第一章公司治理的基本問題 宮玉松 五糧液公司治理問題 一 問題1 信息披露問題2 通過關聯交易向大股東輸送利益 這是公司治理的最大問題3 所謂大股東控制并侵害中小股東利益 突出表現在股利分配上 流通股東頗為不滿 4 過度多元化 二 后果1 財報業績不佳 與茅臺 瀘州老窖等公司相比 2 股價下跌 投資者用腳投票3 市場形象極差 被中國證監會立案調查 2009年9月 公司陷入空前危機 三 被市場 逼出來 的公司治理改進著重解決關聯交易2009年關聯交易總額58 81億元 2010年降為18 74億元 同比下降68 13 第一節公司治理的緣起 一 公司治理問題的由來公司治理這一術語在20世紀80年代正式出現 此后成為各方關注的焦點 但公司治理中所研究的基本問題在實踐中早已存在 公司治理也經過幾個世紀的演變 公司治理的每一步發展都是針對公司失敗而作出的反應 為什么公司治理問題早已存在 但直到20世紀80年代才被重視和廣泛研究呢 主要原因如下 第一 公司高級管理人員的高薪引起了股東和社會的不滿 第二 機構投資者的興起和股東參與意識的增強 第三 兼并收購浪潮對利益相關者的損害 第四 轉軌國家的內部人控制 為什么我國對公司治理尤其上市公司治理日益重視呢 公司治理問題的重要性1 良好的公司治理有利于改善企業績效 降低融資成本2 良好的公司治理有利于保護投資者利益并取得投資者的信任 大多數投資者愿意為公司治理好的公司支付更高的溢價3 良好的公司治理是機構投資者選擇投資標的的重要前提 QFII對公司治理的重視4 良好的公司治理有利于資本市場的穩定發展 銀廣夏事件引發資本市場信心危機與股市暴跌 5 公司治理影響一個國家金融體系的穩定 在20世紀90年代東南亞金融危機之后 人們開始研究公司治理與金融危機的關系 普遍認為 亞洲金融危機本質上就是一場公司治理危機 公司治理與金融體系的安全有著多方面的聯系 第二節企業制度的演進與現代企業制度 一 企業制度的三種法律形式1 業主制企業也稱 獨資企業 由個人出資經營的企業 出資者和經營者都是業主 獨享企業的全部利潤和獨自承擔所有的風險 并對企業的債務負無限責任 它不是法人 全憑企業主的個人資信對外進行業務往來 業主制企業一般規模很小 組織機構簡單 建立與歇業的程序也十分簡單 產權能較容易地轉讓 其優點之一是經營靈活 由業主一人拍板 決策迅速 由于業主本人即經營者 所有權與經營權完全合為一體 能從產權安排上對經營者提供百分之百的激勵 從而使精打細算 勤儉持家成為這類企業的另一優點 業主制企業通常在市場經濟國家的企業數量中占絕大多數 業主制企業的缺點是 1 財力有限 規模很小 由于受到償債能力的限制 其貸款能力較差 很難籌集足夠的資金從事大規模的工商業活動 2 如果業主無力經營或者死亡 該企業的業務就會中斷 這種企業制度很難從事需大量投資的大規模商業活動 主要存在于零售業 服務業 個體農業 自由職業 等行業 大都由小作坊 小商店 家庭農場 律師和醫生等職業類型組成 2 合伙制企業當兩個或更多的人決定一起做生意 他們可以組成一個合伙制企業 合伙制企業在兩個或兩個以上業主的個人財產基礎上建立和運作 合伙人分享企業所得 共同對企業的債務承擔責任 合伙制企業的主要特征是 1 企業的產權主體有多個 但產權結構仍是完整統一的 合伙人共同擁有企業財產的所有 占有 使用 處置和收益權 2 合伙人原則上都應該從事企業的經營管理 每個合伙人對企業債務均負無限責任 而且合伙人之間的責任是相互連帶的 3 合伙人之間達成一個書面或口頭協議 通過協議來共同組成企業 企業成敗主要取決于合伙人能否履行他們的協議 合伙人之間難免會發生偷懶 搭便車 的道德風險 彼此監督是相當困難的 合伙制企業的缺點主要有 1 企業依然局限在規模較小的生產和經營之內 2 穩定性差 合伙制企業的有效運行 依靠合伙人之間信守承諾和達成默契 一旦某一合伙人違背承諾退出等 合伙制企業就終止了 3 合伙企業責任相互牽連 使合伙人面臨相當大的風險 這也是合伙制企業很早出現卻難以擴張和發展的原因 4 合伙企業的所有合伙人都有權代表企業從事經營活動 重大決策須所有合伙人參加 在一些有爭議的問題上 往往難以取得一致 很難及時作出決策 決策效率相對較低 