1、風險失控，深陷泥潭 st九州的風險控制失敗案例目標：本案例通過st九州公司財務狀況演變過程的描述，對中國證券市場退市的上市公司st九州財務失敗的原因進行分析。分析結論表明，盲目地負債擴張是很不可取的，企業的擴張要考慮財務風險，這對于企業的生存和成長都是至關重要的。“死去原知萬事空，但悲不見九州同”，面對破碎的山河，愛國詩人陸游死不瞑目。如今，面對退市的st九州，原福建九州集團股份有限公司的一班人馬又作何感想呢?這個想當年風風火火闖“九州”，曾是全國百強外貿企業之一的大型集團1上市后連年虧損，公司的債務驚人；而公司股票從發行時的6.6元跌至l元多，為近年來兩市罕見。2002年4月16日公司股票被

2、暫停上市。同年9月13日起終止上市，成了按照2001年底公布的新的退市制度實施以后第一只停止交易的股票。回顧九州的歷史，令人感慨萬分，原先業績非凡的九州究竟是怎樣淪落到今天這一地步的呢?st州從曾經的輝煌到最后的被迫重組，可以見證一個法人治理結構、經營管理制度極不完善，即將被市場淘汰的上市公司在退市前掙扎的痕跡，至少可以留給市場更多的思考。一、案例資料()九州股份簡介福建九州集團股份有限公司(0653)于1996年11月在深交所上市。公司的前身是九州經濟發展公司，于1993年整體改制而成，股份制改組一度給公司帶來了巨大的生機和活力。該公司迅速從一家省屬外貿企業發展成為以進出口貿易為龍頭，集進出

3、口貿易、房地產、文化娛樂業等于一體的綜合性大型企業集團，進出口額逐年增加。1993年公司定向在福建省發行法人股，募集1.3億元資金。當時以經福建省國有資產管理局確認的凈資產8 432萬元投資人股，折合國家股8 432萬股。同時，募集法人股700萬股和內部職工股7 736萬股，法人股和內部職工股均為現金認購，至此，形成公司總股本16 868萬元。當時存在國有股權持有人缺位的現象，于是先由福建省國資局持有這部分股權。1997年，即九州股份上市一年后，經福建省政府發文，將九州股份的國有股委托給九州商社管理，并行使股東權利。從1999年到2001年，九州公司已經連續三年虧損。主營業務收入、總資產、股東

4、權益、每股凈資產等指標均逐年下降；2000年公司已經資不抵債。但上市后的九州運營卻不盡如人意，由于企業的盲目兼并擴 張，結果消化不良，造成企業戰線過長、規模過大，人力、財力、管理都跟不上，有時連工資都發不出。牽涉遠華一案更是加速了公司的崩潰和瓦解。在1998年中紀委開始調查遠華公司后，九州的很多資產和賬號就被凍結，外貿業務完全中止。同時九州商社由于經營不善，巨額虧損，債務相當沉重，應收應付款、對外擔保貸款以及逾期貸款數額驚人，資金嚴重匱乏，經營基本上陷入癱瘓狀態，1999年爆出了84.15億元的虧損，2000年的虧損 更是達到935億元的天文數字。因九州公司連續三年虧損，2002年4月16日股

5、票被暫停上市。2002年8月28日，公司公布的2002年半年度報告顯示公司上半年虧損5 201萬元，不符合中國證監會虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)和深圳證券交易所股票上市規則(2002年修訂稿)第十章規定股票恢復上市的條件，公司也未在規定的期限內向交易所提交公司股票恢復上市的申請。根據中國證監會虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)第四章第十五條和深圳證券交易所股票上市規則(2002年修訂稿)第十章第10.3.4條的規定，決定公司股票自2002年9月13日起終止上市。 (二)九州虧損之旅1、兼并的美夢破碎1996年九州在上市前進行了一次資產重組。當時由于福建省準備探索日

