同比增長率（）度過一季度行業最低點之后，二季度的數據大致能到15%左右增速，中西部增速較高數據來源：中華商業信息網不同地區的收入增速差別比較大，有基數問題也有統計范圍問題，我們預計整個零售上市公司 2012 年第四季度收入增速大致就在 15% 區間，如果能到 18-20% 的增速就是超預期，整個零售行業的反彈行情能就看到更高些。 2

22、MiJTy0d我們認為從 2010 年 10 月份開始的零售板塊下滑， PE 估值倍數和 EPS 預 測的雙重下跌，電商業務的分流、百貨聯營模式的潛在危機、經濟衰退對百貨等 可選消費的負面影響，最終使得行業和上市公司收入增速下行到 15-20% 的區間， 目前對應的 PE 估值區間也就 15-20 倍。在宏觀經濟沒有明顯好轉的情況下，零 售行業又要面對租金人力成本的不斷上漲，行業增速從目前判斷很難回到30% 的增長，整個零售行業的細分子行業又面臨轉型， 2012 年只是轉型剛剛開始。 gIiSpiue我們統計了未來 3-5 年新增城市綜合體和商業地產的面積增速，我們看到整 個城市綜合體的新增供

23、應量增速非常高， 重點監測 18 個城市從 2011 年末到 2015 年底新增的城市綜合體面積年均復合增長率高達37% ，這些新增城市綜合體的商業面積將極大分流原有老門店的客流和收入增速。 uEh0U1YfIAg9qLsg因此， 我們推斷 2012 年第四季度的零售行業行情的大趨勢是反彈， 反彈力度 取決于整個第四季度的銷售收入增速環比改善的幅度。選股的思路有三個：業績 逐季度改善非常明顯的；超跌反彈；有很大并購價值的零售股。農林牧漁行業我們認為過去一年中表現搶眼的飼料行業在未來幾個月將經歷景氣向下的壓力 . 飼料行業由于上游對原材料沒有定價權， 飼料企業主要通過套保和提前采購等 手段鎖定成

24、本 .短期來看由于今年美國旱災和國內玉米粘蟲病減產影響，玉米價格 在未來一年可能漲幅較大。由于大豆基本依賴進口，因此國內市場沒有定價權， 價格完全由國際市場決定。未來半年到一年的周期來看飼料行業的原材料價格將 處于高位。 WwghWvVh飼料行業對下游有一定轉嫁能力，如果下游養殖戶盈利景氣較好，飼料企業 提價能力增強。總體來說，飼料企業盈利能力與養殖盈利狀況正相關，銷量與下 游養殖存欄量正相關。未來至少半年左右的時間內，由于養殖環節盈利慘淡，原 材料價格趨漲，我們預計飼料行業步入景氣周期的下行通道。飼料行業的另一特 點是龍頭企業市場份額近幾年來擴張迅速。低毛利低壁壘導致了大量小企業無法 生存，

25、行業內龍頭企業的管理能力成為企業快速擴張的核心要素。近幾年優秀龍 頭企業額收入和利潤的符合增速都在 50% 左右。因此未來半年我們需要在行業景 氣走向底部的過程中尋找合適的投資時機。 asfpsfpi從前 3 個季度的銷售和庫存情況來看我們認為明年仍將是種業的去庫存周期 且明年庫存的壓力可能會大于 2011/2012 制種季 ,種業行業除了政策利好外 ,很難 在短期內見到業績的反轉信號。 ooeyYZTj海參品價格受上半年消費下滑和供給大幅增加的影響, 上半年海參 /扇貝等價格都經歷了大幅的下降 .下半年隨著中秋 /國慶 /春節等消費旺季的到來 , 海參品價格 出現環比上升的概率較大 . 同時

26、由于今年的海珍品價格普遍不達預期, 尤其是南方海參養殖在今年上半年出現了大面積虧損,嚴重影響了養殖戶的養殖積極性,我們預計明年海參的供給可能出現下降 , 同比的價格出現上漲。 BkeGuInk家電行業三季度家電各子行業出貨量和零售數據符合預期。預期四季度在去年同期因 去庫存導致的低基數效果拉動下 ,空調、冰箱、洗衣機、液晶電視的內銷量增速有 望回復到 5-10 左右的增長。盈利能力方面，經濟下滑使大宗原材料價格下降， 而產品升級使產品均價并未隨成本下降而下降；因此白電企業的盈利能力在行業 需求不佳的情況反而有所上升，我們預計四季度將保持這一趨勢。競爭格局方面， 今年行業銷量下降，美的因戰略調整