大多數合伙制企業的規模較小 而有些規模很大 美國有許多重要的全國性會計師事務所是以合伙制形式組織的 成員可達數百人 律師事務所從只有兩個律師的小城鎮事務所到擁有100個或更多律師的大城市事務所 直到20世紀70年代 華爾街的主要投行還是以合伙制來組建的 此后 由于無限責任 及企業規模太大導致合伙人的名單增長的如此之長 以至于任何一個合伙人都不可能確切地知道其他合伙人究竟承擔著多少責任 任何一個合伙人也不可能對其他合伙人的行為負責 最終使合伙制弊大于利 一些巨型合伙制企業在80年代接連破產 另外一些巨大的合伙企業如摩根銀行等改組成公司制 3 公司制企業公司制企業是一個法人組織 在獨立的法人財產基礎上運營 股東是公司財產的所有者 有權分享企業的盈余 并以其出資額為限承擔有限責任 股東不能退股 只能轉讓其股權 類型 在以德國為代表的大陸法系國家分為有限責任公司和股份公司 在英美法系國家中 類似于有限責任公司的公司稱為私人公司或封閉公司 類似于股份公司的公司稱為公眾公司 有限責任公司的特征 1 股東人數較少 各國公司法一般對其股東人數的最高限額作出規定 如日本 美國一些州的公司法規定最多不能超過30人 英法規定不得超過50人 我國規定最少不能少于5人 最多不能超過50人 2 公司資本無需劃分為等額的股份 也不發行股票 股東在轉讓股份時受到一定限制 一般要取得其他股東的同意 而且老股東有優先購買權 3 董事和高管一般具有大股東的身份 大股東親自經營 所有權的分散程度不如股份公司那樣高 4 公司成立 歇業 解散的程序比較簡單 管理機構也比較簡單 公司賬目及重大活動無需向公眾公布 由于上述特點 許多小規模的企業往往采用該形式 在西方國家 有限責任公司的數量大大超過股份公司 股份公司的特點 1 公司的全部資本劃分成均等的股份 資本的股份化不僅使公司便于公開發行股票 募集社會資金 而且便于公司的核算 股東表決權的行使和股利的分配等活動 2 股東不能退股 但可以自由轉讓股份 3 股東人數必須達到法定數目 德國規定為5人 法國和日本規定為7人 我國為5人 股東可以是自然人 也可以是法人 4 股份有限公司必須向公眾公開披露財務狀況 使公司的經營活動置于社會的監督之下 優點 1 出資人只以出資額為限對公司債務負有限責任 加之股票可以轉讓 可在更廣泛的范圍內轉移或分散風險 從而有利于企業通過股份的形式向眾多分散的投資者籌集資金 在很短的時間內創辦起大規模的企業 提高企業的規模效益 2 實現了出資者所有權與公司法人財產權的分離 股東的資金一旦投入公司 股東個人就無法直接支配它 企業可以獨立于單個股東 獨立運作 3 公司制企業實現了所有權與經營權的分離 公司股東一般不再直接參與經營管理活動 而是聘請專家來管理企業 有利于提高公司的管理水平 由于具有以上特點和優點 股份公司已成為現代大企業的主要組織形式 盡管在企業總數中所占比重不大 但在國民經濟中占有舉足輕重的地位 美國的上市公司提供了50 以上的國民收入 大約1 3的就業崗位 缺點表現在 1 作為公眾公司 開設和歇業的法律程序較為復雜 2 公司經營情況必須公眾披露 不利于保護商業秘密 3 會出現代理問題 二 現代企業制度1 現代企業制度的出現錢德勒在 看得見的手 一書中指出 直到19世紀40年代為止 在生產中也和在商業中一樣 仍然保留著傳統的企業形式 在農業 伐木業 制造業和建筑業中 企業仍然是小規模的和個人經營方式 它們幾乎都是家族的事情 19世紀40年代之前 美國企業界很少出現組織上的創新 錢德勒 看得見的手 美國企業中的經理人革命 指出 現代公司起源于19世紀80年代開始的大規模生產和大規模銷售的結合 在公司從事多方面經營活動的情況下 經營管理職能交給專業經營人員來負責 從而使公司制企業從以前的 企業主企業 演化為現代的 經理人企業 1841年10月的一天 往返于美國兩州間的兩輛火車相撞 死亡兩人 17名乘客受傷 此事引起了很大的震動 在議會的推動下 鐵路公司進行了改革 老板只拿紅利 鐵路由專家進行管理 領導科學基礎 第2頁 19世紀七 八十年代 現代工商企業由此誕生 這種企業的成長主要是通過兩種方式進行的 一是規模較小的單位企業向前結合與向后結合 即企業的縱向一體化戰略 二是稍微大型的企業先通過橫向合并 