6、本與韓國的商社經驗，在九州股份主要領導人極力爭取的情況下，成立了一個商社籌備組，并開始按計劃在九州股份上市前做了大量的企業兼并工作。九州商社在九州股份上市后一年才成立，在商社成立后福建省政府發文，將九州股份的國有股委托給九州商社管理，并行使股東權利。有人認為卷入走私案才使九州迅速衰敗，其實不然。過分強調低成本擴張，大量購并中小企業才是真正的禍根。1996年起，九州還以承擔債權債務的方式，先后兼并了17家省內外國有困難企業。它承攬的全部或大部分債務，可以根據國家有關政策掛賬停息，分期償還。因此，購并時企業不需出一分錢，當時它們的想法是可以在購并后用被購并企業的盈利歸還欠債，不費成本，又做大了規模

7、。另外，九州公司還在政府政策和銀行信貸的支持下，進行了大規模的舉債，兼并了大量企業，達到了大規模擴張的目的。1997年6月，“如日中天”的福建九州綜合商社經主管部門批準，兼并了位于江西景德鎮的中國瓷都潔具廠。1998年4月，在福建省政府扶持下，擁有31億元資產的福建九州商社兼并了總資產達43億元的中福公司，為解決中福公司債務先后投入不少資金。據說九州初創時僅有資本369萬元，到1997年，九州的總資產膨脹為3102億元，增長了839倍；凈資產增加到1099億元，增長了297倍。特別是在1998年完成了福建省最大的一宗企業兼并對中國福建國際經濟技術合作公司的兼并之后，九州總資產劇增為77億元，比

8、起步時增長了2 086倍。兼并企業需要投入大量的資金，但有規模不一定有效益，投入的資金能否產生預期的效益，影響著財務杠桿作用的發揮。適度的財務杠桿可以提高企業的盈利能力，但盲目的缺乏效益的舉債兼并，不僅得不到任何好處，反而會加大財務風險，而且巨大的償債壓力會使企業陷入財務困境，并導致虧損甚至破產。資產負債率是衡量企業償債能力的主要指標，企業資產負債率越低，債權人債權的保障程度就越高，企業承擔的擔保風險就越小。一般而言，資產負債率控制在30左右是企業財務狀況穩健的表現，但隨著市場經濟和金融業的發展，企業資產負債率普遍提高，這無疑增大了企業破產風險。因此，企業資產負債率應小于50。九州資產負債率的

9、變化見表1。表1 st九州資產負債率變化表報告期資產負債率（%）比上期變化（%）1998-06-3059.092.701998-12-3148.2710.821999-06-3046.531.741999-12-3190.0043.472000-06-3096.826.822000-12-31216.31119.492001-06-30217.911.602001-09-30242.5424.63用現金流動負債比率來衡量，即企業經營活動產生的凈現金流量與企業流動負債相比。在正常的生產經營情況下，當期取得的現金收入，先要滿足生產經營活動的支出，然后才能滿足償還債務的支出。而企業的經營活動是企業的

10、主要活動，是獲取自有資金的主要來源，也是最為安全且最規范的取得現金流量的方法。st九州的現金流動負債比率1999年僅為3.13，2000年底為3.09，到了2001年底僅剩0.90。這可以從一個側面反映出企業的現金周轉已經極度困難，面臨著巨大的償債風險。現在看來，兼并中福公司就已經是九州股份由盛轉衰的一個轉折點。經過兩年多的運轉、磨合，兼并后的中福公司不僅沒有找到新的經濟增長點，而且虧損越來越大，嚴重地影響了九州商社經營狀況，進一步影響到九州股份的財務狀況。2對外擔保自身難保在市場經濟中，企業對外擔保是企業擴大對外融資規模、結成戰略同盟的重要手段。它一方面有利于銀行等債權人降低貸款風險，形成穩

11、定資金融通渠道，以滿足企業擴大再生產的資金需求；另一方面，由于企業擔保的存在，能夠形成穩定可靠的資金供需關系，降低資本市場的運行成本，從而提高整個社會資源配置的效率。擔保雖有利于企業的發展，但其實質是以自身的無形資產企業信譽為代價，而形成或有負債的過程。一旦被擔保人無法償還到期債務，則擔保人必須承擔連帶責任，這時，或有負債就轉為實際負債，從而導致上市公司現金大量流失，損壞企業的資信商譽，直接威脅企業自身的生存與發展，最終使企業資不抵債、經營無以為繼、瀕臨破產。多家單位互保，風險同樣不可小覷。這樣的互相擔保鏈條能夠帶來巨大的財務風險，即使是一小筆債務無法及時償還，也可能會導致整個信用體系的崩潰。