27、而收縮規模，二三線品牌收入也同時下滑； 而格力，海爾等企業則逆勢增長，份額提升。我們認為，若11 、12 月市場因家電下鄉政策退出的擔憂股價出現回調，將是買入的機會。 PgdO0sRlIT 行業信息設備前三季度通信行業整體收入情況不錯，同比超過 10% 增長，是最近 2-3 年來 相對較高的增速。國內 3G 用戶滲透率也達到 15% 的臨界門檻，各運營商的數據業務增速也大大超過語音業務收入，預計各運營商的3G 業務將逐步開始步入盈但相對而言，我們更加看好通信設備行業的彈性。受上半年運營商資本開支 不達預期的影響，通信設備行業上半年業績不佳，到三季度末股價也相對落后。 但隨著下半年運營商資本開支

28、得到落實，以及 4G LTE 建設的臨近，預計通信設 備商的業績將逐步得到改善。由于前期股價大幅下跌，我們傾向于重配通信設備 行業。 h8c52WOn計算機行業計算機應用板塊 2012 年上半年營收同比增長 12% ，凈利潤同比下降 6% 。都 創下了 2005 年以來的次差中報，僅好于 2009 年。年初至今，計算機行業內各 子行業出現了非常明顯的分化。代表創新技術發展方向、且市場逐漸進入應用成 熟期的公司如科大訊飛 ,政府重點投資方向的智慧城市相關個股銀江股份，萬達信 息，數字政通等均取得較好的業績。而傳統制造業方面的軟控股份和用友軟件則 出現較為明顯的業績下滑。我們認為四季度投資機會將出

29、現在1 ）政府及壟斷行業中持續投入的領域， 2 ）新行業以及新應用帶來的投資機遇。回避制造業或和經 濟相關度較高的計算機應用類公司。 v4bdyGio傳媒行業傳媒板塊中報收入同比增長 29% ，凈利潤同比增長 12% ，新媒體增速較快， 凈利潤增速超過 25% ；而傳統媒體如報刊、有線運營則是下滑趨勢。圖書扣除增 值稅影響增長也不快。我們認為，新傳媒公司是判斷成長性投資，這些公司的增 長能力、潛在催化劑挖掘充分，目前很難發現 12 年超預期可能，成長性無法給市場更多期待。出版發型類的邏輯是看重政府對于體制內文化企業的扶持，尋找最大可能在政府扶持下做大做強的公司。J0bm4qMp電子元器件行業年

30、初以來，申萬電子元器件行業指數累計上漲4.41 %，同期滬深300指數下跌0.25 %，跑贏4.66 %。整體而言，電子行業板塊分化明顯，成長股延續上半年優異表現，而周期股則持續表現不佳。XVauA9gr電子（申萬） 滬深300數據來源：wind我們認為電子行業分化行情有望延續。在下半年消費電子創新、新產品密集 發布的推動下，智能終端產業鏈相關公司將繼續受益于出貨量持續增長，依然看 好板塊基本面。但考慮前期股價對預期反映充分，我們整體傾向于低配電子行業, 依然堅持深挖估值合理、高度受益創新產品的優質成長股。 bR9C6TJs汽車行業價格處于探底過程中乘用車終端市場價格 8 月份環比繼續下滑，中

31、高級別車型降價幅度較大。經銷商在連續虧損銷售后，已經無力維系當前的低價格虧損銷售，廠商變相加入到 價格戰中，通過經銷商促銷補貼，鼓勵經銷商開展展會及推廣活動代替簡單的降 價；預計 9 月乘用車價格企穩，降幅收窄。 pN9LBDdt庫存維持高位8 月終端庫存維持高位，止住了惡化趨勢。分車系來看，自主品牌庫存當量仍在 2 以上，美系、 歐系、韓系等庫存當量在 1.2-1.3 左右，日系超出 1.3 個當量。 廠商調整產量目標，降低經銷商庫存壓力。 DJ8T7nHu新增訂單新增訂單指數環比小幅上漲，但漲幅低于往年同期，主要是經濟環境對車市 的支撐力未見改觀。 經銷商信心指數繼續回升， 但仍低于往年同