許多家族企業或個人擁有的單位的企業合并為一個全國大企業 從而實現了管理的集中化 然后 再通過向前與向后結合 總之 合并企業管理的集中化趨勢與縱向結合使美國工業中第一次出現了大規模管理的企業 在美國的19世紀80年代 洛克菲勒創立的標準石油公司被稱為當時最大的 托拉斯 就是先通過橫向兼并眾多石油精煉小企業 然后 再向石油產業這條價值鏈的前端與后端延伸 通過鋪設石油輸油管道 前向一體化戰略 與收購采油企業 后向一體化戰略 培養了無比強大的競爭能力 直到今天還是美國企業史上的傳奇 2 現代企業制度的特征錢德勒的定義 由一組支薪的高 中層經理人員所管理的多單位企業 可以恰當地被稱為現代企業 這種企業在1840年以前的美國還不存在 到第二次世界大戰時 這類公司已在美國經濟的許多部門中成為占優勢的企業制度 第三節公司治理的產生及內涵 一 公司治理問題的產生1 股權結構分散化1929年福特家族持有福特汽車公司百分之百的股份 1976年降至40 3 1929年梅隆家族持有海灣80 的股份 1976年降至7 6 1929年洛克菲勒家族持有美孚石油公司14 5 的股份 1976年降至0 9 1929年杜邦家族持有通用汽車公司32 6 的股份 1976年降至8 以下 1984年美國電話電報公司股東有324萬人 1901年僅有1萬人 美國通用汽車公司股東200多萬人 股本總額4億股 平均每個股東持有200股 其中200股以下的小股東占82 25股以下的占41 股權分散化的原因 公司股本規模不斷擴大小面額股票的發行股票市場的發展職工持股運動的推廣 中國部分上市公司股東人數 2010 6 30 工商銀行136萬人中國石油134萬人萬科149萬人 人均7351股寶鋼69萬人招商銀行76萬人人均2 8萬股 影響 一是公司的股東們無法在集體行動上達成一致 從而造成治理成本的提高 二是對公司經營者的監督弱化 特別是存在大量的小股東 他們不僅缺乏參與公司決策和監督經營者的積極性 而且不具備這種能力 三是分散的股權結構使股東及其他利益相關者處于受損害的風險之下 2 所有權與經營權分離亞當 斯密對股份公司的看法 股份公司的經營活動 通常是由一個董事會管理的 這種公司的董事 作為別人的錢而不是自己錢的經營者 不能指望他們會像私人合伙制中經常做到的那樣以極大的警惕心關心公司的錢財 正像一個富人的管家一樣 他們傾向關心一些小事 而不是對主人的忠誠 極易把主人的東西攫為己有 因此 掉以輕心和揮霍浪費或多或少地在這樣一種公司的事務管理中普遍存在 正因為如此 對外貿易公司中的股份公司很少能競爭過私人的冒險家 相應地 這類公司極少能夠在沒有排他性特許權的情況下取得成功 而經常發生的事實是 仍然不能成功 1932年 美國學者伯利和米恩斯在 現代公司與私有產權 一書中提出 公司所有權與經營權出現了分離 公司已由所有者控制轉變為經營者控制 這一理論為公司治理的基本理論 代理理論奠定了基礎 代理理論試圖回答一個核心問題 股東如何確保企業的管理者為股東的利益最大化服務 在隨后的幾十年里 公司治理研究主要以委托 代理理論為基礎 致力于解決股權分散化下的 弱股東 強管理層 問題 這些研究一般將公司治理機制劃分為董事會結構 經理層薪酬和股權結構等內部機制 以及控制權市場和法律監管等外部機制 這些研究稱為傳統的公司治理研究 進入20世紀90年代 大量研究發現 除美國 英國 加拿大等少數國家外 大部分國家的公司都具有集中的所有權結構和控股股東 這一發現動搖了股權分散這一傳統公司治理研究的基礎 使公司治理研究進入了以公司股權集中為基礎的新階段 稱為當代公司治理研究 當代公司治理研究認為 公司治理的研究重點不應僅限于股東和經理層之間的代理問題 而應更多地關注大小股東之間的利益沖突和代理問題 并從全球角度比較分析 強大股東 弱小股東 格局對公司績效和資本市場發展的影響 因此 當代公司治理研究在方法上將法律變量引入金融學的實證研究 20世紀90年代起全球范圍內掀起的公司治理運動 其核心就是通過修改公司法 證券法和破產法 并推出公司治理準則等一系列途徑來完善投資者保護的法律體系 以提高公司治理水平 建立高效的資本市場 二 代理成本 一 股權分散情況下股東和經理之間的代理成本股東和經理之間就是一種典型的委托代理關系 