12、在我國目前的會計體系中，被擔保方的信息披露機制仍然很不健全，了解被擔保方具體情況的信息渠道非常有限，所以要對擔保金額巨大的上市公司予以特別的警惕。如果對貸款擔保輕率從事，分析不足，則有可能使該筆貸款變成壞賬，公司將面臨很大的償債風險。甚至出現資不抵債的窘迫局面，甚至“傾家蕩產”。幾州就與st海洋、st中福形成了一套上市公司互保鏈。st海洋與st九州有著l億多元的互保，st九州為st中福擔保8 400萬元，而st中福為st九州向工行廈門市分行的1.04億元、4053萬美元的貸款，向浙江工商信投公司500萬元貸款提供擔保。可是，九州的連續虧損，無力償還貸款，使得st海洋和st中福都嘗到了“殃及池魚

13、”的滋味。由于即將三連虧，st海洋二級市場股價已創紀錄地連續20多個跌停。銀行方面在對追回st九州的債務不抱希望之后紛紛通過法院到st海洋家門里查封家當。st中福的情況也不樂觀。從公司中報公告的數字看，st中福與st九州互保的貸款均已逾期，其中st中福與工行廈門市分行就st九州逾期貸款擔保的官司，已打到了福建省高級人民法院。同時，st九州在盈利能力沒有可靠保證、自身債臺高筑的情況下，對外及其關聯下屬企業提供了巨額擔保。截至1999年12月31日，公司對外擔保的金額為人民幣26 980萬元，美元400萬元，為關聯下屬企業擔保32 16420萬元，其中逾期14 840萬元；截至2000年12月31

14、日，公司對外擔保的金額為人民幣19 550萬元，美元400萬元，為關聯下屬企業擔保34 530.7萬元，全部逾期。截至2001年12月31日，公司對外擔保均已逾期，被擔保企業大部分經營狀況惡化或已停業，且無資產償還。已涉訴訟未決的對外擔保本金總額17 373 227.50元，未涉訴訟對外擔保本金總額177 791 000.00元。截至2001年12月31日，公司為下屬子公司提供貸款擔保的本金為160 248 992.19元。泥菩薩過江自身尚且難保，如何去為別人做擔保3關聯方交易截至2001年底，來自關聯方福建九州綜合商社有限公司的應收賬款564 657 20890元，竟然占到了應收賬款總額的8

15、6.16。來自關聯方共五家企業的其他應收款占到了其他應收款總額的7296%。(1)2001年公司將所屬福建九州福鼎啤酒有限公司(以下簡稱“福鼎啤酒”)無償轉讓給福建九州綜合商社有限公司(以下簡稱“九州商社”)，轉讓價格參照評估后的凈資產。福鼎啤酒系1997年10月由九州商社兼并的福鼎市人民政府設立的福鼎啤酒廠，兼并后更名為福建九州福鼎啤酒有限公司。1998年公司配股時，福鼎啤酒作為國家股配股資金投入，投入時將其結欠中國工商銀行福鼎市支行的借款l 945萬元劃歸九州商社承擔，并作了核減該債務的賬務處理。后來由于各種原因未能辦理債務轉移手續。2001年7月，公司與九州商社簽訂資產轉讓協議，將福鼎啤

16、酒的全部資產無償轉讓給九州商社。此次交易是以評估后的凈資產l 82438萬元扣減l 945萬元的銀行借款后無償轉讓的。巨額的或有負債加大了企業的財務負擔。(2)2001年公司將所屬福建九州映雪啤酒集團有限公司(以下簡稱“映雪啤酒”)無償轉讓給九州商社。(3)2001年公司將所屬福建九州集團股份有限公司莆田公司(以下簡稱“莆田”)無償轉讓給九州商社，莆田產權轉讓手續尚未辦理完畢。上市公司在大量的關聯交易中，向其關聯方提供擔保和貸款、注人資金，遠遠大于關聯方向上市公司提供擔保和注入資金，大大增加了上市公司負債帶來的財務風險。關聯方過度占用上市公司資金，往往會給上市公司帶來資金周轉不暢、盈利能力下降