32、期水平。 QF81D7bv歐美韓車系替代日系經過前段時間全國范圍內的反日事件，預計在9、10 月份同比 30% 以上負增4B7a9QFw長之后，仍將維持負增長 3-6 個月。長期看，無論有無反日事件，日系車市占率 都將從目前的 19% 下滑到 15-16% 左右，初步趨同于其全球市占率水平，釣魚島 事件只是加速了事態的發展。 相應的其它合資品牌存在明顯的替代效應。總體來看，我們認為乘用車量的增長趨于平穩，但愈演愈烈的價格戰卻可能 嚴重侵蝕企業盈利。政策刺激暫時沒有脈絡，在低估值的背景下，具備絕對收益 的價值。 ix6iFA8x醫藥行業2012 年前三季度醫藥行業呈現悲喜兩重天的走勢。 2012

33、 年一季度醫藥行業表現不佳，排在申萬一級行業漲幅的末端，兩三季度整體表現良好，名列前茅，我們認為二三季度表現比較好的原因市場對經濟增長前景缺乏信心，資金向穩定增長的行業流動，包括醫藥。另外，許多醫藥上市公司年中業績增長良好也為市 場表現添磚加瓦。截至到 9 月 27 日，醫藥指數上漲 13.1% ，同期滬深 300 指數 下跌 0.4% ，跑贏大盤 13.5 個百分點。 wt6qbkCy圖：醫藥生物行業和滬深 300 的相對走勢20.00% 申萬300 申萬醫藥生物資料來源：Wind今年醫藥行業雖然整體表現良好，但分化非常大，決定股價走勢的主要原因 是業績增長，雖然這是常理，但在今年弱勢市場中

34、表現異常突出。我們更關注業 績增長的持續性，長期的競爭力來自于品牌、專利以及強大的銷售，這也是我們 尋找長期增長股票的立足點。 Kp5zH46z從投資的角度而言，目前醫藥行業基本面情況良好，但市場預期較高，獲取 絕對收益的難度在增大，適度降低醫藥行業的配置，繼續看好有長期增長潛力的 公司。YI4HdOAA化工行業指數下跌 6.8% ，跑輸大盤。 8 月份開始，化工行業 PMI 指數開始好轉，其中 8 月 份，化學原料及化學制品制造業 PMI 指數為 52.6 ，環比上漲 4.4， 9月份 PMI 預計繼續向好，部分行業的三季度業績將好于市場預期，建議買入業績環比改善， 股價超跌的個股。 ch4

35、PJx4B勘探開采和煉油受地緣政治和需求減弱的雙重制約，國際油價高位盤整，勘探開采板塊維持 高盈利。目前中東局勢依然處于不穩定狀態，土耳其和敘利亞之間的沖突升級， 伊朗問題依然長期存在，并對高油價形成支撐。而全球經濟疲弱，石油需求減弱 又使得國際油價難以進一步上漲，因此，國際油價將高位盤整。 qd3YfhxC8 月、 9 月，成品油價格連續兩次上調，累計上調 900 多元 / 噸，煉油板塊的 虧損情況大幅改善， 9 月有望小幅盈利，但隨著近期國際油價回調，成品油價格 面臨下調預期，屆時，煉油板塊將面臨再次虧損。因此，除非成品油定價機制徹 底改革，否則，煉油板塊的盈利情況難有徹底的好轉。 E83

36、6L11D化工化工下游房地產、汽車、紡織服裝等需求沒有改善，產能整體過剩嚴重，因 此，整體盈利前景不樂觀。但部分子行業供求格局較好，庫存偏低，供應方面由 于爆炸、停產檢修等原因，導致供應偏緊，價格上漲，盈利大幅改善，而股價由 于前期預期不好，已經處于較低水平，建議買入相關子行業及超跌個股。 S42ehLvE 另外，新材料、新經營模式的行業受經濟周期影響很小，業績有望獲得穩 定增長，傾向于繼續持有。水泥行業水泥行業：短暫喘息后，準備迎接最壞時刻的到來供給和需求是決定能否投資水泥行業的核心因素，站在目前的時點，我們可 以得到的場景是：短暫喘息后，準備迎接最壞時刻的到來。第四季度是傳統的水 泥消費旺