其中 股東是委托人 將企業的資產和經營委托給經理管理 經理是代理人 為股東經營企業并領取報酬 作為兩個利益主體 各有其目標和激勵 股東追求企業利潤和價值的最大化經理追求個人效用最大化 這些效用由權力 地位 名聲 報酬 職業保障 福利等因素構成 在現代大公司 由于股東分散 小股東沒有興趣和能力監督經理 從而使經理擁有很大的權限 控制了公司的經營 但經理并不擁有企業股票或只有微不足道的股票 股價和股息對其經營的激勵作用十分微弱 從而可能造成股東與經理在追求目標上的偏離 出現代理問題 即經理利用股東不知道的信息和手中的權力 偏離企業價值最大化目標去追求自己的利益 典型的代理問題有 1 公司規模最大化 鮑莫爾 1959 指出 被經理控制的大公司的基本目標是最低利潤約束下的銷售收入最大化 與股東相比 經理更關心企業的規模問題 因為一般來說 規模高速擴張的企業 管理層升遷的機會更多 大企業經理的社會地位及所獲得的各種貨幣收入 非貨幣收入也較中小企業經理高 Jensen 1986 指出 當企業擁有閑置資金時 經理們會傾向于將多余現金投資到能夠擴大企業規模的非盈利項目 而不是將這些現金用于支付股利或回購 實質上是以犧牲股東的利益為代價來增加自己的財富 一些針對管理者薪酬和公司業績的研究發現 管理者的報酬和公司的業績表現并沒有很強的聯系 但對于公司規模要相對敏感的多 2 過度多元化 經理人員熱衷于用自由現金流 是在企業內部留存起來的但又在企業內部很難找到有利投資機會的現金流 去從事與公司目前經營范圍無關的甚至是無效率的多元化投資 從而導致企業的多元化經營過度 研究表明 多元化經營帶來的成本超過了其可能帶來的收益 因此多元化經營降低了企業價值 例如20世紀70年代 石油價格暴漲導致美國的石油公司獲得巨額利潤 盡管其中一小部分以紅利形式分配給了股東 公司卻留下絕大部分 主要的石油公司 如埃克森公司和莫爾比公司 在利用這些巨額資金進行投資時出現了嚴重的問題 損失了數以億計美元 3 奢侈的在職消費國有企業中的在職消費是一個普遍現象 作為公司正常經營的需要以及契約不完備性的產物 在職消費行為本身具有一定的合理性 在國有企業中 國有股東掌握了控制權 但國有股東本身也是事實意義上的代理人 國有企業的真正所有者是國家 由于真正的所有者不具有人格化 因此造成事實上的 所有者虛位 轉軌經濟的研究表明 在所有者虛位的情況下 政府部門下放了國有企業經營管理權后又難以有效控制和監督企業經營者的行為 因而導致了非常嚴重的內部人控制 在顯性激勵不足的情況下 增加在職消費等控制權收益就成為國有企業內部人的優先選擇 這表現在我國國有企業中 在職消費常常遠超合理水準 一些企業在職消費隨意性強 過多過濫 甚至處于失控狀態 在職消費水平一般在其工資收入的10倍以上 在職消費具有負面的經濟后果 是經營者和外部股東的代理沖突的一種 會降低企業價值 與在職消費相關的費用 辦公費 差旅費 業務招待費 通訊費 出國培訓費 董事會費 小車費 會議費等 4 過高的報酬 1957年美國只有13個公司的CEO的年薪達到40萬美元 到1970年 財富 500強公司的CEO的平均年薪達到40萬美元 到1988年 美國最大300家公司CEO的平均年薪為95 2億美元 年收入最高的超過1 5億美元 中國上市公司年薪狀況2007年A股上市公司高管平均年薪為30 05萬元人民幣 較2006年的22 35萬元提高34 44 王石2010年年薪760萬元 2008年高管薪酬前十名深發展董事長1598萬元2010年為568萬元中國平安首席金融業務執行官1584萬元中國銀行信貸風險總監1181萬元民生銀行董事長1136萬元2010年為715萬元TCL集團首席執行官1006萬元2010年為293萬元中國平安總經理954萬元中國平安常務副總經理793萬元華遠地產董事長任志強774萬元2010年為758萬元華發股份董事長袁小波723萬元2010年為663萬元中國平安副總經理720萬元 二 股權集中情況下大股東與小股東之間的代理成本控股股東可能會對企業產生兩方面的影響 一是有利的影響 即 控制權共享收益 是指控股股東的控股行為給公司整體 包括大小股東在內的所有股東 帶來的收益 