17、的惡果。而且關聯交易給控股股東帶來額外利益是以犧牲上市公司的整體利益為代價，嚴重地侵害了少數股東的權益。1997年6月，福建九州綜合商社由于兼并位于江西景德鎮的中國瓷都潔具廠，而在同年11月確認和接受了中國瓷都潔具廠原欠建行東郊支行的貸款本金5 763萬元的債務，并負責分期付款。但當2000年10月第一筆1 115萬元人民幣本金到期時，九州商社已無力還款。建行景德鎮分行在數次追討無門后，于2001年4月和8月分別將九州商社告上景德鎮市中級人民法院和江西省高級人民法院。10月29日，景德鎮市中級人民法院作出裁定，凍結福建省國有資產管理局所有的并委托九州商社持有的福建九州集團股份有限公司國家股股權

18、l 600萬股。11月5日，江西省高院發函要求凍結福建省國有資產管理局所持有的福建九州集團股份有限公司的國家股4 966.5萬股。在st九州生死存亡之際冒出的國有股權凍結事件如果處置不當，將會導致重組泡湯，在巨大的償債壓力下，有可能使企業走向破產。關聯方過度占用上市公司資金，往往會給上市公司帶來資金周轉不暢、盈利能力下降的惡果。4涉及貪污走私案九州集團前董事長兼黨委書記趙裕昌居然利令智昏，鼓動下屬走私。所屬十幾家商貿企業都蜂擁而去，找遠華合伙走私，走私貨物多達27億元，九州成了“420案中最大走私戶，給國家造成巨大經濟損失。2001年趙裕昌被判無期徒刑。同時，公司總部和部分下屬企業的銀行賬號被

19、凍結，貿易業務幾乎處于停頓狀態。九州就是這樣走進遠華走私的魔窟，犯下了彌天大罪，成了遠華走私集團的黑干將。二、原因分析九州集團公司一開始就是以大量購并虧損的中小企業起家的，這種過度兼并、盲目擴張為它的失敗埋下了禍根。九州失敗的直接原因是參與遠華走私案，許多資產賬號被凍結，外貿業務完全中止。但其失敗的深層原因其實是公司治理結構的不完善。(一)盲目兼并缺乏核心競爭力九州集團的成長過程比較特殊，它通過不斷兼并陷入困境的企業而擴張成為大集團企業。因此，九州內的成員企業大都負債率較高，經營狀況不理想。但事實上，購并是一種風險很大的經營活動，國內外不乏因收購后救不活別人，反而把自己拖垮的實例。九州企圖通過

20、擴大市場占有率來實現規模效益，但因為沒有選好項目，不僅沒有達到抓住機遇實現擴張的目的，反而失去了優勢和特色，喪失了市場的主動權。公司主要經營進出口貿易、房地產、啤酒生產與銷售、高嶺土深加工等，屬綜合類公司，主營業務不突出，各下屬企業業務間關聯度低，所屬企業受規模限制，在行業內地位較低，公司整體優勢發揮不出。總之，九州集團沒有一個能夠支撐整個集團的盈利企業，因此經濟危機發生以后，集團企業陷入了更大的困境。(二)資金結構存在缺陷財務風險失去控制九州的短期債務爆發性增加，用向銀行大量舉借短期借款的形式應付企業的資金短缺，使資金結構陷入惡性循環。在此期間，沒有大規模的投資，債務卻增加如此之多，說明九州

21、集團的資金狀況嚴重惡化。在這樣一個時期債務迅速膨脹只能有兩個解釋，一是進行一些還沒有完成的投資項目；二是償還原有的債務和利息。這也說明，九州集團的危機早已發生，只是用大量舉債來延遲危機的爆發。只重視籌資，而忽視經營機制的轉變，是九州陷入困境的一大原因。(三)公司的治理結構問題突出這是公司財務失敗的一個深層次原因。具體表現為股東大會形式化、內部控制缺位、財務監督職能弱化、缺乏管理監督等。其中，高層管理者獨斷是一個很重要的問題。由于國有股權缺乏實際的產權主體，有名無實，僅委托九州商社來代為管理，權力的核心掌握在極少數高層成員手中，且缺乏必要的內控機制，最終經營管理不善，訴訟案件眾多，財務狀況惡化，血本無歸。因為上市