37、季，今年也不例外，在區域協同的基礎上，水泥價格逐步開始止跌趨穩， 水泥企業獲得今年以來難得的短暫喘息機會， 但我們認為在這短暫的美好時光后， 將迎來比今年更為殘酷的市場環境。主要還是在于并不匹配的供需關系上，房地 產和基建需求將繼續向下，雖然農田水利投資和保障房建設可能處于加速階段， 但總體上需求不容樂觀；供給方面，今明兩年新投的產能遠遠大于需求新增，行 業唯一能做的就是通過協同停窯來維持價格下跌速率慢一點，但這不是解決問題 的根本辦法，大多數區域水泥價格將從目前的盈虧點附近進一步下滑。 501nNvZF基于上述分析，只有通過兼并收購關停并加之淘汰落后產能，通過供給做減 法才能找到行業的出路。

38、從估值角度上雖然很多上市公司的噸企業價值基本接近 于重置成本線， 但從并購是為了減少產能的視角上講， 這個價格并不便宜。 jW1viftG建筑和工程行業展望 2012 年四季度，我們認為行業的投資機會仍然將會集中在以下幾個細分領 域：裝飾工程 ：從需求端看，裝飾行業的需求總體依然旺盛，表現在建筑業的施工面 積維持高位， 建筑業累積新開工保持較高增長， 行業在 2012 的需求情況仍比較旺 盛，從供給端和行業特性出發，我們認為裝飾行業市場容量大并持續增長，CR4不到1 %，仍具備誕生大市值公司的潛質；同時受投標門檻、品牌效應、資金實 力等因素的影響，行業整合仍在推進，集中度提升的趨勢明顯。回顧1

39、1 年及 12年 1-9 月，行業內龍頭公司人員儲備、區域市場拓展取得了長足進步，相應的新 簽訂單保持高速增長。 12 年 1-9 月這些龍頭公司訂單趨勢依然保持良好態勢，而 同時這些公司的現金流情況中期雖有所反復但未現惡化跡象，并且各公司之間存 在一定的差異性。整體上我們繼續傾向于增持。 xS0DOYWH化學工程 ：2012 年 1-8 月化學原料及化學制品制造業投資 7153 億，同增 33.86% ， 石油加工、煉焦及核燃料加工固定資產投資 1518.83 億，同增 16.8% ，總體來講 化學工程行業投資繼續維持在較高水平。煤化工方面，從煤化工工程有關上市公 司前三季度公告的訂單看，

40、煤化工工程 12 年前三季度的投資明顯回落， 造成投資 回落的主要原因是多方面的，最主要原因的我們認為是國家對煤化工項目的審批 立項正在執行更加嚴厲的政策和要求。 國家正在制定 煤炭深加工示范項目規劃 ， 預計未來國家對煤化工的轉化效率、二氧化碳的排放、技術路徑的選擇、項目的 布局等等提出更高的要求和更明確的指引。進入三季度，隨著國家多個大型現代 煤化工項目獲得“路條”，預計后期多數項目將陸續正式實施， 我們認為煤化工工程行業將顯著從“底部”陸續回升。行業投資回升將有望帶來相關工程公司新一輪的投資機會，我們建議遴選在煤炭液化/大型化煤制甲醇、合成氨/煤制天然氣/煤制烯烴/煤制乙二醇/煤制芳烴方

41、面具有技術優勢的投資標的。LOZMklql圖表1：化學原料及化學制品制造業投資增速40.0035.0030.0025.0020.00固定資產投資完成額：制造業：化學原料及化學制品制造業：累計同比15.00年資料來源：國家統計局，國海富蘭克林基金研究部固定資產投資完成額:制造業:石油加工、煉焦及核燃料加工業:累計同比圖表2:石化、煉焦及核燃料加工業月度投資增速水利工程： “十二五”期間水利的總投資大概要達到 1.8 萬億左右， 主要用于四個方面，其中用于農田水利建設資金約占 20% ，防洪工程、水資源配置和城鄉供水能 力提高工程，以及水土保持和生態建設資金分別占38% 、35% 和 7% 。一般