由于控股股東持股比例較大 有足夠的動力去監督經理層的行為 可以避免股權分散情況下小股東紛紛 搭便車 而造成的監督不力現象 同時 足夠的投票權往往可以保證控股股東本身或其代表直接參與公司經營 由此促進企業經營 提高企業的效率水平并增加全體股東的財富 共享收益的存在表明 作為股東之一 控股股東與其他外部股東之間的利益存在協調一致的一面 二是不利的影響 即 控制權的私人收益 指控股股東利用其控股地位從上市公司轉移資產和利潤 從而損害了中小股東和上市公司的利益 在控制權私利或私人收益的驅使下 大股東會對小股東進行剝削 施萊弗和維什尼1997年曾指出 在多數國家的大公司里 基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的伯利和米恩斯式的沖突 而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突 在法律體系不完善的國家 控股股東的上述影響表現為 掏空效應 隧道挖掘行為 掏空是約翰遜等學者于2000年提出的一個概念 是指大股東為追求自身利益最大化 通過隱蔽的方式 隧道挖掘 從上市公司中轉移資產和利潤 損害公司價值 侵害中小股東利益的行為 大股東的隧道行為主要有兩種方式 一是通過關聯交易轉移公司資源或將自身的風險轉嫁到公司 如以有利于大股東的價格進行的資產買賣 為代表的股東的管理層支付過高的報酬 以公司名義為大股東提供貸款擔保 大股東無償占用公司資金等 二是采用特殊的財務安排 實現公司利益向大股東的轉移 如通過不公平的二次發行稀釋其他股東權益 制定有利于大股東的股利政策等 關聯交易中存在的典型問題主要有 1 大股東利用自身控股地位采取資產置換等手段掏空上市公司 2 為了取得配股資格或滿足其他業績包裝的需要 上市公司與關聯方合謀進行利潤操縱 3 為了配合二級市場炒作 利用關聯交易制造題材 4 利用關聯交易轉移利潤 逃避稅賦 5 大股東利用上市公司擔保獲取 有時是騙取 銀行貸款 三 公司治理的內涵狹義上 公司治理主要是指公司的股東 董事及經理層之間的關系 廣義上 公司治理還包括公司與利益相關者 如員工 客戶 供應商 債權人 社會公眾 之間的關系 及有關法律 法規等 公司治理的關鍵在于明確合理地配置公司股東 董事會 管理層和其他利益相關者之間的權利 責任和利益 從而形成有效的制衡關系 1 OECD 經濟發展與合作組織 對公司治理的定義是 公司治理是一種據以對工商業公司進行管理和控制的體系 它明確規定了公司各參與者諸如董事會 經理層 股東和其他利益相關者的責任和權力分布 并且清楚說明了決策公司事務時應遵循的規則和程序 同時 它還提供了一種結構 使之用以設置公司目標 也提供了達到這些目標和監控運營的手段 OECD提出的 公司治理原則 包括五個部分 1 保護股東權利 2 平等對待所有股東 3 利害相關者在公司治理結構中的作用 4 及時準確地披露信息 5 董事會的責任 2 錢穎一 1999 公司治理結構是一套制度安排 用以支配若干在企業中有重大利害關系的團體投資者 股東和貸款人 經理人員 職工之間的關系 并從這種聯盟中實現經濟利益 公司治理結構包括 如何配置和行駛控制權 如何監督和評價董事會 經理人員和職工 如何設計和實施激勵機制 3 布萊爾 1995 狹義的公司治理是指解決股東與經理之間代理問題的一整套控制和激勵機制 主要是董事會的功能 結構以及股東權力等方面的制度安排 廣義的公司治理是指企業控制權和剩余索取權在有關參與者之間分配的一整套法律 文化和制度安排 這些安排決定了公司的目標 誰在什么狀態進行控制 如何控制 風險和收益如何在不同企業成員之間分配等問題 4 張維迎 公司治理結構通常是指 公司董事會的功能 結構 股東的權力等方面的制度安排 廣義地講是 有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律 文化和制度性安排 5 林毅夫認為 所謂的公司治理結構是指所有者對一個經營治理和績效進行監督和控制的一整套制度安排 公司治理結構中最基本的成分是通過競爭的市場所實現的間接控制或外部治理 而人們通常所關注或所定義的公司治理結構 實際指的是公司的直接控制或