42、農田水利、城市供水系統以及水土保持項目單體規模較小，大型水利項目主要集中在 調水工程、江河治理和防洪工程等。市場容量方面，按照2011 年 3000 億的投資規模，如果規劃的投資能夠落實的話，未來四年還需投入1.5 萬億，未來四年的年均復合增長率大約為 10% 。建議繼續關注圍海造田和水電建設方面的主題性機 會。 ZKZUQsUJ有色金屬行業2012 年三季度，全球經濟仍然缺乏較多亮點，國內經濟明顯放緩，歐債危機 懸而未決，美國經濟復蘇緩慢，各項經濟指標反復不定， 2012 年 9 月 13 日美聯 儲宣布第三輪量化寬松貨幣政策（ QE3 ），以進一步支持經濟復蘇和勞工市場。 受此影響，基本金

43、屬價格一改前期震蕩整理的局面，各類工業金屬品種價格相繼 走強；黃金價格亦在 QE3 由預期向現實演變的過程中逐步走強，目前價格接近 1800 美元 /盎司的歷史相對高位； 小金屬方面， 受下游開工率低、 需求低迷等因素 影響，稀土等小金屬價格則繼續低迷表現，目前來看已經基本企穩。三季度申萬有色行業指數下跌 2.08%,同期滬深300指數下跌6.85%，行業跑贏大市，這其中黃金板塊對行業指數貢獻較大。dGY2mcoK圖表3: LME銅價和全球交易所庫存情況1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,00012000100008000600040002

44、000080808080808080808080808o- o- o-080808-Xu-Xu-XuC6-ud-ud-udU3U3U3080808C2C2C2200,000資料來源：Bloomberg，國海畐蘭克林基金研究部圖表4:全球黃金價格走勢50400. Come黃金期貨價（美元/盎司）,左軸倫敦金現貨價（美元/盎司），左軸海金交所AU99.99現貨價（元/克），右軸00450300350200250OD2OA1Qol6011彳8 9UXS 6UXS naux0 213 9U0 200 彳3 Qozo 3UZO 2s Qo0資料來源：Bloomberg，國海畐蘭克林基金研究部圖表5:主耍

45、稀土品種的價格走勢1,500,0001,400,0001,300,0001,200,0001,100,0001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000價格：氧化鑭:La2O3/TREO 99.0-99.9%:上海 價格：氧化鈰:CeO2/TREO 99.0-99.5%:上海 價格：氧化釹:Nd2O3/TREO 99.0-99.9%:上海 價格：氧化錯:Pr6O11/TREO 99.0-99.5%:上海價格：氧化釔:99.99-99.999%:上海價格：錯釹氧化物:（Nd2O3+Pr6O11）

46、/TREO75.0%:上海價格:氧化釤:99.5%:上海價格:金屬鑭:La/TREM99.0%:上海價格：金屬錯:Pr/TREM 96.0-99.0%:上海價格：金屬釹:Nd/TREM 99.0-99.9%:上海價格:金屬鈰:Ce/TREM99.0%:上海價格：錯釹合金:Pr 20-25%:上海價格:錯釹鏑合金：99%上海價格:氧化鋱:99.9-99.99%:上海（右軸）_一價格:氧化鏑:99.5-99.9%:上海（右軸）_ j價格:氧化銪:99.9-99.99%:上海（右軸） y價格：金屬鋱:99.9%:上海（右軸）價格：金屬鏑：99%上海（右軸）元/千克_ 39,00037,00035,0

47、0033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000資料來源：Wind、國海富蘭克林基金研究部工業金屬庫存方面，從全球交易所庫存來看，銅庫存國內外繼續出現分化，LME庫存三季度小幅回落，而SHFE庫存在二季度出現一定回落后目前處在相對高位。另外值得注意的是，長期高位盤整的LME鉛庫存三季度出現快速下行態勢， LME 錫庫存則沒有明顯變化，LME鎳庫存繼續高位攀升，而供給過剩品種鋁、鋅的LME 庫存繼續保持高位。rCYbSWRL展望四季度，我們看好的投

48、資品種和建議采取的投資策略歸納如下:黃金。我們目前時點仍對黃金板塊持樂觀的態度。美聯儲推出QE3，同時宣布維低利率的持續將使得多數發達經濟體的實際利率長期維持在0 以下，這從根本上有利于黃金價格的上漲。再者，支撐金價走高的另外兩個關鍵因素目前還沒有發 生根本性的變化， 1 )低儲備： 全球各大央行自 09 年以來開始尋求增加黃金儲備， 這一趨勢仍在延續， 高外匯儲備需求國家尋求儲備資產多元化的預期持續存在。2 )避險：各大經濟體債務危機并未完全散去，而與此同時，世界諸多區域地緣政治 沖突不斷，黃金作為避險品種方面的需求依然存在。我們看好黃金價格的中長期 走勢及由此帶來的黃金板塊的投資機會。 F

49、yXjoFlM 工業金屬方面， 隨著 QE3 的推出，三季度工業金屬價格全面回升至一個相對高位， 目前時點我們認為工業金屬價格已經較為充分反映流動性因素的影響，后期價格 的變化將更多回歸供需面的因素，鑒于工業金屬的主要需求方中國的投資減速、 經濟放緩，我們目前時點對工業金屬價格持相對謹慎的態度，工業金屬板塊建議 關注一些有資源擴展潛力、成長能力較為突出的個股的投資機會。 TuWrUpPO中長期繼續關注中國優勢金屬的整合進程所帶來的投資機會，以及新材料領 域中有競爭優勢的成長性公司。我們國家處于經濟發展轉型期，新材料行業將作 為戰略新興產業與先導產業重點發展，同時國家發布了新材料 “十二五 ”規

50、劃，預 計未來這些行業將陸續受國家相關產業政策支持，一些技術實力突出、管理優秀 的中國企業也將有望脫穎而出，建議繼續重點關注的子行業是稀土永磁材料、鎢 與硬質合金材料、非晶帶材、高端鈦材。 7qWAq9jP電力行業三季度因發電量不達預期而出現回調，預計四季度保持平穩。正如二季度策略中提到的，二季度電力板塊出現了一定的投資機會，主要是因為當時煤炭價格 的大幅下跌超出市場普遍預計，但這樣的行情并沒有持續到三季度，因為發電量 顯著低于預期，火電企業的盈利并沒有達到之前市場的預計，另外，市場也擔心 煤價會出現反彈。四季度來看，隨著政策微調和經濟增速的逐步恢復，未來主要 的矛盾仍將是電價與煤價之間的矛盾

51、，禾U潤在火電和電煤企業的分配的問題。預 計發電量增速小幅回升，煤價在旺季會有小幅反彈但受需求影響幅度不大，電力 企業業績在四季度保持平穩。IIVIWTNQ受益于經濟回落導致的煤價下跌，電力行業業績底部基本確立，預計今年全 年電力企業業績改善明顯，但在電價體制不變的情況下，業績可預測性和穩定性 都較差，仍給予中性”評級。yhUQsDgR煤炭行業下游需求疲軟，煤炭盈利空間大幅縮水煤炭下游主要行業一一電力、鋼鐵、水泥、化工，產量增速仍然處于下行通 道，2012年1-8月下游主要行業加權累計產量同比增速下降至3.7%。在下游需MdUZYnKS求增速沒有明顯上升的跡象前，煤價很難大幅上升。圖1:煤炭下

52、游產量增速及煤價月度變化40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%：-10%-15%資料來源:WIND，國海富蘭克林基金截止9月底，秦皇島5500大卡平倉價610-630元/噸，而秦皇島含增值稅港 口成本價在560-610元/噸，盈利空間所剩無幾；山西臨汾主焦煤價格在1050-1200元/噸，相比800-850元的成本價依然可以盈利，但盈利空間大幅縮水。09T7t6eT政策寬松，四季度各煤種估值可能出現分化政策逐步趨于寬松，城軌、公路、港口等基建項目投資審批速度加快，煤化工項目也在緊鑼密鼓地進行。投資增速下滑趨勢將得到緩解，進而帶動煤炭下游需求回暖。e5TfZQIU目前煤炭板塊股

53、價對應2012/13年PE分別為12.3X、14.2X，估值尚不具有優勢，且冶金煤公司四季度仍有業績下調空間。待三季報業績驗證基本面后，估 值可能會出現分化。依據下游景氣度排序：火電化工鋼鐵，對應煤種估值改善情況排序：動力煤 無煙煤 冶金煤。s1SovAcV電力設備行業今年以來，電網資本開支進度基本符合預期，招標價格也穩中有升，原材料 價格也相對平穩。隨著前兩年的低價訂單逐步消化，各電力設備公司業績將逐步 回升。但市場出于電網資本開支逐步到頂的預期，給與本行業的估值溢價在逐步 消失。 GXRw1kFW我們對行業看法是輕行業，重個股，注重結構性機會。重點看好二次設備行業，仍有成長空間的細分行業龍

54、頭，以及具備資產重組概念的國網系公司。UTREx49X新能源行業，我們看法仍然比較謹慎。這部分將主要看國家政策的變化，但行業產能嚴重過剩仍是壓制相關公司估值的天花板。 8PQN3NDY鋼鐵行業今年以來，鋼鐵行業盈利情況一直在惡化中，虧損面在不斷擴大。雖然原材1-2 年難有大機會，料成本下降，但受宏觀經濟影響，需求下滑明顯；但行業產能仍在擴大中，產能過剩嚴重。考慮到國家經濟轉型的決心，我們認為行業在未來 除非出現行業產能的有效收縮。 mLPVzx7Z機械行業過去十年公路、港口、房地產、高鐵建設、核電、煤礦投資等帶動的幾波機械行 業大幅增長接近尾聲，未來中國的結構調整和戰略新興產業剛剛開始。當前經

55、濟 下滑壓力較大，房地產投資和新開工面積仍處在低位但未來信貸和房地產放松的 可能性加大且時點越來越近，建議重點關注符合政策鼓勵方向，需求比較確定和 進入壁壘較高的子行業以及政策放松帶來的機會。 AHP35hB0工程機械行業長期來看，我國工程機械需求端受經濟放緩以及轉型的影響，供給方面亦面 臨較大問題，行業面臨拐點，前幾年的爆發式增長即將結束。短期來看，混凝土 機械在上半年由于受益于商混率的提高和在建項目的需求穩定而表現較好，但目 前也已顯露疲態，預計四季度銷售增速仍然保持較低水平。土方機械大部分品種 完成了進口替代，未來國內廠商直接競爭激烈，而其中的挖掘機雖然還有進口替 代空間，但因國內廠商激

56、進的銷售策略而在今年出現增速大幅回落的情況，目前 正處于消化庫存階段，年末是否出現補庫存行情仍有待觀察。另外，由于國際經 濟狀況普遍趨弱，推土機、裝載機等品種的出口步伐也在放緩。 NDOcB141今年上半年大多數工程機械銷售情況壞于市場普遍預期，除了中聯重科一枝 獨秀外，整體板塊表現不佳。三季度由于混凝土銷售出現下滑態勢，相關公司的 超額收益逐漸收窄。展望四季度，由于存量設備的工作小時仍處在低位且未來三 個月難有明顯回升，去庫存過程仍然漫長，預計四季度銷售情況仍然比較平淡，建議關注新開工數據以及機器開機率兩個先行指標。1zOk7Ly2能源裝備制造業油氣開采設備具備長期增長潛力。由于國內常規油氣開采進度穩定增長以及 非常規天然氣產業的興起，相關公司受益明顯，表現為訂單飽滿、增速大幅提升。 該板塊成為今年前三季度機械行業里表現最好的板塊，目前估值已普遍偏高，短 期需要時間消化，四季度可能保持平穩或者有所調整，但長期來看，非常規天然 氣開發利用將貫穿未來整個十年，值得長期跟蹤和反復挖掘。 fuNsDv23煤機板塊長期平穩，短期過度悲觀。長期來看，由于煤炭在未來很長一段時 間里仍然是國內最重要的能源，長期需求增長以及開采難度的提高綜采比例的提 高，使煤機需求長期平穩。二季度受國內外